📖 ZKIZ Archives

第二十三章  生活消費品行業

打開自家的冰箱、雜物室看看這些生活消費品，可以得到什麼啟示呢？很多熟悉的家用品牌都是值得投資的公司，這些公司也是在經濟低迷時很好的避風港，因為那是人們的生活必需品。

生活消費品市場是由食品行業、飲料行業、家庭和個人用品行業以及煙草行業等組成。生活消費品市場變化很緩慢：它沒有國內生產總值增長快，有時甚至慢很多。儘管增長緩慢，但是消費類公司的股票還是有相當穩定的業績表現，這使得此類股票可以成為你投資組合中極好的可長期持有的品種。

消費品公司是怎樣賺錢的？

它們以傳統的方式賺取利潤：公司製造產品，通過超級市場、大型市場零售商、倉儲式會員店以及便利店等渠道把產品賣給消費者。

有些公司通過它們自己的渠道銷售產品，比如飲料公司，會產生一種平衡（灌注機器的銷售和啤酒配送銷售），不含酒精的飲料公司比如可樂，為最終的飲料產品生產濃縮液和糖漿，然後它們的灌注夥伴把濃縮液、糖漿和其他成分混合在一起，包裝成成品，把它賣給零售商。

成長的重要策略

因為這個行業已經進入了成熟期，大多數生活消費品公司已經經歷了併購階段，結果，大多數行業被少數在銷售品種和銷售收入上有絕對優勢的特大型公司所控制。

在這個成熟的市場上要實現增長，只有幾個基本的策略可用，而且大多數公司依賴於這些策略的組合。

（1）      使用引入新產品的方式從競爭對手那裡竊取市場份額

這種策略可能是花費最高的辦法。因為創新的投入費用是很高的。另外，不幸的是這條通往新產品的道路也充滿了失敗，達不到在最初的試銷期預定銷量，就要撤架。即使強大的新產品陣容提升了營業收入，其增長率也僅僅比GDP增長率略高一點，因此這個行業的領導者企業增長率處於收入增長的中間位置。

（2）      收購其他生活消費品公司來實現增長

一些公司選擇通過收購其他公司來獲得活力，遺憾的是這種策略的成功與否取決於公司的實力和花費的成本。有沒有通過磨合解決存在的問題，有沒有達到預期的經營目標，有沒有產生協同效應等等都是需要考慮的。一旦達不到要求或者離開目標過遠，則會大量浪費時間和精力。

減少營業費用上，增長很快的消費品公司（不管是來源於創新還是收購）都不可能大幅度超越整體經濟的增長，因為盈利增長必須更多地依賴經營結構的改進而不是依賴營業收入的增長。比如沃爾瑪一直致力於保持極低的存貨和較低的售價來作為核心競爭力，消費品的製造商必須有瘦身的生產組織結構，大規模重組是必須的，雖然可能短期花費很大，但是對長期效率而言是值得的。所以看到消費品公司每隔幾年來一次重組應該不要奇怪。通過消減費用、推動銷售收入的增長來實現利潤的增長。這樣做就提高了毛利率。但也有危險之處，公司過度關注於消減費用一定會很少尋找增長的其他路徑。

拓寬海外銷售方面：面對本國的市場，很多消費品公司選擇擴大國際市場來彌補國內市場增長緩慢的策略。但海外銷售會帶來貨幣兌換的新風險。所以多數公司會選擇對沖手段，不過水平有高有低。

消費品行業最不希望看到的是什麼？

初看某家消費品公司有100年的歷史，行業大整合後也繼續生存了下來，而且可以期望未來有穩定（也許緩慢）的增長，這一定是好的投資選擇嗎？還得考慮很多潛在的風險。比如：

（1）      零售商實力的增長：如沃爾瑪的壟斷地位使得它有強大的定價能力，這令消費品的製造商不爽的同時，也令其他競爭者不得不改進自己的成本結構與之博弈。結果呢？

