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提升亞太航空樞紐港地位 上海將推動構建跨市域多機場體系

2020年，上海將基本建成國際航運中心。這個時候的上海航空港樞紐建設，會是什麽樣子的?

9月8日的上海市政府新聞發布會上，介紹了《“十三五”時期上海國際航運中心建設規劃》等相關情況。上海市交通委副主任張林表示，在空港方面是要鞏固提升亞太航空樞紐港地位,空港客貨中轉效率大幅提升。

而要完成這個目標，還要協同長三角區域機場，研究和推動構建跨市域多機場體系。

2015年上海浦東、虹橋兩大國際機場全年共起降航班70.58萬架次，比上年增長7.7%;進出港旅客達到9918.90萬人次，增長10.6%。上海空港航班起降量、航空旅客吞吐量和貨郵吞吐量三大指標首次全部實現全國第一，國際(地區)航線客貨吞吐量持續位居大陸機場之首。

其中，浦東國際機場旅客中轉率達到10.2%，成為國內“通程航班“航點最多、中轉量最大的樞紐。2015年,定期通航上海的航空公司達100家,通達國內外255個城市航點,形成以上海為核心、銜接國際和國內的樞紐航線網絡。

此外,上海已成為長三角地區最重要的公務機服務中心,公務機起降架次全國占比近1/3。

2015年9月1日，上海市委書記韓正會見美國達美航空公司高管時表示，航空業發展是上海面向“十三五”發展的重點之一，將進一步明確發展規劃。下一步，上海浦東國際機場和虹橋機場將進一步擴建，以適應日益增長的國際國內客貨運需求。

《規劃》也給出了一系列具體的發展指標——旅客年吞吐量預計達到1.2億人次左右,貨郵年吞吐量達到400萬噸以上,航班年起降88萬架次左右,國際客貨吞吐量占比相比2010年提升2至3個百分點,力爭機場中轉旅客比例達到15%以上;浦東、虹橋國際機場的公務機年起降量達1.1萬架次左右。

要實現上述目標，上海依然面臨諸多挑戰。

《規劃》稱，上海地區空域、時刻資源瓶頸不利於航空樞紐發展,浦東、虹橋國際機場的航線網絡、運行效率和服務品質有待進一步改善。

上海教科院副院長胡衛曾表示，上海的航空樞紐建設目前還存在一定的問題，比如空域資源緊張矛盾日益突出。目前民航空域使用權占比不足三成，空域資源十分緊張;低空空域並未完全開放;通用航空與民航資源調配難度大，公務機與定期航班的時刻使用矛盾比較突出。

此外，在航線網絡完整性、均衡性方面還存缺陷。目前亞洲航線占全天國際航班比例為78%，中遠程洲際航線比重偏低。中轉銜接競爭力不強，浦東機場中轉旅客比例僅約10%，遠低於國際大型樞紐機場。

為了解決這些挑戰和問題，《規劃》稱，要推動上海地區軍民航空空域結構優化，提高航空樞紐空中、地面綜合保障能力。

比如，積極爭取國家在空域管理、航權分配、時刻資源市場化配置方面的試點支持。推進空管新技術的應用,建立完善的空管保障體系,重點解決虹橋國際機場周邊空域優化和浦東國際機場西向航班進出通道的問題。

同時要完成浦東機場第五跑道、三期擴建以及虹橋國際機場 T1航站樓改造等工程建設,增加浦東、虹橋國際機場貨運設施和資源供給。

浦東機場以衛星廳工程為主體的三期擴建工程已經開工，項目主要包括衛星廳、T3航站樓綜合體、行李處理、旅客捷運系統等工程，總投資約204億元人民幣，工程計劃2019年6月竣工投運。

上海機場(集團)有限公司副總裁賈銳軍說，浦東機場衛星廳是全世界單體最大的衛星廳，建成後將達到浦東機場規劃的8000萬年旅客吞吐量的保障能力。

此外，《規劃》稱，還要提升航空樞紐服務功能和品質。提升上海航空樞紐航線網絡覆蓋面和通達性,支持基地航空公司優先發展國際長航線和國際國內中轉銜接航線,吸引國內外航空公司、航空聯盟在滬發展,提升機場旅客中轉服務水平和航班準點率。

同時支持國內外航空公司和綜合物流服務商入駐機場地區建設國際性轉運中心,推進浦東國際機場國際快件轉運中心建設。

還要提升虹橋公務機服務能力,提高浦東公務機旅客保障效率,吸引國內外公務航空運營機構及配套服務機構在本市開展業務,打造東北亞地區公務機航空中心。

交通運輸部李小鵬：抓緊構建信用信息“一張網”

交通運輸部部長李小鵬18日表示，逐步完善行業信用法規制度和標準規範，以制度的力量培養誠信的自覺，抓緊建設覆蓋全行業的統一信用信息平臺，構建信用信息“一張網”。

18日上午，李小鵬與國家發展改革委副主任連維良共同按下按鈕，交通運輸部“信用交通”網站開通，“信用交通宣傳月”活動正式啟動。

李小鵬在啟動儀式上表示，信用體系建設是國家信用體系建設的重要組成部分，是完善行業治理體系、提升行業治理能力的客觀需要，是完善交通運輸現代市場體系的重要基礎，是推進“放管服”改革、加強事中事後監管、服務大眾創業萬眾創新的重要手段。

他說，交通運輸部門要打好基礎，逐步完善行業信用法規制度和標準規範，以制度的力量培養誠信的自覺，營造行業清風正氣;抓住關鍵，抓緊建設覆蓋全行業的統一信用信息平臺，構建信用信息“一張網”;強化運用，進一步夯實工作措施，加大獎懲力度，抓緊制定出臺聯合懲戒備忘錄。

連維良也表示，交通出行事關人民群眾生命財產安全，事關市場經濟運行效率，信用建設至關重要。他說，“信用交通”網站開通之後，要充分發揮“窗口”作用，強化內容建設和功能拓展，全面發布“紅黑名單”及評價結果，在更高層次推進“信用交通”建設;充分發揮“樞紐”作用，推進“信用交通”與“信用中國”無縫銜接，確保信用信息共享暢通、維護及時、使用安全、發布準確、監管到位;充分發揮“支撐”作用，深入開展交通運輸領域的守信聯合激勵和失信聯合懲戒，構建“一處失信、處處受限”的信用懲戒大格局;充分發揮“服務”作用，多方式、多渠道組織開展“信用交通”宣傳活動，全面展現交通運輸領域信用體系建設成果。

18日，交通運輸部政策研究室與國家發展改革委財政金融司還簽署了《“信用中國”網站與“信用交通”網站協作聯動框架協議》。

相關：

“信用交通”網站介紹

“信用交通”網站是交通運輸部對外提供的信用信息公開全面及時、信用數據歸集共享準確有序、在線服務能力便捷高效的信用信息綜合服務型網站。

作為交通運輸部門褒揚誠信、懲戒失信的重要陣地。“信用交通”網站將客觀公正披露交通運輸行業市場主體的守信與失信信息、對外公示政府部門產生的行政許可和行政處罰信息，宣傳信用政策法規、標準規範，正面展示信用建設動態與成就。網站建設有信用動態、失信公示、政策法規、信用信息雙公示、信用知識等欄目。

作為交通運輸行業信用信息“一站式”服務的重要窗口。“信用交通”網站面向行業管理人員、從業企業、從業人員以及社會公眾，提供交通運輸行業信用信息的查詢服務，以公路建設、水路建設、道路運輸、水路運輸、試驗檢測、海事、鐵路、民航和郵政進行分類，並按照“企業”、“從業人員”、“項目”等進行細項檢索。

作為交通運輸部對接國家、連通部省的重要平臺。“信用交通”網站在國家層面上，對接“信用中國”網站，實現與全國信用信息共享平臺的信用信息聯動;在部省層面上，通過“信用交通”部級主網站和各省子網站的模式，實現部省信用信息和數據的歸集、共享、公開和應用。

此外，網站還發布信用交通相關重點專題專欄內容，包括各省信用交通信息共享平臺建設成果展示、信用交通推進會、部承諾民生實事、快遞業推進信用試點工作等內容。

構建現代產業體系 成都沖刺西部經濟中心

9月7日，PSA集團全球新一代標桿工廠——神龍汽車有限公司成都工廠正式建成投產，從開工建設到建成只用了23個月，首款產品東風標致4008也於當日成功下線，創造了令人驚嘆的“成都速度”。

已邁入“萬億級”城市俱樂部的成都，不僅汽車產業突飛猛進，今年1~8月，成都工業投資完成1402.8億元，增長35.8%；新增上市公司和新三板公司89家，總量居中西部第一。

剛剛結束的中共成都市委十二屆七次全會，明確了成都當前和今後一個時期的發展目標——建設國家中心城市，其中就提出要構建現代產業體系，建設西部經濟中心。成都堅持工業“一業定乾坤”，深入實施成都制造2025規劃和工業強基行動，以建設國家重要的先進制造業中心為目標，以大項目支撐大產業、大平臺承載大發展，加快培育萬億級產業集群，積極尋找新的經濟增長點，努力築牢國家中心城市的產業基礎。

