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日本三一一大地震後，台灣踴躍捐 輸，顯示台日深厚的關係。未來台日如何進行聯盟，授權或移轉更多關鍵技術到台灣，並進占全球更大市場，將是此次電子業將斷鏈危機化為轉機的新方向。

撰 文‧林宏文

日本大地震引發全球關注，尤其是日本掌握眾多關鍵零組件及材料，從智慧型手機、平板電腦、液晶電視等產品，都已感受到生產線中斷 的危機，這項新變數，將是觀察今年電子產業榮枯的關鍵因素。

斷鏈衝擊多大？

台灣下半年恐爆發缺貨潮

以 面板產業關鍵材料異方性導電膠（ＡＣＦ）為例，由於主要業者日立化成及索尼化學的廠房位於災區，全面復工期仍未定。目前國內面板廠的ＡＣＦ庫存只剩一至兩 個月，友達執行副總彭雙浪甚至預言，ＡＣＦ供應吃緊，將促使面板漲價時間提早至第二季。

ＡＣＦ是一種具備單向導電及膠合固定的化學材料，應 用在不適合以高溫鉛或錫焊接的製程，廣泛使用在軟板、ＬＣＤ模組、觸控面板到驅動ＩＣ等電子線路的連接，由於技術難度高，長期掌握在日本業者手中。

資 策會產業情報研究所所長詹文男預估，日立與索尼兩大ＡＣＦ廠商合計占全球九成市占，兩大廠目前均遭限水限電，索尼化學的多賀工廠亦遭水患，短期內恐怕難以 全面復工。

除了日商壟斷九成，南韓LG Micron與三星Cheil為主，合計市占率僅五％，同時僅供集團內部使用。至於台灣則有瑋鋒科技，是國內唯一有能力生產ＡＣＦ的廠商。

類 似ＡＣＦ這種關鍵材料及零組件，過去大家都很少聽聞，但在這次日本強震後，幾乎每個產業都發生類似斷鏈的情況，從印刷電路板產業中的關鍵材料ＢＴ樹脂及壓 延銅箔，面板產業需要的ＴＡＣ膜，各種電子產品必備的高階被動元件、電池芯、光學元件，到關鍵ＩＣ如電子羅盤，半導體上游的曝光設備、玻璃基板、矽晶圓、 ＩＣ基板等。

在這些產品項目中，日本業者從占有全球四成到九成市占率不等，幾乎都是關鍵供應商的角色，也難怪日本大地震後，原本有人樂觀預 期會有轉單效應，但卻發現所有電子股都先跌一輪再說，顯示日商在全球電子業已具備無可替代的關鍵角色。

到底這個斷鏈危機，會對台灣產業造成 多大衝擊？產業情報研究所預估，由於今年第一季，電腦產業因為英特爾的Sandy Bridge瑕疵問題，導致消費者觀望，使得買氣遞延，因此目前廠商備料約為四到六周，第一季尚可撐過去。至於第二季本來就是傳統淡季，因此供給出現問 題，應該也不會產生非常大的缺口。

不過，下半年的旺季來臨，產業就有可能面臨較大的壓力，中小型廠商就會有較大的缺貨問題。雖然預期下半年 才會產生，但大廠仍積極提前預做準備，因為使用替代產品可能導致良率降低，甚至影響產品表現及品質。

台灣如何應變？

﹁台日聯 盟﹂及﹁聯日抗韓﹂此外，拓墣產業研究所副所長楊勝帆也指出，今年至今全球３Ｃ電子的需求不如預期，也沖淡斷鏈可能帶來的危機。他說，儘管最近有蘋果 iPad2造成搶購風潮，但其他平板電腦就遜色很多，至於中國前兩個月的電視銷售只成長九％，比預期的兩成要差很多，加上歐洲也不好，如今日本市場又受到 衝擊，﹁今年電子業景氣，可能要延後到第三季及第四季才能好轉了。﹂詹文男說，在這次斷鏈危機中，業者都積極爭取料源，有的甚至用現金下單，由於大廠擁有 較佳的談判籌碼，預料小廠受到的衝擊會比大廠高很多。此外，產業情報所也建議政府及民間應該積極透過聯盟方式，與日商交涉，若日本短期內無法解決限電的問 題，應積極爭取日商技術授權到台灣生產。

詹文男也說，從這次危機可以看出，台灣與日本的資通訊產業是﹁合作多於競爭﹂，因為在許多關鍵零組 件上，台灣倚賴日本的比率極高，也凸顯台灣產業脆弱的一面。因為當日本這條供應鏈發生危機時，許多關鍵零組件訂單有可能轉向南韓，讓台灣廠商面臨更嚴峻的 競爭威脅。

的確，日本不像美國是全球金融中心，一向以產業立國，過去對於技術授權的策略是採取﹁雁行理論﹂，將利潤最高的關鍵技術留在日 本，利潤次之的技術就轉移到南韓與台灣，至於最後組裝及成熟的工作則移至中國或東協等國家。

如今，日本依舊掌握最關鍵的技術，但近幾年南韓 地位提升，不論是品牌的經營或產業上下游的垂直整合，都已逐漸逼近日本，演變成台灣在後面追趕，並與日本進行結盟，以對抗共同敵人南韓。

過 去一年在台灣最積極布局的日商，非日本第二大商社三井物產莫屬。三井先是入股冠捷兩成股權，接著又宣布投資璨圓一五％股權，由於兩個案子規模都不小，總投 資額近一三○億元新台幣，也讓三井成為最積極在台灣產業界尋找策略夥伴的日商。

三井物產台灣董事長澤田真治郎表示，三井從一八九六年就已來 台灣，至今超過一百年，台灣的產業強項在電子產業，如今延伸到綠能產業，這與三井的發展方向吻合，加上兩岸ＥＣＦＡ（兩岸經濟協議）從今年起生效，對於未 來進入中國市場有很大的加分效果，也促成三井與台灣企業的聯盟關係。

我方優勢何在？

管理力強可與日技術互補

三 井投資冠捷與璨圓的緣由，前者是因早在十餘年前，雙方就有生意往來，加上經營理念接近，投資案很順利就談成。至於璨圓的發光二極體(ＬＥＤ)業務，正好是 三井想要切入的新產業，加上璨圓也有資金需求，並計畫進軍中國場，讓雙方合作談判進展非常迅速。

