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為什麼高市盈率股票很可能是有毒資產（陳紹霞） 打死不開悟

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為什麼高市盈率股票很可能是有毒資產
                                  證券市場紅週刊2013年第2期 作者：陳紹霞                     原文網址：http://stock.hexun.com/2013-01-13/150104291.html

2012年3月證監會主席郭樹清在接受新華社專訪時曾表示：「即便是最好的公司，不管有什麼樣的題材，如果其股票價格已經過高，那也不值得購買」、「市盈率為40倍、50倍的股票，絕大多數會成為『有毒的金融資產』，除非你確定它就是蘋果或微軟式的公司。」

價值投資大師彼得•林奇在著名的《戰勝華爾街》一書中給投資者的一個忠告則是：「關於市盈率，即使你什麼都記不住的話，你也一定要牢記一點：千萬不要買入市盈率特別高的股票。只要堅決不購買市盈率特別高的股票，就會讓你避免巨大的痛苦與巨大的投資虧損。」高市盈率通常意味著高估值，即使業績高速增長的企業，過高的市盈率也會讓投資收益率大打折扣。那麼什麼樣的市盈率算是特別高呢？為什麼高市盈率的股票很可能是有毒資產呢？下面通過案例來分析探討這一話題。

 案例1：浦發銀行(高市盈率、高增長、低收益)

1999年11月10日，浦發銀行在上交所上市，作為第一家在上交所上市的銀行股，也是A股市場繼深發展之後第二家銀行股。深發展A此前作為A股惟一的銀行股自1991年上市後的高成長給市場留下了深刻的印象，因此，浦發銀行的上市受到市場熱烈追捧，上市首日收盤價27.75元、市盈率72.17倍。

如果單純從業績增長來看，浦發銀行此後10年間確實不負眾望，淨利潤由1999年的9.27億元增長至2009年的132.17億元，10年增長了13.26倍、年均複合增長率30.4%!

儘管業績表現出色，但從投資者的投資收益來看，浦發銀行卻表現平平。

1999年11月10日浦發銀行上市首日收盤價27.75元、2009年末收盤價21.69元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至2.73股、累計獲現金分紅1.95元，股票復權價格為61.17元，較上市首日收盤價上漲1.204倍，10年間年均復合收益率為7.97%，低於期間上證指數年均8.24%的漲幅,考慮股改時10送3股的對價後年均復合收益率為10.8%，勉強跑贏大盤。

浦發銀行高增長、低收益原因分析：

雖然浦發銀行1999～2009年間淨利潤增長了13.26倍、但復權後的股價僅上漲了1.20倍，股價漲幅遠低於業績增長，其原因有兩個方面：

(1)市盈率由1999年末的72.17倍下降至2009年末的14.49倍、估值水平大幅下降；

(2)2003年1月增發3億股、2006年11月增發4.39億,股權因增發攤薄了17%。

增發攤簿效應影響有限，最主要的原因還是由於市盈率的大幅下降，假設2009年末浦發銀行的市盈率保持1999年末72.17倍的市盈率不變、則股價為296.85元、股價將上漲9.7倍、年均復合收益率將達到26.74%；而浦發銀行股價實際漲幅僅為1.2倍。

可見，浦發銀行過去10年間股價漲幅遠低於業績增長，最主要的原因是1999年上市時市盈率過高，市盈率由72.17倍下降至2009年的14.49倍，使持股收益率大幅降低。

 案例2：東軟股份(高市盈率、高增長、低收益)

也許你會說，浦發銀行一上市就是大盤股，而且目前的市場上銀行股已不再是稀缺資源，估值水平下降在情理之中。那麼我們來看看東軟股份。

東軟股份原名東大阿派，老股民都知道，這是個曾經倍受市場熱捧的股票：小盤(上市之初總股本9900萬股、流通盤僅為3060萬股)、高科技、高校概念、高送轉，當年的東大阿派可謂集萬千寵愛於一身，1997年上半年其股價強勁上漲，印象中該股是第一家遭遇盤中停牌的股票。

從業績增長來看，東軟股份淨利潤由1997年的0.60億元增長至2009年的6.41億元，12年增長了9.62倍、年均複合增長率21.8%!儘管利潤增長率尚可，但投資者的投資收益水平一般:

1997年6月2日東軟股份收盤價43元、2009年末收盤價22.61元、期間經歷多次送股後原先持有的1股增至4.396股、累計獲現金分紅1.925元，股票復權價格為101.33元，上漲1.356倍，12年間年均復合收益率為7.09%，略高于于期間上證指數年均6.53%的漲幅,考慮股改時10送2.5股的對價後年均復合收益率為9.02%。

東軟股份低收益原因分析：

雖然東軟股份1997～2009年間淨利潤增長了9.62倍，但復權後的股價僅上漲了1.36倍，股價漲幅遠低於業績增長，其原因有兩個方面：

(1)市盈率由1997年的70.58倍下降至2009年的33.33倍、估值水平大幅下降；

(2)業績增長並非來自內生性增長：1997年其淨利潤6032萬元、2006年淨利潤僅為7345萬元，並沒有表現出高成長性，其後利潤增長主要是吸收合併東軟集團所致，而這次吸收合併雖然帶來利潤的增長。但總股本由2.81億股增至5.25億股,加上該公司此前的兩次股權融資,原股東持有的股權被大幅攤簿。

可見，市盈率大幅下降、缺乏內生性增長、增發導致股權被大幅攤簿導致股東的投資收益率較低。

   案例3：閩東電力(高市盈率、低增長、低收益)

以70多倍市盈率買入浦發銀行、東軟股份這樣業績大幅增長的企業，投資收益尚且表現平平；投資於高收益、低成長的股票的結果就很可能是虧損。

2000年以88倍市盈率發行的閩東電力上市首日收盤價15.49元,2009年末收盤價僅為9元，上市10年間除股改外並無送股，如不考慮股改送股，投資人持股10年間損失慘重，考慮股改對價(10轉增7.3股)後2009年末復權價15.57元，與上市首日收盤價15.49元相當,考慮到10年間投資人的交易成本,投資人總體上持有該股仍然是虧損。