工業強基行動

經濟學家亞當·斯密說：“一個國家的財富不是貨幣的數量，而是其人民的生產能力。”在經歷全球金融危機後，主要發達國家相繼回歸制造業，重塑競爭優勢，保持領先水平。一些新興經濟體也在加緊布局調整，積極承接產業和資本轉移，努力拓展國際市場空間。

雖然在人們的印象中，成都往往與厚重的文化積澱和美景美食聯系在一起，成都在歷史上也一直是商貿型、消費型城市，但在成都市委書記唐良智看來，工業是實體經濟的核心，是現代經濟的脊梁，是城市強盛的根基。做大做強工業是現代城市崛起的必由之路，也是成都現階段發展的必然選擇。工業也一直是唐良智推動城市發展的最重要著力點之一。

今年，國家批複的《成渝城市群發展規劃》首次明確提出，成都要以建設國家中心城市為目標。成都市經信委主任施躍華表示，要建設成為國家中心城市，核心就是經濟實力，而三次產業中核心就是工業。

施躍華說，“十二五”時期，成都工業以14.4%的速度增長，2015年工業總產值過萬億。但是，成都工業在地區生產總值中占比從未超過50%，而沿海城市最高時超過了60%，然後才逐漸下降，服務業比重上升，這樣才是有梯度有質量的發展。施躍華說，去年年底召開的中央經濟工作會議提出，“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。”成都工業總量不夠就是一塊短板。工業強基就是要把工業作為基礎產業，把工業作為發展的基礎，同步推進量的擴充和質的提升。

因此，作為國家實施“一帶一路”戰略的交匯點和支撐點、四川省首位城市，在“新常態、萬億級、再出發”的全新起點上，成都提出要以工業興市、以工業強市，要求全市各級各部門堅持把工業放在當前經濟工作首要位置來抓，不斷深化“工業強基”的共識，強基礎、擴規模、優結構，加速度推進成都工業發展，全面提升制造業競爭力，實現成都工業做大做強、提質增效的跨越發展。

成都智造

8月30日，成都市政府與北京航空航天大學簽署全面戰略合作協議，雙方將進行多層次、寬領域的軍民融合戰略合作，全力打造“一體兩翼”的北航西部國際創新港、北航成都航空動力創新研究院(藍色動力矽谷)和北航成都航空發動機產業基地，北航西部國際創新港將由北航6名院士親自領銜。9月9日，“四川省暨成都市軍民融合重大項目簽約儀式”成功舉行，共簽約項目26個。

成都航空產業規模位居全國前列，在整機(包括無人機)及發動機研發制造、大部件維修、航電產品研發制造等領域處於國內先進水平。成都立足航空、信息安全、軍工電子等國防科技工業基礎和優勢，積極探索“軍轉民、民參軍”。9月9日，成都發布了《成都市促進軍民融合產業加快發展的若幹政策措施》，加快打通軍民融合創新通道，推動軍民融合產業加速發展。

通過深化校地協同創新、推進軍民深度融合等措施，做大做強高端制造業，大力培育新興產業，這正是成都工業轉型升級的發展方向。其實，對於成都工業如何發展，成都對內外部因素進行了詳細的調研分析，並制定了一條差異化的發展路徑。

從內部現狀來看，成都工業產業門類齊全但結構不盡合理，產業規模、綜合競爭力在副省級城市中處於第二梯隊，面臨既要做大又要做強的雙重任務。

從外部因素來看，全球正處在第四次產業轉移浪潮中，宏觀經濟形勢依然偏緊，國內經濟下行壓力較大。十八屆三中全會對經濟體制改革作出全面部署，特別是轉變發展方式、發揮市場作用、生態文明建設等方面，對成都工業提出了新要求。成都的資源稟賦、科技、資金、環境容量等要素制約以及國內各大城市產業發展同質性競爭現狀，需要揚長避短，有所為有所不為。

為此，成都在綜合分析成都產業發展基礎、發展潛力、發展機遇的基礎上，結合“中國制造2025”和“互聯網+”行動計劃，制定了《成都制造2025規劃》14個重點產業發展專項推進計劃，將圍繞“量質並舉”，分層推進產業梯次發展。具體就是，以建設國家重要的先進制造業中心為目標，重點發展電子信息、汽車等優勢產業和軌道交通、航空航天、生物醫藥、智能制造等戰略性新興產業，大力發展以互聯網產業為代表的新經濟，推動產業成鏈條、成集群發展，培育萬億級產業集群。優化工業結構，著力提高先進制造業、戰略性新興產業和高技術工業占比，改造提升輕工、食品、建材等傳統產業。

與此同時，成都還在大力推進“蓉歐+”戰略，推動“成都制造”向“成都智造”升級，不斷提升成都工業在國際產業分工中的地位和作用。施躍華說，物流一直是影響工業發展的重要因素，通過蓉歐快鐵，成都承接歐亞市場的物流成本大大降低，同時，成都變身成為開放前沿，以前要望沿海地區的後背發展，承接它們的產業轉移，現在會走在產業發展的前沿。

《成都制造2025規劃》提出力爭用十年時間，通過實施“三步走”戰略，實現產業倍增、質量升級，綜合實力進入全國制造業強市行列。第一步，到2017年，全產業主營業務收入突破1.8萬億元，成為“中國制造2025”試點示範城市；第二步，到2020年，全產業主營業務收入達到2.6萬億元以上，成為國家智能制造和“互聯網+”示範城市；第三步，到2025年，全產業主營業務收入達到4.3萬億元以上，成為領軍中西部的先進制造業強市。

工業競進拉練

工業發展路線圖已經編制完成，如何推動落實成為關鍵。為進一步推動成都工業“爆發式”升級，今年成都開展了工業“競進拉練”。

在2016年成都市政府工作報告中，對這個新名詞作了專門的解釋——為進一步加快工業重大項目促建，在項目和園區一線定期開展檢查督導、對標先進、總結提升等活動，在拉練中找差距，在競進中促提升。

唐良智強調，行動勝於一切。他要求政府各級各部門要堅定發展工業的信心和決心，大力實施工業強基行動，開展好工業“競進拉練”，要在全市範圍內持續開展工業投資和項目建設大競賽、大比武。

今年以來，成都市已開展了3次工業“競進拉練”。“切磋”活動給各級部門和區(市)縣制造了壓力，而且一改以往每年年底進行排名的慣例，從今年起，成都市每月對所有區(市)縣的工業投資、工業增加值兩項指標進行排名，這也激發了各級部門推進工業的動力。施躍華說，每周他都有兩三個項目陪同或參與談判。

統計顯示，今年上半年成都固定資產投資4183.6億元，同比增長13.9%，增速比一季度加快1.1個百分點，投資總量位居全國副省級城市第一。其中，工業投資1070.3億元，同比增長37.3%，創2013年4月以來最大增幅。

施躍華介紹說，受宏觀經濟形勢影響，此前成都工業投資出現了連續18個月的下降，今年上半年實現37.3%的高增長得益於成都各級政府大力抓項目。2015年工業投資全年完成了1517.09億元，2016年全年將會突破2100億元。

通過大力招商引資，今年1~7月，成都投資促進繼續保持平穩增長態勢，新簽約引進重大項目(含增資)176個，總投資1934.65億元。其中，新簽約引進工業重大項目83個、協議總投資1134.14億元，工業重大項目總投資占新引進重大項目總投資額的58.62%。此外，1~7月，全市凈增世界500強企業10家，至此，落戶成都世界500強企業總數已達到278家。

债市的风险，股市的收益 如何构建对冲基金组合基金？

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm

　　对冲基金组合基金（FOHF），就如对冲基金投资这顶皇冠上的夜明珠，它能针对投资者的预期和风险偏好，量身定制各种风险水位及收益区间的投资组合，在全市场、全资产类别中有效分散风险。

　　但FOHF并不是将一堆对冲基金拼凑在一起。对冲基金组合基金经理身兼双重身份，一方面作为基金经理，必须精 通如何根据客户的需求构建恰当的投资组合；另一方面作为机构投资者，必须以严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个标的子基金作好透彻的尽职调查并 密切跟踪，督促它们的管理人按计划运作，避开“逆风”策略布局好“顺风”策略，从而实现“债市的风险+股市的收益”的终极目标。聂军/文

　　作者现任中国绝对收益投资管理协会联席会长、阿尔法工场投资总监，为最早涉足对冲基金组合基金业务的华人之一

　　如果市场中只有5只股票，投资者大概不需要去买基金。同理，如果市场上只有5只对冲基金，投资者也大概不需要对冲基金组合基金（FOHF，Fund of hedge funds）。

　　FOHF，是一种通过投资一组不同的对冲基金，以寻求长期稳健回报的投资策略。也就是说，它是一组对冲基金的组合投资，有时也被称为母基金。

　　如果说对冲基金投资可以摘取金融投资和资产管理界的皇冠，那么，对冲基金组合基金投资就是皇冠上的夜明珠。从事这项业务的要求很高，并不适合每一个人或每一个机构。

　　FOHF的前世今生

　　对冲基金发源于上世纪40年代末，而对冲基金组合基金起源于60年代末，后者真正火爆于90年代，达到鼎盛期是在2008年中，当时全球有3700多家对冲基金组合基金，管理资产达8262亿美元。