（2）      訴訟風險：這一般涉及煙草公司，而且是個大麻煩；

（3）      外匯兌換的風險：海外業務佔比高的公司這方面風險會很大；

（4）      昂貴的股票估值：強大的品牌和可靠的財務業績往往會令股票高估，尤其是在經濟不景氣時，消費品公司的防禦性體現令其價格被人為抬高。

第二十四章  工業原材料和設備行業

工業原材料和設備行業覆蓋很廣，因為任何產品都需要它們。一般說，這個行業的商業模式很簡單：工業原材料和設備公司採購原材料和購置機器設備，生產出其他企業所需要的材料和設備。這是個傳統的舊經濟行業，因為這個行業由生產有形商品的公司構成。

工業原材料和設備公司分成2個板塊：（1）基礎材料，比如礦產品、金銀銅鐵鋁等金屬和化學產品；（2）增值產品，比如電力設備、重型機械和某些專業化工產品。這2個板塊主要的差別在於產品的生產者對它們生產產品的價格有多大的影響。換句話說，增值工業設備的生產商是非常專業化的，它們的產品是對提升客戶的生意有很大幫助，因為製造商以附加值的形式分享了部分利潤。

從投資者的角度來看，這些公司是一流的。所以傳統判斷投資價值的準則對它們都很適用，比如資產周轉率和負債率很大程度反映公司的業績和財務健康狀況。但是由於這些公司中的大多數生產是工業原料，而這些原料生產又與整個經濟週期緊密相連，因此如果對這些週期性很強的個股採取買入並持有的策略，那麼在這些波峰與波谷之間的投資利潤會很少。更糟糕的是，很多工業部門，尤其是礦產品的生產商要面對破壞性的長期價格的下跌。低成本的競爭和過剩的生產力輕而易舉的就可以淹沒任何需求的增值，這也是這個行業一般增值很慢的原因之一。

週期性問題

經濟週期原理是經濟增值後緊跟著來到的經濟減速或者經濟衰退，然後是復甦，之後再是新的增長。當經濟以最快速度增長時，此時的行業利潤增長加快，競爭日趨激烈、經濟資源比如原材料和勞動力的需求增加，這些資源將變得更加昂貴。在這種情況下，利率常常因為資本的供不應求而上升。於是增加的營業費用+利息支出和競爭蠶食了公司的毛利並促使這些公司減少產量。為了消減成本，公司可能會採取減少投資、解僱員工、降低存貨和價格等措施。而一旦過剩的局面結束，擴張可能又重新開始了。

原材料公司和設備生產商一般會隨著經濟週期波動而產生更大的波動，這是因為它們往往會處於經濟週期的末端。例如紙業公司在經濟擴張時，因為木漿價格的走高而開足產能砍伐木材，而當那些使用紙業公司產品的下游公司看到經濟低迷、消費者需求枯竭的時候，它們的訂單會一下子大幅度減少。可見，紙業公司的銷售收入放大了GDP增長的變化。當GDP增長時，紙業公司的銷售收入急劇增長，反之，急劇垂直般下降。

不過一些大型工業產品製造商如卡特彼勒或者一些農業設備製造商則會面臨另外一種商業週期。這些生產商咋成熟行業裡經營，它們的需求很大程度上取決於老產品的更新。

在經濟形式不明朗的時候，建築商和農場主可能在選擇購買時機上很謹慎。自己的前景也不確定，怎麼可能再去大肆購買新設備呢？

應對需求的波動對工業原材料和設備公司來說是很困難的。它們中的大多數公司生產定價能力很低礦產品，所以利潤很薄。它們常常需要努力提高產量來作為補償，這就會造成因為增加固定資產（設備）投資而導致更高的固定成本。當需求強勁時，它們可以賺取利潤，因為增加的產品在營業槓桿下會產生遠高於盈虧平衡點的毛利。但是一旦需求下滑，固定成本就的很大的負擔。只有最有效率的公司，它們的固定成本佔銷售收入的比例很低，才能在經濟低迷時繼續盈利。