澤田真治郎說，台灣和日本企業是很好的合作 夥伴，日本有研發與技術，台灣則擁有生產管理能力，以及快速靈活的應變能力，彼此互補關係很強，加上雙方文化也很容易理解，這是三井加速投資台灣的原因。

眾 達國際法律事務所主持律師黃日燦說，他很早就主張台灣除了與中國結盟，也就是China加上Taiwan，成為所謂的Chiwan之外，台灣更應積極與日 本結盟，Japan加上Taiwan，也就是Jawan。過去Jawan的結盟在食品、通路及汽車等都很成功，例如康師傅、統一、旺旺、裕隆等，未來這個 成功模式會繼續發揚光大。

黃日燦說，台灣過去與美、日及中國有深厚的歷史關係，台灣人相對於中國人，可以說是﹁最了解老外的老中﹂，但相對 於美、日等國家，台灣人又是﹁最了解老中的老外﹂，此刻日本面臨限電及輻射等威脅，台灣若能與日商進行更深度的結盟，或許可以因禍得福，化危機為轉機。

日 本大地震後，台灣企業與民間踴躍捐輸，也顯示台灣與日本的關係，明顯與南韓及中國有差異。這次的大地震，不僅震出日本企業的高度競爭力，也震出日、韓、 台、中四地的競爭力高下，台灣電子業發展三十餘年，雖然產業日益壯大，但仍有不少瓶頸需要再突破，斷鏈危機是否可以化為轉機，如何利用與日商的合作契機， 將考驗所有經營者的智慧與決心。

日本面板相關產業受創概況▼ACF ▲擴散膜 ◎玻璃

全面停工

NEC 秋田

▼ Sony Chemical多賀城工場,なかだ工場,豊里工場▼ Sony Chemical鹿沼工場▼日立化成工業株式會社(2工場)

◎旭硝子鹿島工場

局部受損

東北 Pioneer米澤工廠Toshiba Mobile Display 石川

TMD 深谷工廠

Panasonic LCD茂原 (G6, 82k/M)

◎旭硝子千葉工場

雙葉電子工業

◎旭硝子京浜工場(橫濱)

▲ 旭化成

Sony Mobile Display 愛知資料來源：資策會產業情報研究所（MIC）日強震重創關鍵材料供應，台灣業者遭殃關鍵技術與材料(所屬產業) 供應商微曝光設備(面板) Nikon、Canon 壓延銅箔(印刷電路板) JX日鑛異方性導電膠ACF(面板) 日立化成、SCID BT樹脂(印刷電路板，IC載板) 三菱瓦斯、日立化成矽晶圓(半導體) 信越、 SUMCO 積層陶瓷電容器MLCC(手機) 村田製作所黃光、蝕刻設備(半導體) 東京電子（TEL）NAND Flash(半導體) 東芝中小尺寸面板(面板) Hitachi Display、NEC、TMD、Epson 鋰電池負極材料(筆電) 日立化成資料來源：資策會產業情報研究所、工業技術研究院、拓墣產業研究所

製表：翁書婷

宏碁當前的困局，其實有前車之鑑。

二○○四年，戴爾電腦（Dell）創辦人麥克‧戴爾（Michael Dell）把執行長的位置交給了戰功彪炳的總裁羅林斯（Kevin Rollins），原以為可再創高峰，沒想到卻是一連串失誤的開始。

換將，戴爾也痛過 執行長迷信過去成功，害市占流失

一九九六年加入戴爾電腦的羅林斯，不只把直效網路行銷的優勢發揮到淋漓盡致，還把這一套流程複製到其他的業務領域，例如印表機、網路交換器等。同時，他還為健保、政府、教育等個別事業部門擬定行銷策略，與易安信（EMC）聯手進軍儲存系統市場。

相對康柏（Compaq）等同業一片慘澹，羅林斯的領軍讓戴爾市占率一路上升，麥克‧戴爾因此放心交棒。

沒想到，在美國市場趨近飽和之後，羅林斯沒有思索提高利潤，而是繼續迷信以前的成功之道，一味削減成本，更以強勢手腕清除反對者，結果市占率不斷流失，連續五季未達獲利預測，麥克‧戴爾不得已，在二○○七年回鍋接掌CEO。

對比當年的戴爾，與現在的宏碁，有相似之處：兩者都主攻PC產業，執行長同樣以行銷的管理能耐勝出，但對於研發創新投入相對不足，最後也被撤換下台。

然而換了執行長就能扭轉乾坤？以戴爾的例子來看，似乎不那麼樂觀。過去戴爾成功的網路直銷模式，只適用在美國，對於習慣在實體通路購物的歐洲消費者來說並不討好，更不用說網路不發達的中國。

因此，儘管麥克‧戴爾重掌兵符，面臨的卻是既有市場飽和，競爭對手步步進逼，業績毫無起色，加上蘋果（Apple）所帶來的產業典範轉移，美國分析師對其前景並不看好。

接班人，至關重要 外資看好翁建仁，有安定作用

宏碁也面臨了類似的狀況。

就在蘭奇下台消息傳出的隔天，眾外資出的研究報告，一面倒的下砍目標價，每股稅後盈餘（EPS）均調降到五元以下，高盛、花旗環球甚至只上看到三‧八元（見上頁表），顯然對宏碁此舉投下不信任票。

一位券商分析師表示，過去他們看好宏碁，是因為蘭奇的執行能力與績效太傑出，但麥格理證券的報告則點出，現在宏碁的「執行力風險」浮現，蘭奇的離職短期會造成市占率下降，長期則讓新產品策略的不確定性增加。

瑞信證券亞洲科技主管尼堅（Manish Nigam）則指出，宏?皉b歐洲市場大幅下滑，平板電腦又未見起色下，首季營業利益率最糟將低到○‧五％，恐將創下六年半以來的新低紀錄。

一位外資主管表示，宏碁股價即使在短時間內出現反彈，也只能定義為逃命波，最後還是會走向下修的命運。這幾份報告更共同點出，宏碁換將後最重要的是人事問題。

「派系勢力出現消長，宏碁接下來至少會亂上個半年多、一年，」一位熟悉宏碁內情的人士指出，宏碁董事長王振堂現在首要的功課就是安撫人心，防止人才被對手挖角，而找到適合的接班人也至關重要。

