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保險公司如何估值？ 流水白菜

任何公司的估值都離不開一系列的假設，保險公司也不例外。因此，保險公司從一般意義上的估值，和其他公司的估值是相通的。

大的原理相通，但每個行業，都有自己的的估值方式。甚至不同行業的不同階段，也有不同的估值方式。

保險公司包括壽險公司、產險公司、再保險公司等等，以下是壽險公司的估值模式：

保險公司估值的核心在於兩點：

第一，投資收益必須用跨越牛熊的觀點。當然，如果市場不這樣估值，那麼熊市底部買入就會獲得股價的雙擊；牛市頂部買入就可能雙殺。

第二，中國的保險公司和歐美日等發達國家的保險公司估值方式是不同的，因為中國保險公司未來發展的空間很大，因此，保險公司具有超越GDP增速的市場空間和增長潛能。新業務倍數是理解的關鍵。對保險公司未來的發展空間假設是由中高速增長，中速增長，低速增長，永續增長4個環節所構成的。

（一）

保險公司的估值，包括兩個部分，第一個部分是內含價值。包括：淨資產和有效業務價值。

很多人不理解保險公司，是因為他們不能理解有效業務價值的意義。保險公司賣的保單類似於賣房子，收益除了首付，每年還得到保戶續期的交費。

從上圖可以看出，假如一份保單是10年交費的，那麼，除了第一年，被保險人，在未來的九年裡，還是要不斷的交費。如果被保險人，在前期提出退保，是要賠償保險公司的。

這兩年由於各種原因退保率大增，退保率達到百分2左右。而在正常的情況，退保率都在1以下。退保率是雙輸，被保險人損失了錢，保險公司損失了後期的收益，同時破壞了保險公司以及保險行業的形象。因此，退保率是衡量一個公司好壞的指標之一。

每一年的新保單，第二年就成為有效業務價值。因此保險公司的積累一方面來自於淨資產，另外一方面來自於有效業務價值---單純看淨資產是無法衡量保險公司價值的，就像你不能說一套房子就值一個首付。

（二）

保險公司的估值，由於內含價值是基本確定的，區別主要是對於新業務價值的判定上。

這兩年保險行業的整頓等各種原因，保險公司的業務極端低迷。目前平安、太保、國壽、新華股價隱含的2012 年新業務倍數分別為2.3 倍、6.4倍、6.9 倍、8.9倍，分別對應2013 年、2014 年、2014 年、2015 年的清算價值。清算價值對應的新業務倍數，意味著保險公司保單不再增長。

上圖看出，中國的保險公司未來空間極大，不僅不是夕陽行業，而且是確確實實的朝陽行業，還擁有極大的發展空間。因此，目前對保險股的估值，顯然是一個極度悲觀的預期。

而在08年，券商給保險股的估值非常高，比如下面對平安的估值，新業務價值達到了43倍，但目前，估值只有2.3倍。

【我們對平安壽險未來15年一年新業務價值的增長結構、增長速度、永續增長率進行個性化分析。採用11.5%的公司基準貼現率，得到六種情景數據，其中在3%永續增長率下，新業務乘數為36倍—53倍。我們採用情景三43.1倍作為合理新業務乘數，其隱含的增長率結構為：2009-2013年分別增長24%、21%、20%、20%、20%，2014-2018年複合增長率為15%，2019-2023年複合增長率為10%，永續增長率為3%。】

（三）

如果以極其保守的計算，10倍的新業務倍數來看，目前保險股都低估很多。

而如果根據中國未來的GDP/CPI，保險深度，密度，等保險公司依賴的關鍵數據來考察，那麼，保險公司的合理估值，保守來看也在20倍的新業務價值。

潛龍兄曾經以這個方法給平安估值過，可以參看他的博客：

我給平安估值的一些假設

http://blog.sina.com.cn/s/blog_537cf1cb0100z1qb.html

（四）

遞延稅的推出毋庸置疑。

世界各國都大力發展商業險，通過稅收政策推動養老險的發展。年初溫總理在全國金融工作會議上曾明確提出「搞好個人稅收遞延型養老保險試點」。儘管勞動社會 保障部與保監會就額度劃分尚存爭議，審批需要走流程，但盡快落實國務院精神是主線，不容質疑。最近有券商認為早則六七月就會推出。

而遞延稅的推出，由於三大保險公司前期做足了準備，因此，對三大保險公司的推動是必然的。如果參照台灣的經驗，中國的養老險將迎來黃金的5-8年的爆發增長。

（五）

人們的情緒總是容易受到近因效應的影響。去年保險公司的投資收益3.5-4，使得人們懷疑保險公司是否有能力做到5.5的投資收益，因為他們不知道過去幾 十年的統計下來，世界保險公司的投資收益平均是5.5-7.5。他們也忘記了保險公司在06年7-8的投資收益，07年12-14的投資收益。他們甚至沒 想到，如果保險公司要達到5.5的目標，買國債都可以超出。對於中國未來保險公司的保單增長也是這樣。

（六）

平安在所有公司的估值最低，主要是兩個原因：

1、當時上市的時候平安負擔最重，90年代的高利率保單人壽是剝離上市，而太保所佔比例不大。因此，在保險公司的各種假設上，人壽極度保守，而平安高於其 他保險公司。這個假設差距，目前只需要近百億左右的資金即可填補（09年平安的淨資產減少96億，補提了準備金；剩下的，還有大幾十億，通過更高的評估利 率假設，使得這部分利差損影響在未來逐年釋放）---有觀點認為，平安除了08年，在大多年份的投資收益都好於其他的保險公司，因此，其相關假設是合理 的。

此外，個人認為，平安的評估利率假設無法做到人壽的保守程度，主要是人壽有嫁妝，所有的歷史負債都給剝離了，所以有條件這麼做；太保的比例小，壓力小，而平安的歷史負債壓力最大。同時，未必極度保守就是好事情。

2、在熊市裡，職工股的減持和融資是不可踰越的心理壓力和資金壓力。

此外，有些人認為綜合金融理當折價，這沒什麼道理。富國恆生都是混業經營，沒有人認為富國恆生應該折價；台灣一大把的金控公司，估值也不低於其他純粹的保 險公司。這幾年，平安的綜合金融這幾年交叉銷售風生水起，是平安業績好於其他公司的原因之一。無論何種方式經營，最終，各種因素疊加，業績說話。