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【11月24日】新股深度研究《上》 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/33162954

本文首發於摩爾金融（微信號：moerjinrong），嚴禁轉載任何商業平臺。
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本批新股還是有幾家值得關註的企業，個人對雄韜股份、道氏技術比較看好，兩者的分析也非常詳細。

 一、燕塘乳業

廣東燕塘乳業股份有限公司是一家集牧場、研發、加工、銷售於一體，目前華南地區規模最大的乳制品生產企業之一。自2005年起，燕塘乳業分別斥資在粵西的湛江市和粵東的汕頭市建立乳品廠，形成了廣州、湛江和汕頭三大生產基地。公司目標是以廣東為大本營，業務逐步滲透福建、江西、湖南、廣西和海南等省份。燕塘乳業是由廣東省燕塘投資有限公司、廣東省粵墾投資有限公司、廣東省湛江農墾集團公司等18個股東聯合出資而成，

撇開公司不談，這兩年乳制品行業在中國早已成了一個紅海市場，進口奶來勢洶洶，行業競爭激烈，連伊利這樣在渠道上占據絕對優勢的龍頭大哥，去年開始都面臨了巨大壓力，蒙牛、光明已經掉隊，更別提其他國產小品牌了。

再談燕塘這家國企。從草根調研的結果看，燕塘在廣州還是小有名氣的，但其他城市幾乎難覓蹤跡，全國知名度方面根本無法與伊利、蒙牛等品牌相提並論。在燕塘的官網簡介中說道，公司以“精耕廣東、放眼華南、邁向全國”為發展戰略。但不得不說，燕塘乳業的發展戰略就只能停在“精耕”上了，基本沒有邁向全國（廣東市場銷售額占比高達99.8%），甚至在自己的老本營，市場份額都可能會被搶走。以廣州市場為例，蒙牛、伊利、光明三大品牌占據廣州市40%的市場份額，燕塘乳業占據25%左右的市場份額，其他香滿樓、風行牛奶等廣州本土品牌占據35%的市場份額。這也是國企體制的通病，錯過了早些年異地擴張的最好時機。也難怪會有人說，不在廣東的人會覺得燕塘公司是騙子公司，而廣東人很多天天喝燕。

此外，作為食品行業，燕塘乳業的黑歷史自然不會刪，其產品多次因質量問題被曝光：比如純牛奶驚現豆腐渣樣異物、牛奶現黑黃沈澱物投訴無果、牛奶隔天變質消費者疑牛奶含毒等等，百度一下你就知道……

再來看看財務指標：2011-2013年公司的營收分別為6.49億、7.74億、8.78億，凈利潤分別為0.52億、0.65億、0.7億，2014Q3營收6.89億，凈利潤0.65億，業績增速非常穩定，14年略有放緩。

觀察毛利率指標，因為燕塘乳業多年來只在廣東市場發展，其渠道建設早就完成，銷售成本比其他全國性乳制品企業都要低的多。所以2013年燕塘乳業的毛利率為30.15%，遠高於行業平均毛利率28%。

公司共募集約5億資金，用於日產600噸乳品生產基地工程（31034.7萬）、償還銀行貸款及補充營運資金項目（15000萬）、營銷網絡建設項目（3510.8萬），其中重點項目“日產600噸乳品”與公司自稱的“以銷定產”模式相矛盾，招股書稱，“日產600噸乳品”項目建成後，將實現日產600噸、年產19.8萬噸乳制品及含乳飲料的產能，可以有效滿足區域市場對公司產品的需求。但公司2013年的產能利用率還不足90%，而2013年的銷量也僅為10.53萬噸，並且在奶源未保障的情況下，“日產600噸乳品”項目不是放衛星嗎？

結論：就算沒有進口奶的沖擊，國內伊利、蒙牛等巨頭也不斷地在對區域性乳企進行強勢“圍剿”，區域性乳企燕塘要如何與在規模、渠道、品牌上戰勝強大的對手呢？這是一個大大的疑問。不建議申購和關註。

最後多說一句，雖然很多公司的質地並不優秀，企業的規模利潤也完全無法和龍頭企業相比，但這並不意味著IPO沒有價值，更不是媒體和群眾眼中的“洪水猛獸”、“吸血公司”。我相信只要有更多的小公司能IPO上市，只要價格足夠低，誰說一定沒有投資價值呢？所以各種身邊的小企業能上市是我們應該非常樂意看到的事，這樣才能有一個更好的投資環境，才能尋找各種身邊的“十倍股”。