原材料公司和設備公司也通過產品多樣化來減少經濟週期對公司的影響。很低公司都會給子公司大量融資以使得子公司能夠象對普通消費者一樣給法人客戶貸款。在很低時候，這些子公司佔公司價值的很大比例。為了緩和週期性的影響，這些公司還可能在週期長短不一樣的產品上做多樣化投資。比如為了找到與長週期的業務互補，公司會在短週期業務上進行投資。

基礎材料公司的競爭優勢

它們的競爭優勢很少，主要原因是這些公司生產的是礦產品，因此要創造一個能持久的競爭優勢，只能把自己變成低成本的生產商一條路可走。

有些礦產品公司會通過擴大規模達到規模經濟來降低成本，這樣它們每個單位生產的成本要比競爭對手低一些。成本之爭成為關鍵，因為成本低，一家公司可以比它的競爭對手更少加價而獲取同樣的利潤。理想的情況是，經過長期的努力把低效率的生產商從市場中驅逐出去，鞏固市場。

現實是在很大行業，面臨著國外生產商的競爭壓力。國外公司的優勢來源有三：（1）地理優勢（2）政府津貼（3）低勞動力成本。

儘管基礎原材料行業有明顯的進入壁壘，但是由於鋼鐵、鋁或者造紙廠的成本結構急劇下降，過度的價格競爭使得這個行業的利潤很普通。加上和宏觀經濟高度相關，設備的高成本和產品的低利潤意味著這個行業屬於典型的低投資收益率行業，對投資資本吸引力不大，對股票投資者也一樣缺乏吸引力。

第二十五章 能源行業

儘管能源的來源很多，比如煤、沼氣、原子能、水電、風力和太陽能、核能還有現在的頁岩氣等等，但是到目前為止還是沒能挑戰石油和天然氣在能源中的壟斷地位。差不多世界上3分之2的能源來自於石油和天然氣。它們不僅僅是用於汽車的動力和家庭取暖，而且還用於數目增長飛速的發電廠的能源。在能源行業裡最大的是石油公司。

來自地下

我們使用的能源大多數來自於地下，石油公司通過勘探和開採這些石油和天然氣創造價值。

就石油和天然氣來說，世界石油天然氣資源的很大比例在石油輸出國組織OPEC歐佩克國家的地下，主要在中東地區。與此相伴就產生了一系列的政治問題，石油輸出國組織的存在使得開採石油公司獲得了巨大的利益。石油輸出國組織的目標是通過人為地維持石油天然氣的高價，實現調節和限制供應的目的，保持行業範圍盈利能力。儘管石油輸出國組織成員經常不遵守它們的配額，石油輸出國組織還是為了行業的利益象對成功地操縱了商品市場的價格。

從事石油和天然氣的開採的大型綜合能源公司的上游是專門從事勘探開採公司，儘管石油輸出國組織的產量限制對這些公司也有些幫助，但是它們沒有大型綜合能源公司這樣多樣化資產，結合多變的石油和天然氣價格，固定成本使得專門從事勘探開採的公司的利潤很不穩定。

對於地球能源是否會枯竭，這個問題太大了。至少就目前人類知識來看，幾輩子內用還是足夠的，況且對石油利用技術的不斷升級，使得這個問題被僅限於在某些學術方面的討論。

輸油輸氣管線

從地下開採出來的石油必須被輸送到煉油廠，精煉後的油品才能提供給最終用戶。油船起到了很重要的作用，而輸油管線常常是被忽略掉的重要的輸油方式。輸油管線和使用費收到政府機構的管制。儘管來自輸油管線的營業收入增長緩慢，但是它們基本還是能盈利，而且它提供的服務也很難複製。