目前被外資點名看好接班的，是全球資深副總裁暨全球IT產品事業群總經理翁建仁。他是專案經理（project manager）出身，對於台灣的代工產業鏈非常熟悉，與重行銷通路的蘭奇頗不相同。且翁建仁年紀輕、執行力強，加上在宏碁資歷達二十年，稱得上是熟悉公 司文化的「家臣」。

以人事布局來看，「他上台，對於宏碁會有安定作用，」該熟悉宏碁內情人士表示。台大EMBA執行長黃崇興則認為，任何一個組織改組的過程中「一定會有鬥爭，一定會有人被犧牲，」但如果宏?硌釣こ 可以同舟共濟、認真檢討，半年應該可以逐漸復原。

創新，才有王朝 須砸重本研發行動裝置，制衡蘋果

以產業變化的角度來看，當前宏碁可以說是被蘋果iPad打得毫無招架之力，一位外資分析師假設了三個可能出現的劇本，來預測宏碁未來一年的發展。

第一種劇本，iPad帶來的平板電腦風潮不如預期，消費者在熱度過後，PC市場原先一直被遞延的需求在年底爆發，宏碁股價重回八十元以上；這是最好的結果。

第二種劇本，宏碁徹底覺醒，大破大立，把PC端的獲利投入到研發平板電腦與智慧型手機等行動通訊產品。如此一來，今年的成長表現肯定盪到谷底，EPS降到 兩元以下，股價在三、四十元間徘徊，但一年後研發出足以與蘋果競爭的新產品，結合原來的通路與成本管控優勢，再造新王朝。

最糟糕的是第三種劇本，接班人判斷失準，無法同時兼顧新產品研發以及鞏固舊市場占有率，失去原有的PC市場，又無法切入行動通訊，營運一落千丈。

「以目前的狀況看來，第二種情節是最可能出現的，」該分析師說。

無論未來情勢如何演變，宏?皉麂鞈ㄜ掄{了內外動盪的艱困局面，這家科技業的台灣之光未來該如何走，有賴新的接班人與董事會戮力同心。

【延伸閱讀】8家外資有5家喊賣！——各大券商預估宏?淍PS和股價外資券商：花旗環球 預估今年EPS(元)：3.8 目標價(元)：49 投資評等：賣出

外資券商：高盛 預估今年EPS(元)：3.8 目標價(元)：48 投資評等：賣出

外資券商：麥格理 預估今年EPS(元)：4.2 目標價(元)：46.2 投資評等：劣於大盤

外資券商：美林 預估今年EPS(元)：4.3 目標價(元)：52 投資評等：劣於大盤

外資券商：巴黎 預估今年EPS(元)：4.36 目標價(元)：45 投資評等：減碼

外資券商：里昂 預估今年EPS(元)：4.57 目標價(元)：45.7 投資評等：賣出

外資券商：大和 預估今年EPS(元)： 5 目標價(元)：50 投資評等：賣出

外資券商：瑞銀 預估今年EPS(元)：NA 目標價(元)：54 投資評等：賣出

資料來源：各外資報告

台灣人，究竟有什麼能耐，在微毛利的代工產業能夠賺大錢？在全球化的競爭中也能保持世界第一？甚至已經是世界第一，還要打拚更上一層樓？他們敢於將昔日的成功因子拋掉，突破框架創造另一番新的成功模式。

撰文‧楊卓翰、羅弘旭

早在七○年代，台灣靠著一只皮箱全球走透透的中小企業老闆，與勤奮不懈的勞工，就曾創造許多世界第一；但在一九八七年兩岸開放後，傳統製造業身處外移浪潮中，卻是多數企業沉沒，僅有少數能抓緊機會，在新的時代翻身，駛出自己的新航道。

交 通大學工業工程與管理學系巫木誠教授認為：「中小企業不需要在上中下游裡做到最大，只需要在供應鏈的一個角色中打敗競爭對手，就有機會勝出，所以產值不一 定要數百億元以上。」巫木誠強調，做大，除了從數量上贏過對手，也可以從產品價值上勝過對手，但後者要看經營者的企圖心，畢竟走創新路線，有不確定的未 來。敢不敢面對未知的挑戰，就是中小企業能不能從小變大的關鍵。

關鍵一：企圖心

跳脫舊材料思惟，德林義肢靠創 新挑戰第一全球最大的義肢製造廠商德林，就為此做出最好的詮釋。創業初期，原先經營機車行的德林董事長陳坤林，嘗試將機車的離合器裝進義肢當關節，雖然效 果有限，卻能看出陳坤林的創意，後來德林開始與醫院合作，看到更多世界級的義肢設計，也逐漸從義肢的零件生產跨足到安裝義肢。

當時義肢這個市場都是由歐美國家所把持，任何一家公司的資歷都不少於五十年，讓德林異軍突起的關鍵因素，在於德林能跳脫對舊材料的倚賴，設法啟用新的工藝。

德 林公司總經理、也是家族第三代的陳建佑描述，三十年前，大部分義肢都是由鋁合金作為主要架構，但公司覺得鋁合金的重量，對義肢使用者仍是負擔，因此切入較 輕碳纖維材料，「雖然只是材料的改變，但裡面太多不同的技術了，材料的切割技術不同、骨幹轉折的施作力道也不一樣。」他說道。

不僅骨幹材料 不一樣，就連義肢與人體殘肢接觸部分的義肢承筒，德林也重新思考。過去承筒都由硬質塑膠組成，必須根據每位使用者的接觸部位重新打造，打造過程需要二天讓 塑膠冷卻，速度慢、價格高，但德林改用矽膠、ＰＰ材質，不僅更輕，半天就可以成型使用，產量也更大，這二種材質的改良，讓德林的業績逐年攀升，如今擁有全 世界一○％的市占率。

關鍵二：突破框架

佳美放棄自有品牌，成就最大果汁代工廠創新能否成功，除了看中小企業主的企圖心外，巫木誠認為，更難得的是企業主敢不敢將昔日的成功因子拋掉，突破框架創造另一番新的成功模式。

