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非對稱降息後思考的4個問題 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33185917

不對稱降息的消息出來，大概瀏覽了一下雪球和其他門戶網站，似乎看多股市的是多數人。首先，非對稱降息意味著政府在降低融資成本方面決心很大，同時堅持利率市場化的改革，但是不是真的能降低中小企業的融資成本這是一個很大的問題，很可能到頭來銀行還是把低成本的資金繼續投到壟斷的國企以及特權的民企中，中小企業貸款的門檻更高了，甚至會造成基準利率越低，市場利率越高的現象。不過至少說明了李博士選擇放棄繼續高壓利率等待市場出清的做法，終究扛不住GDP下滑的壓力，最終還是屈服了。

這里先不考慮利率市場化（不對稱降息）對銀行短期的利空，畢竟我也不懂銀行。之後請大家思考4個問題：

1.為什麽要降息，是因為經濟會變得更壞需要降息，還是降息後會讓經濟變得更好？如果不明白現在的經濟形勢的請再讀一遍《2014三季度上市公司產能\庫存分析——寒冬將至
http://xueqiu.com/9769652619/33153918》一文以及9-10月份經濟數據，特別是信貸數據。當然這里就更別提央行的貨幣政策慢半拍的問題了，想一想08年直到10月份上證2000點附近才開始降息，而這一次，都快遭遇通縮危機了（以及民企大面積衰退）才開始降息。

2.此前上漲的邏輯到底是什麽，包含了降息預期沒有？之前上漲最大的邏輯不就是增量資金以及融資盤的參與嗎？至於資金為什麽會來股市？不就是無風險利率在往下走嗎以及降息的預期嗎？想一想債券的牛市。所以之前的上漲到底有沒有包含降息的預期，這才是最需要大家去思考的。

3.人民幣升值周期結束，資本外流是攔不住了，接下來會發生什麽？大家仔細想想……這不外圍股市以及大宗商品在我們降息後立馬漲起來了。

4.就算不考慮基本面吧，大家還記的兩年前的兩次放水嗎？

上圖是滬深300、中小板指、創業板指在12年6月和7月兩次放水後的走勢

當然，對高負債的行業總是一個好消息。電力、地產、公共事業……


最後說一句，散戶還是洗洗睡吧，很多人連不對稱降息都還沒搞懂呢……存款利率這次上浮1.2倍，就意味著接近3.3%，降息前是1.1倍，剛好等於3.3%，實際存款率很可能不會降。這次不對稱降息的降幅低於貸款利率，銀行利差收窄……

【11月24日】新股深度研究《上》 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33162954

本文首發於摩爾金融（微信號：moerjinrong），嚴禁轉載任何商業平臺。
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本批新股還是有幾家值得關註的企業，個人對雄韜股份、道氏技術比較看好，兩者的分析也非常詳細。

 一、燕塘乳業

廣東燕塘乳業股份有限公司是一家集牧場、研發、加工、銷售於一體，目前華南地區規模最大的乳制品生產企業之一。自2005年起，燕塘乳業分別斥資在粵西的湛江市和粵東的汕頭市建立乳品廠，形成了廣州、湛江和汕頭三大生產基地。公司目標是以廣東為大本營，業務逐步滲透福建、江西、湖南、廣西和海南等省份。燕塘乳業是由廣東省燕塘投資有限公司、廣東省粵墾投資有限公司、廣東省湛江農墾集團公司等18個股東聯合出資而成，

撇開公司不談，這兩年乳制品行業在中國早已成了一個紅海市場，進口奶來勢洶洶，行業競爭激烈，連伊利這樣在渠道上占據絕對優勢的龍頭大哥，去年開始都面臨了巨大壓力，蒙牛、光明已經掉隊，更別提其他國產小品牌了。

再談燕塘這家國企。從草根調研的結果看，燕塘在廣州還是小有名氣的，但其他城市幾乎難覓蹤跡，全國知名度方面根本無法與伊利、蒙牛等品牌相提並論。在燕塘的官網簡介中說道，公司以“精耕廣東、放眼華南、邁向全國”為發展戰略。但不得不說，燕塘乳業的發展戰略就只能停在“精耕”上了，基本沒有邁向全國（廣東市場銷售額占比高達99.8%），甚至在自己的老本營，市場份額都可能會被搶走。以廣州市場為例，蒙牛、伊利、光明三大品牌占據廣州市40%的市場份額，燕塘乳業占據25%左右的市場份額，其他香滿樓、風行牛奶等廣州本土品牌占據35%的市場份額。這也是國企體制的通病，錯過了早些年異地擴張的最好時機。也難怪會有人說，不在廣東的人會覺得燕塘公司是騙子公司，而廣東人很多天天喝燕。

此外，作為食品行業，燕塘乳業的黑歷史自然不會刪，其產品多次因質量問題被曝光：比如純牛奶驚現豆腐渣樣異物、牛奶現黑黃沈澱物投訴無果、牛奶隔天變質消費者疑牛奶含毒等等，百度一下你就知道……

再來看看財務指標：2011-2013年公司的營收分別為6.49億、7.74億、8.78億，凈利潤分別為0.52億、0.65億、0.7億，2014Q3營收6.89億，凈利潤0.65億，業績增速非常穩定，14年略有放緩。

觀察毛利率指標，因為燕塘乳業多年來只在廣東市場發展，其渠道建設早就完成，銷售成本比其他全國性乳制品企業都要低的多。所以2013年燕塘乳業的毛利率為30.15%，遠高於行業平均毛利率28%。

公司共募集約5億資金，用於日產600噸乳品生產基地工程（31034.7萬）、償還銀行貸款及補充營運資金項目（15000萬）、營銷網絡建設項目（3510.8萬），其中重點項目“日產600噸乳品”與公司自稱的“以銷定產”模式相矛盾，招股書稱，“日產600噸乳品”項目建成後，將實現日產600噸、年產19.8萬噸乳制品及含乳飲料的產能，可以有效滿足區域市場對公司產品的需求。但公司2013年的產能利用率還不足90%，而2013年的銷量也僅為10.53萬噸，並且在奶源未保障的情況下，“日產600噸乳品”項目不是放衛星嗎？

結論：就算沒有進口奶的沖擊，國內伊利、蒙牛等巨頭也不斷地在對區域性乳企進行強勢“圍剿”，區域性乳企燕塘要如何與在規模、渠道、品牌上戰勝強大的對手呢？這是一個大大的疑問。不建議申購和關註。

最後多說一句，雖然很多公司的質地並不優秀，企業的規模利潤也完全無法和龍頭企業相比，但這並不意味著IPO沒有價值，更不是媒體和群眾眼中的“洪水猛獸”、“吸血公司”。我相信只要有更多的小公司能IPO上市，只要價格足夠低，誰說一定沒有投資價值呢？所以各種身邊的小企業能上市是我們應該非常樂意看到的事，這樣才能有一個更好的投資環境，才能尋找各種身邊的“十倍股”。


二、雄韜股份

深圳市雄韜電源科技股份有限公司成立於1994年，總部位於深圳市，擁兩大生產基地-----深圳雄韜科技園與越南雄韜科技園，主要從事化學電源、新能源儲能、動力電池的研發、生產和銷售業務。雄韜電源是全球最大的蓄電池生產企業之一，公司產品涵蓋密封鉛酸、鋰離子電池兩大品類，其中鉛酸蓄電池業務連續多年位列中國密封鉛酸蓄電池出口量第一。密封鉛酸蓄電池涵蓋AGM、深循環、膠體、純鉛三大系列，鋰離子電池涵蓋鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰；其中磷酸鐵鋰為國家火炬計劃重點項目和深圳市科技資助項目。

公司在全球100多個主要國家和地區，為通訊、電動交通工具、光伏、風能、電力、UPS、電子及數碼設備等行業領域的客戶，提供完善的電源產品應用與技術服務。目前全球主要合作夥伴有艾默生（EMERSON）、伊頓（EATON）、INFORM、VINIT、SUNLIGHT、中國移動、中興、南方電網、科華恒盛、科士達、易事特等。公司此前一直以出口為主，也是全國最大的出口蓄電池企業，不過這兩年出口比例下滑，內銷比例上升。截止2014年上半年，公司出口占比營收為56.83%。

公司先後評獲"國家高新技術企業"、"深圳市民營企業50強"、"中國優秀民營科技企業"、"深圳市高新技術企業"、"深圳市民營領軍骨幹企業"等殊榮，公司累計申請技術專利100余項，並多次榮獲廣東省、深圳市科技進步獎、創新獎等。

又是一家看似高大上的企業，不得不花時間仔細去看看。首先股權結構如下：


由於公司自稱是中國蓄電池品類最為齊全的品牌，不得不先去了解一下電池行業，公司招股說明書中還是很詳細的解釋了電池各大細分行業。根據電池儲能活性物質性質和使用方法可將其分為：