二、雄韜股份

深圳市雄韜電源科技股份有限公司成立於1994年，總部位於深圳市，擁兩大生產基地-----深圳雄韜科技園與越南雄韜科技園，主要從事化學電源、新能源儲能、動力電池的研發、生產和銷售業務。雄韜電源是全球最大的蓄電池生產企業之一，公司產品涵蓋密封鉛酸、鋰離子電池兩大品類，其中鉛酸蓄電池業務連續多年位列中國密封鉛酸蓄電池出口量第一。密封鉛酸蓄電池涵蓋AGM、深循環、膠體、純鉛三大系列，鋰離子電池涵蓋鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰；其中磷酸鐵鋰為國家火炬計劃重點項目和深圳市科技資助項目。

公司在全球100多個主要國家和地區，為通訊、電動交通工具、光伏、風能、電力、UPS、電子及數碼設備等行業領域的客戶，提供完善的電源產品應用與技術服務。目前全球主要合作夥伴有艾默生（EMERSON）、伊頓（EATON）、INFORM、VINIT、SUNLIGHT、中國移動、中興、南方電網、科華恒盛、科士達、易事特等。公司此前一直以出口為主，也是全國最大的出口蓄電池企業，不過這兩年出口比例下滑，內銷比例上升。截止2014年上半年，公司出口占比營收為56.83%。

公司先後評獲"國家高新技術企業"、"深圳市民營企業50強"、"中國優秀民營科技企業"、"深圳市高新技術企業"、"深圳市民營領軍骨幹企業"等殊榮，公司累計申請技術專利100余項，並多次榮獲廣東省、深圳市科技進步獎、創新獎等。

又是一家看似高大上的企業，不得不花時間仔細去看看。首先股權結構如下：


由於公司自稱是中國蓄電池品類最為齊全的品牌，不得不先去了解一下電池行業，公司招股說明書中還是很詳細的解釋了電池各大細分行業。根據電池儲能活性物質性質和使用方法可將其分為：

①一次電池（原電池）：活性物質僅能使用一次的電池。如鋅錳電池、堿錳電池、銀鋅電池、鋰錳電池等。一次電池主要用於小型、便攜式電器，不介紹了。

②二次電池（蓄電池）：放電後經充電可繼續循環使用的電池。如鉛酸電池、鎳鎘電池、鎳氫電池、鋰離子電池等。目前世界上廣泛使用的一種化學電源。

其中，鎳鎘電池的可靠性高，循環壽命好，但成本較高，主要應用於電動工具等，不過鎘金屬劇毒，對環境、生產工人的身體產生嚴重危害，該系列電池已基本禁用。

鎳氫電池在鎳鎘電池基礎上開發的環保綠色產品，基本特性同鎘鎳電池。應用於電動工具等，近年來在混合動力汽車上使用。缺點是成本高，低溫性能差，如冬季在室外使用則容量大大降低，限制了應用範圍。

鉛酸蓄電池的成本最低，適用溫度範圍廣，電壓平臺穩定，是應用最廣泛的二次電池，如汽車等車輛啟動，通訊、電力系統的備用電池，太陽能、風能儲能電池，電動汽車電池。小型電池用於應急照明、野外系統。廢舊電池可以回收利用，原材料可循環使用。廢舊電池如妥善回收、處理，不會對環境產生危害。

普通鋰離子電池：單體電壓高，體積及重量比能量高，綠色環保，是二次電池中的高端產品。廣泛使用於移動電話，數碼產品，筆記本電腦，航模等，其缺點是安全性差、易著火易爆炸，多用於生產小型電池，作為大容量電池容易起火、爆炸。不過最近幾年這些缺點正在不斷改善，以特斯拉為首的電動車企業解決了技術上的瓶頸，開始生產大型鋰電池用於電動車，未來大有替代鉛酸電池之勢。

磷酸鐵鋰電池：在安全方面有顯著改進的鋰電池，可以生產大容量電池，用於汽車、儲能等，在功能和性能方面可以替代鉛酸電池、鎳氫電池，但成本比鉛酸電池高很多，與鎳氫電池相當，目前只在一些高端產品上使用，應用面窄。

③燃料電池：活性物質由外部連續不斷地供給電極的電池。被認為是最先進的電池，正極為空氣中的氧氣，負極使用氫氣或可以產生氫氣的其它材料，運行中主要的產物是水，無汙染，轉換效率高；但該項技術尚不成熟，預計15年之內無法推廣使用。另外，電池系統複雜，只能建成大型電站，無法小型化。