而如果在10年前以高市盈率買入托普軟件、達爾曼(第一珠寶概念、高送轉概念)，其結果則是股票退市，血本無歸。

可見，買高市盈率股票的結果很可能是低收益率甚至是虧損。

分析探討：高市盈率的中小板、創業板風險極大

2010年初，針對當時創業板IPO「三高」(高發行價、高市盈率、高超募資金)發行的亂象，筆者曾撰文「創業板盛宴，一場遊戲一場夢」，認為創業板「三高」發行是一場劫貧濟富的遊戲，並呼籲投資人遠離毒品、遠離創業板。2011年4月筆者應邀為大智慧培訓中心講課時再次強調中小板、創業板的高估值風險。最近兩年，以創業板為代表的小盤股持續下跌突顯了其投資風險。

2009年以來，中小板、創業板股票動輒以100多倍市盈率發行上市，且很多企業的業績都有較明顯的過度包裝痕跡，未來10年能夠像浦發銀行一樣業績增長10多倍的畢竟只能是極少數企業，多數企業的業績很可能表現平平，投資收益亦可想而知。

如案例分析所顯示，不考慮股改收益,70多倍市盈率、利潤大幅增長的浦發銀行、東軟股份，年化收益率分別僅為7.97%、7.09%，而業績低增長的閩東電力10年間股價則是大幅下跌。中小板、創業板很多股票上市之初市盈率百倍以上的比比皆是，有多少品種未來10年業績能增長10倍以上？未來是否還會有二次股改？沒有股改收益，這些市盈率高高在上的股票如何獲得年均10%以上的收益、跑贏大盤？

多年前，江浙一帶地下錢莊活躍，以月息10%甚至20%吸引投資人。理論上來說，只要不斷地有人持續存錢進去，這個遊戲就可以玩下去，前面人的利息來源於後面人的存款、並因此獲得厚利，而一旦後續存款無法持續跟進，遊戲中斷，後來的人就將血本無歸。

以近百倍高市盈率發行的創業板無異於這樣一個搏傻遊戲，理論上來說，只要有下一個傻瓜願意以更高的價格買入你的股票，你就可以從中賺錢，風險在於一旦你找不到下一個傻瓜為你接盤，那麼你就成為最後一個傻瓜，除了賠錢之外，你別無選擇。

 為什麼高市盈率會導致低收益甚至虧損？

長期而言，持有股票的收益率包括兩個部分，即股息收益率和資本利得(股價上漲)收益率；即:

股票投資收益率＝股息收益率＋資本利得收益率

當股票的市盈率過高時，一定會導致股息收益率低，而資本利得收益率也會由於市盈率的下降而受損，由此導致投資者的低收益甚至虧損。

(1)市盈率下降導致低資本利得收益率：

 對於業績穩定增長的股票而言，當市盈率保持不變時，資本利得收益率等於其業績增長率，舉例來說：A股票每股收益1元，市盈率100倍、業績增長率20%；

 則當前股價：1×100=100(元)

 1年後每股收益：1×（1+20%)=1.2(元)

 1年後股價:1.2×100=120(元)

 資本利得收益率:(120-100)/100=20%

  可見，在市盈率不變的情況下,資本利得收益率等於其業績增長率。但是，如果市盈率發生變化，收益率就會發生顯著變化：

   假設市盈率由100倍下降至30倍(在一個價格起伏不定的市場，這種可能性完全存在)，那麼：

  1年後股價:1.2×30=36(元)

  資本利得收益率:(36-100)/100=-64%

 可見，一旦市盈率大幅下降，高市盈率的股票就會面臨股價大跌的風險；如果業績保持不變，100倍市盈率意味著100年才能收回投資、即使業績每年增長100%、三年後的市盈率也會下降至12.5倍,A股市場尚沒有一家企業業績能連續三年翻番;

1997年東大阿派(東軟股份)股價大幅上漲遭交易所盤中停牌,媒體採訪該公司高管時,一位高管表示其股價並未高估,並表示,只要業績連續三年翻番,市盈率就會降為個位數;遺憾的是，這樣的事並未發生。

業績高增長通常不可持續，因此，高市盈率也注定不可持續，一旦業績成長性下降，市盈率隨之下降，股價就面臨大幅回落風險，並使投資人投資收益率大幅縮水。

(2)高市盈率股票一定導致低分紅收益率：

  假設股票A每股收益1元、市盈率100倍，則股價為100元，即使其收益全部以現金方式發放股利，其股利收益率僅為1%(1÷100)。

  股息收益率與市盈率的關係：

  股息收益率=每股紅利/股價×100%=每股紅利/每股收益×（每股收益/股價)=股利支付率/市盈率×100%

  其中：股息支付率=每股紅利/每股收益×100%即每股收益中有多少用於派發現金紅利；

  股票A每股收益1元、每股派發紅利0.6元，則股利支付率為60%(0.6÷1)。

  由上述公式股息收益率=股息支付率/市盈率×100%可知，股息收益率與市盈率成反比，市盈率越高，股息收益率越低。

  根據我國公司法，企業當年利潤中須計提10%的盈利公積，然後才能用於向股東派發紅利，法定盈餘公積累計額已達註冊資本的50%時可以不再提取；因此，如果不動用歷年的留存收益，當年派發的股利小於等於當年每股收益的100%：

   即：股息支付率≦100%

  以歷年留存收益派發紅利只能是一次性的、不可持續的；長期而言，股票的股利支付率必然小於等於100%；而根據上述公式，股利收益率等於股息支付率除以其市盈率，市盈率越高，股息收益率越低。

由上表可見，當市盈率為200倍時，股息收益率小於等於0.5%；當市盈率為100倍時，股息收益率小於等於1%；當市盈率為20倍時，股息收益率小於等於5%；當市盈率為10倍時，股息收益率小於等於10%。市盈率越高，股息收益率越低。