①一次電池（原電池）：活性物質僅能使用一次的電池。如鋅錳電池、堿錳電池、銀鋅電池、鋰錳電池等。一次電池主要用於小型、便攜式電器，不介紹了。

②二次電池（蓄電池）：放電後經充電可繼續循環使用的電池。如鉛酸電池、鎳鎘電池、鎳氫電池、鋰離子電池等。目前世界上廣泛使用的一種化學電源。

其中，鎳鎘電池的可靠性高，循環壽命好，但成本較高，主要應用於電動工具等，不過鎘金屬劇毒，對環境、生產工人的身體產生嚴重危害，該系列電池已基本禁用。

鎳氫電池在鎳鎘電池基礎上開發的環保綠色產品，基本特性同鎘鎳電池。應用於電動工具等，近年來在混合動力汽車上使用。缺點是成本高，低溫性能差，如冬季在室外使用則容量大大降低，限制了應用範圍。

鉛酸蓄電池的成本最低，適用溫度範圍廣，電壓平臺穩定，是應用最廣泛的二次電池，如汽車等車輛啟動，通訊、電力系統的備用電池，太陽能、風能儲能電池，電動汽車電池。小型電池用於應急照明、野外系統。廢舊電池可以回收利用，原材料可循環使用。廢舊電池如妥善回收、處理，不會對環境產生危害。

普通鋰離子電池：單體電壓高，體積及重量比能量高，綠色環保，是二次電池中的高端產品。廣泛使用於移動電話，數碼產品，筆記本電腦，航模等，其缺點是安全性差、易著火易爆炸，多用於生產小型電池，作為大容量電池容易起火、爆炸。不過最近幾年這些缺點正在不斷改善，以特斯拉為首的電動車企業解決了技術上的瓶頸，開始生產大型鋰電池用於電動車，未來大有替代鉛酸電池之勢。

磷酸鐵鋰電池：在安全方面有顯著改進的鋰電池，可以生產大容量電池，用於汽車、儲能等，在功能和性能方面可以替代鉛酸電池、鎳氫電池，但成本比鉛酸電池高很多，與鎳氫電池相當，目前只在一些高端產品上使用，應用面窄。

③燃料電池：活性物質由外部連續不斷地供給電極的電池。被認為是最先進的電池，正極為空氣中的氧氣，負極使用氫氣或可以產生氫氣的其它材料，運行中主要的產物是水，無汙染，轉換效率高；但該項技術尚不成熟，預計15年之內無法推廣使用。另外，電池系統複雜，只能建成大型電站，無法小型化。


從生意的角度看，在不考慮鋰電池替代的前提下，鉛酸蓄電池也不算是一門壞生意，雖然中國有非常多的犧牲環保換取低成本的小電池廠，但隨著這幾年環保越來越嚴格，國家重拳出擊淘汰鉛蓄電池小產能，於此同時行業的需求並沒有大幅放緩。顯然這個行業的供給端在萎縮，而需求端仍在擴張（根據 Wind 資訊統計數據，2011年全國鉛酸蓄電池產量同比下降1.3%；2012年同比增長 22.9%；2013年同比增長17.3%；2014年1-6月同比增長8.1%）。即便是未來鋰電池技術加速發展替代鉛蓄電池，雄韜的轉型也有底氣，畢竟這幾年公司以鉛蓄電池主業作為基礎，開始大力發展鋰電池了（不過目前鉛酸蓄電池仍是主打產品，占比81.1%，鋰電池還只是概念階段，占比只有2.9%）。

比鋰電池更為概念的是：公司從2009年開始著手新一代混合電池的開發。混合電池，顧名思義，是通過串並聯的形式，采用先進的BMS管理技術，將不同類型的電池相結合起來，以達到發揮幾種電池的優點，同時彌補幾種電池的缺點的目的。公司稱這一產品具有廣闊的市場前景和巨大的經濟效益，是一項革命性的技術突破。

雄韜研發的混合電池主要分為以下三大類產品：

第一類為儲能型混合電池，主要用於通訊、光伏、風能、電力、UPS，該產品的浮充性能可以與鉛酸蓄電池產品媲美。具體來講，該系統通過BMS對鋰電池和鉛酸蓄電池共同管理和控制。放電時，優先使用鋰電池；當鋰電池到達設定值時，則鉛酸蓄電池開始放電，該系統使混合電池的充電接受能力得到極大增強，浮充和循環壽命也得到極大的延長，而且相對於鋰離子電池，混合電池的一致性更好，價格相對低廉

第二類為動力型混合電池，主要用於電動交通工具，該類型混合電池產品相比鉛酸蓄電池，具有體積小、重量輕、使用壽命長、續航里程高、且爬坡能力優異等特點，而且與鋰離子電池相比，混合電池的容量一致性高、安全性能高、性價比高。

第三類為啟停混合電池，主要用於汽車啟停技術，該類的混合電池充分利用鋰離子電池優異的倍率性能、低溫性能及較強的充電接受能力，通過先進的BMS與鉛酸蓄電池結合，使得混合電池具有較強的低溫啟動能力、較高的充電接受能力以及突出的制動能量回收系統。這種制動能量回收系統是將在汽車制動時被浪費掉的運動能量通過制動能量回收技術轉變為電能並儲存於混合電池中，並進一步轉化為驅動能量，使電能獲得最有效的應用。

公司以磷酸鐵鋰混合電池作為例子，該電池具有內阻低、高倍率放電性能優良，循環壽命可達2000次以上，但成本是普通電池的4倍左右。註：2011年3月，公司自主研發的12V9.5AH磷酸鐵鋰電池，經過某歐美國家軍方專業機構嚴格測試，以高端的品質擊敗競爭對手，被其軍用系統選中使用（這一點有待求證……）。

看到這里大家似乎都感覺公司非常不錯，那麽公司在技術上的優勢是不是真的那麽明顯呢？從公司的招股書上顯示，公司累計申請技術專利115項，已擁有專利85項，23項為蓄電池及其生產方法、制備方法方面的發明專利，49項為實用新型專利，13項外觀設計專利；正在審查中的專利申請有29項。但我看了一眼公司的人員構成發現，其中82.3%都是生產人員，技術人員只占到5.71%，本科以上學歷只占6.86%，公司的研發費2012-2014H1分別為508萬、494萬、526萬，這研發能力還說什麽好（具體的競爭對手以及公司的核心技術參見公司招股意向書，不展開了）？

再看財報，業績也是對得起這個研發水準，繼續潑冷水：

2011-2013年公司營收分別為16.37億、16.50億、17.86億，凈利潤分別為0.809億、0.844億、0.84億，2014Q3營收14.47億，凈利潤0.718億，這幾年基本原地踏步。

公司的毛利率在12年最高也只有15.94%，14年Q3下滑到15.17%，公司的費用率控制的不錯，低於同行業平均水準。不過最新一期財報顯示公司應收款+應收票據高達4.35億，占比營收的30%（不過好在90%以上都是一年賬期的應收款）。經營現金流保持的不錯，三季度有1.12億。最後公司的資產負債率遠高於同行業，可能這也是公司需要IPO的主要原因吧（公司的主要競爭對手為ENERSYS公司、EXIDE集團、C&D公司，光宇國際、南都電源、聖陽股份、風帆股份、駱駝股份等境內外上市公司）。


公司擬募投5.9億，用於湖北雄韜275萬千伏安密封蓄電池極板組裝線項目以及年產250萬KVAh閥控式密封鉛酸蓄電池擴建項目。

結論：公司是值得長期跟蹤的標的，建議申購和長期跟蹤關註。鉛蓄電池行業未來大概率還會繼續保持低速增長，上市公司在環保趨嚴的背景下，業績增速應該會大於全行業的增速，需要關註公司未來在鋰電池和混合電池業務上的發展（研發能力還是遠落後於國外同行）。但個人主觀上對鉛蓄電池行業並不看好，電池技術已經發展了數百年之久幾乎沒有進步，即便在環保大淘汰的背景下，行業壁壘太低競爭激烈，國內電池企業包括雄韜還是以低端加工為主，研發能力比較弱，並無明顯優勢，市場占有率很難大幅快速提高。

PS.可能是為了體現公司的綠色環保無汙染電池，公司400多頁招股意向書全都是綠色背景，看的我眼都瞎了……


三、王子新材

公司主要從事塑料包裝材料及產品的研發、設計、生產和銷售。公司主要產品包括塑料包裝膜、塑料托盤、塑料緩沖材料三大系列，廣泛運用於計算機、通訊終端、消費電子、家電等電子產品及家具、日用消費品、食品等商品包裝領域。

王子新材是典型的家族企業，股東王武軍、王孝軍為實際控制人王進軍的兄長，股東王娟為王進軍之妹。而王進軍持有股份占此次發行股本比例的72.3%；王武軍占比11%；王孝軍占比8%；王娟占比2%。上述四人在上市前合計持有股份占比高達93.30%。這種情況在海外市場簡直是天方夜譚，在國內也非常罕見。我一直認為股權太過集中對小股東是不利的。港股不少公司一股獨大，結果是上市公司淪為大股東的玩物，公司即便高成長，很多時候也都與小股東毫不相關。也只有股權分散，才有可能形成職業經理人制度，才能建立起真正有效的治理結構。

再來看公司的主營，其實非常簡單，就是塑料包裝行業（只是名字取得好聽了點：王子新材料），也是傳統意義中的夕陽行業，看看同行業的上市公司大家就知道了：國風塑業、大東南 、佛塑科技 、永新股份 、雙星新材等都是並購重組的常客……並且，公司的的產品業務範圍相對同行業公司非常集中（上述上市公司產品應用領域基本涉及食品、日化、醫藥、農業、建材、飲料、煙草、化妝品等，而王子新材的產品主要應用於電子產品包裝）。