從生意的角度看，在不考慮鋰電池替代的前提下，鉛酸蓄電池也不算是一門壞生意，雖然中國有非常多的犧牲環保換取低成本的小電池廠，但隨著這幾年環保越來越嚴格，國家重拳出擊淘汰鉛蓄電池小產能，於此同時行業的需求並沒有大幅放緩。顯然這個行業的供給端在萎縮，而需求端仍在擴張（根據 Wind 資訊統計數據，2011年全國鉛酸蓄電池產量同比下降1.3%；2012年同比增長 22.9%；2013年同比增長17.3%；2014年1-6月同比增長8.1%）。即便是未來鋰電池技術加速發展替代鉛蓄電池，雄韜的轉型也有底氣，畢竟這幾年公司以鉛蓄電池主業作為基礎，開始大力發展鋰電池了（不過目前鉛酸蓄電池仍是主打產品，占比81.1%，鋰電池還只是概念階段，占比只有2.9%）。

比鋰電池更為概念的是：公司從2009年開始著手新一代混合電池的開發。混合電池，顧名思義，是通過串並聯的形式，采用先進的BMS管理技術，將不同類型的電池相結合起來，以達到發揮幾種電池的優點，同時彌補幾種電池的缺點的目的。公司稱這一產品具有廣闊的市場前景和巨大的經濟效益，是一項革命性的技術突破。

雄韜研發的混合電池主要分為以下三大類產品：

第一類為儲能型混合電池，主要用於通訊、光伏、風能、電力、UPS，該產品的浮充性能可以與鉛酸蓄電池產品媲美。具體來講，該系統通過BMS對鋰電池和鉛酸蓄電池共同管理和控制。放電時，優先使用鋰電池；當鋰電池到達設定值時，則鉛酸蓄電池開始放電，該系統使混合電池的充電接受能力得到極大增強，浮充和循環壽命也得到極大的延長，而且相對於鋰離子電池，混合電池的一致性更好，價格相對低廉

第二類為動力型混合電池，主要用於電動交通工具，該類型混合電池產品相比鉛酸蓄電池，具有體積小、重量輕、使用壽命長、續航里程高、且爬坡能力優異等特點，而且與鋰離子電池相比，混合電池的容量一致性高、安全性能高、性價比高。

第三類為啟停混合電池，主要用於汽車啟停技術，該類的混合電池充分利用鋰離子電池優異的倍率性能、低溫性能及較強的充電接受能力，通過先進的BMS與鉛酸蓄電池結合，使得混合電池具有較強的低溫啟動能力、較高的充電接受能力以及突出的制動能量回收系統。這種制動能量回收系統是將在汽車制動時被浪費掉的運動能量通過制動能量回收技術轉變為電能並儲存於混合電池中，並進一步轉化為驅動能量，使電能獲得最有效的應用。

公司以磷酸鐵鋰混合電池作為例子，該電池具有內阻低、高倍率放電性能優良，循環壽命可達2000次以上，但成本是普通電池的4倍左右。註：2011年3月，公司自主研發的12V9.5AH磷酸鐵鋰電池，經過某歐美國家軍方專業機構嚴格測試，以高端的品質擊敗競爭對手，被其軍用系統選中使用（這一點有待求證……）。

看到這里大家似乎都感覺公司非常不錯，那麽公司在技術上的優勢是不是真的那麽明顯呢？從公司的招股書上顯示，公司累計申請技術專利115項，已擁有專利85項，23項為蓄電池及其生產方法、制備方法方面的發明專利，49項為實用新型專利，13項外觀設計專利；正在審查中的專利申請有29項。但我看了一眼公司的人員構成發現，其中82.3%都是生產人員，技術人員只占到5.71%，本科以上學歷只占6.86%，公司的研發費2012-2014H1分別為508萬、494萬、526萬，這研發能力還說什麽好（具體的競爭對手以及公司的核心技術參見公司招股意向書，不展開了）？

再看財報，業績也是對得起這個研發水準，繼續潑冷水：

2011-2013年公司營收分別為16.37億、16.50億、17.86億，凈利潤分別為0.809億、0.844億、0.84億，2014Q3營收14.47億，凈利潤0.718億，這幾年基本原地踏步。