　　与整个金融业一样，2008年由美国次贷危机引爆的全球金融海啸，也使对冲基金及FOHF行业遭受重创，不得不经历许许多多的重组并购以抱团取 暖，并受到其他一些因素的不良影响：在金融海啸期间不得不暂停赎回以及赎回周期过长；客户认为持仓透明度不够；往日的咨询公司客户“鸠占鹊巢”，直接从事 FOHF业务；往日对新投资者关闭的许多对冲基金，在金融海啸血洗之后不得不向新投资者开放，筹集管理资金，如此，原来需要通过FOHF才能进入其中的投 资者，便可以直接进入。

　　此外，史上最大庞氏骗局麦道夫丑闻更使这一行业雪上加霜，令不少FOHF关门歇业。最典型的就是曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的 Tremont Group在损失33亿美元后，不得不关门并应付各种官司，最终支付了巨额赔偿。由于 Tremont Credit Suisse Hedge Fund Indices曾经长期被广泛用作对冲基金行业的标杆指 数，Tremont Group 的倒塌产生了巨大的负面影响。

　　目前，这一行业仍处于疗伤恢复期，全球尚有大约3000家对冲基金组合基金，管理约5000亿美元资产。不过相信作为一个最灵活以及能最大化体现投资者预期的投资品，FOHF一定能再放异彩。

　　亚洲的对冲基金行业起步比美国要晚很长时间，始于上世纪1980年代后期；FOHF行业则始于2000年前后，以SAIL Advisors和 源富（Vision）投资管理公司等为代表的一批对冲基金组合基金公司纷纷在此期间成立。遗憾的是，2008年金融海啸给还在“成长期”的亚洲FOHF行 业造成重创，不少组合基金不得不关门歇业或卖出公司股份。这一行业因此没能像美、欧一样真正经历起步-发展-成熟-繁荣的全过程，也没能真正成为一支独立 的机构投资者力量来系统地扶持亚洲对冲基金的全面发展。可以说，亚洲对冲基金目前的良莠不齐与此不无关系。

　　中国市场FOHF迎来发展良机

　　美国FOHF之所以发展壮大，首先得益于其策略非常多元化。就全球总体而言，对冲基金策略粗分有十几种（表1），细分则有上千种，美国可以使用其中的绝大多数策略。

　　其次，各种策略的风险/收益各具特色（图1），且相关性低，可分散风险。这些策略可以是全球市场的，也可以只是区域市场的。其中，套利型的策略 收益和风险都比较低；而方向性策略（股市多/空头、股市偏空、全球宏观、新兴市场等）的收益率和风险都相对高些；管理期货策略与传统投资的相关性很低，能 很好地分散传统投资的风险；事件驱动策略与经济周期的相关性较大。

　　参考各种对冲基金策略之间的相关性矩阵（表2），FOHF基金经理能够根据客户的特殊需要，构建各种风险水位及收益区间的投资组合，充分在全市 场、全资产类别中有效分散风险。可以说，在所有的投资品中，对冲基金组合基金应该是最能针对投资者的风险、收益、敞口等需求来灵活构建相应组合者。

　　显然，把不同策略的基金组合在一起，将构成不同风格的FOHF：或者是跨所有对冲基金策略的全球性或区域性的FOHF；或是注重于某些对冲基金 策略（如股市多/空策略、事件驱动策略、并购套利策略、相对价值策略等）的全球性或区域性FOHF；或是注重某些行业（如汽车、互联网、医疗保健、通讯、 科技等）的全球性或区域性FOHF；亦或是集中于某些投资主题（如社会责任、环保等）的全策略性FOHF。一般说来，一个对冲基金组合基金的主题越集中， 要构建出一个高质量的FOHF的难度就越大。

　　如今，美国和欧洲市场的策略多元化现象，正在中国重演。这为中国FOHF的大发展提供了历史性机遇。

　　相比美国，中国内地的对冲基金行业起步颇晚，但发展迅速。自2014年2月7日起，中国对冲基金公司才可以通过在基金业协会备案的方式正式成 立，发行自己的对冲基金产品（信托发行的私募产品对使用衍生品有限制）。由此以来的短短两年内，估计已有近千只对冲基金在中国大地上注册成立，使亚洲的对 冲基金公司数量成倍增长。

　　数量的暴增之外，随着中国市场不断开放，对冲基金的策略也逐渐多样化，从过去传统的在股票市场做多策略，发展到有股市多空策略、市场中性策略、 事件驱动策略、期货市场上的各种策略、债券市场的一些策略等。琳琅满目的选择，难免使一些投资者面对这一新兴的陌生领域就像进入宝山一样不知所措。这种情 况下，专业的FOHF投资机构的价值就凸现出来了。

　　2016年5月25日，中国基金业协会宣布将致力于推动中国私募FOF的发展，希望培养出本土100家私募FOF。无疑，这给FOF行业送来了 强大利好。然而，FOF作为资产管理行业最时髦的词汇，热度日增，也导致了一窝蜂扎堆儿现象的出现，带来了鱼目混珠、良莠不齐的隐忧。据估计，国内现在大 约有上千家FOF，多数属于公募和一批小型私募旗下，不过，严格意义下的对冲基金组合基金（如果有的话）还是凤毛麟角。

　　可以预见，中国对冲基金组合基金行业未来将蓬勃发展，但其目前还处在婴儿阶段。因此，笔者希望通过介绍一些FOHF的相关知识，使有志从业的人士能趋吉避险衡量一下，自己的能力是否适合于此。

　　笔者有幸于上世纪90年代从全球对冲基金组合基金先驱者Commodities Corporation（商品公司）入行。该公司1969年由 诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）教授与他的一位博士海默·崴玛（Helmut Weymar）及其他同仁创立，后被高 盛收购，原管理团队一直保留到2001年秋。笔者入职时，该公司已经建立了一整套从事对冲基金组合基金业务的机制和系统，并培养了许多全球著名的对冲基金 经理。基于此背景，笔者见证了西方FOHF行业从起飞走向成熟、在2008年上半年达到巅峰，以及经历2008年金融海啸残酷洗礼后的凤凰涅槃。

　　希望笔者的努力有助于中国FOHF行业少走弯路，健康壮大，并完成其整个周期的发展过程，真正成为一支重要和独立的机构投资者力量。

　　如何构建FOHF？

　　FOHF≠拼凑一堆好的对冲基金

　　新兴的中国FOF行业中，有两个值得注意的现象，即“基金的堆砌现象”和“追星现象”，FOHF行业也不例外。需要特别强调的是，将一堆对冲基金拼凑在一起并不能称为FOHF。这种投资组合离真正的对冲基金组合基金相去何止十万八千里！

　　对冲基金组合基金经理，一方面是基金经理，必须精通如何根据客户的风险偏好及收益期望来构建恰当的投资组合，了解其中所承担的风险因子，主动地 管理好基金及服务好投资者；另一方面又是机构投资者，必须有严格的投资流程及基金遴选机制，系统性地对每个投资标的子基金作好透彻的尽职调查并密切地跟 踪，督促它们的管理人按计划运作，了解最新动态。

　　这种双重身份，使得对冲基金组合基金行业的成熟和发展直接影响着对冲基金行业的生态。

　　在西方，对冲基金组合基金行业也是逐渐走向成熟的。过去20年左右的时间里，FOHF形成了自上而下的宏观分析主导、自下而上的遴选对冲基金策略及具体基金来执行宏观分析的投资哲学和流程；同时，也形成了一套完整的作尽职调查的理念、流程和规范。

　　这种机构化、规范化的发展，使得各种机构投资者都在实际投资中从FOHF收获良多。因此，FOHF行业在金融海啸之前吸引到了越来越多的机构投 资者，包括哈佛、斯坦福、耶鲁等大学的教育基金也大举投资其中。过去，教育捐赠基金投资于对冲基金的资金比例在5%-10%之间，而最近一些投资期限较长 的教育捐赠基金，投资对冲基金的比例最高提升至40%，而这些投资绝大多数是通过FOHF完成的。

　　构建组合前的准备：

　　清晰分析客户的收益风险特征

　　在西方发达市场中，FOHF的客户主要是主权基金、退休基金、养老基金、大学捐赠基金、保险基金和再保险基金、银行财富管理项目、家族办公室、 基金会、银行等机构投资者以及高净值个体投资者。各类投资者的风险偏好和投资收益预期不尽相同，因此，FOHF一般必须根据客户不同的风险偏好和回报期望 来量身定制其投资策略。正是由于FOHF具有既有宽度（全资产类别全策略）又有深度、容量大、风险分散、全天候稳健收益，而且可以根据客户的特定预期灵活 地量身定制投资组合等优势，其大受机构投资者青睐。

　　在正式开始搭架建立一个FOHF之前，基金经理一定要与客户充分交流，了解清楚客户对基金产品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根据这些参数指标，量身定制设立“对冲基金组合基金投资指南”，从“顺风”策略中挑选出合适的策略进行初始基金搭建。