並且業務過度集中也導致了客戶過於集中。2011-2013年期間，公司前五大客戶的銷售收入分別占總營收的72.84%、74.31%、67.11%，其中僅富士康的銷售收入就占當年公司營收的56.88%、59.61%、53.37%。王子新材在推介會上也坦陳，公司已意識到行業集中的風險，正努力在食品醫藥等領域開拓業務，但中短期內下遊相對單一的情況仍將持續。如果全球經濟出現系統危機壓低消費需求，或者電子制造業增速持續減緩甚至負增長，將對公司業績造成較大影響。

這公司基本業務沒什麽大亮點，也不符合沙漠之花公司的邏輯，簡單看看業績就洗洗睡吧：2011-2013年公司營收分別為4.84億元、4.98億元、4.77億元，凈利潤分別為：3760萬、4159萬、3933萬，2014Q3營收3.38億，凈利潤2127萬。這幾年基本原地踏步吧，並且公司預測2014年度業績可能下滑25%。

對於公司2013年業績下滑的邏輯簡單看了看，主要是員工薪酬較上一年度增加138.82萬元，增長幅度為17.72%。而在人工成本上升同時，公司三大主營產品的產能利用率卻出現大幅降低，塑料包裝膜從2012年的81.88%下降至2013年的77.82%，塑料托盤從87.28%降至77.98%，塑料緩沖材料2013年較2012年降低30.31%。成本增高外加產能利用率下降，業績自然下滑。很顯然產能利用率下滑和下遊電子制造業行業為周期見頂回落有關，再次顯示出公司強周期性。

再看資產質量：2011-2013年公司應收賬款凈額占資產總額的比重分別為43.42%、44.78%、40.79%，主要是下遊都是如富士康一樣的大企業，公司明顯缺乏話語權，賬期拖長也很好理解了。同時2011-2013年公司資產負債率分別為36.32%、45.92%、45.25%，而同期行業平均資產負債率為26.79%、28.92%、28.35%，也難怪公司本次IPO募資將有3000萬用於補充營運資金項目。

募投項目包括深圳王子新材料技改及無塵車間項目、青島冠宏年產7,900 噸塑料包裝制品項目、補充營運資金項目、成都新正環保包裝生產建設項目。總計1.52億。

結論：不建議申購、不建議關註。


四、凱發電氣

天津凱發電氣股份有限公司主營業務涵蓋電氣化鐵路、城市軌道交通兩個領域，其中包括牽引供配電自動化系統、調度及綜合監控系統、工業自動化系統、機車車輛輔助控制系統、監測及診斷系統、軟件產品的研發、制造、銷售、工程安裝和服務；計算機及機電一體化系統集成；技術咨詢服務；進出口業務等。

產品主要包括：電氣化鐵路牽引供電綜合自動化系統、增強型電氣化鐵路牽引供電綜合自動化系統、牽引供電電力調度及監控系統、綜合監控系統、視頻安全監控系統：閉路電視系統(CCTV)、門禁系統、自動售檢票系統(AFC)；機電設備監控系統(BAS)、旅客信息系統(PIS)、防災報警系統(FAS)、綜合監控系統(ISCS)、無線通信系統( RCS)等集成系統。應用於廣深線、大秦線、京滬線等幾十項重點鐵路項目，同時在城市軌道交通領域，為各大一二線城市的地鐵、輕軌提供產品和服務。

公司簡單說就是為提供軌道交通的設備以及自動化解決方案的高科技企業。看起來公司的產品非常多，也用於不少重點工程項目，但事實上，公司2013年投入的研發費用為1762萬，只占比營收的7%，業內人士稱公司的產品並沒有技術上的優勢，核心競爭力還是來自於中標的能力。從專利項目也不難理解：公司目前只獲專利15項。

再來看公司的財務數據：

2011-2013年公司營收分別為2.45億、2.8億、2.96億，凈利潤分別為6064萬、6585萬、6798萬，基本保持5%的增速。2014Q3的營收為1.86億，凈利潤為3520萬，但公司2014年Q3的應收款+應收票據高達2億，甚至高於營收。不難看出，公司賺到的錢何止是紙上富貴，根本就是虛無縹緲……公司三季度經營凈現金流只有909萬。再看存貨數據，2011-2013年存貨分別為12205.87萬元、7878.54萬元和12193.78萬元，到了2014年Q3，存貨已增至16715.17萬。這兩者也直接導致公司資產負債率飆升，2013年末為53.48%，2014年為53.35%。

我覺得應收款和存貨高很好理解，畢竟公司和鐵老大做生意，只能就是這種命了（2011年至2013年，凱發電氣主營業務收入中與中鐵相關的收入占比分別為80.23%、59.40%、60.64%以及61.07%，其中對下屬單位中鐵電氣化局的銷售分別占比為79%、59%、58%，而中鐵電氣化各局總虧損達幾十億，不少下設局負債率高達90%，公司的應收款還能收的回來多少呢？）。

還有一個蹊蹺的數據：毛利率。公司2011-2013年的毛利率分別為45.83%、47.22%、49.57%。對比同行業上市公司。許繼電氣2013年的毛利率為26.79%，國電南自的毛利率為23.58%，國電南瑞的毛利率35.25%，公司大幅高於同行業平均水準，公司的解釋是：公司產品質量過硬、技術附加值高，主營產品毛利率一直保持較高水平。至於你信不信，反正我是不信（和鐵老大做生意想要高毛利，大家都懂的招標的時候應該怎麽做）。

此次公司合計募集34353萬元，用於研發中心建設項目（4043萬）、城市軌道交通綜合監控系統產業化項目（7472萬）、城市軌道交通綜合安防系統產業化項目（4518萬）、鐵路供電綜合自動化系統升級產業化項目（6020萬）、償還銀行借款（7300萬）、向子公司增資（5000萬）。

結論：在高鐵題材火熱的情況下，短期公司被爆炒無疑。建議申購，但長期不建議關註，公司現金流短缺，應收款高企，即便是上市募資可以解決短期的問題，長期成長性依然成疑，長期看必然是價值毀滅類型的企業。


五、道氏技術

廣東道氏技術股份有限公司是國內唯一的陶瓷產品全業務鏈服務提供商，業務涵蓋了標準化的陶瓷原材料研發、陶瓷產品設計、陶瓷生產技術服務、市場營銷信息服務等領域。公司在業內處於領跑地位，客戶涵蓋了諸如東鵬、金意陶、新明珠、新中源、馬可波羅等國內最知名的陶瓷墻地磚生產企業。

陶瓷產品全業務鏈服務到底是什麽意思？公司的主營業務其實就是為建築陶瓷企業提供新型無機非金屬釉面材料，包括釉料、色料、陶瓷墨水和輔助材料等。其中釉料和陶瓷墨水是公司的主要產品，占比達90%以上。也是公司未來業務增長的重點產品。

分產品看：1.釉料產品：包括全拋印刷釉、基礎釉、金屬釉、幹粒拋晶釉。公司產品的下遊客戶為建築陶瓷企業，建築陶瓷產品從功能可劃分為：地板磚、外墻磚和內墻磚。地磚為建陶的主要組成部分，裝飾建築物的地面，分為拋光磚（又稱通體磚和無釉磚）和瓷質釉面磚。公司的基礎釉、全拋釉、金屬釉等釉料的下遊客戶為瓷質釉面磚的生產企業。

隨著瓷質釉磚的興起,傳統的拋光磚逐步被瓷質釉面磚替代（05年我國瓷質釉面地磚占全部地磚的比例僅為5%，2010提高到26%，這也是公司能大發展上市的原因），公司主要產品的市場空間也會隨著下遊需求的增加而打開。不過我國是目前世界上最大的陶瓷釉面材料生產國，行業內企業眾多。根據中國建築衛生陶瓷協會發表的《中國建築衛生陶瓷年鑒》，2011年國內陶瓷釉面材料產量為547.77萬噸，其中國內消費量為528.09萬噸，生產企業約2000家，我國多數企業以仿制某一種或幾種產品為主，生產規模、產品技術和附加值普遍較低，缺乏自主開發和創新能力，企業仍舊依靠“低價”為主要競爭手段，缺乏自律、互相壓價、惡性競爭等現象還較為嚴重。相比較歐美市場只有約50—60 家企業，且歐美企業以“為客戶創造價值” 理念為主，企業主要以質量、創新和服務為競爭手段，產業競爭較為良性。

2.陶瓷墨水行業：陶瓷墨水是伴隨陶瓷噴墨打印技術出現的一種新型陶瓷上色材料。陶瓷噴墨打印技術以其著色自然、性能穩定等技術優勢，將逐步取代平板印花和輥筒印花等傳統的陶瓷印花方式，成為陶瓷工業著色技術未來發展的主要方向，而陶瓷墨水與陶瓷噴墨打印機是陶瓷噴墨打印技術發展中最為重要的兩個因素。目前陶瓷墨水市場主要被Ferro、Torrecid等公司壟斷，中國需依賴進口。