公司的毛利率在12年最高也只有15.94%，14年Q3下滑到15.17%，公司的費用率控制的不錯，低於同行業平均水準。不過最新一期財報顯示公司應收款+應收票據高達4.35億，占比營收的30%（不過好在90%以上都是一年賬期的應收款）。經營現金流保持的不錯，三季度有1.12億。最後公司的資產負債率遠高於同行業，可能這也是公司需要IPO的主要原因吧（公司的主要競爭對手為ENERSYS公司、EXIDE集團、C&D公司，光宇國際、南都電源、聖陽股份、風帆股份、駱駝股份等境內外上市公司）。


公司擬募投5.9億，用於湖北雄韜275萬千伏安密封蓄電池極板組裝線項目以及年產250萬KVAh閥控式密封鉛酸蓄電池擴建項目。

結論：公司是值得長期跟蹤的標的，建議申購和長期跟蹤關註。鉛蓄電池行業未來大概率還會繼續保持低速增長，上市公司在環保趨嚴的背景下，業績增速應該會大於全行業的增速，需要關註公司未來在鋰電池和混合電池業務上的發展（研發能力還是遠落後於國外同行）。但個人主觀上對鉛蓄電池行業並不看好，電池技術已經發展了數百年之久幾乎沒有進步，即便在環保大淘汰的背景下，行業壁壘太低競爭激烈，國內電池企業包括雄韜還是以低端加工為主，研發能力比較弱，並無明顯優勢，市場占有率很難大幅快速提高。

PS.可能是為了體現公司的綠色環保無汙染電池，公司400多頁招股意向書全都是綠色背景，看的我眼都瞎了……


三、王子新材

公司主要從事塑料包裝材料及產品的研發、設計、生產和銷售。公司主要產品包括塑料包裝膜、塑料托盤、塑料緩沖材料三大系列，廣泛運用於計算機、通訊終端、消費電子、家電等電子產品及家具、日用消費品、食品等商品包裝領域。

王子新材是典型的家族企業，股東王武軍、王孝軍為實際控制人王進軍的兄長，股東王娟為王進軍之妹。而王進軍持有股份占此次發行股本比例的72.3%；王武軍占比11%；王孝軍占比8%；王娟占比2%。上述四人在上市前合計持有股份占比高達93.30%。這種情況在海外市場簡直是天方夜譚，在國內也非常罕見。我一直認為股權太過集中對小股東是不利的。港股不少公司一股獨大，結果是上市公司淪為大股東的玩物，公司即便高成長，很多時候也都與小股東毫不相關。也只有股權分散，才有可能形成職業經理人制度，才能建立起真正有效的治理結構。

再來看公司的主營，其實非常簡單，就是塑料包裝行業（只是名字取得好聽了點：王子新材料），也是傳統意義中的夕陽行業，看看同行業的上市公司大家就知道了：國風塑業、大東南 、佛塑科技 、永新股份 、雙星新材等都是並購重組的常客……並且，公司的的產品業務範圍相對同行業公司非常集中（上述上市公司產品應用領域基本涉及食品、日化、醫藥、農業、建材、飲料、煙草、化妝品等，而王子新材的產品主要應用於電子產品包裝）。

並且業務過度集中也導致了客戶過於集中。2011-2013年期間，公司前五大客戶的銷售收入分別占總營收的72.84%、74.31%、67.11%，其中僅富士康的銷售收入就占當年公司營收的56.88%、59.61%、53.37%。王子新材在推介會上也坦陳，公司已意識到行業集中的風險，正努力在食品醫藥等領域開拓業務，但中短期內下遊相對單一的情況仍將持續。如果全球經濟出現系統危機壓低消費需求，或者電子制造業增速持續減緩甚至負增長，將對公司業績造成較大影響。

這公司基本業務沒什麽大亮點，也不符合沙漠之花公司的邏輯，簡單看看業績就洗洗睡吧：2011-2013年公司營收分別為4.84億元、4.98億元、4.77億元，凈利潤分別為：3760萬、4159萬、3933萬，2014Q3營收3.38億，凈利潤2127萬。這幾年基本原地踏步吧，並且公司預測2014年度業績可能下滑25%。

對於公司2013年業績下滑的邏輯簡單看了看，主要是員工薪酬較上一年度增加138.82萬元，增長幅度為17.72%。而在人工成本上升同時，公司三大主營產品的產能利用率卻出現大幅降低，塑料包裝膜從2012年的81.88%下降至2013年的77.82%，塑料托盤從87.28%降至77.98%，塑料緩沖材料2013年較2012年降低30.31%。成本增高外加產能利用率下降，業績自然下滑。很顯然產能利用率下滑和下遊電子制造業行業為周期見頂回落有關，再次顯示出公司強周期性。