　　基于低相关性建立的组合，

　　能实现债市的风险+股市的收益

　　不同的市场条件，对不同的对冲基金策略意味着完全不同的盈利机会。比如说，当股市或其他金融市场处于阴风惨雨的狂跌时，在该市场的空头策略正好 可以大展身手；疲软的股市可能正是市场中性策略，特别是统计模型套利策略有良好表现的时候；而公司宣布破产则可能给受压证券策略带来良机；动荡的外汇市场 有利于好的外汇套利策略；甚至天气因素也会给农产品期货策略带来丰厚的利润（风调雨顺使农产品价格走低，久旱无雨或其他恶劣气候，比如2015-2016 年的厄尔尼诺现象，使农产品价格升高）；经济复兴或进入萧条，又给宏观策略创造获利的良机；强劲的股市不但会使广大投资者欢天喜地，聪明的可转债套利者还 可从中享受“免费午餐”；轰轰烈烈的并购热潮（比如前段时间的中概股私有化），会给并购套利策略提供丰厚的利润空间，各种股指成分股的定期调整则给特殊情 形策略带来源源不断的“浪起浪落”而可以享受“坐轿子”的机会（MSCI 纳入中概股时表现很明显，相信MSCI未来纳入A股时也会出现很好的获利机 会），如此等等。全策略FOHF正好可以根据不同的市场条件，配置相应的对冲基金策略，使投资者在各种市场条件下均有盈利的机会。

　　每个投资策略或基金都有其宽度和深度，而单个对冲基金的宽度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根据基金经理对市场环境的判断，主动地将一群将 会处于“顺风”环境下的具有深度的对冲基金组合在一起，形成这种既有宽带又有深度的动态特色，使得FOHF具有其他投资品无法相比的优势，例如，承担债市 的风险，同时达到股市的收益率。

　　对冲基金组合基金经理好比足球教练，在把资金投出去之前应该先问清楚自己：这位选手我是靠他担任前锋、中场，还是后卫或门将？你不希望、也不应该让他满场跑！

　　基于低相关性的原则，构建FOHF策略时要特别注意避免子基金策略的同质化，那样会使得FOHF的优势减弱或者丧失。所以，一个全策略FOHF 中的“策略数”需要有个下限（比如不少于6个策略）。另外，为了防止资金过度集中，通常也会规定组合中的基金个数不能少于15个，而每只基金在组合中的权 重不能超过一定百分比，同时还会规定组合基金的投资金额在所投子基金中占的权重不能超过一定百分比。

　　当然，投资对冲基金的运营成本较高，所以也要注意避免组合基金投资于过多的子基金。我们曾做过研究，如果一个FOHF所投资的子基金数量超过 25只，则新增加的基金对整个组合基金分散风险所贡献的边际效应就不太明显了。所以，从运营成本的角度，一个FOHF不宜投资于太多的子基金，通常 15-25只子基金比较理想。

　　应该指出的是，对于一位对冲基金组合基金经理而言，投资给10位子基金经理的总体风险未必一定比只投给1位低，因为这10位子基金经理可能所投 的标的雷同，再加上其各自有运营风险。还有，如果FOHF所投资的各个子策略趋于高度正相关时，其“风险分散”功能会大幅降低，比如2008年9月金融海 啸爆发时，各种对冲基金策略的相关性系数都趋于1！

　　此外，虽然许多对冲基金会用到杠杆，但FOHF极少用杠杆。当然，通常我们也会跟券商安排好10%左右的短期临时借贷的“过桥”资金，以应对在 不同子基金之间调仓时资金的时间差（例如，在5月底要从子基金A调仓到子基金B，资金在5月底前必须拨款给子基金B的托管账户，但从子基金A赎回的资金须 等到6月初或中旬方可收到）。

　　构建组合两大关键步骤：“自上而下”的宏观分析+“自下而上”的基金经理遴选

　　如何把各种对冲基金策略组合起来，并正确地分析各种市场的走向，然后根据这些分析将资产合理地配置于能具体实施这些宏观分析的对冲基金，是FOHF投资的主要挑战。而这些步骤正是构建FOHF的核心所在（图2），每一个步骤都很关键。

　　第一步，“自上而下”的宏观分析。分析判断清楚在未来的一段时间（比如6-9个月）内市场环境的可能变化以及对每种对冲基金策略的“顺风”、“逆风”状况，将资金布置于“顺风”策略中，而从“逆风”策略中撤走。

　　由于全球各种金融市场和各种资产类别的动态都有联动性，在做宏观性的市场展望时，必须全面考量全球各种主要风险因子的状态及其演变。这需要投资 团队成员从各自的专业角度作独立的分析判断，团队聚焦辩论，然后综合各方观点，汇总成为团队对市场的宏观分析判断。由于投资对冲基金的周期往往比较长，这 种分析判断展望的时间窗口通常会是未来的6-9个月而不仅仅是眼前，无疑，这对投资团队的挑战不小，并不是人人都能简单做到的。

　　宏观风险因子通常包括经济发展趋势、宏观政策、建设与消费、市场波动率趋势、利率及利率曲线变化趋势、影响大宗商品价格趋势变化之因素的演变、 信用变化趋势、主要汇率趋势等等。在对各种宏观风险因子进行判断后，接下来就需要分析对冲基金策略哪些将迎来“顺风”、哪些将面临“逆风”环境。这种分析 往往将与对未来的基本面分析、对历史数据的量化分析结合起来作为参考，有时候也可以用这些因子的“一阶导数”甚至“波动率”作为风险因子来帮助分析观察做 出判断。将每个对冲基金策略逐一“嵌入”每一个宏观风险因子，我们便可以归纳出每个策略将面临的“风向”和“风力”，汇总起来，就不难得出“顺风”、“逆 风”的策略。

　　第二步，“自下而上”地遴选“操盘手”。在确定好资金在“顺风”策略中的配置后，再“自下而上”地筛选合适的对冲基金经理，来具体执行前面的宏 观分析。在经过“三驾马车”的遴选过程，选定基金经理之后，我们应该已经很了解“操盘手”的特点及掌握了“操盘手”的风险因子分解信息，这将使我们能根据 不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，通过“穿透”的方法分析清楚所构建的投资组合之风险因子是否符合最先的宏观分析，最后通过适当的 优化完善投资组合的构建。构建完之后，仍需要随时进行监控，根据市场环境的变化调整组合。一个好的对冲基金组合基金的各种风险因子与自上而下的宏观分析应 该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。正因如此，笔者常说：“对于对冲基金组合基金而言，没有不好的市场环境，只有不好的投 资组合。”

　　由此可见，对冲基金组合基金投资是一项对总体宏观分析判断以及对所选策略、基金的了解程度等方面的知识、技巧要求非常严格的专业化工作，其目标 是为投资者实际提供投资的阿尔法收益。这与随意地或通过“排行榜追星”式地，将一堆基金拼凑在一起有着本质的区别，基金拼凑或堆砌并不贡献实际的阿尔法收 益，往日的明星也不能保证未来能长期带来阿尔法收益。

　　一个好的FOHF的各种风险因子与自上而下的宏观分析应该相吻合，扬长避短地承担愿意承担的风险而规避掉不愿意承担的风险。在从“候选基金池” 中选“操盘手”时，我们应该已经很了解其特点并掌握其风险因子分解信息，这将使我们能根据不同的资产配置而汇总整个投资组合在各风险因子上的敞口，然后与 最开始的宏观分析进行“对账”，看看偏离的程度，再对资产配置做调整，直至得出理想的结果。

　　从以上描述的过程，读者可以看到，构建FOHF投资组合时完全是进行主动的遴选和配置。如果随着市场的变动出现了我们所不愿承担的风险因子，我 们还可以在母基金层面上利用各种衍生品进行适当对冲。所以我们常说，对于好的对冲基金组合基金经理而言，在做好以上每一个步骤的功课后，一个优秀的投资组 合是不难构建的。这与目前国内许多“FOF”被动地堆砌一堆基金而不了解风险因子敞口的情况大相径庭。

　　尽职调查的“三驾马车”

　　上述工作中，颇为重要的一步是从“数据库”中遴选“操盘手”，即具体的对冲基金经理来具体实施宏观分析的投资理念。对于比较成熟的FOHF公司 而言，这些“操盘手”基金往往已经通过各种尽职调查而进入“候选基金池”了。但对新的基金公司而言，在遴选“操盘手”的过程中，尽职调查的“三驾马车”将 是挑战性很强的环节，因为时间会很紧，而要调查的事项太多，且有很多时候并不是我们自己可以控制进程的。

　　构成尽职调查的“三驾马车”，是“投资研究尽职调查”、“运营管理尽职调查”、“（市场）风险管理尽职调查”。尽职调查面谈对象分别是候选基金的投资团队、运营团队及第三方服务商、市场风险管理团队。

　　第一部马车：投资研究尽职调查

　　我们试图发掘候选对冲基金经理盈利的智慧和技能时，需要考察其投资理念、技能及特长、“顺风”和“逆风”市场环境、对市场环境未来的展望；还要考察其整体投资流程、投资团队，将之与同行进行多角度比较等。这项尽职调查听起来似乎很简单，但在实施中会面对许多压力。