台 中大里的佳美食品是最好的例子。一九八二年，佳美董事長游昭明接下快要倒閉的蔬果汁生產工廠，為了搶訂單，他放棄自有品牌，辛苦賺著三％的代工毛利，卻也 藉著這個機會，佳美得以跟著統一、義美、味全打入亞洲的供應鏈，並遠征日本十大商社。走進亞洲任何國家的超市，有七成的蔬果汁都是佳美製造，成為「果汁界 的台積電」。

但好景不到十年，九○年代大陸經濟起飛，連巴西也搶進亞洲市場，當佳美面臨其他國家資源更雄厚的競爭壓力，游昭明決定放棄既有 工廠，重新改造生產線，他親自和工程師一起設計生產線機器，從水果剝皮到榨汁，全部「一條龍」。這在當時的果汁代工產業沒人想過，連日本商社都特地來佳美 的工廠參觀學習。

除了拚速度，游昭明也在倉儲上下工夫。他耗資二億台幣打造攝氏零下四十度的自動冷凍倉儲設備，不但水果保存二年都不會壞， 更重要的是，佳美的倉儲人力也縮減成十分之一，全部電腦化管理。游昭明說，一開始很多員工不適應自動化生產，但他認為「台灣人就是要做這種少量多樣的生 意。」也因為勇於突破框架，才造就今日佳美全球最大果汁代工廠的地位。

曾經征服世界的台灣企業，如何能在全球化競爭淘汰的過程中屹立不搖， 還能更往上一層，成為新英雄？政大企管系教授樓永堅認為，首先，中小企業得找到一個重要的利基點，其次，必須具備彈性、快速回應與專注等三項特質。各種特 質中，他認為專注尤其重要。他指出，「企業經營總會遇到許多更具誘惑的投資機會，但要靠企業主的紀律，專注在本業上，用專注研發好的產品與服務，建立門 檻，讓競爭者無法跨入領域。」

關鍵三：專注力

生產雨衣起家，薛長興靠研發稱霸潛水衣市場四十五年前，薛長興工業的創辦人薛丕拱，根本沒想到自己有一天會站上世界的頂峰，創造全世界市場占有率超過八成，年營收一百億元，每年ＥＰＳ（每股稅後純益）超過十元以上的潛水衣公司。

一 九六五年，三十五歲的薛丕拱先自創「長興牌」雨衣，但是當競爭對手攻占市場，薛丕拱決定轉向，投入潛水衣的生產。當時，台灣根本沒有潛水衣供應鏈，原料全 得向德國杜邦購買，日本公司則掌握了中游到下游的製程，為了解決原料問題，他買來相關書籍自學研究，利用晚上在工廠煉煮橡膠原料試作，所有的設備都是找鐵 工廠自行焊接組裝，煉煮橡膠的過程中，還曾出現爆炸意外，薛丕拱兒子薛敏誠的手還因此遭模具夾斷。

但由於這樣的努力突破，卻讓薛長興打開潛水衣市場，不僅全球市占率達八成，薛敏誠更自傲地說：「在潛水衣布料領域，幾乎所有的新技術都是我們先開發出來，再推薦給全世界的客戶使用。」因為專注，讓薛長興從零到成為一條龍全自主生產的潛水衣大廠。

同樣的，生產網球拍的拓凱，則是在成功後，執著更高附加價值產品的研發，突破自我限制，而有更寬廣的未來。

關鍵四：附加價值

成 立航太研究室，拓凱成功從網球拍跨入航空座椅生產原本經營複合材料加工廠的沈文振，在一九八○年集資成立拓凱，做的是複合材料碳纖維的網球拍。公司成立 後，撐了幾年才有了第一筆生意，當時員工只有十五人，但因為拓凱交貨速度快，在國際上名聲慢慢建立起來，陸續接到大廠訂單，短短兩年內，員工已有二百五十 人。直到接到世界第一品牌Wilson的訂單，拓凱在全球高級網球拍第一供應商的地位已然確立，如今美國男子公開賽排行前十名者，有七名是用拓凱的球拍。

但 沈文振不願只在網球拍代工上稱霸，他想用「複合材料」這個高價值技術發展不同領域，於是在一九九二年成立了航太研究室，甚至對內宣布研發經費「沒有上 限」。然而拓凱跨界的第一步卻是鎩羽而歸，當時拓凱的合作對象美國航太工業複材專業廠ＮＴＰ，竟因爆發財務問題，讓耗時二年的跨界計畫面臨終止的命運。

為此沈文振緊急集資數百萬美元，幾乎是拓凱過去三年賺來的錢，將ＮＴＰ的所有訂單和專利權全部買下。接著，沈文振抱著不賺錢，也要把技術養成的心態，繼續咬緊牙根，將大量資金投入航太這個看不見底的黑洞裡。

終於，在二○○四年，拓凱研發的複合材料飛機座椅開始受到重視，如今全球七大航空公司已有五家，包括德航與全日航等，都採用拓凱研發製造的複材飛機座椅。經過多波挫折，拓凱終於真正「飛上天」。

也 因為這些中小企業，能夠專注本業，毅然放棄其他投資機會，再加上勇於創新的企圖心，以及敢於拋下昔日成功因子的決心，縱然近年來台灣的製造業逐漸出走， 「Made in Taiwan」逐漸被「Made in China」取代，但我們依然可見台灣企業那令人驚異的韌性，用不同的姿態，在全世界打拚！

你不知道的世界第一！

公司名稱 產　品 年營收

（億元） 市占率

1 佳　美 蔬果汁 70 亞洲市占率70％2 功學社 管樂器 75 全球第一大鼓樂器、第三大管樂器生產

3 皇冠金屬 膳魔師

保 溫瓶 70 全球市占率60％產品被美國國家歷史博物館收藏4 東　裕 聖誕燈串 33 全美市占率30％5 保來得 汽車齒輪 54 全美市占率30％全球平均三輛車中有一輛就是用它的齒輪6 晉　億 螺絲 150 生產二萬種螺絲，占全世界的一半7 合隆毛廠 羽絨 50 全球市占率30％8 金錩工業 工作鞋 120 全球市占率50％