公司生產的陶瓷墨水主要用於瓷質釉面磚、外墻磚和瓷片生產企業。陶瓷墨水系標準化較高的產品。其中功能性墨水（即有特殊裝飾效果陶瓷墨水，能使瓷磚達到如經傳統施釉一般的釉面裝飾效果）未來的發展空間很大（國瓷材料也正打算進軍陶瓷墨水領域，據國瓷材料此前公告稱，目前國內陶瓷墨水年需求量在20000噸左右，市場規模可達30億元，預計在未來的3~5年，國內的年需求將達到30000~50000噸以上，銷售產值可達45~75億元的規模）。截至2014年6月30日，公司陶瓷墨水客戶數量為127家，使用公司陶瓷墨水的陶瓷噴墨機有379臺。

公司在技術上還是具有一定的優勢，研發投入在同行業中較高，常年維持在營收的6%左右，研發人員占比總員工數的15%（算上技術服務人員，占比高達40%）。累計申請註冊的專利數量31個，其中已獲得批準註冊的專利數量為25個，獲批省部產學研重點科研項目3個。其中公司在“微納米粉體制備技術和分散技術”已持續研究多年，獲得授權發明專利3項，已成功將該項技術應用到陶瓷噴墨墨水的研究開發上，率先成為國內有能力批量生產陶瓷墨水的供應商，該技術也保證公司成為國內最大的陶瓷墨水供應商之一。具體核心技術和技術儲備詳見招股書138-143頁。

公司既然是陶瓷產品全業務鏈服務提供商，那麽必然有專業的技術服務隊伍。公司的技術服務團隊人數已達到139人，占公司員工總數比例為25%。公司建立了涵蓋主要客戶的技術服務網絡，為客戶提供生產工藝、生產條件、生產環境方面的綜合技術服務。公司的技術服務分為駐廠技術服務和後臺集中技術服務。公司也曾向個別客戶提供有償技術服務，因此公司有相應的技術服務收入，但2013年後，由於公司的銷售規模增長很快，因此現場技術服務的需求量增長很大，公司的現場技術服務基本上全部向采購公司產品的客戶無償提供。

公司股權結構：非常簡單，創始人董事長榮繼華是實際控制人（1968年12月出生，矽酸鹽工程專業本科學歷，EMBA。自2007年9月起至今，任公司董事長兼總經理）。旗下的兩家子公司也非常簡單，業務一點也不複雜（這樣股權結構簡單明了的公司我非常喜歡）。一家從事陶瓷產品設計、釉面材料的研發和技術服務，另一家向公司提供生產周邊配套勞務，主要是原料和產品在運輸工具與堆放地之間的搬運裝卸服務。


來看財務數據：

2011-2013年公司營收分別為：1.86億、2.18億、3.19億，凈利潤分別為：4140萬、4412萬、6024萬，2013年公司業績增長明顯加速，營收增長46%，凈利潤增長37%。2014三季度營收3.39億，凈利潤5976萬，2014年營收預計仍能保持40%以上增速，凈利潤仍能保持30%以上增速。

不過公司2011-2013年的毛利率以及銷售凈利率呈現逐年下降的趨勢（主要是釉料的價格下跌），分別為49.62%、47.86%、45.53%，考慮到公司的主營產品為建築陶瓷企業服務，而建築陶瓷企業與房地產銷售息息相關，所以收入比重較大的釉料產品毛利率下滑趨勢比較明顯。分產品具體看營收和毛利，詳見下圖：


各種釉料這幾年營收波動很大，傳統的金屬釉、色料、印油等主營業務跌幅均超過30%，其他與技術服務跌幅超過50%。特別值得註意的是幹粒拋晶釉在2012年營業收入暴增3744.96%後，2013年大幅下跌24.08%。主要產品年收入的劇烈波幅說明企業持續經營能力有待考驗。色料產品大幅下滑（下降的主要原因是陶瓷墨水的銷售逐步替代了釉用色料）。陶瓷墨水在13年爆發後保持穩定增速。

再看費用：公司三項費用控制的還行，基本上增速和營收增速同步。不過，雖然公司的毛利率在下滑，但業績增長仍保持的不錯，雖然不能排除通過應收款來粉飾業績的可能，但至少從一個側面說明公司的市場在不斷的擴張。

再看資產質量：公司的應收款和應收票據連年增長，2012年增長31.4%，2013年增長86.3%，截止2014年三季度，公司應收款+應收票據已經高達2.1億，比13年底增長46%。與此同時公司的資產負債率也在不斷上升，從2011年的32.8%到2014年的48%，經營現金流一直不好，2011年為-1724萬，12年為1632萬，13年為-15.8萬。資產質量並不算優秀。

公司此次募資3.33億，分別用於：成釉擴能項目二期工程（4799萬）、陶瓷噴墨打印用墨水生產項目二期工程（7118萬）、研發中心項目（3893萬）、陶瓷墨水項目（5231萬）、成釉擴能項目（12270萬）。

結論：道氏技術是這一批新股中值得關註的企業，陶瓷行業是典型的冷門低增速行業（過去三年複合增速9%），雖然公司在技術和渠道上具備一定的優勢，但略顯遺憾的是，陶瓷行業沒有太高的準入壁壘，低端產品的小公司太多競爭過於激烈，公司釉料業務持續下滑，所以公司選擇進軍更高端的產品是必然的發展路徑，公司現在屬於專業釉面材料廠商，公司致力成為綜合性專業化釉面材料企業，未來看點在於各種專業釉材料：環保釉料、納米材料、功能性陶瓷墨水等。建議申購和持續關註，期待道氏在夕陽冷門行業中綻放沙漠之花（這里必須關註公司的主要競爭對手的情況，主要是同為專業釉面材料的廣東三水大鴻制釉公司，具體同行業分析詳見招股意向書88-92頁）。

招股意向書：http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200391648.PDF …


六、柳州醫藥

廣西柳州醫藥股份有限公司是一家以醫院銷售為主，零售藥店和第三終端並重發展的區域性醫藥流通企業。公司憑借自有的快捷運輸網絡，依托商務智能等現代化運營模式，從事藥品、生物疫苗、醫療器械等醫藥產品的批發、零售業務。自2002年改制以來，公司營業收入保持了近30%的複合增長速度，2005年至今一直穩居廣西醫藥流通企業榜首。2011年公司營業收入達31.9億元，在全國醫藥商業百強企業中位列第30位，已連續五年作為廣西唯一一家企業入選全國50強的企業，銷售業績和網絡建設繼續領先全區同行。

公司在募投項目上稱，柳州醫藥現代物流中心是公司公開發行上市募集資金的重點投資項目之一，建成後的現代物流中心運用現代信息技術與物流技術。但事實上，公司合計募資53133.87萬，其中補充公司營運資金和償還銀行貸款項目就高達29700萬，現代物流配送中心工程項目只有18303.87萬，剩余的5130萬用於連鎖藥店擴展業務項目。

為什麽補充公司營運資金和償還銀行貸款項目是公司上市的主要目的呢（說難聽點就是圈錢）？帶著這個疑問，我先去看了看公司的財務數據。

2011-2013年公司營收分別為27.28億、35.58億、45.48億，凈利潤分別為0.84億、1.04億、1.49億，2014Q3營收42.4億，凈利潤1.26億。在營收和凈利潤逐年遞增的情況下，公司的經營現金流凈額卻逐年下滑，2011-2013年分別為1.33億、0.6億、0.22億，2014Q3竟然為-3.54億，不出意外公司的應收款是連年高增長，2014三季度竟然高達20億。有句俗話說：利潤表是喜劇片，看了很開心；資產負債表是生活片，看似平淡，但看著看著就哭了；而現金流表是恐怖片，一開場就把人嚇死了。看來一點也沒錯……

公司2013年總負債金額21.97億元，貨幣資金僅有6.68億元，而2014Q3的資產負債率為82%。本來還想對比一下同行業的上市公司，現在看完全沒有必要了，也難怪柳州當地人戲稱他為“負債王”。針對那麽高的負債，公司的解釋是：醫藥流通行業屬於資金密集型行業，作為上遊醫藥制造企業和下遊藥品消費者的配送服務商，需要大量流動資金投入。在我國目前的醫療體制下，醫院在產業鏈中的強勢地位集中體現為醫院占款時間較長（請問同行業中不是這樣的呢？別說上藥國藥了，就是剛過會的老百姓大藥房資產負債率不過58%），並且，2013年公司的固定資產賬面價值占總資產的比例僅為0.51%。上藥的比例為6.6%；國藥一致的比例為5.96%，好一個輕資產行業的高負債企業啊……

至此已經可以回答最開始的問題了，柳州醫藥高負債輕資產的生意模式決定了銀行貸款缺少抵押物，只能通過信用借款、保證借款來借錢，而現在這條道也走到黑了，只能把業績成長性做得漂亮點（註意應收款，13年增幅就超過40%了，14年可能會更高，再註意壞賬計提比例，柳州醫藥應收賬款計提比例為0.25%，而國藥計提5%，行業平均值為1.95%，為了上市大家都懂的），通過上市股權融資的方式來解決現金壓力。

再回頭來看公司的主營業務，和燕塘乳液類似，柳州醫藥業務基本集中在廣西地區（大於80%的營收），渠道建設也幾乎都在廣西，屬於區域龍頭公司，未來難免遭遇國藥這樣的跨區域性大型藥企的競爭。國藥系通過並購、重組等方式進駐廣西市場，除控股國控廣西和國控柳州外，還收購了國控玉林和國控梧州等公司。柳州醫藥自己的大本營都不一定守得住，更別說省外的擴張了。