另外，輸油管線是在能源行業裡對商品價格不敏感的業務。只要商品價格不處在極端的情況下且數量象對穩定，那麼輸油管線是公司擁有的非常賺錢的資產。大型綜合石油公司通常擁有一部分自己的輸油管線，但是也有獨立的輸油管線公司。

煉油廠

一旦石油運送到煉油廠，也就是到了行業的下游。煉油廠把原油分解成不同的成分然後精煉成不同的最終產品，比如汽油、航空煤油和潤滑油等等。儘管也有少數獨立的煉油廠，但是大多數煉油廠是大型綜合石油公司的一部分。

長期看，煉油行業比從地下開採石油盈利少的多，因為在煉油行業沒有煉油卡特爾組織保護它們的利潤。煉油利潤率也趨於週期性，儘管週期不一定和石油價格以同樣的頻率波動。

消費者

下游業務的其他部分是市場營銷，它包括經營便利加油站，還有向工業用戶銷售燃料和電力產品。有些服務站為獨立的市場銷售公司所有，它們從大的石油公司得到品牌特許權；有些大型綜合石油公司自己擁有並經營加油站。

服務提供商

石油和天然氣是大生意，整個石油服務行業都專注於為石油公司提供產品和服務。石油公司外部採購的典型服務是地震研究和勘探石油，此外還有鑽探和養護油井。

石油公司擁有長期高盈利的歷史記錄，但大多數石油服務公司為股東創造價值比較艱難，這是因為石油服務公司的業務趨向於高度競爭，而且很難獲得競爭優勢。不像石油生產商，石油服務公司不可能通過建立像石油輸出國組織那樣的卡特爾獲取利潤。

財務報告顯示了石油服務行業有多艱難，經常出現盈利低於資本成本的現象。其利潤率即使在石油價格高漲的景氣年份也是普通的很，爾當石油價格低迷時，這些公司的利潤合計可能就是虧損的。最後是這也許公司一直在艱苦地為它的股東創造價值爾努力。

另外，這個行業的財務狀況也趨向於強烈的週期性，短期的鑽井服務和設備價格有很大的不穩定性，而且依賴石油和天然氣商品價格。當石油價高時，能賺到錢；但是石油跌價時，市場需求快速蒸發，當石油公司經營性現金流不足時，第一個被砍掉的一定是新的鑽井。由於市場試圖預測下一個週期運動，這就導致了股價的短期波動，對於長期投資者來說，可能就無法獲取利潤了。

幸運的是這個行業中也有一些亮點。對先進的石油服務公司的長期需求是增長的，這是因為石油公司不得不在離的距離很遠的，更深的地方勘探開採新油田。在新近開發的市場中的石油服務公司就具有重大的投資機會。但是還是要記住，長期增長的利潤預期因為競爭爾變得不那麼好，所以長期投資此類公司並不適合。

成功的能源類公司的特點

石油公司一直能為股東創造價值，具備有以下特徵的才是好公司。

優良的財務記錄

在一個完整的週期內（比如5年）公司能一直保持盈利嗎？對於一家綜合的石油公司，即使在石油價格下跌時，他們也能盈利。當行業不景氣，原油價格跌到每桶很低水平時，對這樣的公司就是一個很好的考驗。對於一家從事勘探開採而沒有煉油廠的公司來說，在不景氣的年份出現負債並不是災難性的，只要在景氣度高的年份能賺到豐厚的利潤就可以了，如果同時具有較高的收益率和長期良好的盈利記錄就更好了。

清晰的資產負債表

因為處在一個週期性行業裡，能源公司需要能融到必要的資金以度過不景氣的年份階段性的衝擊。對專門從事勘探開採的公司來說，這一點極其重要。其實在沒有債務的情況下的增長是能夠實現的。負債權益比低於1.0的公司是比較好的投資選擇。

儲量補償比率遠高於1.0

儲量補償比率是指一家石油公司在一個階段新探明的石油儲量除以該公司在同一時期開採石油的數量。如果一家公司開採的石油超過它新探明的儲量，那麼儲量（表示未來的產量）就將要萎縮。公司可能需要在勘探或者收購已經存在的油田方面支出更多的資金以維持銷售收入。