                       價值投資可以戰勝市場

                                      證券市場紅週刊2013年第1期 作者：陳紹霞  

 應紅週刊執行主編林中先生邀請，自本期開始我將為紅週刊撰寫《價值投資》專欄文章。

   我是一個堅定的價值投資者，並堅信價值投資可以戰勝市場，十多年的股市投資生涯也驗證了這一點。

作為特約作者，多年來曾長期為紅週刊等財經媒體撰稿，專注於公司基本面分析和市場制度建設。公司分析的目的在於價值發現和風險規避。在我國這樣一個欠規範的股票市場，可以想像的是，那些炙手可熱、倍受市場追捧的所謂價值成長股往往經不起推敲，多數時候分析結果顯示的是次品、偽價值股，閒暇之時便將一些分析整理成文、訴諸報端，亦寄希望於以此推動市場的健康發展。

  本專欄將延續此前的文章風格，但將聚焦於價值。本專欄無意講述一個成功投資的勵志故事，而是作為一個長期關注上市公司基本面和中國證券市場發展的投資者，希望通過與讀者分享自己十幾年來在股票市場投資的經歷、見聞和感悟，引導更多投資人關注價值、持續關注上市公司的基本面，推動中國股市更加規範、健康地發展，並在這一過程中實現其個人財富增值的理想。

  我們處在一個經濟快速發展、社會財富急驟增長、通貨膨脹如影相隨的時代。通脹在無聲無息中不斷吞噬著居民的財富，為了保值增值，越來越多的人進入了股票市場。然而，中國股市歷經二十年的發展，雖然投資者的隊伍日漸龐大，但投資者通過股票投資分享經濟增長成果的努力卻常常以虧損告終。這固然有市場制度層面的原因，但市場的過度投機也是導致這種現狀的一個很重要的原因。適度投機有利於市場的價值發現，而過度投機無論對市場的長遠發展還是對投資者自身而言都是有百害無一利的。長期以來，人們熱衷於尋找黑馬、探聽小道消息、跟蹤機構、莊家的動向，而很少關心上市公司的經營活動、關注股票的內在價值。由此在中國股市的歷史上導致了一輪又一輪股災。

   2001年中國加入WTO，中國經濟進入一輪快速增長期，然而股票市場卻經歷了2001年-2005年長達5年的漫漫熊市。股票市場與經濟基本面的長期背離，正是股市過度投機的惡果：莊股橫行推動了1999年-2000年的行情，中國股市出現了千股千莊的壯觀場景，做莊與跟莊成了當時股市的主要盈利模式；這使得絕大數股民熱衷於跟莊，而不關注上市公司的基本面。這也為上市公司大股東掏空上市公司提供了可乘之機，很多上市公司成了大股東及其高管的提款機，大股東通過佔用上市公司資金、由上市公司提供擔保等方式掏空了上市公司，相當多上市公司的內在價值並沒有隨中國經濟的快速發展而增長，相反卻在上市公司大股東對其上市公司利益侵蝕過程中不斷損耗。虛高的股價與上市公司的基本面嚴重脫節，導致了此後長達5年的熊市：莊股紛紛崩盤，券商大量倒閉，一些上市公司因為通過委託理財參與股市而嚴重虧損，作為個人投資者的散戶更是虧損纍纍，中國股市幾乎陷入休克狀態。其後管理層嚴厲打擊非法佔用上市公司資金、上市公司違規擔保等行為，並於2005年啟動股權分置改革，使股票市場終於走出困境。

    最近一輪過度投機活動發生在以創業板為代表的中小盤股票上。在創業板推出之初，針對創業板IPO中高市盈率、高發行價、高超募資金的「三高」現象，我曾經從首批28家上市公司中隨機抽取了一家公司作為樣本進行分析，並向《環球財經》撰文「創業板盛宴一場遊戲一場夢」，指出創業板新股發行中由於制度缺陷引發的過度投機的風險。如今中小盤股票的投機潮正在退去，很多股票股價跌幅過半，參與其中的投資者損失慘重。

分析表明，當絕大多數股民只關注股票價格的波動、關注內幕消息，並試圖從價格的漲跌中發現黑馬，而不關心上市公司的經營活動、不關注上市公司的內在價值時，其結果是市場總體投資回報率的降低。當前上證綜指再度回到10年前曾經的2200點一線，這意味著市場投資者總體上過去十年間投資零回報。

   20年來，中國股市曾出現過兩波以價值投資為旗幟的行情，但皆始於價值，終於投機：1996年-1997年中國股市掀起一輪以績優股領漲的行情。十年一個輪迴，2006年-2007年中國股市再度爆發了一輪以價值投資為導向的行情。最終在經歷一輪大幅上漲之後，一些經典的價值投資的標竿，股價被推高至遠高於其內在價值的價格，價值投資最終淪為價值投機。一些不明究裡而參與其中的投資者在遭受大幅虧損後慨嘆：價值投資者都死得很慘。然而，究竟誰死得很慘呢？是那些真正的價值投資者嗎？答案顯然是否定的。

   2007年4月，當中國股市沉浸在「三年大牛市」、「黃金十年」的樂觀預期中、上證綜指衝擊4000點時，我曾為《中國經濟報告》撰文：「期盼打破暴漲暴跌的怪圈」，並認為：「牛市的基礎依然脆弱……只有當投資人的合法權益能夠得到有效保障、上市公司的行為能夠得到有效規範和制約、上市公司質量總體上能夠不斷改善、提高，這個市場才會迎來持續的繁榮，而不是陷入暴漲之後的暴跌輪迴。」此後上證綜指於2007年10月見頂6124點回落，至今中國股市的漫漫熊市已持續了五年多，目前仍然在艱難探底。制度性缺陷導致市場過度投機，當股票價格暴漲至遠高於內在價值後，隨之而來的是又一輪暴跌。

  2010年10月，巴菲特來中國勸捐時，在深圳曾接受過一個訪談，巴菲特表示：「如果我生在中國，也能成功」。當時我將這篇文章轉貼到一家以會計人和CPA為主要參與者的網上論壇。令人遺憾的是，批評者眾，支持者少。由此可見，大多數人認為，價值投資者在中國股市無法生存，或者說，價值投資不適合中國股市。