再看資產質量：2011-2013年公司應收賬款凈額占資產總額的比重分別為43.42%、44.78%、40.79%，主要是下遊都是如富士康一樣的大企業，公司明顯缺乏話語權，賬期拖長也很好理解了。同時2011-2013年公司資產負債率分別為36.32%、45.92%、45.25%，而同期行業平均資產負債率為26.79%、28.92%、28.35%，也難怪公司本次IPO募資將有3000萬用於補充營運資金項目。

募投項目包括深圳王子新材料技改及無塵車間項目、青島冠宏年產7,900 噸塑料包裝制品項目、補充營運資金項目、成都新正環保包裝生產建設項目。總計1.52億。

結論：不建議申購、不建議關註。


四、凱發電氣

天津凱發電氣股份有限公司主營業務涵蓋電氣化鐵路、城市軌道交通兩個領域，其中包括牽引供配電自動化系統、調度及綜合監控系統、工業自動化系統、機車車輛輔助控制系統、監測及診斷系統、軟件產品的研發、制造、銷售、工程安裝和服務；計算機及機電一體化系統集成；技術咨詢服務；進出口業務等。

產品主要包括：電氣化鐵路牽引供電綜合自動化系統、增強型電氣化鐵路牽引供電綜合自動化系統、牽引供電電力調度及監控系統、綜合監控系統、視頻安全監控系統：閉路電視系統(CCTV)、門禁系統、自動售檢票系統(AFC)；機電設備監控系統(BAS)、旅客信息系統(PIS)、防災報警系統(FAS)、綜合監控系統(ISCS)、無線通信系統( RCS)等集成系統。應用於廣深線、大秦線、京滬線等幾十項重點鐵路項目，同時在城市軌道交通領域，為各大一二線城市的地鐵、輕軌提供產品和服務。

公司簡單說就是為提供軌道交通的設備以及自動化解決方案的高科技企業。看起來公司的產品非常多，也用於不少重點工程項目，但事實上，公司2013年投入的研發費用為1762萬，只占比營收的7%，業內人士稱公司的產品並沒有技術上的優勢，核心競爭力還是來自於中標的能力。從專利項目也不難理解：公司目前只獲專利15項。

再來看公司的財務數據：

2011-2013年公司營收分別為2.45億、2.8億、2.96億，凈利潤分別為6064萬、6585萬、6798萬，基本保持5%的增速。2014Q3的營收為1.86億，凈利潤為3520萬，但公司2014年Q3的應收款+應收票據高達2億，甚至高於營收。不難看出，公司賺到的錢何止是紙上富貴，根本就是虛無縹緲……公司三季度經營凈現金流只有909萬。再看存貨數據，2011-2013年存貨分別為12205.87萬元、7878.54萬元和12193.78萬元，到了2014年Q3，存貨已增至16715.17萬。這兩者也直接導致公司資產負債率飆升，2013年末為53.48%，2014年為53.35%。

我覺得應收款和存貨高很好理解，畢竟公司和鐵老大做生意，只能就是這種命了（2011年至2013年，凱發電氣主營業務收入中與中鐵相關的收入占比分別為80.23%、59.40%、60.64%以及61.07%，其中對下屬單位中鐵電氣化局的銷售分別占比為79%、59%、58%，而中鐵電氣化各局總虧損達幾十億，不少下設局負債率高達90%，公司的應收款還能收的回來多少呢？）。

還有一個蹊蹺的數據：毛利率。公司2011-2013年的毛利率分別為45.83%、47.22%、49.57%。對比同行業上市公司。許繼電氣2013年的毛利率為26.79%，國電南自的毛利率為23.58%，國電南瑞的毛利率35.25%，公司大幅高於同行業平均水準，公司的解釋是：公司產品質量過硬、技術附加值高，主營產品毛利率一直保持較高水平。至於你信不信，反正我是不信（和鐵老大做生意想要高毛利，大家都懂的招標的時候應該怎麽做）。

此次公司合計募集34353萬元，用於研發中心建設項目（4043萬）、城市軌道交通綜合監控系統產業化項目（7472萬）、城市軌道交通綜合安防系統產業化項目（4518萬）、鐵路供電綜合自動化系統升級產業化項目（6020萬）、償還銀行借款（7300萬）、向子公司增資（5000萬）。