現金流的使用對股東有利

能源行業是成熟行業，所以穩定的企業比如主要的綜合公司，可以產生遠遠高於它們在本行業再投資所需要的現金流。大多數好的石油公司能夠支付豐厚的紅利或者回購公司股票，直到找到可投資成長的機會。

能源行業的風險

能源行業投資也具有風險，其中最大的風險就是石油輸出國組織在石油市場上失去它的影響力。如果發生這樣的情況，石油公司的長期收益率將受到極大的損害，因為油價將降低至生產成本附近。假如這樣，那麼該組織的較大成員國（沙特或者伊朗）一定會決定打破現有的格局而隨意銷售。當然這種情況發生的概率很小，因為現有的所有成員都受益於它。

俄羅斯對石油輸出國組織是一個威脅，因為它是該組織成員國之外最大的國家。他消弱了石油輸出國組織的影響力，它的經濟情況也與石油工業的財富緊密聯繫在一起。

重大的政治風險經常會發生在能源領域，政治不穩定的國家經常會有軍事行動，這就存在把一家公司驅逐出去的風險，或者稅收按指數規律增長的風險，讓公司資產受損。

最後，還有的一個挑戰是某些獲取能源的新技術會在未來被開發出來。獲取廉價、清潔的能源是每個地球人的夢想。幸運的是到目前為止，還沒有找到可以大規模替代石油和天然氣的產品。

結論：

即使投資能源行業確實有風險，但是在過去歷史中，這些風險並沒有影響這個行業為它們的股東創造數以千億計的價值。它的股票在超過1個世紀中為投資者帶來顯著的投資機會。這種情況看來還會繼續延續下去。長期投資在能源行業是值得的。

投資者清單  能源行業

1， 能源行業的收益率高度依賴石油價格。油價是週期性的，所以這個行業的利潤也是週期性的。石油價格處於週期性低谷比處於高峰有更好的買入股票的機會；

2， 即使該行業有很強的週期性，很多能源公司還是能在週期低谷保持盈利。在能源行業投資時要密切注意這一點；

3， 石油輸出國組織在能源行業是對盈利非常有影響力的因素，因為該組織能把油價維持在生產成本之上。關注該組織影響力變化很有必要，因為石油輸出國組織是石油勘探和開採業的卡特爾，我們看到勘探和開採比煉油和銷售更有吸引力；

4， 在石油市場從事銷售業務，規模經濟可能是取得競爭優勢唯一的路徑。同樣對於石油公司也是規模越大越好，因為它越賺錢。

5，  密切注意儲量變化和新儲量的增長，因為這是保證公司未來採掘收入的堅實資產；

6， 擁有表現良好的資產負債表的公司，在經歷週期性低谷時比那些負擔債務的公司表現要好得多。尋找那些投資新項目時不需要額外借款的、並能分紅派息或者回購股票的公司來投資。

石油價格的影響

石油價格對行業的財務健康狀況和公司將如何經營都有巨大影響。對石油公司來說，在某一特定時間，從地下開採石油數量很大程度上是固定的，但是這黑色黃金的價值有很大的不確定性。另外，相當大比例的營業費用是固定的，石油公司受與生俱來的經營槓桿作用的制約。

在石油行業，不是所有石油公司都能創造良好的業績。比如在地理位置極好的中東地區的地下油井裡開採上來的成本很低，但是在另外一些地區中或者在油砂中萃取的石油成本就高了很多倍。油價高企的時候，石油公司能夠負擔在這些地區的生產成本，否則在這些地區開採就是不經濟的。由於石油價格的極度敏感性，石油公司在哪裡採油在很大程度上受到油價的影響。