然而，以我個人十幾年來的投資經歷來看，價值投資同樣適合中國股市。在一個信息相對不透明的市場，對上市公司基本面的分析反而更為重要，不僅可以使投資者從中發現投資機會、獲取超額收益，更重要的是，可以讓投資者規避風險，免受投資損失。

  如果說股市是一個陷阱與金礦並存的地方，那麼，中國股市上陷阱顯然多於金礦。認真、嚴謹的基本面分析不僅有助於發現金礦，更重要的是，還可以使投資人規避陷阱。以貴州茅台為例，只要簡單地分析一下其2007年的年報中預收賬款的異常波動，就可以發現其當年利潤的大幅增長存在人為拔高的因素，報表利潤嚴重透支了其業績增長的潛力，這也是導致其此後幾年業績增長乏力的主要原因之一。以調整後業績計算，其當年的市盈率已接近100倍。股票價格已經處於相對高估狀態。而其2007年的年報發佈時，雖然大盤節節下滑，貴州茅台受亮麗報表業績支撐，股價走勢依然堅挺、仍然在200元之上，投資者可以從容退出、從而規避其此後股價大幅殺跌的損失。而經歷了此後一年多股價的大幅下跌後，其股票價格一度跌破了100元、已經具備了價值基礎，但市場卻擔心其產能瓶頸制約其未來業績增長。其實，只要分析一下其歷年存貨、成本情況，就可以發現，產能不是問題，茅台中長期的業績增長空間猶在，隨著股價的大幅下跌以及內在價值的增長，其股價回歸到低估值狀態，2010年7月我曾撰文對此進行了分析。

   在經歷08年的慘烈殺跌以及最近幾年市場的震盪行情之後，很多投資者對價值投資的熱情已經蕩然無存，代之而起的是對價值投資的迷茫和誤解，甚至發出價值投資者在中國會死得很慘的慨嘆。

  其實，在上一輪逝去的牛市行情中，一些價值投資的追隨者之所以會出現嚴重虧損，原因不在於他們堅守了價值投資的原則，而是因為他們對價值投資理念、價值分析方法缺乏清晰的理解和把握，由價值投資淪為價值投機，最終背離了價值投資原則。個人認為，價值分析是有章可循的，財務分析作為價值分析的工具，在進行上市公司基本面分析中具有不可替代的作用。

  目前，國內很多關於價值投資的書籍大多由外文翻譯而成，書中的案例分析也是以國外的股票市場和公司為對象；本專欄將結合中國股市當前現狀、以A股上市公司為案例分析對象，試圖從投資理念、價值分析、投資策略、投資心態等方面進行分析探討。

   個人認為，在中國股市，價值投資不僅是一個有效的投資盈利的方法，而且，當越來越多的投資人關注上市公司的價值、關心上市公司的經營活動時，也有利於推動上市公司經營業務的規範和市場制度的完善，提升整個市場的價值，從而使市場全體參與者從中受益。這也是筆者的期待和開設本專欄的動因。

有謙：讀書筆記--約翰·聶夫恪守低市盈率投資之道 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e2x8.html
看了3/4，還沒看完。不過聶夫大體的投資策略是看到了。

1，聶夫的投資策略
第7章開篇就列出了聶夫的選股標準：
1）低市盈率
2）基本增長率超過7%----指淨利潤增長率
3）收益有保障----指股息率高
4）總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳----總回報率=淨利潤增長率+股息率
5）除非從低市盈率得到補償，否則不買週期性股票----實際經常佔溫莎基金1/3倉位
6）成長行業中的穩健公司
7）基本面好。

 

 可以用第11章的一段話來總結聶夫的投資策略：可預測的高盈利能力和維持能力，低市盈率，高股息率。

2，高股息率
   高股息率與低市盈率是分不開的，或者說低市淨率。
  附錄A公佈了溫莎基金歷年的投資業績。其中收益回報一欄應該就是指股息收益率（也許還包括了債券收益？儘管債券投資佔比很少）。統計了一下，聶夫執掌溫莎基金期間，獲得的平均股息收益率是4.5%。而1970年代獲得的平均股息收益率是4.4%，1980年代則達到了6.56%。
  與溫莎基金取得13.7%的長期平均復合收益率相比，股息收益顯然佔據了舉足輕重的地位！

3，低市盈率
  聶夫在低市盈率股票中淘金，他將之比作是地下廉價商場。聶夫也重視市盈率的擴張潛力，即市場重新認識低市盈率股票的價值而給予更高的市盈率估值。書中列舉的案例，大都是持有幾個月或一兩年，漲了50%-100%就拋了，然後再配置到其他低市盈率股票上。
  可以講，溫莎基金的投資收益主要來自於股息收益和市盈率擴張。高股息率加上基本面的分析篩選，構成了安全邊際；市盈率擴張，則是賺估值回歸的錢。

4，公司基本面
  聶夫的投資組合不按行業結構配置，而是劃分為四類股票：高知名度成長股、低知名度成長股、慢速成長股、週期成長股。前兩類的增長率通常在15%以上。
  一般來說，高知名度成長股受市場熱捧，聶夫很少涉獵，只有在這些股票遭到冷落時才介入。溫莎的主要持股集中在後面三類股票。
  溫莎基金通常是由百十來只股票。平均持股期大約3年。從書中敘述來看，換股是挺頻繁的，不斷從市盈率已經升高的股票退出，換到市盈率較低的股票上。也就要求不斷做出投資決策。聶夫對基本面要求是能夠理解、盈利能力和維持能力良好、股息率高、有市盈率擴張潛力，也注重對經濟的判斷和公司業績的預測。涉獵廣泛，經常投資化工、鋁業、玻璃製品、石油、電力、鐵路行業的公司。
  我的感覺是，聶夫對公司基本面並沒有看的太長遠，畢竟他追求的是股息率和市盈率擴張，正如他所說，溫莎持有的股票都是為了賣出。書中主要提到低市盈率和高股息率，只有少數地方提到了淨資產收益率，而且從上下文看，聶夫對淨資產收益率的要求顯然不高。而巴菲特要求的RoE往往在20%以上。後面的案例分析我會舉一些例子說明。