結論：在高鐵題材火熱的情況下，短期公司被爆炒無疑。建議申購，但長期不建議關註，公司現金流短缺，應收款高企，即便是上市募資可以解決短期的問題，長期成長性依然成疑，長期看必然是價值毀滅類型的企業。


五、道氏技術

廣東道氏技術股份有限公司是國內唯一的陶瓷產品全業務鏈服務提供商，業務涵蓋了標準化的陶瓷原材料研發、陶瓷產品設計、陶瓷生產技術服務、市場營銷信息服務等領域。公司在業內處於領跑地位，客戶涵蓋了諸如東鵬、金意陶、新明珠、新中源、馬可波羅等國內最知名的陶瓷墻地磚生產企業。

陶瓷產品全業務鏈服務到底是什麽意思？公司的主營業務其實就是為建築陶瓷企業提供新型無機非金屬釉面材料，包括釉料、色料、陶瓷墨水和輔助材料等。其中釉料和陶瓷墨水是公司的主要產品，占比達90%以上。也是公司未來業務增長的重點產品。

分產品看：1.釉料產品：包括全拋印刷釉、基礎釉、金屬釉、幹粒拋晶釉。公司產品的下遊客戶為建築陶瓷企業，建築陶瓷產品從功能可劃分為：地板磚、外墻磚和內墻磚。地磚為建陶的主要組成部分，裝飾建築物的地面，分為拋光磚（又稱通體磚和無釉磚）和瓷質釉面磚。公司的基礎釉、全拋釉、金屬釉等釉料的下遊客戶為瓷質釉面磚的生產企業。

隨著瓷質釉磚的興起,傳統的拋光磚逐步被瓷質釉面磚替代（05年我國瓷質釉面地磚占全部地磚的比例僅為5%，2010提高到26%，這也是公司能大發展上市的原因），公司主要產品的市場空間也會隨著下遊需求的增加而打開。不過我國是目前世界上最大的陶瓷釉面材料生產國，行業內企業眾多。根據中國建築衛生陶瓷協會發表的《中國建築衛生陶瓷年鑒》，2011年國內陶瓷釉面材料產量為547.77萬噸，其中國內消費量為528.09萬噸，生產企業約2000家，我國多數企業以仿制某一種或幾種產品為主，生產規模、產品技術和附加值普遍較低，缺乏自主開發和創新能力，企業仍舊依靠“低價”為主要競爭手段，缺乏自律、互相壓價、惡性競爭等現象還較為嚴重。相比較歐美市場只有約50—60 家企業，且歐美企業以“為客戶創造價值” 理念為主，企業主要以質量、創新和服務為競爭手段，產業競爭較為良性。

2.陶瓷墨水行業：陶瓷墨水是伴隨陶瓷噴墨打印技術出現的一種新型陶瓷上色材料。陶瓷噴墨打印技術以其著色自然、性能穩定等技術優勢，將逐步取代平板印花和輥筒印花等傳統的陶瓷印花方式，成為陶瓷工業著色技術未來發展的主要方向，而陶瓷墨水與陶瓷噴墨打印機是陶瓷噴墨打印技術發展中最為重要的兩個因素。目前陶瓷墨水市場主要被Ferro、Torrecid等公司壟斷，中國需依賴進口。

公司生產的陶瓷墨水主要用於瓷質釉面磚、外墻磚和瓷片生產企業。陶瓷墨水系標準化較高的產品。其中功能性墨水（即有特殊裝飾效果陶瓷墨水，能使瓷磚達到如經傳統施釉一般的釉面裝飾效果）未來的發展空間很大（國瓷材料也正打算進軍陶瓷墨水領域，據國瓷材料此前公告稱，目前國內陶瓷墨水年需求量在20000噸左右，市場規模可達30億元，預計在未來的3~5年，國內的年需求將達到30000~50000噸以上，銷售產值可達45~75億元的規模）。截至2014年6月30日，公司陶瓷墨水客戶數量為127家，使用公司陶瓷墨水的陶瓷噴墨機有379臺。

公司在技術上還是具有一定的優勢，研發投入在同行業中較高，常年維持在營收的6%左右，研發人員占比總員工數的15%（算上技術服務人員，占比高達40%）。累計申請註冊的專利數量31個，其中已獲得批準註冊的專利數量為25個，獲批省部產學研重點科研項目3個。其中公司在“微納米粉體制備技術和分散技術”已持續研究多年，獲得授權發明專利3項，已成功將該項技術應用到陶瓷噴墨墨水的研究開發上，率先成為國內有能力批量生產陶瓷墨水的供應商，該技術也保證公司成為國內最大的陶瓷墨水供應商之一。具體核心技術和技術儲備詳見招股書138-143頁。