煉油的利潤率不怎麼依賴油價。原油價高提升了煉油廠的原材料成本，但是油價的上漲可以轉嫁給消費者。油價轉嫁多少受到全球經濟健康狀況的影響，此外在任何時候有沒有過剩的煉油能力也受到全球經濟健康狀況的影響。

儘管石油公司的利潤嚴重依賴石油價格，而且能源企業的利潤隨著油價的波動而波動，但是要記住的是石油公司的長期平均盈利能力還是很優秀的。

能源行業的競爭優勢

在一個如此強烈的收到商品價格影響的行業裡，建議持久的競爭優勢並不容易，但是還是有些公司能夠做到。

石油輸出國組織

到目前為止，對石油開採的公司來說最有幫助的組織是石油輸出國組織。儘管該組織只控制了世界石油的1／3多產量，但是能源市場對供應的中斷和高峰極為敏感。這就給了石油輸出國組織足夠的力量為了全行業的利潤來壟斷石油價格，維持油價長期在石油開採成本之上。

另外，石油輸出國組織成員國的油氣儲量遠遠高於現在的產量，所以這個組織的影響不會很快消失，即使它的成員國在配額方面有些不遵守協議的行為。如果由於某些原因，比如隨著時間的推移，非石油輸出國組織國家的儲量仍然比石油輸出國組織成員國的儲量消耗的快的話，石油輸出國組織的影響將得到鞏固。

對能源行業的投資者來說，要弄清楚石油輸出國組織影響石油價格能帶來多大的利潤。實際上大多數石油公司只要油價維持在每桶多少美元以上就會有利可圖，石油輸出國組織要維護在每桶高於這個底線之上就會對行業收益率大有好處。

但是石油輸出國組織也不是絕對的力量。畢竟，它組織成員每家只消減那麼一點產量，而且減產不會總是得到立竿見影的效果。此外，石油輸出國組織成員國經營的石油公司只是偶爾為維持開採石油的配額而受到限制。儘管如此，相對於石油輸出國組織給這個行業帶來的利益，這只是個小麻煩。

常見的投資陷阱：被週期欺騙

能源行業有很強的週期性。供給和市場需求一個小變化都可能在油價和利潤方面引起放大效應。

不管怎樣，週期的高峰和低谷都不會持續很長的時間。在投資能源行業之前意識到這點很重要。否則在該行業業績不佳時，可能會受誘惑賣出股票，或者咋公司大發橫財時買入股票。

週期性股票交易的策略還是需要嚴格遵守。

規模經濟

像其他行業一樣，規模經濟在能源公司的盈利能力方面起著重要的作用。上游企業（勘探和開採石油）的成本很大程度上受到一個石油公司儲量的地質和地理情況的影響，促使成本下降始終是一種競爭優勢。下游企業（煉油和銷售）規模經濟的重要性則是決定性的，因為它是這些公司可以建立僅有的而且重要的競爭優勢。

在這個行業中競爭優勢起到的作用可以在石油公司的財務報告裡清晰的看到。收益率和投入資本收益率與公司規模高度相關。大型公司對供應商來說可以有更大的迴旋餘地，它們可以把一般管理費用攤到更大的基數上去，而且它們可以更好地安全度過週期性低谷。

清朝中後期著名思想家龔自珍有句名言：「欲知大道，必先為史。」意思是想知道掌握「大道」，必須先研究蘊含「大道」的歷史。

在《香港股史》看到百多年前香港報紙上的股票報價，有些感想。

圖：1873年香港股票報價

來源：《香港股史》（1841-1997，作者: 鄭宏泰 ）

1，匯豐銀行傳百年：1865年香港上海銀行在香港註冊成立，創立時股本2萬股每股250元，1866年1拆2變4萬股公開交易，每股125元，1888年改名香港上海匯豐銀行，簡稱匯豐銀行。1866年11月15日《中國郵報》報導：香港上海銀行股票：舊股3%折讓，新股1.5%折讓。（意思是在香港上海銀行發行價每股125元上進行折讓，1865年上半年公司派息5元）。到了1873年，香港上海銀行股票的股價平均以125元溢價60%左右交易。（註：我查了下史料此「元」為當時貨幣「銀元」，應該是指西班牙銀元或墨西哥銀元，2者銀含量基本相同、等值。）