5，聶夫的投資思想淵源
  聶夫服完海軍兵役後，進入托萊多大學，學習了兩門金融投資課程。老師是希德尼·羅賓斯教授。羅賓斯教授早年在哥倫比亞大學師從格雷厄姆教授。
  聶夫大學畢業後在克利夫蘭國家城市銀行從事證券分析工作，三年後升任證券分析主管。大約在這裡工作了八年，然後去了威靈頓基金做證券研究，一年後執掌溫莎基金。可見聶夫有著紮實的公司和財務分析的功底。這是做低估類投資的基礎。可以說，聶夫是格雷厄姆的堅定追隨者。
  聶夫認為股票的回報率=利潤增長率+股息率。從市盈率來看，股價就是每股盈利的一個倍數，那麼只要每股盈利增長，股價就增長；而另一方面，分紅等於是白送的。
  這個與巴菲特後期的思想是有差異的。聶夫的投資回報來自股息和市盈率擴張，屬中短期投資。而巴菲特側重於投資就是持有優秀的企業，因此在公司的長期經濟特性和淨資產收益率方面，要求比聶夫要高。

6，案例分析
  我們來看第11章中聶夫的一個投資案例，也許對聶夫要求的市盈率、股息率、市淨率、淨資產收益率會有一個直觀的認識。
   這裡聶夫講建倉了博格華納（BorgWarner）。它的股價只有1979年每股收益的4.4倍。公司的淨資產回報率已經從8%-9%增長到了超過13%。而且，股息率的上調也進入了公司的議事日程。雖然約近1/3的收入作為分紅支付給了股東，但公司依然資金充裕，資產負債表平衡，保持了較強的潛在借款能力。
  在這個案例中：
  PE=4.4，很低
  RoE=13%，一般，甚至可以說較低
  利潤分紅比:30%
 由此計算出：
 PB=PE*RoE=4.4*0.13=0.57
 股息率=RoE*利潤分紅比/PB=0.13*0.3/0.57=6.8%
 在這個博格華納的投資案例中，股價相對於淨資產打了六折！正因為此，股息率達到了6.8%。
 其他案例一般只告訴了市盈率和股息率，無法推算市淨率和淨資產收益率。書中還多次提到某年某年，溫莎投資組合的平均市盈率是5.6倍，或者類似的數字。

7，總結
  聶夫恪守低市盈率投資之道，並且有紮實的公司和財務分析功底。他避開市場的潮流和狂熱，在股市的地下商場挑選廉價股。這樣的投資策略不僅要做出正確的判斷，還要有堅定的信心和長期堅持的忍耐力。
  溫莎基金的投資回報主要來自股息和市盈率擴張。有理由相信，溫莎基金的持有人在承擔了較小的風險的情況下，獲得了長期平均13.7%的收益率。

11倍市盈率放股? 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2013/02/11.html

市盈率的背後潛藏著認知偏差--讀費雪《怎樣選擇成長股》 有謙

http://xueqiu.com/2898204694/23489417
費雪的《怎樣選擇成長股》早在幾年前就買過卻沒有耐心看完。最近終於讀了一遍。
費雪強調長期投資於有著優秀誠實的管理層掌管的長期成長前景好的公司。在他的那個年代，主要投資於科技和製造公司。

費雪和巴菲特一樣強調管理層作用，強調人的因素。從強調管理層和長期投資優秀公司來看，巴菲特思想確實有至少15%的費雪的血統。
費雪還研究了保持公司持續盈利能力的特徵，這方面我覺得還可以結合《競爭戰略》、《巴菲特的護城河》等去理解。
但這本書最吸引我的不是如何通過」閒聊「發現成長股，而是幫助我理解市盈率的本質。難得有大師的作品中如此多地分析市盈率及其變化原因。在這方面，費雪與索羅斯的反射性原理有相通之處。


所謂的」金融界的評價「，往往是有認知偏差的。市盈率的變化，除了公司基本面的因素之外，很大程度上就是認知偏差的不斷修正和矯枉過正。市場認知在追求事實真相的過程中從沒有停留在真相那裡。重大的市場認知偏差可能成為耐心而富有知識和經驗的投資者的重要機會。

以下是關於市盈率這個主題的摘錄：
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一 關於賣出
「不過，有一個複雜的因素使得處理投資錯誤更加困難，這就是每個人的自我，沒有人願意承認自己是錯誤的。如果我們錯誤地買入某隻股票，但是賣出時仍能獲得微利，那麼就不會認為自己做了一個愚蠢的決定。」
「假設最初認識到了錯誤，就能獲得在投資的資金，本來通過合適的再投資有可能獲得利潤，但是由於加上了自我造成的損失，那麼投資的成本就變得非常大了。」

「這也是極少數成果的投資者才能理解的，這就是一旦選擇了合適的股票，並且經受了時間的檢驗，就很難找到賣出的理由。「
」絕對不要僅僅因為價格上漲幅度已經很大，可能暫時出現估價過高的情況就賣出優秀的普通股。」


二 理解市盈率
「強調過去的收益記錄，而忽略能決定未來收益曲線的背景條件，可能讓投資者付出很大的代價。」
「但是應該牢記，決定市盈率的是未來，不是過去。」

「由於評價同一組基本事實的方式發生了改變，結果面對同樣一隻股票，他們願意支付的價格或者市盈率也發生了改變。」
「他必須根據事實，分析當時金融界對整個行業和他打算買進的特定公司的普遍看法。如果他能找到當時金融界的一般看法不如實際情況有利的某一行業或者某家公司，就可以因為不跟隨群體行動而獲得額外的回報。如果買入的公司和行業是當時金融界的最愛，就應該格外謹慎，要確保他們值得買入。」
「金融界通常需要花費很長的時間才能看出基本面已經發生變化。」

「相對於整個股票市場，任何個別普通股每一次價格的顯著變化的發生，都是因為金融界對該股票評價的變化。」
」『評價』問題的中心是理解市盈率似乎難以預測的變化。絕對不能忘記評價是一件很主觀的事情，它和我們周圍的真實生活中發生的事情並沒有必然的聯繫。相反，它起因於進行評價的認認為正在發生什麼事情，而不管他的判斷和事實有多大的出入。」