9 拓凱實業 碳纖維

網球拍 60 全球市占率30%。ATP2011男子世界排名前10名選手，有8名用拓凱生產的球拍10 德　林 義肢 5 全球市占率10%

中國最大進口品牌

11 瀚歆國際 撞球台 20 全球市占率三成12 競泰公司 號碼鎖 10 年產1200萬個鎖13 台升集團 撞球桿、家具 135 全球市占率30％

14 傑　騰 不鏽鋼

餐具 20 全球市占率15％15 福　太 雨傘骨架 5.2 全球市占率25％16 薛長興工業 潛水衣 100 全球市占率80％

李懿璇看金融產業最大特色，在掌握關鍵數字；將這套邏輯放在自己建立的財務模型上，監控每家公司營收、獲利變化，就能大幅提升工作效率，領先市場同業。

撰文‧歐陽善玲

這大概是唯一一個行業，做愈久，會愈輕鬆，但錢不會變少的。」瑞銀證券執行副總裁李懿璇，一語道破外資分析師行業迷人之處。話說回來，一位外資分析師，要做到這般如魚得水境界，除了七分努力、三分運氣外，還要有高人一等的時間管理能力，才能將「力氣花在刀口上」。

李懿璇入行十多年，是外資券商中相當出色的金融分析師，曾躋身國內四大金融分析師之列。而讓她工作脫穎而出的要訣，就是出報告的速度比別人快，不必做到完 美，但一定要搶第一。「同樣的東西，客戶只會看第一、二份報告，之後就不會再有興趣、時間去看別人的，所以報告速度必須領先其他人。」

講效率

出報告搶市場第一

例如，今年一月，中信金購併南山人壽失利，消息曝光後，李懿璇快馬加鞭，率先將中信金投資評等大幅調升至「買進」，並上調目標價至二十六元。

「很多客戶不喜歡中信金買南山，因為保險業財務透明度低，很難估計南山到底值多少錢？所以中信金買不成南山時，不確定因素反而解除，正可以回頭加碼中信金。」在此評估基礎下，李懿璇成了當時市場上第一位調升中信金評等的分析師。

除了「出報告」講究效率，李懿璇在預估金融股營收、獲利，也力求掌握關鍵數字。「看銀行股，最重要指標就是ＲＯＥ（股東權益報酬率），這部分與賺多少錢、 股本大小有關。就ＲＯＥ驅動角度來看，銀行在外流通股數不可能一天到晚變，所以獲利就是影響ＲＯＥ高低的最重要因子。」李懿璇分析，對銀行而言，推升營收 最大的動力來自於貸款成長。一般估計，今年台灣銀行業貸款成長率接近一○％，與泰國兩位數字以上的成長率相比，是無法引起投資人興趣的；但過去十年，國內 銀行平均貸款成長率只有三％，相較之下，就是一大利多。

其次，是銀行利差改善。李懿璇指出，由於預期央行升息，民間消費性貸款也逐步增長，因此，今年市場上對銀行股比較樂觀。此外，國內銀行大概有七、八○％獲利成長，都靠利息收益；因此，只要掌握到貸款成長、利差收益，就能掌握到大部分獲利來源。

其他部分就是手續費，像信用卡、財富管理或結匯相關費用。而今年看來，財富管理業績也會有不錯表現。概算下來，銀行營收部分幾乎就能搞定，剩下是支出部分，其中，最大項目是呆帳提存，但今年提存壓力相對較低。

看重點

營收預估抓大放小

換句話說，在營收動能成長，支出相對可控制下，ＲＯＥ的表現就會比較好；相較其他產業，銀行股是很「簡單、直接」的。

至於壽險股，對李懿璇來說，挑戰就高很多。「保險部分，最重要是看隱含價值（ＥＶ）。雖然我有自己一套預估系統，但老實說還是覺得很難，像影響ＥＶ的項目 可能有五十個，但公司頂多只跟你講五個。還有，同一套模型做出來，可能預估國泰的ＥＶ很準，但預估新光的就不準。」ＥＶ估出來後，就可參考全球保險公司的 ＥＶ約在多少區間，進一步抓出合理股價範圍；但要注意美國與歐洲金融環境，甚至保險公司狀況不同，可參考性也不一樣。另外，保險業投資部位比銀行大很多， 這部分容易「藏汙納垢」，也是金融分析師最頭痛的地方。

像金融海嘯期間，保險公司因為投資商品錯綜複雜，搞得外資分析師人仰馬翻。「今天保險公司告訴你ＣＤＯ（抵押債務債券）部位有一百萬元，明天會變成二百萬 元。保險公司講的東西完全沒有辦法證實，只能照單全收，或按照經驗判斷，確認公司講的是否合邏輯。」李懿璇回憶，那陣子真的很慘，有時同樣的東西不只問一 次，一旦又爆出什麼，各家的投資部位就得重新再問過。

她說，保險公司投資很多結構型商品，﹁你可能買了一籃子水果，剛開始還不知道裡面有蘋果，往下挖，才看到蘋果藏在裡面，而這部分保險公司可能自己也不知 道。不過，向客戶報告時一直改數字，客戶會非常不高興，認為是你弄錯，壓力就很大。但換個角度想，金融業向你揭露的東西，同樣也會向其他人揭露，比較不像 電子業要各憑本事，或有內線問題。」李懿璇看金融產業最大特色，就在掌握關鍵數字。「相較先前所提如何抓出銀行營收數字，我在自己建立的財務模型中，會再 多做一些細項，但邏輯是一致的。像利息、手續費及交易收入很難仔細估算，但像貸款餘額或利差收益就一定要掌握到。」

模型標準化

數字管理讓成效倍增

她說，最大差別，在ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）跟本土金控所費的工夫不同。

例如，富邦金控底下較大的事業體，包括人壽、銀行、投信、證券，李懿璇會逐一拆解，再各自建立一套獨立的模型。「所以，如果我看十家金控公司，要維持的模型大概就有三十多個。」李懿璇自豪地說，這套模式經年累月運作下來，有幾年她的預測比金控公司還要準。