公司既然是陶瓷產品全業務鏈服務提供商，那麽必然有專業的技術服務隊伍。公司的技術服務團隊人數已達到139人，占公司員工總數比例為25%。公司建立了涵蓋主要客戶的技術服務網絡，為客戶提供生產工藝、生產條件、生產環境方面的綜合技術服務。公司的技術服務分為駐廠技術服務和後臺集中技術服務。公司也曾向個別客戶提供有償技術服務，因此公司有相應的技術服務收入，但2013年後，由於公司的銷售規模增長很快，因此現場技術服務的需求量增長很大，公司的現場技術服務基本上全部向采購公司產品的客戶無償提供。

公司股權結構：非常簡單，創始人董事長榮繼華是實際控制人（1968年12月出生，矽酸鹽工程專業本科學歷，EMBA。自2007年9月起至今，任公司董事長兼總經理）。旗下的兩家子公司也非常簡單，業務一點也不複雜（這樣股權結構簡單明了的公司我非常喜歡）。一家從事陶瓷產品設計、釉面材料的研發和技術服務，另一家向公司提供生產周邊配套勞務，主要是原料和產品在運輸工具與堆放地之間的搬運裝卸服務。


來看財務數據：

2011-2013年公司營收分別為：1.86億、2.18億、3.19億，凈利潤分別為：4140萬、4412萬、6024萬，2013年公司業績增長明顯加速，營收增長46%，凈利潤增長37%。2014三季度營收3.39億，凈利潤5976萬，2014年營收預計仍能保持40%以上增速，凈利潤仍能保持30%以上增速。

不過公司2011-2013年的毛利率以及銷售凈利率呈現逐年下降的趨勢（主要是釉料的價格下跌），分別為49.62%、47.86%、45.53%，考慮到公司的主營產品為建築陶瓷企業服務，而建築陶瓷企業與房地產銷售息息相關，所以收入比重較大的釉料產品毛利率下滑趨勢比較明顯。分產品具體看營收和毛利，詳見下圖：


各種釉料這幾年營收波動很大，傳統的金屬釉、色料、印油等主營業務跌幅均超過30%，其他與技術服務跌幅超過50%。特別值得註意的是幹粒拋晶釉在2012年營業收入暴增3744.96%後，2013年大幅下跌24.08%。主要產品年收入的劇烈波幅說明企業持續經營能力有待考驗。色料產品大幅下滑（下降的主要原因是陶瓷墨水的銷售逐步替代了釉用色料）。陶瓷墨水在13年爆發後保持穩定增速。

再看費用：公司三項費用控制的還行，基本上增速和營收增速同步。不過，雖然公司的毛利率在下滑，但業績增長仍保持的不錯，雖然不能排除通過應收款來粉飾業績的可能，但至少從一個側面說明公司的市場在不斷的擴張。

再看資產質量：公司的應收款和應收票據連年增長，2012年增長31.4%，2013年增長86.3%，截止2014年三季度，公司應收款+應收票據已經高達2.1億，比13年底增長46%。與此同時公司的資產負債率也在不斷上升，從2011年的32.8%到2014年的48%，經營現金流一直不好，2011年為-1724萬，12年為1632萬，13年為-15.8萬。資產質量並不算優秀。

公司此次募資3.33億，分別用於：成釉擴能項目二期工程（4799萬）、陶瓷噴墨打印用墨水生產項目二期工程（7118萬）、研發中心項目（3893萬）、陶瓷墨水項目（5231萬）、成釉擴能項目（12270萬）。

結論：道氏技術是這一批新股中值得關註的企業，陶瓷行業是典型的冷門低增速行業（過去三年複合增速9%），雖然公司在技術和渠道上具備一定的優勢，但略顯遺憾的是，陶瓷行業沒有太高的準入壁壘，低端產品的小公司太多競爭過於激烈，公司釉料業務持續下滑，所以公司選擇進軍更高端的產品是必然的發展路徑，公司現在屬於專業釉面材料廠商，公司致力成為綜合性專業化釉面材料企業，未來看點在於各種專業釉材料：環保釉料、納米材料、功能性陶瓷墨水等。建議申購和持續關註，期待道氏在夕陽冷門行業中綻放沙漠之花（這里必須關註公司的主要競爭對手的情況，主要是同為專業釉面材料的廣東三水大鴻制釉公司，具體同行業分析詳見招股意向書88-92頁）。