「在引起股票價格上漲的因素中，市盈率的增長總是比隨之發生的每股收益的增加有著更為重要的作用。」

「根據我的觀察，賣出這種股票，然後希望有更合適的機會買回的投資者很難達到目標。通常他們期待下跌得更多，但是實際上從沒出現過。」

「風險最低的股票：符合我們的評判標準的、但是目前金融界給予的評價並不高的公司，因此和實際的基本面相比，該公司的市盈率比較低。」

「最危險的股票：現在金融界對公司的評價或者印象遠遠高於當前的實際情況的股票。」

「這一點再怎麼強調都不過分：保守型投資者必須知道當前金融界對他感興趣的股票所在行業的評價的本質。投資者應該不斷地探索研究，弄清楚金融界給出的評價與該公司的基本面相比，是有利還是不利。」

「和對一家公司所在行業的評價相比，金融界對該公司自身特點的評價是影響市盈率更重要的因素。」

「永遠不要忘記市盈率的實際變化並不是實際上發生的事情的結果，而是金融界認為將要發生的事情的結果。」

「有耐心並且有能力辨別目前的市場印象和真實情況之間差別的投資者，就能通過投資最具吸引力的普通股在風險相對較低的情況下找到一些長期利潤相當大的機會。」

「在下跌的市場中，金融界對一家公司的印象變壞比變好更容易被接受，在上升的市場中正好相反。」

「檢驗一隻股票的價格到底是『便宜』還是『昂貴』的唯一真正的標準，無論我們多麼習慣於以前的價格，都不是當前的價格相對於以前的價格是高是低，而是公司基本面顯著高於還是低於目前金融界對該股的評價。」

「特定股票在特定時間的價格，有當前金融界對該公司及所在行業的評價，以及在某種程度上的整個股票價格水平所決定。確定一隻股票在特定時間的價格的吸引力大小，主要依賴於金融界的評價偏離現實的程度。」

「決定一隻股票價格過高還是偏低不是當年的收益率，而是未來幾年的收益率。」

「投資成功罪重要的基礎在於：訓練自己不要盲目從眾，在群體方向發生轉變時能夠正確行動。」

「當你的投資思想和整體趨勢相反時，你必須非常非常確信自己是正確的。」

三 短期交易與長期投資

」這些投資（短期交易）佔用了我大量本來可以投入到其他更有價值的事情上的時間和努力。」「此外，我見多了為了獲的短期差價而頻繁進行的交易，包括一些相當聰明的認都這麼做過，我知道連續三次的成果，只會增大第四次以災難結束的可能性，這種交易承擔的風險要比買入那些我看好的公司的等量股票，並等待長期的增長要高得多。」「我做出了我的職業生涯中最有價值的一個決定，這就是把所有的精力都用在長期投資中，以此獲得豐厚的回報。」

「我正確判斷了這家公司的潛力，接下來的幾年，該公司確實有所增長，但是，這次投資確是失敗的。我的錯誤在於為該公司的前景付出了過高的價格。」

關於「有效市場:「我不相信價格對勤奮和知識豐富的長期投資者來說很有效率。」

」在每個時代，錯誤觀念的出現會為那些投資識別能力強的人創造機會。「

」真正前景非凡的公司很難尋找，因為這樣的公司本來就不多。但是，對於能正確理解和應用基本原則的人來說，我相信他能以90%的準確性區分開真正優秀的公司和平庸的公司。「

」群體心理和金融界評價整體商業或者某隻股票的前景的變化是最為重要的，而且幾乎不可預測，因此，我認為無論如何勤奮地加強預測技能，對股票價格短期變化的預測準確率都很難超過60%，這可能還是一個很樂觀的估計。「

談談市盈率 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/24090467
市盈率是股票價格與一段時間內（通常是一 年）的每股淨利潤的比率，即市盈率=股票價格/每 股淨利潤。

市盈率有幾種：一種是用上一年度每股淨利潤 計算的靜態市盈率，一種是用最近四個季度每股淨 利潤之和計算的TTM市盈率，一種是用當年預期每 股淨利潤計算的動態市盈率。

市盈率的優點就是計算簡單，比較起來很方 便。 a.可以用同一家公司的當前市盈率和其歷史市 盈率比較，看看該公司當前的市盈率和歷史相比處 於什麼水平。 b.可以用一家公司的當前市盈率和行業的當前 市盈率比較，看看該公司當前的市盈率和行業相比 處於什麼水平。 c.可以用一家公司的當前市盈率和大盤的當前 市盈率比較，看看該公司當前的市盈率和大盤相比 處於什麼水平。 在相同條件下，市盈率越低，可以認為公司的 估值越低。

市盈率的缺點： a.市盈率會受到非經常性損益的干擾，比如一 家公司正常年份的每股淨利潤是1元，而當年因為 賣掉了一家子公司獲得每股10元的淨利潤，導致市 盈率看起來很低。顯然賣掉子公司一般是不可持續 的，我們計算市盈率時應該剔除非經常性損益的影 響。 b.市盈率比較適合於盈利增長比較平穩的公 司，而有些強週期性公司，比如有色金屬等，在處 於盈利高峰時期，由於淨利潤增長速度很快，即使 股價遠超過內在價值，市盈率看起來也非常低；在 處於盈利低谷時期，由於淨利潤下滑嚴重，即使股 價遠低於內在價值，市盈率看起來也非常高。 c.如果市盈率為負值，不太好用市盈率估值。 d.市盈率沒有考慮淨利潤的增速，可以用 PEG（即市盈率和淨利潤增速的比率）來修正。 PEG=1的時候認為是合理的，PEG大於1的時候認 為高估，PEG小於1的時候認為低估。

股票的收益率：
股票的收益率是市盈率的倒數，如果一隻股票 的市盈率是10倍，那麼該股票的收益率是1/10=10%。這10%的收益不一定都以現金分紅的方 式發放給你，比如只將淨利潤的50%分紅，那麼你 的現金收益率是5%；而淨利潤剩下的50%，大多數 的公司會留存起來用於企業的發展--這有可能使你 將來獲得的現金收益率更高。