　　首先，对冲基金不像公募基金一样必须定期披露信息，故其所有的信息只能靠对冲基金组合基金团队通过适当的问题以适当的方式获得。

　　其次，对冲基金经理通常是一批很成功的资深职业投资人士，他们用来回答问题的时间、精力都很有限，如果问不到关键点上，他们很可能没有兴趣回 答，令FOHF尽调人员无法得到一些关键信息。所以，尽调的人对被调查基金的投资策略有足够深的了解，方能获得比较实质性的信息。

　　而我们知道，一个对冲基金组合基金中通常需要有数个甚至“全光谱”对冲基金策略。从这一点而言，FOHF投资的团队里需要有一支能覆盖各种对冲基金策略的专家团队，而且要相对稳定。这种团队的结构通常有两种模式：通才型和专才型，各有优势和缺陷。

　　第二部马车：运营管理尽职调查

　　在整个FOHF投资过程中，风险管理始终扮演着举足轻重的角色。对一个基金的风险管理尽职调查应该开始于投资前的基金遴选调研过程，以熟悉基金 的风险特征，直到终止投资后最后一笔资金的赎回后方可停止。全面的风险管理分为运营风险和市场风险两部分（图3），因此，“运营管理尽职调查”和“（市 场）风险管理尽职调查”往往被统称为“风险管理尽职调查”。

　　“运营管理尽职调查”是FOHF投资特有而且是极其重要的一环，其主要目的是确认候选基金是真实运作的基金，并核实其运作安全可靠，以保障投资 者利益；同时要熟悉候选基金的运营流程，及时发现其弱点，尽最大努力甄别潜在的舞弊、欺诈和各种可能的雷区。笔者常告诫团队成员：基金经理在投资方面的失 误可能会使我们损失所投资金的5%、10%或更多，但所投基金运营方面的欺诈，则可能导致我们的损失超过100%，因为这里面还会搭上我们自己名誉的损 失！在业界曾经很有影响力且管理过上百亿美元资产的Tremont GroupTremont，就因为投资属于庞氏骗局的麦道夫基金，不得不关门歇业不 说，还卷入无穷无尽的官司难以脱身。

　　由于对冲基金没有义务定期披露公司及基金的信息，有关信息只能靠FOHF的运营管理尽职调查团队从各种途径去挖掘获得，以尽早发现问题，降低投 资对冲基金的“人性风险”。这些信息至少包括公司的背景及结构（股权结构、团队结构、投资者结构等）、创始人及关键人员的教育和工作背景（通常需要创始人 及关键人员授权一份“授权信”去核查背景，特别是其是否有不良记录）、激励机制、公司基础设施、投资流程、内部监控及合规守则与流程、估值及定价，甚至第 三方服务商的行业地位、在基金运作中所起到的作用和功能等等。由于投资对冲基金的周期较长，而且对新投入资金往往还有锁定期，所以，一定要在投资之前有足 够时间时开展透彻的“运营管理尽职调查”，这样才能避免一些不必要的错误决定。

　　虽然审阅公司及基金运营方面的文件通常是又长又很乏味，而且还充满着艰涩的法律专业术语，但这正是“运营管理尽职调查”中非常重要且必不可少的 一环。这一过程中，需要非常仔细地反复核实投资者的权益能够得到足够的保护，因为这通常是基金与投资者之间最重要的一份合同书。通过仔细审阅这种“枯燥” 的文件，我们的团队曾经避免过一些很严重的爆仓。

　　此外，到候选基金公司现场与相关人员（包括运营总监、财务总监、风险管理总监等关键性人物）进行面对面交谈，也必不可少。这能使我们确认基金公 司是否有合适的设施和人员在合理地运作，且其分工足以支持该基金所从事的策略，在估值等方面是否有清晰的流程。在现场，我们通常会请相关人员演示其会计系 统、风险管理系统以及查看公司的过失记录，确认这些系统合理地运行；还会浏览与第三方服务商所签的各种相关合同的原件，核实其真实性。尤其重要的一点是， 我们会考察公司的“业务不中断方案”（BCP，也称“灾难应急方案”），以确保投资者信息的安全和准确。

　　前面提到，关键人员的背景调查极为重要，除了需要找到当事人曾经受教育和工作过的机构核实外，还需要找相关监管机构核实其是否有不良记录。此外，互联网及各种专业性社交群体也是我们获取背景调查资料的来源，当然，必须针对个案详细分析。

　　“运营管理尽职调查”的具体操作内容还有很多，限于篇幅，不能一一赘述。这部分尽职调查应该产生一个评估系统，供日后不断跟踪/监控使用。

　　第三部马车：（市场）风险管理尽职调查

　　为了清晰地区别于广义的风险管理尽职调查，我们在这里特意加上了“市场”二字。

　　我们知道，金融市场每分每秒都在变化，掌握投资组合中的各种市场风险就显得非常重要。FOHF在不能随时看到投资组合中每个交易品的情况下，透 彻地了解所投资的对冲基金的风险就显得非常之重要。“（市场）风险管理尽职调查”正可以使我们理解和熟悉候选基金将给我们带来的各种风险因子及其特征，同 时了解候选基金公司的风险管理哲学、理念和流程。

　　举两个简单的例子：基金经理曾以10元一股买过的一只股票，现在跌到8元了，这时是应该加仓（因为更便宜了）还是减仓或平仓（因为已经损失20%）？如果仓位突破风险红线，风控官有没有权利减仓或平仓？

　　当然，在对冲基金复杂的投资过程中，风险管理并不是这么简单。首先，对风险如何理解也是有不同观点的，行业内普遍用波动率表示风险，但也有同仁 用VAR（Value at Risk）作为风险，还有同仁以实际实现的损失作为风险而不太在意波动率，也有人以相对于某标杆指数的贝塔值表示风险，还有 人以杠杆率来表示风险。

　　其次，针对一个对冲基金的投资组合，计算风险的方法也有不同的模型和方法论。作为对冲基金组合基金经理，我们没有必要，也不可能让每一个对冲基 金都采用或接受我们对风险的理解和理念，但我们必须熟悉候选基金的风险管理哲学、理念、流程及其所用的风险管理系统，尤其要搞清楚其风险管理报告中的风险 指标是如何计算出来的。我们会与候选基金的风险管理团队成员交流，了解他们的操作以及该基金运行中的一些特殊风险事件，了解过往较大的回撤发生的原因以及 他们所得到的经验教训和改进方法；当然，更重要的是，我们会讨论他们对基金未来的风险包括回撤等的期望区间。

　　只有真正熟悉各个候选基金的风险因子和特征，在构建对冲基金组合基金时才能通过“穿透”的方式汇总出FOHF所承担的风险及各种风险的程度。

　　我们通常会将三部马车尽职调查报告中的关键信息做交叉核查，检验这些从不同团队成员处获得的信息是否有不一致之处。如果出现严重的不一致，则可能有潜在风险藏于其中。

　　三条行之有效的尽调准则

　　从以上的简单描述，我们可以看到，尽职调查的三部马车都需要非常专业的人士方能胜任，他们所需要掌握的知识、技能和经验未必比被尽调的相关人员 差。而这三部分尽调结果仅仅只是遴选基金和开展投资的前期工作，其结果都应该汇存于相应的中央系统，并在团队中展开辩论消除盲点，供最后决策以及投后“复 审”和对照之用。在构建FOHF产品时，这些信息都应该被录入产品的“投资指南”中。投资以后更应该定期及时地密切跟踪监控和更新各个基金的种种信息，以 便于调仓之需。

　　所有尽职调查的目的是对候选基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候选基金的“水性”，使我们在投资之后不会对基金经理的行为而感到讶异而措手不及。从长期的尽职调查实践中，笔者总结出了以下几条行之有效的准则。

　　第一，对自己和团队达到3D：Discipline（守纪），Diligent（勤奋），Discovery（善于发现）。

　　第二，对子基金低高惧（LHS）结合：L（Low，低姿态）—我们不可能比基金经理更懂他们的策略，虚心学习，努力使我们能与基金经理“同 频”；H（High，高标准）—在原则性问题上坚持高标准不妥协；S（Scared，竦惧）—远离傲慢的基金经理，不管他的业绩有多好，那可能与我们根本 无关。

　　第三，定性分析与定量分析相结合，相辅相成并相互交叉核实。

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　　附文

　　关于FOHF的误解与优势

　　两大误解：有无实际价值，是否双重收费？

　　2008年金融海啸后，“FOHF没有给投资者创造实际的价值”的观点开始流传；“FOHF对投资者实行了双重收费”的误解也颇深。针对第一个 误解，有学术论文专门研究了1994年1月至2009年5月晨星数据库中的数千只对冲基金，其研究结果表明，拥有FOHF投资的对冲基金与那些没有 FOHF投资的对冲基金有着显著的区别：前者比后者要完善和成熟得多；前者的平均年化收益率高于后者；前者的平均年化波动率低于后者。这毫无疑问地告诉我 们，FOHF在对冲基金行业中为投资者创造了实际价值，由此也可以充分看到FOHF的长处和优势。

　　关于第二个误解，其实FOHF对终端投资者只收一层费用，即管理费和业绩分成费，而且通常这两项费率要比单个对冲基金的相应费率要低。至于说 FOHF必须要付给标的对冲基金的费用，实际上在计算FOHF的净值时已经考虑进去，并没有额外再需要终端投资者承担。这就好比人们购买公募基金一样。