李懿璇笑稱，自己的模型因為不斷修改、升級，現在已經有好幾個版本；其中最大差異，在原本只是負責一家銀行，只要做一個模型就好，但後面全部變成金控公 司，就要開始簡化模型，秉持「無法估計的東西，不花太多時間」鐵律；再來，就是將模型標準化，「當模型長得全部一樣時，更新速度就會比較快。」不論是出金 融股研究報告，或觀察公司營收變化、建立財務模型，李懿璇皆把握「快、狠、準」要訣。這套風格，同樣展現在面對客戶上。「這一行，你可以賺多少錢是靠在 ︽Institutional Investor︾雜誌上的排名決定，而排名順序，又取決於有哪些大客戶投票給你。但時間就是這麼多，有點像﹃二八法則﹄；一開始踏進這行是亂槍打鳥，到 後面就知道，最重要的是要拿到那二成、第一線的票。」除了「用對力氣」外，執行力也很重要。「我每天都要不斷提醒自己，去服務那些不熟悉的客戶，否則就會 慢慢淡忘。當然，有些人再怎麼call也沒用，我也不會一直去碰壁。」還有些金融議題，必須選擇性跟客戶溝通，像歐美投資人就對陸客來台觀光，這種非基本 面題材無法認同。李懿璇舉例，美國人難以理解兩岸民族情感這部分，會質疑陸客為何非到台灣觀光不可，難道不能去東京、泰國？但同樣題材，對香港、新加坡投 資人來說，就很有感覺。

李懿璇說，台灣金融股表現，肯定和選舉有關。今年在明年有總統及立委選舉激勵，且金融股基本面轉好下，展望相當樂觀。至於電子股，好壞關鍵在全球景氣，目 前受到日本震災、電子業斷鏈影響，看法相對保守。加上台幣走升，不利出口，在台股兩大主軸金融、電子產業輪動下，未來金融股走勢較令人期待。

未來展望

官股銀行增資困難 民營銀行表現可期「選股部分，以消金驅動的銀行股，是我較看好的，這部分大都是民營銀行。」李懿璇解釋，官股銀行最大問題是，第一級資本比率（銀行核心資 本╱已調整風險資產）低，以後可能有增資問題；而官股要增資，眼前最大的困難是預算赤字。類似這樣的政治問題該怎麼處理，是未來官股銀行最大挑戰。

如果政府讓官股銀行一直維持較低資本率，例如，第一級資本比率要有八％，但官股銀行永遠只有七％，對國際投資人來說，ＲＯＥ就會打折扣；反映在獲利能力上，就沒有那麼強。

反觀民營銀行，自○六年雙卡風暴以來，公司營收一直下滑，獲利相對基期較低，後續爆發力大；在個人信貸方面，今年無擔保品獲利可賺七％、八％，官股銀行則 完全沒有相關技術承作這部分業務，頂多只有中小企業貸款三％利潤可賺。因此，判斷今年消金龍頭中信金，可望有相當優異的表現。

「去年金融股不漲不跌，無聊到客戶也快睡著。但前三個月開始，客戶有回籠跡象，開始會問金融股，加上購併題材，今年真的會很熱鬧。」李懿璇不改快人快語本性，而在金融股大行情來臨之際，她將端出什麼令市場驚喜的報告，投資人且拭目以待。

李懿璇

現職：瑞銀證券執行副總裁經歷：雷曼兄弟、摩根大通證券金融分析師學歷：美國伊利諾大學香檳分校企管碩士

李懿璇的金融獵鷹選股法

1 先看總體政治、經濟形勢1、總體環境轉佳，升息循環啟動，基本面有利金融業表現。

2、總統及立委選舉、金融整併、銀行登陸，題材面不虞匱乏。

2 再看產業前景

影響金融股3關鍵：總經環境、貸款成長、利差改善：1、總經環境：國內景氣持續回溫，兩岸開放政策落實。

2、貸款成長：過去銀行貸款成長率約3％，今年有機會成長至10％。

3、利差改善：央行升息，銀行利差擴大；民間消費提升，個人信貸需求增加。

3 ２關鍵數字精挑個股挑選金融股２關鍵：ROE、PB：1、ROE（股東權益報酬率）。

2、PB（股價淨值比）。

好公司太貴也不值得買，重點在價值是否被低估。

4 總結投資標的建議

銀行：

1、消金優於企金，雙卡風暴下獲利基期低，後續爆發力強。

2、官股銀行增資門檻高、個人信貸業務不易擴大。

推薦：中信金

壽險：

1、海外投資部位大，匯率波動對獲利影響高。

2、EV（隱含價值）較難估計。

據統計，在台灣，曾在麥當勞打工或正職的「麥胞」超過二十萬人；麥當勞培養的人才更獲得不少企業主青睞。本期今周論壇，台灣麥當勞總裁李明元分享如何培養服務業人才的關鍵六力。

撰文‧林筱庭

鮮少人知道，台灣每一百人中，就曾經有一人擔任過麥當勞的計時員工！就連ＳＢＬ超級籃球競賽台啤教練周俊三、台積電研發部副理王憲程、王品集團訓練部副總 經理王勝鄉，他們都曾經在麥當勞服務過，很有可能你就曾從他們手中接下熱騰騰的漢堡及薯條！麥當勞有什麼神奇之處，可以讓這些人爭相來此取經學習？

在一場政大企管系與信義房屋合辦、︽今周刊︾協辦的「政大企管信義ＣＥＯ論壇」中，由台灣麥當勞總裁李明元以「ＣＥＯ的第三堂課：沒有倫理的新鮮人out！」為題，同時邀請知名媒體人王文華主持，與政大企管的同學們分享如何培養服務業人才的關鍵六力。

論壇甫開始，李明元一上台隨手脫掉西裝外套，露出裡頭印有麥當勞商標的藍色POLO衫，「大家知道麥當勞已經幾歲了嗎？答案是五十七歲，但我們仍然要 forever young（永遠年輕）！」李明元說，麥當勞目前在全球遍布一百七十七個國家，擁有三萬兩千個門市，每天服務六千七百萬人；在台灣則有三百五十個門市，每 年服務近兩億的消費人次。

然而一個五十七歲的企業，要如何與消費者的需求及偏好與時共進？靠的就是李明元口中的人才關鍵六力。

集體作夢的企業

李明元指出，第一個就是「夢想力」，「麥當勞有三成加盟商是懷著夢想加入的。」一九九九年九月二十日，一名南投埔里的加盟商剛從李明元手中接下加盟經營 權，然而相隔不到二十四小時，就發生九二一大地震，震毀剛開幕的餐廳。「一星期後，我們馬上把另一間埔里的餐廳交給他，讓他繼續作夢。」李明元說，公司自 己承擔了損失，因為我們是集體作夢的企業。