股票是風險資產，其合理收益率應該等於無風 險收益率+風險溢價，無風險收益率一般用一年期 銀行存款利率、國債利率等來計算。很多人用無風 險收益率的倒數來計算股票合理的市盈率，這其實 是不對的，因為沒有考慮風險溢價。如果無風險收 益率為4%，風險溢價為4%，那麼股票的合理收益 率應該為8%，對應的市盈率是12.5倍，而不是1/4%=25倍。

投資大師格雷厄姆對市盈率有一些觀點： a.買超過16倍市盈率的股票就是投機； b.買入的股票最後不超過10倍市盈率； c.市盈率和市淨率的乘積不超過22.5。

低價股獵手約翰·鄧普頓認為應該買那些未來5 年內市盈率會低於5倍的公司。

對巴菲特有深入研究的劉建位先生，曾經對A 股做過統計，從09年-11年，分散投資10倍以下市 盈率股票的回報率遠超過了大盤指數。

PS：有球友似乎認為我寫這篇文章，認為價值投資就是低市盈率投資，實際上這篇文章只是我自己談談對市盈率的看法而已。因為我後面可能還會寫談談市淨率、談談ROE等等文章，呵呵。如果有球友覺得這些都是炒冷飯，可以忽視之，因為寫這些本就是給剛入門或者還未入門的投資者看的。

市盈率208倍 瘋狂「手游」局中局

http://www.eeo.com.cn/2013/0713/246588_2.shtml

 經濟觀察報 記者 廖傑華 彭海星 A股市場的遊戲股有多瘋狂，可能很多人無法想像。

2013年7月12日上午十一點半，354．8倍市盈率、54.6億元總市值、半年股價飆漲4倍，這就是今年第一「妖股」中青寶。

同樣瘋狂的還有掌趣科技，截至7月12日中午收盤，在今年大幅飆漲2倍多後，掌趣科技的市盈率已高達208倍，總市值高達141億元。

股價飆漲之下，是手遊行業爆發的故事以及併購驅動下的資本遊戲。

經濟觀察報獲得的數據顯示，今年上半年，包括掌趣科技、博瑞傳播、大唐電信、浙報傳媒、華誼兄弟在內的上市公司擬投入到遊戲併購市場的資金已高達百億元。與之形成鮮明對比的是，整個2012年，全球遊戲行業的併購額只有40億美元。

併購和預期中的併購支撐起了眾多手游概念股的瘋狂。

而這場遊戲的邏輯是：高市盈率上市企業收購低市盈率的非上市企業。即在二級市場以高市盈率高價融資，再到一級市場低價收購企業。如此，既可保證上市公司業績高增長，而被收購企業也可以順利套現。而一旦股價飛漲，上市公司又可以更好地、合理地尋找新的併購目標。

但問題在於，這些錢帶有槓桿，這就決定了會快打快撤。

中青寶真相

從今年4月至今，中青寶股價已從低位的10元飆升到42元。但在此期間，中青寶的經營與業績並無明顯變化。在資本市場看來，中青寶的大幅飆升源於今年火爆的手機遊戲市場以及一些說不清道不明的因素。

對於中青寶而言，如果說6月中旬之前還只是這個市場的跟隨者，那麼6月21日之後，它已變身為龍頭。

6月21日，中青寶在深圳召開發布會，正式對外宣佈代理墨麟科技首款移動遊戲《仙戰》。

資料顯示，《仙戰》是由成都墨麟科技打造，知名遊戲製作人陳墨擔任主創的一款基於移動端的 2DM-MORPG（2D大型多人在線角色扮演遊戲）產品。

鑑於陳默的行業地位，中青寶股價從發佈會當天的26元一路飆漲到目前的42元。顯然，市場對《仙戰》寄予厚望。但鮮為人知的是，這款號稱「史詩巨作，頂級ARPG（動作角色扮演類遊戲）手游」的「出生」並不好。

一位在網遊行業打拚了十多年的資深遊戲人士對經濟觀察報表示，《仙戰》前身是由崑崙萬維代理運營的頁游《至尊仙靈》的手游版，這也是深圳墨麟已開發遊戲中最失敗的一款。上述人士稱，《至尊仙靈》失敗已成定局，崑崙萬維已基本放棄對此款遊戲運營。

《至尊仙靈》官網的信息則佐證了上述說法，「為了給大家更穩定的遊戲體驗，我們計劃在4月25日下午15:00-17:00對所有服務器進行停機維護。維護期間將無法登錄遊戲。此後，《至尊仙靈》的官網再無更新。

即便如此，為了獲得《仙戰》，中青寶還是出了高價。經濟觀察報獲得消息顯示，《仙戰》代理版權金高達700萬人民幣，業內罕見。對於此說法，中青寶董事長助理、市場總監李明輝在接受經濟觀察報採訪時表示，代理費用和分成比例涉及商業機密，不便說。

對於仙戰的「出生」問題，李明輝回應稱：每一個運營方，在運營產品的時候手段都是不一樣的，方法也不一樣，九城和網易同時都運營了魔獸世界，但業績不一樣。

墨麟CEO陳默在接受經濟觀察報採訪時則表示，手遊方面墨麟也是剛開始做，能否成功，並沒有絕對的把握。「我們覺得，這是一個行業趨勢，要跟進，但我們並不確定這一款產品能夠成功，也不會向外界或中青寶做出這樣的承諾，這款產品一定會很厲害。」陳默說。

除了尚不確定，但又被市場給予有望的手游新品，中青寶的業績讓人擔憂。繼7月9日披露中期10轉10的高送轉預案後，7月10日，中青寶公告稱，預計2013年1-6月份歸屬於上市公司股東淨利潤 1750萬元-2050萬元，同比增長66.37%-94.89%。中青寶同時披露，上半年手機遊戲收入佔公司整體收入的10%以內。

而歷年的年報顯示，2010年、2011年、2012年，中青寶分別實現淨利潤3551.64萬元、1221.21萬元、1669.20萬元，同比分別增長-13.65%、-64.12%、31.92%。