　　包括一些学者在内的很多人常用对冲基金指数持续跑赢FOHF指数来佐证对冲基金组合基金存在双层收费，而实际上这种论述与实际情况有很大的出 入。其实，这两个指数之间的差别应该是来源于成分基金是否可以被投资（investible）及持续地录入净值。从下页的图中我们可以看出，FOHF指数 虽然跑输了对冲基金指数，但却跑赢了可以被投资的对冲基金指数，这说明FOHF本身带来了额外的收益。

　　从笔者亲身参与管理过的FOHF的经验而言，所谓FOHF收两层费用这样的伪命题并不成立。对于投资者而言，应该关心的是投资所获得的费后净收益是多少。

　　显著优势：追求绝对收益

　　FOHF的最大特征，是在广泛的金融市场中，能灵活地选择具有深度的对冲基金进行组合而达到所希望的宽度，从而真正能根据投资者的投资预期和风 险偏好，量身定制相应的投资产品。比如，某投资者预期能承担高风险、寻求高回报，就可以给他设计一个集全球宏观、股市多/空头、CTA、新兴市场、受压资 产等策略的FOHF，也可以增加期权策略。而对于风险厌恶型的投资者，则可以在市场中性策略及各种套利策略中进行组合。具体而言，其优势主要表现在以下方 面。

　　优势一：大类资产配置工具。由于FOHF可以全策略、全方位配置投资资产，作为大资产类别的配置工具就成了FOHF的一大优势。基于配置大类资产的特点，也衍生出FOHF的其他优势：长期稳健性、规模性、专业性、系统性、一致性以及高容量性。

　　优势二：追求绝对收益。透过构建FOHF的过程，不难知道为什么FOHF的风险更低，回报更稳定，因为其采取主动的管理将资产从“逆风”策略撤 离，而配置到“顺风”的策略中。所以，一位优秀的对冲基金组合基金经理在任何市场环境中都应该有获利的机会，其追求的是一种绝对收益投资。从长期 （5-10年）而言，对冲基金组合可以实现在承担债市的风险同时能获取股市的收益。

　　优势三：准入门槛比对冲基金低。在海外，通常一只对冲基金的准入门槛是100万美元，虽然FOHF的准入门槛一般也是100万美元或更低一点， 但一只FOHF通过策略配置一般会投资于15-25只对冲基金，相当于FOHF的准入门槛降低了。另一方面，FOHF通常投给每只入选对冲基金的规模都比 较大，所投子基金在很多层面会更好地满足FOHF的合理要求。

　　优势四：比个人投资者更具优势。FOHF在做投资之前所做的尽职调查使其展现出很强的专业性和系统性，并能在投资后对标的基金进行密切的一致性跟踪和监控，以便应对各种新的情况出。相比较而言，个体投资者直接投资于不同的对冲基金会有种种不便利。

　　一方面，对冲基金存在人性风险和投资风险。如果投资者买股票的话，上市公司必须定期披露诸多运营信息，而对冲基金没有这种义务，作为个体投资 者，要去跟踪一批对冲基金则不太可能。所以，个人投资者如果希望投资于不同的对冲基金，借助于具有规模化、专业化等优势的FOHF是比较好的选择。

　　另外，涉及对冲基金的法律、法规经常在变（比如现在欧美都在加强监管），个人投资者很难弄清楚这些变化的影响。尤其是防范对冲基金丑闻、欺诈 等，需要一个专业团队分工协作，个人投资者很难系统性地规避风险。笔者所在团队投资过的曼哈顿基金，曾向我们承诺会提交我们所要求的风险报告，但开始时借 口要建立新的系统，要求给予时间宽限；到期后仍说还需要3个月；第二次到期后又找理由拖延，于是，笔者警示该基金处于红色警报状态；2-3个月之后，他们 仍然没有提交风险报告，笔者推荐将资金赎回而将该基金从投资组合中剔除。6个月后，该基金因伪造收益数据的丑闻，出现在《巴伦周刊》（Barrons）的 封面上。其他一些深陷其中的投资者曾起诉我们，宣称我们高价赎回的资金有一部分是他们的。法官调查后，发现我们没有利用任何内幕消息交易，只是一致性地严 格执行了专业化的风险管理制度。要是没有一个专业的团队，根本不可能做到。

　　优势五：容量没上限。每只对冲基金的投资范围通常会受到基金经理各方面条款的限制，受到他的技能范围限制，所以，单只对冲基金的投资往往是在比 较窄的市场范围内做得非常精细深入。对于一个单策略对冲基金，管理资产的规模有个“甜点区间”，即有一个下限和上限，在此区间里，基金策略表现比较优异。 2008年以前的甜点区间是1亿至5亿美元；但是2008年以后，对冲基金生态发生了很大改变，这个“甜点区间”往下移动了。而FOHF可以投资多资产类 别中的基金策略的多只基金，可以投资于全球不同市场中各种资产类别中的基金，这实际上使得FOHF没有容量上限。

　　优势六：债市的风险，股市的收益。由于在不同市场环境中都可以选择“顺风”策略进行组合，从长期（5-10年）而言，对冲基金组合有可能实现在承担债市的风险同时，获取股市的收益。http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201609/t20160922_776781.htm

專家：“營改增”後 應構建地方主體稅種預期

“營改增”在推進結構性減稅的同時，也使得地方財政收入體系面臨重構。

近日，國家行政學院經濟學部教授馮俏彬接受第一財經日報記者專訪時表示，營業稅改增值稅(下稱營改增)後，占地方財政收入超過三分之一的主體稅種營業稅消失，盡管國務院給出了增值稅分享過渡方案，提高了地方增值稅分享比例，但在整體制度設計上並沒有給地方未來主體稅種預期，這讓地方擔心未來財政出路不明。

馮俏彬建議，未來在合理界定中央和地方財政事權和支出責任基礎上，應逐步調整中央和地方的收入。其中，目前增值稅分享過渡方案中明確的地方政府增值稅分享比例50%，未來這一比例應該降低；中央稅種消費稅應改為中央和地方共享稅種；正在立法進程中的環境保護稅，則不一定為地方稅種。

未來降低地方增值稅分享比例

李克強總理認為順利推進營業稅改增值稅(下稱營改增)的關鍵，是合理解決中央和地方增值稅收入分成比例，調動中央和地方兩個積極性。

5月1日營改增全面推開，地方政府主體稅種營業稅全面改為增值稅。增值稅是全國第一大稅種，屬於中央和地方共享稅種，營業稅為國內第三大稅種，屬於地方稅種。2015年國內增值稅和營業稅兩大稅種收入合計5.04萬億元。

為保持中央地方總體財力格局不變，《國務院關於印發全面推開營改增試點後調整中央與地方增值稅收入劃分過渡方案的通知》決定，提高地方在增值稅的分享比例，由此前中央與地方增值稅的分成比例75:25，改為50:50，並以2014年基數，將中央從地方上劃收入通過稅收返還方式給地方，確保地方既有財力不變。

不過，這一政策只是過渡方案，過渡期為2~3年。

營改增後，今年1~7月全國減稅2107億元，在減稅和增值稅分享比例調整等因素作用下，地方財政收入下滑明顯。

江西省財政廳分析稱，受“營改增”改革減稅效應影響，8月當月全省財政總收入完成204.1億元，增長2.1%，連續三個月低幅增長。隨著後期“營改增”改革減稅效應的逐步稀釋，預計財政收入還會有所回落，但回落幅度將進一步趨於平穩。

馮俏斌彬表示，營改增對地方財政造成很大影響，地方財政收入體系如何重構成為一個基本問題。目前營改增過渡方案提高地方增值稅分享比例來保證地方收入穩定，但兩三年後增值稅分享比例如何調整才是關鍵。

“從研究角度看，結合現在財稅體制改革，明晰中央和地方財政事權和支出責任基礎上，應該逐步調低地方分享增值稅的比例，並增加一般轉移支付的比例。”馮俏彬告訴第一財經記者。

馮俏彬稱，增值稅的基本特點是資本、人員在全國範圍內自由流動，所以稅金流動性非常強。如果地方政府從增值稅分享比例更大，就會使得地方政府的主要精力集中在發展經濟上。而地方政府正在轉型為服務型政府，因此提高地方政府增值稅分享比例，將與政府轉型目標相違背。

如果地方增值稅分享比例下調，又如何保證地方財政收入穩定?