匯豐銀行1866年股本4萬股市值折合白銀20.76萬克（1枚墨西哥銀元銀含量371.57英釐（grain）相當於24.08克）；匯豐銀行2013年市值16000億港元折合2063.19億美元折合白銀1858.73億克（現白銀價格1.11美元/克），147年後的市值是創建時市值的89.53萬倍，年復合收益率9.77%，毛估估計算扣除歷年集資後的年股息收益率3%（匯豐銀行有高派息的傳統，近年股息收益率為5%），毛估估計算投資匯豐銀行1866年至今含現金紅利的年復合收益率為12.77%。

銀行是百業之母，如果銀行老老實實做好吸收存款向企業放貸這一最原始的主業，並且嚴控風險，銀行的生命週期會比大多數行業要長的多。匯豐銀行成立不久就成為香港發鈔行，與其同期成立的銀行，存活至今也不多，在資本市場，活著太重要了。
      
2，  長期來看白銀、黃金沒有投資價值：1枚墨西哥銀元在1860-1880年大約可以買大米60-70斤，如前所述現在1枚墨西哥銀元含白銀24.08克，差不多相當於現在的人民幣170元左右可買大米60-70斤。差不多150年過去了，白銀的購買力沒有大變化。長期而言（30年以上，時間越長越明顯）黃金也沒有投資價值，有興趣的可以查查資料。其實這個觀點巴菲特也再三說過。

147年前如果對股票充滿恐懼捏著1根銀條不敢投資，留給後代到2013年1根銀條還是1根銀條，購買力基本沒有增加；而投資1根銀條在匯豐銀行上，現在會擁有89.53萬根同樣重量的銀條。(還沒記派息)

除了少數文物以外，不能產生現金流的資產沒有長期投資價值（以能否戰勝通脹為標準）。

你認為投資匯豐銀行賺的多嘛？其實匯豐銀行名義年復合收益率為12.77%只是比全球股票市場平均長期收益水平10%稍好而已（參見：神書推薦之《投資收益百年史》）
      
3，折價傳統永相傳：香港上海大酒店有限公司於1866年創辦，前身是香港大酒店，1890年代開始由猶太人嘉道理家族持有。首先大酒店是一家難得的好公司，但這個公司真是一貫有折價的傳統，1873年股價就是發行價打5折交易，近年基本也是淨資產打5～6折交易，真是折價傳統百多年永相傳啊！我前幾年剛看香港股票的時候也被大酒店淨資產打5折左右的股價迷住了，現在回想真是一身冷汗啊，如果一間公司的資產不變現，那麼股價按淨資產打多少折扣沒有意義，公司（股票）價值還是來源於公司每年產生的現金流啊！

那些號稱有天文數字的礦藏、老酒、林業、牌照等等的公司，要是有人以這些可能擁有的資產靜態總值來對公司估值，那是在忽悠人哦。

公用事業公司的財務特徵

大多數公用事業公司都受到2大槓桿的制約（營業槓桿和財務槓桿）。

在營業槓桿上，大部分成本都是固定的，只有燃料是唯一的且重要的可變成本。營業槓桿的重要性對於公用事業企業來說不是很重要，因為除了正常的季節性因素，隨著時間的推移，它對電力的需求影響不是很大。

但財務槓桿就不一樣了，在今天社會，它顯得更為重要。因為從前公用事業公司的大量借款是受到出借方的歡迎的。但是隨著對電費的限制，這些公司發現，它們的利潤率和被允許的資產收益率雖然保證為正，但是已經很薄利了。為了提高ROE的數字(還有每股收益和每股紅利)，加大財務槓桿是可行的方法。