結論：不建議申購、不建議關註，建議關註同行業的上市公司上海醫藥（管理層換人後出現拐點）以及國藥系上市公司整合的預期（其中流通領域是國藥一致，工業領域是國藥股份，母公司國藥控股港股上市），這2家公司都是我長期關註的對象，之前也分析過國藥系、上藥系、複星系、華潤系誰最有希望成為國內的醫藥巨頭公司，未來有時間將會寫一寫具體公司的邏輯。

減倉的邏輯 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33347578

昨天和今天減掉了15-20%左右的倉位，整體倉位從70%降到了50%多，至於減倉的邏輯，雖然之前強調過很多次了，但還是再來總結一下吧。

此輪上漲（或者大眾口中的牛市）並不是由基本面引發的上漲，僅僅是新增資金+融資資金配合政策面（題材）推動的估值的上漲（不論是藍籌股估值修複還是題材股估值泡沫），這一點市場應該已經達成共識。所以本質上這輪行情是擊鼓傳花的遊戲，上漲並不需要嚴謹的基本面邏輯支撐，就只是資金簡單粗暴的買入。那麽考慮減倉的邏輯時，也首先要不看基本面，而從市場情緒和資金流向的角度出發。從近期盤面的情況看，成交量短期急速放大，上證成交量連續超過3000億，而融資余額從7000億增長到8000億的用時更短了，我認為不論是滬港通還是降息，預期基本都已經反映在盤面上了，更重要的是板塊的輪動接近尾聲，超級權重股開始最後的起舞，在市場情緒如此火熱的情況下，當然應該選擇減倉。

再從長期的角度看基本面。我認為2014年開始的“牛市”是不成立的。首先A股除掉少數低估的大藍籌外的整體個股，已經走了兩年的牛市了（看小盤股指數），整體市場平均市盈率接近40倍，近幾年上市的小盤股整體更是高達60-100倍PE，從估值的角度看，小股票的牛市已經接近尾聲，所以我認為沒有任何一次牛市的開始是建立在百倍PE、十倍PB股票遍地的時候的；

其次，我認為周期股或低估藍籌來也是幾乎不可能單獨走出牛市，因為任何牛市無一例外，都需要企業基本面向好+估值提升（資金流入）的雙擊，而當前情況是：舊經濟大幅衰退，出口、投資、消費三線全面崩潰（特別是投資和消費，只能依賴出口，所以人民幣不得不貶值），人口紅利消失的同時新經濟轉型尚未成型，國資/國企改革阻力重重，民企生存/融資困難，國企/地方政府負債累累。這一切都意味著基本面好轉的時點遠未出現。或許也有人說，基本面最差的時候也意味著股市是最差的時候，現在走牛也很正常。但關鍵問題就在於現在GDP仍在7%以上是最差的時候嗎？要知道經濟轉型期gdp增速下滑到5%以下甚至低至1-2%都是有可能的（看看日韓 、臺灣等過去的發展中國家走過的路，他們也經歷轉型，從高增速切換到低增速，最終成功跨過中等收入陷阱成為發達國家，但在轉型期，他們GDP的增速是多少？大家查一查數據）。

本來胡溫那十年是最有機會實現轉型的，但錯過了。所以到了習李這里，國家手上的牌不多了，國企/國資和土改是最重要的兩張牌，如果能成，我黨還能續命十年。但事實上，國資改革第一輪基本宣告失敗，阻力太大。所以國家也明白了，一時半刻是不可能依靠改革來實現轉型了，正所謂遠水救不了近火。所以李博士扛不住降息了，馬歇爾計劃、一路一帶、高鐵輸出等提出來了，意味著人民幣貶值窗口已經打開，下一步就是靠出口拉gdp了，消費和投資基本歇菜，同時註冊制都還沒出來，中小企業資金面依然緊張。最難的日子恐怕還遠沒有到來，我一直認為，至少要等註冊制出來，人民幣貶值通道正式確立，才有喊牛市的底氣。所以即便股市是炒預期，提前反應經濟的基本面，但總不能提前反應十年的預期吧？（至於上市企業的經濟周期情況可以再回顧這篇文章《2014三季度上市公司產能\庫存分析——寒冬將至 http://xueqiu.com/9769652619/33153918》）。

最後，再次強調我的觀點，與市場認知恰恰相反的是，我認為未來幾年不僅沒有牛市，而是一輪個股大熊市。不僅僅是因為個股現在的估值泡沫嚴重，畢竟A股可以持續貴很久，但現在更重要的是，刺破泡沫的因素正在不斷累積。滬港通意味著資本市場會進一步開放，國際資金定價權會不斷提高。此外，註冊制呼聲越來越高，畢竟在當前資金成本居高不下的情況下，央行降息放水的效果其實並不大（最終大多還是流入房地產和高負債國企，實際資金成本無法降低），主要由於09年來全球貨幣泛濫，特別是中國4萬億後，“放水”的邊際效益遞減，流動越來越性僵化，所以國家多次強調，股市和三板等資本市場更應該分擔中小企業的融資壓力，這也是為什麽國家多次“吹風”註冊制的原因（當然也因為大量的企業需要上市融資，所以國家一定要把股市炒熱吸引投資者，特別是打新的人，這也正是這一次行情的主線邏輯）。

油價下跌的思考：為了「星辰大海」，你願意掏出多少錢？ 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33417008

原油暴跌，第一個影響的產業就是頁巖氣、頁巖油行業，行業的成本高於60刀的原油，天然氣也是一樣（A股相關概念傑瑞股份、富瑞特裝都持續萎靡），接著就是光伏行業（明星股第一太陽能、SCTY暴跌、中概太陽能股斬腰的都不少，A股太陽能板塊還能堅持多久？），再下去肯定會影響新能源汽車。之前我說過，如果原油價格長期低於80甚至現在預期到50美元下（維持1年甚至更長的時間），那麽很多新能源產業鏈的公司要破產。大家投資新能源還是謹慎一些吧，本來這個行業在中國就不是好生意，現在可能還要遇到更大的壓力。

當然當下的投資和長期看好並不矛盾。誰都知道新能源必定是10年20年後的主流，舊能源必然淘汰，但作為投資者的你能堅持10年嗎？有的人可能跌個1個月就吃不消了……要是持續跌一年，估計就不止吃面那麽慘了。甚至搞不好你投資的新能源公司還破產了，10年後行業就算大發展又與他何幹？

不過，話雖如此，依然會有人願意為了登陸火星這樣的計劃而付出自己的金錢，但我相信更多的人只是被創業者一時的豪言壯語沖而昏了頭腦。雖然有時候新興產業需要泡沫，因為只有泡沫才能促進行業大發展，這對全人類的進步是一個好消息（從這一點來說資本市場起到了它應有的作用），但對於當下的投資者來說恐怕就未必是好事了。比如2000年科技股泡沫，現在的新能源技術都是一樣的。

舉個最簡單的例子，之前炒得很火的$普拉格能源(PLUG)$   有多少不管是長期還是短期的投資人在看好買入，結果呢？最終一地雞毛，誰還記得燃料電池題材來臨時豪言壯語呢？明白炒作就炒作，這種概念股就是賭桌上的籌碼，千萬不要把未來幾十年後的技術，當做現在支撐股價的基本面，自己把自己給騙了那是最要不得的。

所以，即便是對於長期投資者而言，也不得不思考，為了10年甚至20年後才能崛起的新興產業，你現在值得付出多少？你能做好這些行業長期價值毀滅10-20年的準備嗎？更別提那些遠看10年，只拿幾個月的短線投資者了。

我們的目標是”星辰大海”，為了這句話，你願意掏出多少錢呢？任正非說過一句話，領先一步是先進，領先三步是先烈。Musk這樣的天才值得所有人尊敬，但我相信你一定不會現在就去投資他的火星計劃，不是嗎？

投資銀行股之前的思考 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33386274

昨天在減倉後我思考了2個問題：第一、如果行情如我所見是到頭了，那麽接下來是不是沒有股票值得配置了？如果是，那麽我要低倉位耐心等待大跌的機會，如果不是，那麽下跌過程中要配置誰會逃過一劫？第二、如果我判斷是錯的，指數繼續上漲，那麽在一片泡沫的市場中，誰最有機會帶領指數繼續上攻？想來想去只有銀行。不過遺憾的是，昨天剛說完銀行就是一個很好的選擇，今天銀行股就集體大漲，我都還沒上車，太不給面子了……

今天短期的大漲也好理解。從消息面的角度看，昨天提出來的存款保險制度就是對銀行的利好，或許很多人會以為這明顯是利好保險利空銀行，但市場又不是真的傻，雖然看起來短期提高了銀行的成本，但實際上這是國家在降低銀行的風險啊，畢竟銀行那麽低的估值就是人們對其高風險經營的預期。更何況存款保險制度是利率市場化的前提，而利率市場化必然推動銀行走向混業經營。所以央媽的意思很明確了：各大銀行不要有所顧忌，邁開步伐大膽往前沖，遇到壞債不要怕，有保險公司來兜底……