馮俏彬認為，現實的做法是依靠中央對地方的一般轉移支付，同時可以通過出臺中央對地方轉移支付法，來解決一些地方政府擔憂的”跑部錢進”問題。

此前財政部部長樓繼偉表示，中央財政94%的轉移支付資金按照因素法分配，有效堵住了”跑部錢進”的漏洞。

房地產稅、環保稅、消費稅將成地方培育稅種

馮俏彬表示，房地產稅、環境保護稅(下稱環保稅)、消費稅、資源稅具備地方稅的屬性。這幾個稅種成為未來地方政府著力培養的稅種。目前資源稅是地方稅種，消費稅屬於中央稅種，而環保稅和房地產稅還在立法進程中。

在國外，房地產稅屬於典型的地方稅種，此前不少接受第一財經記者采訪的專家認為，房地產稅可以成為未來中國的地方稅主體稅種，但短期內難以成行。

今年全國“兩會”上，全國人大常委會預算工作委員會副主任劉修文透露，房地產稅法由預算工作委員會和財政部牽頭研究，調整後的人大常委會立法規劃已將房地產稅法列入了第一類的立法項目。

8月29日，十二屆全國人大常委會第二十二次會議舉行第一次全體會議，其中主要內容之一是審議環保稅草案。按照《立法法》，列入常務委員會會議議程的法律案，一般應當經三次常務委員會會議審議後再交付表決。業內專家預計環保稅草案最快年內能獲得通過。

環保稅歸屬中央還是地方，抑或是中央與地方共享稅種目前官方尚未明確。

馮俏彬分析，環保稅日常管理是對企業監控，從便利性上考慮由地方操作，但如果將環保稅全部歸地方所有，那麽地方汙染物排放越多，地方收入越多，這種激勵機制又扭曲了地方政府行為。因此環保稅最終如何確定還有待觀察。

近日媒體報道稱消費稅改革方案已經上報國務院。馮俏彬認為，消費稅應該由中央稅變為中央與地方共享稅種。

目前，有專家認為部分消費稅稅目劃給地方。馮俏彬認為，具體分享也可以采用地方在一個稅目上附加稅率的形式。

PPP“重慶樣本”：創新“55332”模式 合力構建現金流

財政部10 月13 日公布第三批PPP示範項目名單，計劃總投資金額1.17萬億元，比第二批示範項目增加77%。政策層層加碼，關鍵還在落地。

10月22日，“國浩資本市場論壇•第七季”在重慶舉辦，就PPP當前的主要問題進行了探討。重慶市發展和改革委員會原巡視員、重慶市世界銀行貸款項目辦公室主任周林軍表示，PPP資本及資產運作里面，解決PPP的現金流構建非常關鍵。

周林軍認為，在PPP資本和資產的運作里面，解決PPP的現金流構建非常關鍵。而PPP現金流是否有效則有四大特點：第一是現金流結構的清晰性，項目的收入來源是什麽;第二，現金流覆蓋的充分性，這個項目產生的現金流能不能覆蓋總量;第三現金流來源的可靠性;第四，現金流流量的持續性，以及彈性的調整機制，包括物價等各方面的因素。滿足了這四點項目從現金流構建市場才是可靠的。

2020年重慶市要實現PPP項目的總資金額達到1.8萬億元，未來4年—5年內重慶市政府還將繼續提供4千億政府支出用於PPP的項目。

重慶市原副市長、重慶市生產力發展中心理事長童小平在論壇上表示，重慶的政府投資平臺在資本運作當中發揮重要的作用。據她介紹，目前已經形成1+ 5的格局，“1”就是渝富集團，是直接發揮政府融資功能的集團公司。“5”就是包括城投集團、地產集團、高速公路集團、交通開投集團、水務資產公司等五家基礎設施建設方面的投融資平臺。

對於這類投資平臺，重慶采取的是一種“55332”運營模式。

首先，通過國債投入、歸費註入、土地註入、存量資產註入、稅收返回註入來解決資本金問題;其次，通過銀行、債券、股市、信托、海外融資等五個方面來放大政府投資平臺的總資本;第三，解決實現凈資產與負債現金流之間的平衡，投入與產出之間的平衡，資金投入與資金來源的平衡來確保投資集團的可持續運作。第四，是堅持財政不為投資平臺擔保，投資平臺之間不相互擔保，專項之間不交叉使用的“三不原則”來控制平臺的風險;最後，通過“兩個循環”來推動政府投資平臺的發展。

今年8月，國家發展和改革委員會印發《關於切實做好傳統基礎設施領域政府和社會資本合作有關工作的通知》，要求各地發展改革部門要會同有關部門，與金融機構加強合作對接，完善保險資金等參與PPP項目的投資機制，鼓勵金融機構通過債權、股權、資產支持計劃等多種方式，支持基礎設施PPP項目建設。

民間資本額之所以在PPP項目中占比較低，一方面是某些項目準入門檻設置高，民間資本無法做出正確的投資選擇，另一方面也是民間資本本身對PPP相關政策的不理解。

國浩律師(重慶)事務所管理合夥人周媛認為，PPP項目的流程大體可分為兩個領域，首先，PPP項目的識別領域里面主要是在於項目的篩選估價，律師提供的法律服務包含了對項目整個建議書以及可行性的報告;其次，在項目的具體實施方案中，律師在項目采購階段對於社會資本的合作方進行資信調查，協助社會資本和民營資本進行采購談判，簽訂PPP的項目合同;在PPP的項目進行交割中，律師起草相應的交割文件，對交割的資產進行清查合資。

與特朗普紐約會談後，安倍稱確信雙方能構建信賴關系

當地時間17日傍晚，日本首相安倍晉三在紐約與美國候任總統特朗普舉行了約1個半小時的會談。

據日本共同社18日報道，會談後，安倍向記者表示：“兩人敞開胸襟，進行了坦率交談。這是雙方都確信能構建信賴關系的會談。”

報道稱，安倍沒有提及會談內容，但雙方可能確認了亞太地區牢固日美同盟的重要性。

安倍與特朗普在紐約進行會談

不過，共同社分析稱，雙方可能未就跨太平洋夥伴關系協定（TPP）及駐日美軍駐留經費問題進行深入討論。會談似乎未涉及促使特朗普修改其在大選期間的發言，解決日美間懸而未決問題被延後再議。

安倍在會談中可能說明稱，自由貿易帶來的經濟增長也有利於美國的利益，而不僅是日本，此外或許還告知了日本將主導TPP盡快生效的想法。

安倍就此次會談表示：“我介紹了基本的想法。雙方就各種課題進行了討論。”他還稱雙方就“在兩人合適的時間再次會晤，在更廣範圍內，展開更深入的交流達成了一致”。

安倍與特朗普會面後出席新聞發布會

此次會談地點是特朗普居住地——曼哈頓的特朗普大廈。據日本外務省介紹，這是特朗普當選總統後首次與外國首腦會談。

特朗普在大選期間曾多次對日本做出嚴厲表態。報道稱，雖然日本政府內有樂觀意見認為他一旦上任就會轉向現實路線，但對於將日美同盟視為日本外交基軸、希望通過TPP由兩國制定亞太地區新自由貿易規則的安倍政府而言，可謂留下了不穩定因素。

安倍10日與特朗普電話會談時，詢問了在秘魯舉行亞太經合組織(APEC)峰會前訪問美國、直接會談的意向，特朗普方面回應了這一要求。會談因此得以早日實現。

醫院、政策、技術產業三方共話： 構建有序醫療

無論是在社會政策還是產業資本上，醫療健康都正在並已經成為了最“炙手可熱”的話題。今年10月25日，國務院頒發了《健康中國2030規劃綱要》，其中指出，到2030年我們的人均壽命要再增3歲至79歲，同時，醫療健康亦將成為國家重點支持發展的產業之一。

這份文件對於產業的推動和影響毋庸置疑：現階段，我國醫療健康產業占GDP總比重不到6%，而在歐美發達國家，這一比重大多都在10%以上，對於中國而言，這4個百分點的追趕差距附帶的是近十萬億的產業增量。

但醫療又是一個非常複雜的產業，它並不是“有錢就能做好的”，這個行業的發展離不開來自醫院、政策制定、技術革新等多方面的綜合努力。本次“2016第一財經年度峰會”我們就有幸邀請到了這三方的輿論領袖，一起共話人類健康和這份產業的未來。

“如果一個擊球手成功率達到40%就是一個完美的擊球手，但臨床來說不是這樣的，如果一個手術失敗率超過1%我們就會否定這個技術，99%的成功率、1%的失敗率我們就認為這個不可取。在這樣的高標準情況下，醫療技術仍然存在缺憾。”瑞金醫院院長瞿介明在論壇現場表示，作為一個有著30年醫療工作經驗的醫院管理者，談及臨床醫療，他最想表達的是，我們必須學會接受醫療服務的不完美。

這種不完美主要來自三個方面，第一是診療技術的局限，第二是醫療保障體系的相對不足，第三是治療效果的不盡如人意。

“從宏觀層面，我們大家都知道現在的醫療病人這幾年在逐漸增加，病人希望到大的醫院、專家那里去看病，但事實上專家，或者大的醫院醫療資源是有一定的限制，它的供給就這麽多，但是需求又那麽多，所以這種情況下供需的矛盾很突出。”瞿介明表示，“其實這里有不少跟就醫的秩序不清楚，與沒有分級診療相關，很多的病可以在社區衛生中心、二級醫院看的，都是普通的常見病，大可不必到三級醫院找專家，這樣效率會更高。怎麽樣構建一個有序的醫療，這個是需要我們做的。”

要想改善這種不盡如人意的情況，瞿介明認為當下最重要的是建立“醫療秩序”，也就是正在推進的基層醫療改革，把慢病、小病留在基層，將三甲醫院的醫生資源留給最需要的病人。