招股意向書：http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200391648.PDF …


六、柳州醫藥

廣西柳州醫藥股份有限公司是一家以醫院銷售為主，零售藥店和第三終端並重發展的區域性醫藥流通企業。公司憑借自有的快捷運輸網絡，依托商務智能等現代化運營模式，從事藥品、生物疫苗、醫療器械等醫藥產品的批發、零售業務。自2002年改制以來，公司營業收入保持了近30%的複合增長速度，2005年至今一直穩居廣西醫藥流通企業榜首。2011年公司營業收入達31.9億元，在全國醫藥商業百強企業中位列第30位，已連續五年作為廣西唯一一家企業入選全國50強的企業，銷售業績和網絡建設繼續領先全區同行。

公司在募投項目上稱，柳州醫藥現代物流中心是公司公開發行上市募集資金的重點投資項目之一，建成後的現代物流中心運用現代信息技術與物流技術。但事實上，公司合計募資53133.87萬，其中補充公司營運資金和償還銀行貸款項目就高達29700萬，現代物流配送中心工程項目只有18303.87萬，剩余的5130萬用於連鎖藥店擴展業務項目。

為什麽補充公司營運資金和償還銀行貸款項目是公司上市的主要目的呢（說難聽點就是圈錢）？帶著這個疑問，我先去看了看公司的財務數據。

2011-2013年公司營收分別為27.28億、35.58億、45.48億，凈利潤分別為0.84億、1.04億、1.49億，2014Q3營收42.4億，凈利潤1.26億。在營收和凈利潤逐年遞增的情況下，公司的經營現金流凈額卻逐年下滑，2011-2013年分別為1.33億、0.6億、0.22億，2014Q3竟然為-3.54億，不出意外公司的應收款是連年高增長，2014三季度竟然高達20億。有句俗話說：利潤表是喜劇片，看了很開心；資產負債表是生活片，看似平淡，但看著看著就哭了；而現金流表是恐怖片，一開場就把人嚇死了。看來一點也沒錯……

公司2013年總負債金額21.97億元，貨幣資金僅有6.68億元，而2014Q3的資產負債率為82%。本來還想對比一下同行業的上市公司，現在看完全沒有必要了，也難怪柳州當地人戲稱他為“負債王”。針對那麽高的負債，公司的解釋是：醫藥流通行業屬於資金密集型行業，作為上遊醫藥制造企業和下遊藥品消費者的配送服務商，需要大量流動資金投入。在我國目前的醫療體制下，醫院在產業鏈中的強勢地位集中體現為醫院占款時間較長（請問同行業中不是這樣的呢？別說上藥國藥了，就是剛過會的老百姓大藥房資產負債率不過58%），並且，2013年公司的固定資產賬面價值占總資產的比例僅為0.51%。上藥的比例為6.6%；國藥一致的比例為5.96%，好一個輕資產行業的高負債企業啊……

至此已經可以回答最開始的問題了，柳州醫藥高負債輕資產的生意模式決定了銀行貸款缺少抵押物，只能通過信用借款、保證借款來借錢，而現在這條道也走到黑了，只能把業績成長性做得漂亮點（註意應收款，13年增幅就超過40%了，14年可能會更高，再註意壞賬計提比例，柳州醫藥應收賬款計提比例為0.25%，而國藥計提5%，行業平均值為1.95%，為了上市大家都懂的），通過上市股權融資的方式來解決現金壓力。

再回頭來看公司的主營業務，和燕塘乳液類似，柳州醫藥業務基本集中在廣西地區（大於80%的營收），渠道建設也幾乎都在廣西，屬於區域龍頭公司，未來難免遭遇國藥這樣的跨區域性大型藥企的競爭。國藥系通過並購、重組等方式進駐廣西市場，除控股國控廣西和國控柳州外，還收購了國控玉林和國控梧州等公司。柳州醫藥自己的大本營都不一定守得住，更別說省外的擴張了。

結論：不建議申購、不建議關註，建議關註同行業的上市公司上海醫藥（管理層換人後出現拐點）以及國藥系上市公司整合的預期（其中流通領域是國藥一致，工業領域是國藥股份，母公司國藥控股港股上市），這2家公司都是我長期關註的對象，之前也分析過國藥系、上藥系、複星系、華潤系誰最有希望成為國內的醫藥巨頭公司，未來有時間將會寫一寫具體公司的邏輯。