從自今年出借方來看，公用事業企業穩定的現金流+可以預測的業務收入，賺取利潤比較容易。所以都熱衷於給公用事業公司貸款，因為它們有堅實的資產支撐（發電廠和不動產）。

不幸的是，很大很多公用事業公司在以前遺留下的高負債率下苦苦掙扎。在以前管制時期對負債的放縱，令放鬆管制後日益增加的競爭，這些都會使得負債成為耗盡現金流的危險因素。

常見的投資陷阱：並不可靠的分紅

很多投資者選擇公用事業公司來投資主要是因為這個行業的公司分紅慷慨。然而，紅利應當是在公司財務健康狀況下才支付的。隨著公司的盈利中佔比很高（比如75%左右）用於支付紅利，高派息率提高了公司在困境時紅利被消減的風險。如果派息率上升到90%，活著資產負債率上升到50%以上，那就應該引起高度注意了。

一個公司如果好到不像是真的，那它也許就真不是真的。這句話對高派息率公司也同樣適用。如果某隻股票的收益率看上去似乎不合理的高出同行業一大截，那也許就是該公司遇到麻煩的一個信號。畢竟當一家公司遇到麻煩是，股價會下跌很快，這也會提高它們的收益率。另外，對一家正在奮鬥的公司來說，一個簡單的方法就是減少紅利發放以增加留存現金。

成功公用事業公司的特點

儘管還是應該很慎重地對待公用事業行業因為規章制度變化而帶來的影響，但是在該行業裡確實有很多經營穩定的公司，如果能夠在合適的價格買入該行業的股票，這就會成為一筆很好的投資。以下特徵是：

穩定良好的管制結構：

根據不同地域，選擇那些管制下對業務穩定方面最好的企業，充分比較各自管制對企業造成的長短期影響。

表現良好的資產負債表：

大量現金和相對低的資產負債表是永恆的吸引力。公用事業公司行業經歷風雨後更顯示出這種吸引力的價值。當然，最好是沒有負債的公司，一級棒!

專注本行：

那些試圖進入核心業務以外的公司，往往比留在主業的公司更糟糕，冒險進入不熟悉的領域往往會一敗塗地，公用事業的公司更適合與其身份匹配的業務，專注很重要。

公用事業公司的風險

來自管制的變化是把一個以前被公認的最穩定的行業變成充滿風險的行業的主要因素。日益增長的競爭加上各級政府的管制，都令企業難以適從。環保部門的影響也是不容小視的一股力量。全行業的重大流動性風險，債務到期時籌資風險，是否承擔高利率的負債，是否低價賣掉資產，或者增發股票，或者發債，這些選擇都是具有兩面性的特徵。

總的來說，在投資公用事業股票時需要有「吹毛求疵」的態度。

投資者清單：公用事業

1，  公用事業行業投資要保持適度謹慎；

2， 公用事業公司的競爭結構的格局主要決定於各級政府相關部門制定的未來規劃和政策，越高部門戰略上的規劃越重要，但也要顧及下面層面規章制度的小政策的變化，瞭解和留意不同級別的變化，對瞭解該行業很必要；

3， 在管制體制下公用事業公司往往有較強的競爭優勢，因為它們類似於壟斷經營。但是重要的是規章制度不允許這些企業利用這些優勢獲得超額利潤。另外，制度本身可能會經常變化；

4， 公用事業公司面對另一個風險是解除管制或者不解除管制的風險。大多數電廠會產生某些污染，環境部門會插手令企業成本上升；

5， 公用事業公司在很大程度上受槓桿作用的制約，無論營業槓桿還是財務槓桿，這些槓桿總是在日益增長的競爭環境下令企業風險增加；

6，  如果為了分紅而買入公用事業的股票，要確信這家公司能夠融到維持支出所必要的資金；

7， 無論何時何地，對那些具有優良資產負債表並專注於自己核心業務的公司，總會是該行業最佳的投資對象，這是鐵律！（全書完）