中歐國際工商學院教授蔡江南則從另一個角度提供了解決這一問題的方法——增大醫療供給。

“接下去我們進入醫改深水區一定要想好，怎麽來調動我們醫療服務領域當中最重要的生產力，就是醫生、醫務人員積極性。”蔡江南表示，他認為調動醫生積極性是增加供給、緩解矛盾的根本之策，他認為，要擴大醫生的自由執業，多點執業權利。據他表示，中國200萬執業醫生當中，目前有本科以上教育水平的醫生只占一半多。我們國家到目前還有100多萬醫生只具有本科以下教育水平，傳統稱為赤腳醫生。這是造成目前我們的病人不願意到基層治療的原因。

“大量學醫的醫學院畢業生，臨床專業畢業生沒有進入醫療服務系統，沒有做醫生，這是一個嚴重的問題，我們目前很多的政策沒有調動醫生的積極性，使得最好的人才不願意學醫，學醫了也不願意做醫生，這個情況如果不解決，醫改就難以徹底做好。”蔡江南表示。

對此，他提出了三點建議：第一建議從調動醫生積極性著手，開放鼓勵醫生辦民營診所的大門，給醫生創造條件，使得這些大量放棄做醫生的學生有職業發展的機會。第二，對現有公立醫院做改革。我國公立醫院在醫療市場份額長期以來高居85%左右，這個體現在病床結構、門診結構和住院病人的結構。如何通過改革使得公立醫院人財物有自主權，變成法人治理結構的改革?第三，是對公立醫院本身，將來一部分的公立醫院必須轉型轉制，做成名副其實的公立醫院，進行一些公立性服務。

從2009年開始的新醫改進行到現在是第7個年頭，在這其中，醫療技術尤其是基因檢測、精準醫療技術也將承載更多的使命。

“從壽命來講，我們總是把壓力放在醫生上是不科學的，其實醫生最後解決的那些問題往往是我們沒有辦法解決的那些問題。真正的健康、飲食、運動、心理、睡眠等這些可能是更重要的部分。我理解健康在中國來講不僅僅是產業的問題，實際上可能會是一個非常大的社會問題，甚至是政治問題，其中技術會起一個推動的作用。原來我們的醫療常常關註的是個體，是從個別的人群當中來進行分析，然後提出治療診斷的方法，有了精準醫療以後，從大數據大人群，通過大數據分析以後，從中找出普遍性規律，但又要有差異化的不同的處理和幹預。所以我覺得這是大概念上的區別，會帶來革命性變化。”華大基因執行副總裁朱巖梅表示。

專家視角 | 陳科：時尚產業插上大數據翅膀 構建消費者畫像

時尚界的春天總是來得特別早，數百場時裝周秀已經結束，潮流權威已經發布了潮流推斷，你的企業設計師信心滿滿的開始設計了麽?

過去十多年里，中國鞋服行業當“老二”是幸福的，“行業老大”的成功告訴我們如何走可以成功，我們面對的是龐大的需求市場、“粗”線條的政策、不挑剔的顧客……然而，時過境遷，行業由增量競爭變為了存量競爭、“老大”留給跟隨者的時間將會逐步少到無法跟隨、消費者“多變”且多元、設計師對自己深刻理解消費者及精準轉換產品面臨挑戰，這就是現而今中國鞋服企業面對的日益混沌多變的世界。

從一些領先企業通過大數據與數字化技術應對挑戰、突破瓶頸的成功實踐中，我們可以看到有效利用產業生態融合，突破因為信息獲取“維度”的局限性帶來的“認知”局限性的壁壘，通過數據業務場景深刻理解目標消費者訴求，並將消費者訴求精準轉換為可呈現/可體驗的產品，這種轉換能力的水平高低、速度快慢將是企業能否持續生存發展的決勝千里之道。

生活方式和消費習慣的巨大改變

伴隨著全球經濟增速放緩的背景下，全球零售環境在過去5年呈現出增速下滑趨勢，在未來幾年內，零售業仍將持續處於調整期。而我國服裝市場零售額連續4年增速下滑，從2012年起，受制於國家宏觀經濟調控，GDP增速放緩，服裝行業過去依靠宏觀經濟增長帶動的高速增長效應逐漸消失，未來5年服裝市場年增速將進一步放緩並穩定至6%-7%，服裝行業將由量轉入質的競爭，預計到2020年整體體量達到2.4萬億。

雖然中國消費者的人均服裝支出占總消費支出占比在2011年出現近10年來的首次大幅下跌，但從長期來看，中國服裝市場離高度成熟仍有一段距離。

現在的消費者生活在一個經濟騰飛、全球化與網絡化快速滲透的時代，他們“見多識廣”且“敢花錢也識貨”，他們有更強大的自我意識，堅持自己獨到的審美標準和生活品味，同時，新媒體帶動扁平化傳播渠道也給信息爆發和社群集結創造了條件，使得消費者他們不僅滿足於物質本身，更願意為有情感認同和價值觀一致的圈子埋單。

消費者特性從上世紀70年代的“我在聽”、80年代的“我要說”、90年代的“在圈子里低調炫耀的說”，再到00後可能的“聽和說只圍繞我心里的領袖”，時代背景烙印必然會影響每個年齡段消費者的生活方式和價值訴求。未來10年內，主力消費人群將主要是90後、00後人群，我們可以分析出消費者的社會屬性，勾勒出消費者總體心理狀態，但如何描繪出這些“自我多元“的主力消費者在不同場合、時間、場景、社交狀態下的消費習慣和生活方式，將是我們能否超越的關鍵。

服裝企業在品牌建立之初，通常“清晰”選擇了品牌定位，買手/設計師根據對品牌目標消費群的理解進行產品的設計和采買。但現實執行過程中存在的兩個割裂點讓從訴求到產品的轉換存在多種挑戰，(1)品牌定位與人群訴求洞察間的割裂，也就是如何獲取目標人群的產品訴求?這個割裂首先是洞察對象的獲取問題，如何甄別洞察對象的代表性?其次是洞察渠道的方法，如何保證客群偏好的精準獲取?還有在洞察內容上的挑戰，如何定義客群訴求洞察時的維度和選項?(2)人群訴求與商品設計/采買間的割裂，如何將目標人群的產品訴求轉化為受歡迎的產品設計?這個割裂帶來的第一個挑戰是訴求的歸納，現在消費者的產品訴求呈現碎片化趨勢，設計師/買手如何提煉成為有效的設計原則?其次是訴求落地，如何將客群訴求得出的設計原則落地為具體的產品設計語言，並最終在產品開發/采買層面實現落地。

構建消費者動態立體畫像

企業通過內部VIP數據分析客戶能夠了解到消費者在店購買訴求，這很重要。但僅僅了解他/她在自己品牌店消費記錄往往是不夠的，因為無法了解到消費者潛在的商品購買訴求，也無法了解客戶價值主張而產生的潛在產品需求。如何構建消費者動態立體的畫像是連接品牌定位與人群訴求洞察間的基礎，也是關鍵。通過大數據分析上述三個方面的綜合場景，品牌商可以構建出多維、動態、立體的品牌消費者畫像。

社會屬性標簽：主要反應客戶人口統計信息和總體收入和消費狀況，社會屬性澄清為某鞋服企業初步甄別目標人群提供了基礎，回答了目標客戶“長什麽樣”。

服裝偏好標簽：從品牌、購買渠道偏好以及時尚信息獲取等方面為某時尚企業業務明確競品，聚焦目標購物渠道以及時尚媒介提供清晰指引，通過對品牌、渠道、價格、關註媒介等方面的信息的大數據挖掘，回答了目標客戶“如何購物”。

價值主張標簽：將為某時尚企業采買設計團隊進一步理解目標消費人群服飾風格偏好提供數據支持，例如對運動類型、動漫愛好、夜消費等方面的大數據分析，來深入了解目標客戶“喜好怎樣”。

消費者追求品牌參與和社交化

近年來，伴隨著消費升級、技術創新、傳統企業轉型及消費人群結構變化，消費者在滿足於產品功能需求及體驗需求的基礎上，進一步追求參與和設計體驗。一方面消費者希望在上市的產品中包含自己的意見和建議，例如小米手機當年就是利用參與感進行產品營銷帶來新品牌的熱銷。

另一方面消費者對於社交分享的需求與日俱增，近幾年移動設備的高普及率、通訊基礎設施的快速升級及高覆蓋率，社交媒體的滲透率有著“始料未及”的發展。社交化成為了很多購買行為的顯著特征，也成為了主流消費人群的關鍵購買因素。

企業在認知和滿足消費多元化的過程中，需要逐步突破“有限”維度對於消費者的理解從而提供產品服務的階段。例如阿里巴巴通過核心電商、移動媒體、本地生活，以及支付工具、配送網絡和阿里雲等平臺創造數據場景，通過這樣的數據場景來構建一個比消費者自己更了解自己的大數據分析平臺。而作為大多數時尚品牌公司，除了通過數據場景深刻理解品牌目標消費者訴求外，還需要能夠將這種訴求精準轉換為可呈現/可體驗的產品，而這種轉換能力的水平高低、速度快慢將是企業能否持續生存發展的度量衡。

(作者陳科，系羅蘭貝格管理咨詢全球合夥人兼大中華區副總裁，本文不代表本報觀點)

段永平：企業若想基業長青，先從這9個企業文化的構建法則開始

投資人說 2017-01-03 10:58

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