把每個步驟做到完美

「夢想力」可以讓自己清楚要什麼，但光有夢想是不足以實現未來的，「接下來就要有執行力與修煉力。」李明元解釋，廚藝本身是個複雜的工作，麥當勞透過流程 管理及流程標準化，把複雜的事情化成一個個簡單的步驟，然後再把每一個簡單的步驟做到完美，這就是「執行力」。而修煉力就是要如何在遇到挫折的時候，還能 維持三十秒做出一個漢堡。

「二○○一年麥當勞在紐約交易所的股價從九十美元跌到九美元，當時公司彌漫被購併或即將倒閉的危機，○三年九月我們開啟品牌再造計畫i'm lovin' it。」李明元說，麥當勞順應改變作法，股價也逐漸起死回生，「○三年至○九年期間我們加入得來速、歡樂送及二十四小時全天候營業，餐點改成現點現做，將 產品與服務做更完整的結合。」知道問題是什麼，才有找到解決的機會，這叫「修煉力」。

然而光有這樣是不夠的，李明元坦言，會做事也要會做人，廚房工作時時要與櫃台點餐服務配合，既要與時間競賽又要團隊合作，「競合力」絕不可或缺。「因為真 正偉大的事業絕不是靠個人就能完成，之前周俊三在麥當勞工作時說過，餐廳服務就像打球，該你傳球的時候給一個好球傳出去，但機會來的時候就不要放棄，轉身 投個三分球。」麥當勞曾有位學歷最高的計時組組長王憲程，從念台大化工系二年級開始，在餐廳裡面工作了十四年，現在是台積電研發部副理。李明元說，當時王 憲程覺得自己與其他工程師能力沒什麼不同，但為什麼可以擔任副理？「曾在麥當勞學習的經驗讓他具備﹃領導力﹄，讓他比其他人具有表達能力，比他們有機會做 協調的工作。」李明元環顧全場，舉起手臂說：「夢想是拉力，但有拉力還不夠，我們需要推動的引擎，然而引擎能夠長遠續航，就要用熱血推動。」李明元笑說， 麥當勞的人都帶點瘋狂，對工作都很有成就感，工作本身舞台就能給我們快樂，每件事在執行時都有推動的力量，加上你做事做人後面再加上一個引擎，讓你有持續 往前的動能叫「熱血力」。

整場演講座無虛席，現場提問十分踴躍且深入，李明元也被問及面對肯德基與摩斯漢堡速食業者來勢洶洶，又有統一超商推出漢堡商品夾擊，麥當勞要如何應對？

完整產品鏈鞏固市場

李明元一一舉出麥當勞的產品，「各位想想看我們的牛肉策略，有雙層的、三層的、大麥克，還有無敵麥克，甚至季節性的田園培根漢堡，另外在雞肉產品上，從低 價三十九元的麥香雞到高價的板烤雞腿堡，完整的產品鏈讓同業很難進入這塊核心。」李明元坦言，當初看到統一超商推出漢堡時，其實是非常興奮的，因為這代表 漢堡這項產品非常吸引人，甚至異業都想競爭。

李明元樂觀看待麥當勞發展，計畫將台灣從現有的三百五十家餐廳增加至二○一七年的五百家餐廳，「我們一直試圖在紅海中找到藍海，提供全面而多樣的服務，以 滿足各種外食族群的需要，同時藉由創新厚實我們在產業中的競爭力。」從品牌策略到人才培育六力，麥當勞不斷追求「forever young」，築起一道競爭對手難以跨越的高牆。

李明元

出生：1958年

現職：台灣麥當勞總裁

東海大學餐旅管理學系兼任教師經歷：麥當勞服務員、麥當勞人資經理學歷：德州大學企管研究所碩士 海洋大學食品科學系

馬志綱是冠德建設董事長馬玉山的么子，三十歲那年匆促接下環球購物中心執行副總，五年內歷經兩次經營危機，他如何從門外漢變成購物中心專家，更拿下新北市購物中心龍頭寶座？

撰文‧梁任瑋

走進環球購物中心中和店，執行副總經理馬志綱一邊說話，他突然一個箭步蹲下撿起地上的小紙屑，小動作透露他實事求是的個性。

國賓影城成為吸客利器

室內面積兩萬四千坪，新北市規模最大的環球購物中心中和店，成立六年，去年中和店與板橋店合併營收五十億元，成長率二○％，遠高於其他購物中心平均值。今 年中和店與板橋店合併營收要挑戰六十億元，不僅成為大股東冠德建設轉投資金雞母，近一年更迅速在林口機場捷運站Ａ８、Ａ９等插旗，在購物中心市場走出自己 的路。

二○○六年初，剛開幕兩個月的環球購物中心中和店，因總經理沈政毅閃電離職，面臨經營第一個危機。「當時沈總剛走，我完全不懂如何經營購物中心，第一年又 虧八千萬元，銀行團也不認同我們，要招商又要說服銀行繼續支持……」馬志綱回想○六年二月一日剛接副總時內外交迫的場景，仍歷歷在目。

那年三十歲的馬志綱血氣方剛，一上任心裡很著急，眼中看到的只有危機，他的鐵腕作風讓人心渙散，「當時台灣沒有購物中心經營成功，我高壓的領導風格，員工 都在容忍，很多原本從建設公司調任至商場的員工，甚至受不了走人。」馬志綱不諱言，當時的口頭禪是：「不要告訴我失火了，要告訴我怎麼救火！」環球購物中 心營業本部部長石傳捷說，初期每周二開業務會議，一開就是從下午兩點開到晚上八點結束，「一櫃一櫃檢討啊！會議結束後，幹部周三、周四得與廠商全部溝通 完，隔周就要看到績效，那時候壓力很大，怕時間不夠。」「我每天都在想如何生存。」馬志綱說完，悄悄地撇過頭看了同時接受採訪的父親｜｜ 冠德建設董事長馬玉山的表情。原本在美國投資銀行工作的馬志綱，當年在父親一通電話後，辭職回台進入家族企業。當時環球購物中心已動工，馬玉山父子與日本 顧問永旺購物中心︵AEON Mall︶之間也有很多磨合。