所以也能明白市場的邏輯：雖然對小銀行的利潤影響更大（越小的銀行保險費交的越多），但今天市場仍然選擇拉小銀行，四大行在拖後腿。

從基本面的角度看，我就不看了，銀行的基本面來來去去無非是：低估or偽低估、未來壞債風險or估值已經反映、有成長空間or好日子已過……反正是個投資者都能說個123出來，再說雪球那麽多高大上的銀粉和那麽多牛逼的銀黑，大家對各大銀行的基本面能說的都說的差不多了，我雖然不懂銀行的經營，但多空的邏輯還是能看懂的。

從市場的角度看，現在唯一的估值低窪地（破凈）就是銀行股了，在一片火熱的情況下，自然會有資金關照。當然當最後的低窪地都被大水淹沒了，接下來會發生什麽……所以今天銀行股大漲之前我沒買也無所謂，我有的是耐心，總有機會上車的。我覺得銀行的估值修複的行情還沒完全開始，樂觀點看，如果銀行短期能回到1.2-1.5PB，那麽銀行未來一年內獨立個股漲20%甚至50%都是可能的，即便悲觀點看，銀行只能到1PB甚至保持現在PB水平，那麽長期看未來幾年憑借15-20%的ROE，保持上漲15-20%也是無壓力的。

在明確了投資銀行股的思路後，除了等待好的機會上車外，我還要思考另外一個非常重要的問題：買什麽銀行。股份制銀行？城商行？四大行？

考慮到我對銀行股幾乎一無所知，所以哪些銀行成長性高，哪些銀行能在未來利率市場化和銀行全面開放競爭中活下來，活的最好……我一無所知。但好在我知道自己比較傻，知道自己沒本事找到成長性最好的銀行，也知道市場的邏輯是認為經濟要出清，銀行有大量壞賬，所以我很明白應該我要找一家最能抗風險的銀行來做投資（市場因高風險的邏輯給銀行那什麽低的估值，那麽在這個邏輯下自然要找最能抗風險的銀行）。說到抗風險，就是四大行（或者還有招行），四大行中誰最穩健？

這里先感謝@櫻桃之王 的分享：五大國有行2013年年報以及2014年Q3的分析  http://blog.sina.com.cn/s/blog_53882aa70102v520.html …  http://blog.sina.com.cn/u/53882aa70102e3o4

看完後，我選擇農行作為投資標的。因為在未來相當長的一段時間內，農行的抗風險能力和業績增速仍會在五大國有銀行之首。

簡單分析一下：

農行之所以抗風險能力和業績增速最強是因為家底非常厚。

前三季農行凈息差達到2.93%，雖然比之前有所下滑，但仍高居所有上市銀行首位，遙遙領先其他銀行。凈息差之所以高是因為農行的低資金成本和高貸款定價能力（農行人存款高達73920億元，占存款比例的58.5%，同時，農行縣域金融針對中小型企業多，議價能力高，在鄉鎮企業中農行的壟斷地位無人可敵，未來大概率也是如此，而其他銀行在銀行牌照放開後，可能會面臨比農行更激烈的競爭）。凈息差上看，建行也不差。



農行的不良貸款率是五大行中最高的，但主要因為農行是最遲上市的，在上市後農行的不良率控制是五大行中最好，在12-13年其他銀行不良率不斷上升的過程中，農行的不良率一直向下運行，直到今年三季度才開始提升。


再看貸存比。貸存比只有63%，這也是農行的不良貸款生成率一直在業內居較低的水平的原因之一。



同時，因為不良率整體一直偏高，農行的撥備覆蓋率也是最好的（資產減值做的也是最高的）。3季末農行的撥備余額達到3467億元，而撥貸更是維持在4.33%的業內最高水平，比第二名南京銀行遠遠高出，這幾年不可能有銀行可以超越農行。



最後，核心資本充足率，農行比較低，看來未來可能還會伸手要錢，不過優先股的發行會改善一些吧。從這個角度看，也難怪徐胖子 會投資建行了


農業銀行目前PB0.93，排在所有銀行倒數第四，而比農行PB更低的三個銀行分別是華夏、最沒發展潛力中國銀行、爛賬最多管理最爛的交行。從估值的角度看，考慮到農行的業績增長水平以及風險控制水平，我認為農行倒數第四的PB是嚴重低估的，甚至可以說是所有銀行中最低估的（當然我認為建行也不錯）。

$農業銀行(SH601288)$ $建設銀行(SH601939)$ $招商銀行(SH600036)$

繼續看戲 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33475867

$恒生指數(HKHSI)$今天跌的好慘。$國企指數(HKHSCEI)$ 領跌，看來果然只有A股是牛市。再看AH溢價表，真是好戲連連。

滬港通開通後，A股折價的大藍籌差價越來越小，以A股上漲，港股下跌的方式被填平，中石化從折價5%到溢價10%，看來中石化也要考慮倉位是不是過高的問題了。之前一直A股大幅折價的基建類股票，比如鐵建、交建也都紛紛溢價20%以上了。從AH溢價表看出，A股現在也只剩 萬科、海螺、2電力、四大行等股票有點安全邊際了。


而A股溢價的股票則差距越來越大，以A股橫盤，港股大跌的方式擴大差價。中海油服從40%差價，擴大到70%差價，雖然A股中海油服跟這波上漲一毛錢關系都沒，但誰要和我說中海油服A股沒有安全邊際的我跟誰急，沒看到港股都斬腰了嗎，A股才跌了15%。至於浙江世寶這類，不提也罷。




服不服？不服A股打到你服為止，至於牛市來了你們信不信我不知道，反正我是不信也不服，什麽政治領導、大國戰略、人造牛市、政策牛市為主的等等牛市理由，都是什麽鬼？我就傻乎乎的只相信常識、只相信自己看到的事實和真相，中國特色四個字可以改變世間法則？我黨真是千秋萬代、一統宇宙、穿越時空、無所不能啊

大家期待中的牛市是怎麼樣的？——重申「無牛市」的觀點 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33627901

這周以來我一直在減倉，雖然現在仍有50%不到的倉位，但在一個就是滿倉都是錯誤的市場中，我這點倉位顯然是“大空頭”的代表了。連鐵桿粉絲都認為我太保守了，更別說大把的人看我笑話要我認錯的。其實錯不錯其實又有什麽關系呢？從7月底行情啟動算的話，我仍是跑贏滬深300的（滬深300上漲43%，上證41%，深證38%，中小板24%，創業板24%）。而從11月藍籌股行情開始算，滬深300上漲30%+，我因為這周過早的減倉而不是滿倉甚至放杠桿，導致收益只有20%（如果不減倉的話我的持倉應該能追上滬深300），雖然沒跑贏指數，但這個收益跑贏多數人還是無壓力的（比較了一下雪球組合，業績可以超過90%的人）。我覺得根本沒什麽好後悔。

撇開收益，我倒是很想問大家一個問題：大家期待中的牛市到底是怎麽樣的呢？

很人多的觀點是：A股將會出現一輪長牛行情，指數上5000，甚至破8000都是可能的。我不想反駁，我盡力的給這個邏輯尋找理由。

1.在只有政治需要和資金推動而沒有基本面支撐的情況下，牛市可以有嗎？

先來比較一下之前兩次有基本面支撐外加政治需要+大放水的牛市。為什麽說09年和10年是有基本面支撐的？09年自然不必說，基本面的情況是企業經過08年大熊市，估值已經較低，同時在4萬億大投資的預期下，開始了一輪以投資拉動經濟的大牛市。而10年的“牛市”仍然依靠投資為主（地產帶動的基建、煤飛色舞的行情），同時加上出口的放量（2010年匯改完成後人民幣升值之路開始），10年7月-11月這一波牛市中上證漲了38%，深證漲了48%，和現在幅度差不多。

註意下面的圖，2010年11月份的行情中滬深300幾乎回到了09年的高點，但市盈率卻出現大背離，在股價大漲的情況下依然保持低位，這說明2010年企業的盈利狀況相比09年已經大幅好轉，這也足以說明支撐2010年行情的主要因素就是企業基本面的改善。


當然對於中小企業也是一樣的，只是中小企業的盈利改善相對於指數的上漲沒那麽明顯，所以市盈率2010年相比09年並沒有下降多少。另外，很多成長股投資者都高喊市盈率高時應該買入，市盈率最低時應該賣給價值投資者，這顯然是偏見。看圖便可知，除了在09-10年少部分時間里中小企業勉強符合這個規律外，其他多數時候股票的上漲只是依靠估值的提升，而並非業績的驅動（這一點和國外成熟市場完全不同，這條規律在中國暫時是無效的）。



對比一下09或10年的經濟基本面情況，現在基本面好轉的邏輯在哪里呢？現實總是殘酷的：人口紅利消失的同時新經濟轉型尚未成型，舊經濟卻在大幅衰退。出口、投資、消費三駕馬車全面崩潰，民企生存/融資困難，國企/地方政府負債累累。特別是投資和消費暫時無藥可救，改革又遠水救不了近火（國企/國資和土改是最重要的兩張牌，如果能成，我黨還能續命十年。但事實上，國資改革第一輪基本宣告失敗，阻力太大了），所以李博士扛不住降息了，馬歇爾計劃、一路一帶、高鐵輸出等提出來了，意味著人民幣貶值窗口已經打開，下一步就是靠出口拉gdp了，現在只能依賴出口，所以人民幣不得不貶值（降息）。