馬玉山印象很深，當時環球結構體已蓋到一半，馬志綱建議在頂樓增加有七個廳的電影院，「要不要蓋，只有十八天可以決定」。最後馬玉山還是尊重兒子的決定。事實證明這個選擇是正確的，現在國賓影城成為環球最重要的吸客機。

○七年，環球購物中心地下室的日系量販店佳世客︵JUSCO）因不堪虧損撤店，留下五百坪的空間，讓馬志綱面臨第二次打擊。馬志綱說，當時環球的問題是平 日下午沒有什麼客人，「專櫃小姐比顧客還多」，也沒有資格和廠商談坪效。他仔細研究，環球若堅持走購物中心這條路，就要更符合台灣人的消費習慣，勢必得 「爆炸性的改變」，與百貨公司區隔。

說服廠商進駐新北市

於是他大膽引進日本寵物店品牌Pet Plus到一樓開設專門店，並強化餐廳品牌，用美食帶動人潮，將三樓的美食街擴大，清楚定位為生活、寵物、餐飲美食。在策略奏效下，環球中和店開幕第三年就完成業種定位，並同時開始獲利。

曾擔任環球招商顧問的仲量聯行零售事業總經理王香完說，環球後來鎖定餐飲業種很正確，因為板橋、中永和人口多，光靠區域內的外食人口數，生意就做不完。

事實上，馬志綱對於購物中心的執著，也展現在他對客戶的鍥而不捨。今年五月一日才進駐的﹁無印良品﹂，馬志綱竟爭取了五年，等於環球剛開幕就鎖定。無印良 品總經理王文欣說，過去無印良品一直覺得進軍新北市的時機還未成熟，後來發現中和消費潛力大，所以新北市第一個據點開在環球。她坦言，馬志綱提過很多位 置、方案讓他們選，「他是一位很有誠意的年輕人」，按照他的經營精神走下去，環球要不成功很難。

馬玉山四十二歲才生下馬志綱，隔年就忙著創辦冠德建設。馬志綱印象中，父親的一生都奉獻給事業，假日不是巡工地就是視察購物中心。在兒子心目中，「父親的 纏鬥力特別強。」在馬玉山眼中，馬志綱從小就很有責任感，一定會把事情做到最好，很放心把零售業交給他。「我是在幫老爸圓夢！」馬志綱記得父親曾告訴他， 冠德建設蓋過這麼多房子，賣掉之後沒人記得，希望購物中心可以永遠成為冠德的代表作。

由於北市中心已進入購物中心飽和階段，未來新北市是大品牌兵家必爭之地。尤其今年年底，遠東集團在新板特區投資的「中本大遠百」即將開幕，因此環球也在四月進行五年來第二次改裝，希望更鞏固新北市購物中心的龍頭地位。

馬志綱

出生：1976年

現職：環球購物中心執行副總經理經歷：冠德建設董事長特助、環球購物中心業務專員學歷：紐約哥倫比亞大學金融企管碩士

環球購物中心

成立時間：2005年

資本額：45億元

股東結構：

冠德建設82.5%

齊魯企業（國民黨黨營事業）17.5%

負責人：馬玉山

據點：中和、板橋車站、林口捷運A8、A9站、屏東漸入佳境！

—— 環球購物中心近五年營收獲利年度 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年營收（億元） 17.84 19.32 23.60 28.55 38.00 稅後純益（億元） -0.74 0.25 0.17 1.03 1.50 每股稅後純益（元） -0.20 0.07 0.05 0.27 0.30 註：以上為中和店數字，不含板橋店數字 資料來源：環球購物中心

經歷四十多年投資生涯，曹仁超自認戰勝股海的關鍵一招是及時停損。他指出，投資隨時可能犯錯，因此必須先保全實力，才能靠趨勢投資法找出潛力標的。

口述．曹仁超　整理‧周岐原投資生涯裡，我的關鍵一招是停損。為什麼？因為它需要打敗自己。觀察趨勢並不難、依趨勢制訂策略有一點難，但最難的是克服心理障礙，把原本看好的部位汰弱留強；在股海中，決定最後勝負就是如何打敗自己。

如果我能早點了解停損的重要，一九七四年我就不會在投資和記時，虧損五十多萬港幣，差點因此破產。幸好八○年代起我痛下決心，終於改變戰略，即使遇到金融海嘯等多次危機，也沒有對整體資產造成重傷。

現在，只要投資的股價下跌一五％時，我就會保持高度注意，一旦股價跌至買進價的八○％則立即賣出，絕不戀棧，藉此保留實力再戰。另一方面，嚴控跌幅但不限制漲幅，放手讓強勢持股表現，絕不要急著獲利了結，因為強勢股的波段行情，往往可以漲超過一○○％。

先有勇氣認錯停損，才有本錢繼續用趨勢投資法獲利。趨勢投資法是找出有利的特定產業，和最有潛力的標的，如同準確射中牛隻雙眼的「牛眼投資法」，就是投資趨勢的最高境界。

○ 八年十一月，中國政府推出四兆元人民幣刺激經濟計畫，我確認這將對股市產生重大影響，因此大買江西銅業及中石油等原物料股，獲利甚豐。再如去年我的策略是 由工業股轉向消費內需股，也是配合中國政府推出的刺激內需政策。政策轉變往往是企業營運的轉捩點，對投資趨勢影響重大，投資人須特別重視。

接下來，我觀察到什麼趨勢？兩岸三地消費股獲利消長，是我看到的亮點。繼海南島開放奢侈品免稅後，中國政府正研擬降低國內奢侈品的銷售稅率。受此影響，台商和陸資在中國的消費內需股將因為降稅連帶看好；相對地，香港消費股獲利長線可能下滑。

像 是莎莎、六福這些個股，過去享有高成長、高本益比的優勢，是拜大量內地遊客到香港消費所賜，接下來成長動能減緩勢必讓股價修正。雖然目前香港的房價和股價 還沒有反映這個趨勢，但我擔心香港自○三年起的大成長，其高潮已經過去了。反觀台灣布局中國內需市場有成的業者，則正要開始收割這股趨勢，因此台灣的消費 股將值得注意。

曹仁超

現職：《信報》首席顧問

經歷：證券研究員、專欄作家