看看日韓 、臺灣等過去的發展中國家走過的路，他們的經濟都經歷了從高增速切換到低增速，最終成功跨過中等收入陷阱成為發達國家，但在轉型期，他們GDP的增速是多少？別說低於5%，甚至1%都是正常的。

再看估值，剔除少部分低估的大藍籌（動態的看不一定低估）後，我們A股平均市盈率大概在40-45倍附近（以深證綜指的PE推測）。而美股在牛了N年後的估值是：納斯達克綜合的平均市盈率為27倍，標普500為20倍。就這市盈率外資投行還頻頻喊出市盈率接近歷史頂峰，牛市到頭了這樣的話。果然只有在萬惡的美帝資本主義市場才會出現這樣的情況。



2.退一步說，即便是在資金大幅（4萬億）入場、國家救市政治訴求、創業板IPO開閘、企業盈利大幅改善的情況下，09年和10年的兩撥行情也都是短命鬼行情。為什麽大家就認為這次會不一樣了？

看來大家都有一個“中國夢”：我們的經濟不著陸，在7%的高速增長中完成經濟結構轉型，基本面也會在明年瞬間好轉，主要的措施可能有：新一輪的10萬億投資，繼續加大房地產炒作（考慮邊際效應遞減，10萬億可能都不夠）；然後加入GTO貿易組織（The Galaxy Trade Organization），重振出口；最後通過拉升股市來養肥領導的小蜜，消費自然提升。老天都被感動的哭了。

3.再退一步，就當我上面對基本面和估值的分析都是屁話，就假設中國夢真的實現了，牛市真的來了（經濟在明年或後年突然爆發，或“我黨萬歲”打破各種常識，人造牛市成功），但那又怎麽樣呢？

今年股市是牛逼了，但明年呢，後年呢？大多數的人也應該都明白，這輪巨量杠桿造就的牛市一旦結束必定是哀鴻遍野。但只要今天賺錢了，誰會TMD在乎明天怎麽樣呢，後天會不會死。中國人最喜歡的一句話就是“一萬年太久，我們只爭朝夕”。反正90%的人都認為自己不會是最後接盤的人，總會有傻子來接盤的。

再看看萬惡的資本主義美帝的股市，什麽長期回報、基本面、估值等這些就不說了，就說09年開始至今的牛市，出現過我們這樣的藍籌股放量暴漲逼空的行情嗎？或者說他們需要這種人造逼空的短命行情嗎？ 真正的牛市，怎麽看都是氣定神閑、波瀾不驚的。


所以，我真的很想問大家一個問題：你們期待的牛市到底是怎麽樣的牛市？是一個政策主導的暴漲暴跌的短命牛市呢？還是一個在健康的市場/國家體制下，企業估值合理、治理優秀、基本面向好的長期積極向上的牛市呢？

反正不管你們是怎麽樣想的，我再次申明：未來幾年不僅沒有牛市，更會出現一輪個股大熊市。當然這一輪上漲的邏輯是可以理解的，國家需要中小創業板和次新股的牛市來推行註冊制，國家需要大藍籌國企的上漲來開始國有股減持（股權激勵）之路。

只是，不管市場上漲的邏輯是多麽牛逼，我始終選擇做一個傻逼，嚴格遵循自己的投資體系，該減倉時減倉，該加倉時加倉。當然現在有很多人滿倉甚至杠桿（比如券商股）創造了極高的短期收益，同時也在嘲笑著我這個“踏空”的人。我真的無所謂，你們超過就超過吧，畢竟對我來說，我不求朝夕美好，只求天長地久，我相信且希望自己久而久之的做一個傻子並活下去，這我來說已經足夠滿足了。

「步步高」牌炒股機，哪裡便宜「點」哪裡。 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33774874

毫無疑問，現在A股已經失去理智，短期不理性的上漲並不能簡單的用“牛市”兩個字來糊弄，誰見過連續巨量暴漲不回頭的牛市伊始行情呢？之前也說過，真正的牛市一定是走走停停，慢步向上的行情，現在這樣瘋狂爆量的上漲一定只會造就一波短命行情。我也已多次“看空做空”減倉A股（且隨著重倉股的繼續瘋狂上漲，我仍在考慮進一步的減倉），同時我也在思考，或許在A股一片瘋狂全面溢價港股的情況下，現階段投資更理性便宜的港股才是更好的選擇。

當然沒有任何人或數據能保證港股會跟上瘋狂的A股。從歷史的角度看，AH的差價可持續很長時間，或者說A股可以比港股瘋狂的多多的。不過今時畢竟不同往日，A股的資本市場越來越開放、成熟，滬港通是一個口子，全球資金全面參與A股只是時間問題了，同時A股的衍生品也在完善：期權馬上要推出了，股指期貨未來也可拓展其他指數，甚至轉融通開啟做空時代也不會很久了。AH的定價一定會朝著合理的方向運行。

今天A股電力以及地產大漲了，畢竟之前也說過他們是為數不多的低窪地了（A股折價港股的藍籌）。而今天過後，華能、華電A股開始溢價了。A股折價的標的只剩下5個了。剩下的5個折價標的除了太保外，基本也代表了下一個風口了。分別是青島啤酒（A股折價-4.87%）代表的大消費，比如伊利有機會；萬科A（折價-13.11%）代表的大地產領頭，其中保利更低估；寧滬高速（折價-4.12%）代表的公共事業類，申能股份、廣州發展等水務、天然氣公司在利率下降的邏輯下還有機會；海螺水泥（折價-9.16%）代表的地產相關基建類，其實基建類中以中建、中聯、鐵建為首的股票已經出現大漲了。

所以，我認為從長期布局的角度看，港股的建行、中石化、中海油服是現在我比較看好的品種，A股則看好中國銀行、伊利股份、海螺水泥、公共事業類公司。當然不論如何，現在都不應該出現“因為A股大漲，所以要買沒有大漲的港股”這樣的邏輯，對於投資的選擇仍然要嚴格遵照自己的投資體系，清楚了解現在投資港股只是因為：同樣看好的標的，哪里便宜買哪里。

在這樣的預期下，1.今天我選擇少量買入$中海油田服務(02883)$ ，雖然不排除油價仍會繼續下跌導致各大海上油田的資本支出繼續降低，但我認為港股接近凈資產的價格已經充分反映了油價下跌的悲觀預期，安全邊際已經出現。趨勢上看，跌倒11港幣（0.9PB）以下是重倉的機會。

2.$中國石油化工股份(00386)$ 港股和A股的節奏也是天差地別。我們自然要選擇價格低25%且股價遇到趨勢底軌的港股石化，同時賣出股價巨量突破趨勢上軌的A股石化。



3.觀察到港股的四大行，幾乎都已經突破2011年來的大平臺。我認為突破後股價已經一馬平川，向上打開了至少50%的空間，PB回到1.5是完全有可能的，甚至明年過後翻番回到2PB都是合理的。

至於買什麽銀行，還是看圖：11年來H股中行最強建行最弱，而A股建行一直最強（不論長期短期），工行最弱，所以工行的AH差價幾乎沒有，中行和農行A股溢價6%左右，而建行A股溢價15%。顯而易見，不論從趨勢上還是估值上，建行H股是最好的選擇，而中行A股相比較H股趨勢上有優勢，主要是短期因可轉債而被壓制。

當然考慮到港股不一定跟漲而且可能跟跌的邏輯，港股的投資也按照自己的投資體系，先少量建倉，遇大跌再補倉。

PS：說點題外話，雖然仍在重倉的電力股國投和廣州發展今天也大漲創了新高，但我覺得一點也不值得高興，反而我感到很難過，因為越是上漲就越意味著賣出的時間臨近了。要知道，在未來仍有源源不斷現金流的情況下，我寧願他們一直萎靡給我買入的機會，回頭再看看一年多前破凈的廣州發展和嚴重低估的國投，現在要到哪里再去找這些優質的標的呢？

翻了翻重倉國投後寫的一份“三好”研報的最後一段，現在心情是多麽的複雜……要到哪里再去找一個三年複合增長率超過50%，成長確定性極高、現金流充沛，同時因為市場的嚴重偏見，使股價嚴重偏離價值的股票呢？要知道國投250億市值時，水電資產按照最保守估計都在300億之上，更別提火電資產了。

http://xueqiu.com/9769652619/26798130

世事無常，「三好」為主，倉位為輔——談談行情和倉位 今天行情異動，不少朋友發消息給我讓我談談下跌的邏輯以及未來 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33838463

今天行情異動，不少朋友發消息給我讓我談談下跌的邏輯以及未來怎麽看。但現在還要談什麽呢？如果要說下跌的原因，表面上能說出來一大堆。比如中登所新規、成交量瘋狂到1.27萬億（外資出逃、產業資本大減持，“大媽散戶”接盤）、融資盤的"margin call"（融資余額即將破萬億。根據瑞銀測算融資余額上限為1.3萬億），但這些都不是核心，不過是幾根稻草罷了，因為這波上漲就是資金+政策預期的推動，沒有什麽基本面支持，所以今天這樣的瘋狂大跌也沒什麽意外的。下跌的原因沒得談。

至於邏輯，我對10月份這波行情的發展邏輯早就在《大家期待中的牛市是怎麽樣的？重申“無牛市”觀點http://xueqiu.com/9769652619/33627901》以及《哪里便宜“點”哪里http://xueqiu.com/9769652619/33774874》等文章中闡述的很清楚了。當然在A股這種不把自己變成神經病就不能炒好股的地方，在大家都那麽有錢和任性的情況下，要什麽邏輯？大多數時候談論的邏輯不過是投機時安慰自己的借口罷了。所以邏輯更沒什麽好談的。可能也就只有像我那麽傻的人，才會在A股認真嚴謹的講邏輯，信常識，努力找到好公司，時刻想著逆向投資用合理低估的價格買入。比如之前破2000時我高喊銀行股為首的低估值高ROE的大藍籌已經封殺了A股指數的下行空間了，壓根沒人會理你，大家都在布局小盤股呢，只有我這個傻子早早的布局了大藍籌，現在卻還被人唾罵成大空頭，甚至馬後炮（雖然我也承認我過早的預判了個股大熊市）。現在我這個傻子又開始喊布局港股了（不管是不是牛市已經開始了，港股的一些藍籌股都是值得慢慢布局的），而大家現在應該都在忙著玩A股吧，畢竟之前那麽多人告訴我：不要在意大盤的點位，而應該看個股的價值。按照這個邏輯，現在下跌後價值更低估了，應該加倉買（當然也有墻頭派在忙著清倉）。至於總是逆向投資的我，就不瞎折騰了，現在低倉位就很清閑，A股就看看戲了，等我認為有價值的時候再慢慢買。

至於未來的發展，短期看，雖然晚了幾天，但石化雙雄作為“藍燈籠”，百試不爽，今天收盤近300個跌9%以上的。不過從趨勢上看，每次出現巨量的頭部，基本上都不是最終的頂部，所以不排除指數還會沖擊新高，畢竟這種瘋牛行情，不做一個雙頭也說不過去（當然也可能沒有沖高了）。但有沒有新高又有什麽關系呢？完全不會改變股市整體高估的本質，僅從整體市場的估值來看，我認為在註冊制徹底推廣的一兩年內，是很難再看到牛市了。所以長期的觀點我已經表明很清楚了：堅持個股大熊市的觀點，但並不過分看空指數（大藍籌），只是經歷這一次暴漲，大藍籌恐怕也要歇息許久了。

扯了那麽多閑篇，最後說點幹貨吧。不得不感嘆一下，世事無常，人生有時候就是那麽奇妙。可能前一秒你還在後悔是不是減倉太多做錯了；而後一秒你就要後悔為什麽不再多減一點了。

很多人經常會面對這樣一個困惑（當然我也困惑過）：短期利益與長期利益要如何取舍？比如從長期的角度看，一些優秀的成長股和低估的價值股仍有著非常不錯的前景，但從短期看，因為極端的情況出現，成長股也好價值股也好短期可能面臨很大的調整或者持續跑輸市場。這時候我們不得不面對一個問題，未來與現在哪個更重要？長期和短期利益如何取舍？我始終覺得偏向哪一方的選擇都不是一個好的選擇，解決這個問題的核心是應該問自己：倉位是否合適？

其實個股也好，大盤也好，漲跌多少並不是最重要的。關鍵在於你對倉位的控制。我一直認為，除了分析好生意好公司以及通過人性和市場資金趨勢判斷好價格外，資產的合理分配能力也是同等重要的（不論是小散戶還是大資金都是一樣的）。所以我從去年開始堅持不懈的披露自己的倉位管理。除了向未來的潛在的合夥人展示外，更是想告訴大家資產配置/動態平衡的重要性。比如為什麽非常看好的標也不能全倉，到底要怎麽去控制好每個股票以及每次加減倉的持倉比例？這都是需要不斷磨練才能得出的答案。在這一點上@sosme 前輩是我學習的榜樣。

另外，在滬港通後，A股的全球化已經徹底開始，資產配置動態平衡將會不再是針對A股內部的了，所以我們更需要思考“哪里便宜去哪里”這個問題了（這也是我打算布局港股的邏輯之一，8折的石化、85折的銀行、6折的油服等等一大堆便宜貨，總歸先要買點來壓倉底，然後再按趨勢慢慢的加，現在就怕南下的資金還沒等我買夠就放量了）。

PS.最後說點題外話，也有不少人善意的勸我，說我應該多發揮自己的優勢，靜下心來研究個股基本面，少一點大勢扯淡和倉位策略。

我也知道，自己在三季報後基本上沒有什麽個股的深入研究了，我更知道投資的重心是什麽。其實關於這個問題，我早就說過好多次了，借這個機會再說一次吧。減少公司基本面研究的主要原因是現在我根本找不到值得研究的A股公司，A股現在沒有註冊制，沒有退市，各種體制是爛的一塌糊塗，而小盤股的估值更是高高在上。在我能力圈內的所有符合好生意好公司的標的幾乎都不滿足好價格了（甚至遠遠偏離），而現在更是連我無奈重倉配置的低估藍籌股也已經開始了一輪瘋牛行情完成了大半的估值修複。那麽對於我來說，現在的A股除了看看戲、寫寫文、吟詩作樂外，還能幹什麽？大家何不一起圖個樂子，何必那麽認真呢？反正在A股認真你就輸了，談基本面你就輸在起跑線了。

當然接下去如果A股遇到一輪個股大熊市（現在也有一些關註的標的），那麽我就會自動回到以前研究個股的那個我，在此之前我要不看戲，要不就做做港股。大家不必擔心了。

南下南下！ 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/34124039

南下的邏輯還是單獨說幾句吧，免得又誤導人。

首先我仍然堅持A股的個股大熊市觀點，邏輯不想再說了，再笨的人看看浙江世寶AH差價也該明白了吧？同時我也不看空指數，但也不看多牛市。因為現在經濟沒有到最低谷，不看空只是大藍籌的估值反映了非常悲觀的預期，他們封殺了指數下跌的空間罷了（這一觀點從13年就開始喊了），我認為在經濟沒有見底之前，最多只有估值修複的行情，自然不會看多牛市。很多人說我大空頭是真不了解我，要看空的話我還會在2000點下面配置大藍籌嗎？還會在上漲後一直盡力推薦便宜的品種嗎？還會一直嚷嚷著南下嗎？直接清倉不就完了。我減倉A股，南下港股是因為我不認可A股的暴漲，現在A股嚴重背離理性正常的邏輯以及經濟基本面，出現暴漲。相比之下，港股卻非常理性，走勢完全符合我的邏輯和經濟基本面（我認為A股理性的走勢應該是指數靠大藍籌的高ROE穩住，慢慢渡過經濟下滑期和股市制度改革期，結果A股沒實現，港股實現中）。

就以這3個月為例，從9月份糟糕的經濟數據開始到今天糟糕的12月PMI數據出爐，期間港股一路下跌，但A卻大漲，同期AH溢價指數上漲30%，在同股同權且有滬港通通道的情況下，兩市短短幾個月背離30%。從個股的角度看更明顯，大把藍籌股差價在50%-100%，比如昨天舉例的中海油服AH對比油價的走勢，長期哪個市場更有效更容易投資是一目了然的。當然硬要說A股這樣走是政治上的訴求，是正常的邏輯，要尊重市場也不是不可以。，反正我選擇相信常識，和市場對著幹，我並不是不看好中國，不看好A股，但我堅信，黨再牛逼也不可能打破經濟規律，打破常識，況且現在A股還沒到值得看好的時候呢，各項體制仍不完善的情況下，A股沒有個股的長牛行情，只有少部分藍籌股和優秀的公司在足夠低估後具有投資的價值，仍是一個主要依靠政策出現短命牛市的股市。

再說今天，A股券商繼續強勢，帶領金融股大漲。尾盤銀行也開始飆升，AH溢價指數暴漲4.44%，漲幅創幾年新高，總體溢價指數到120了，連銀行股平均也有10%的溢價了。意味著A股的藍籌已經大面積高溢價H股，不再具備估值的優勢。所以我的選擇是減倉甚至看空A股，轉戰港股。特別是今天過後，我更堅定了南下的想法。接下去一段時間，總的策略上我會開始大規模的南下，但至於具體的買點，走一步看一步吧。同時也會考慮A股剩下的半倉繼續減倉的問題。持倉的中石化都溢價25%了，電力股優勢也不很明顯了。

不過，這里勸想要南下的投資者想清楚了，因為AH的差價可能會繼續擴大，或者收窄會以下跌的方式來完成。但對於我來說，風會不會往南吹，A股是牛市還是熊市，我不知道也根本不想知道。因為我只會傻傻的堅持自己的投資原則。反正既然前提是不看空大藍籌，自然是哪里便宜買哪里了。同時，對於A股或港股一些優秀的小公司成長股，依然會保持關註，等待熊市後跌到我的預期價格範圍內。

我想也正是因為這樣，大家都把我當傻子看，畢竟認為市場是錯的，選擇和市場做對是要有多傻才能幹得出來？所以，最近被N多人說我是大空頭，說總預測市場該死。我也無所謂了，抱著在雪球發帖就是看戲娛樂扯淡的心態就行了，只要內心深處明白自己堅持的原則和邏輯，這就足夠了。