知情人士對經濟觀察報表示，時至今日，支撐中青寶營收與業績的仍是上市時的主力遊戲《抗戰》，每年為中青寶貢獻絕大部分利潤。

李明輝則表示，中青寶的主要盈利是「紅游」矩陣，不能說是完全是依靠《抗戰》一款。中青寶之前收購的產品絕大部分是客戶端遊戲，很多產品還在調整，「對於淨利的貢獻來說，現在應該不是大頭。」李明輝說。

併購的邏輯

瘋狂的不只是中青寶。數據顯示，截至7月12日，今年遊戲行業的另一隻牛股掌趣科技市盈率已高達208倍，總市值141億元。相形之下，國內的傳統遊戲大佬們則相形見絀。

經濟觀察報最新獲得的資料顯示，截至7月12日，在美國上市的巨人網絡的市值只有18.85億美元，市盈率11.41倍。盛大遊戲的總市值只有11.06億美元，市盈率5.84倍。而2012年年報顯示，巨人網絡全年網遊淨營收達人民幣20.75億元，淨利潤高達9.937億人民幣。盛大遊戲也表現優異，全年淨營收為人民幣46.82億元，全年淨利潤為人民幣11.13億元。

與中青寶莫名的暴漲不同，掌趣科技的瘋狂源於一場併購。今年2月5日，掌趣科技公告，擬以現金+定向增發的方式購買海南動網先鋒網絡科技有限公司的100%股權 (以下稱「動網先鋒」)。這次收購的總對價為8.1億元人民幣，對應動網先鋒的交易市盈率為14.19倍。動網先鋒主要經營網頁遊戲，2012年實現淨利潤5708萬元，淨資產為5240萬元。

值得注意的是，掌趣科技2012年淨利潤為8230萬元，若收購成功，以上述的業績承諾計算，意味著掌趣科技來年的業績將有超過100%的增長。

另一個支撐掌趣科技飆漲的理由是，其投入巨資引進海外版權、自主開發近一年的手機網遊《石器時代OL》將於3月上線。

海通證券分析師白洋認為，掌趣科技利用其唯一一家上市公司的優勢快速推進內部擴張和對外併購兩條道路，有可能從收入規模和產品數量上成為中國最大的手機遊戲和網頁遊戲開發商。

掌趣科技也和中青寶一樣瘋狂。按後復權價計算，掌趣科技今年最高價達到95.76元，較其去年16元的發行價暴漲498%。

瘋狂併購，源於活躍的買方市場。上述知情人士對經濟觀察報表示，除了動網先鋒、漫遊谷等已被或者將被收入囊中的公司。目前，國內排名前20的遊戲開發商已被各路資本盯上。而一些只想涉及概念炒作的公司，則盯上了一些早期的網遊公司。

併購時常上演。比較有影響力的例子是大唐電信擬以近17億元收購廣州要玩，浙報傳媒募資約25億元收購杭州邊鋒和上海浩方等。而停牌許久的華誼兄弟可能正在籌劃斥資20億元併購廣銀漢。此外，天舟文化、朗瑪信息7月均不約而同地因重大資產重組停牌，亦被傳聞是擬收購手游公司。

或許是資本的天性使然，這些併購都遵循了一條邏輯：那就是高市盈率上市企業收購低市盈率的非上市企業。「在二級市場以高市盈率高價融資，再到一級市場低價收購企業，這樣既可保證上市公司的業績高速增長，而被收購企業也歡迎這種套現方式。」一位從事遊戲併購的資深人士對經濟觀察報表示。

上述人士稱，目前，國內遊戲行業併購標的的市盈率一般在12-15倍，與之對應，如今的掌趣科技和中青寶市盈率均已高達數百倍。

明顯的例子是，掌趣科技利用其創業板上市的高估值優勢，以近60倍市盈率的定向增發股票收購14倍市盈率的動網先鋒，這樣就保證了未來三年的業績增長。「因為他們有足夠的安全邊際去併購其他企業，80倍去併購40倍，業績還能夠增長一倍。」一位不願意透露姓名的資本市場人士在接受經濟觀察報採訪時稱。

上述人士稱，「為什麼股價漲得快？是因為股價漲得快可以更好地、合理地去找目標。」這裡呈現出正向邏輯，「如果叫房地產公司去併購一個網遊，那它併購不動，因為它的市盈率只有5倍，5倍市盈率去併購20倍市盈率的資產是在攤薄市盈率。」上述人士稱。而飛速上漲的股價則從反向推動併購的加速進行。

被破壞的生態

如果不併購，掌趣科技會怎樣？年報顯示，2012年掌趣科技創造了8230萬元的淨利潤，同比增長47.8%；今年一季度淨利潤為1692萬元。

這些顯然都無法支撐其高達百億的市值。事實上，掌趣科技2012年5月11日登陸創業板總市值僅26.19億元，而現在其總市值已高達141億元。

除了正常的資本市場邏輯，一些隱性因素也被擺上檯面。

5月13日，掌趣科技首發原始股東4804萬股限售股解禁，佔總股本的比例高達29%。而華誼兄弟5月16日晚間公告，自從解禁以來，公司目前已經出售掌趣科技股份合計510萬股，套現2.85億元，還獲利超億元。同時「跑路」的還有掌趣科技兩位副總離職減持套現。

根據掌趣科技的公告，董事會於2013年6月18日收到董事會秘書兼副總經理張云霞女士的辭職申請。張云霞申請辭去公司董事、董事會秘書、副總經理和財務負責人職務。而5月21日，該公司副總經理楊闓也因個人原因申請辭去公司的所有職務。

是股價大漲誘發高管頻繁辭職，還是推高股價讓股東、高管套現，目前還不得而知。

中青寶也存在類似的情況。公開資料顯示，擁有高達31.93%股份的股東深圳市寶德投資控股有限公司和寶德科技集團股份有限公司首發原股東限售股份將於2013年12月31日到期解禁。

高股價為再融資和解禁股套現提供了便利。但壞處是，這種增長往往不能持久，只能滿足幾年的業績亮麗。

危險無處不在。「這波錢是帶有槓桿的錢，它一定是快打快撤，這也是這個市場的危險和短視所在。」上述資本市場人士稱，市場上從來不關心成功，市場上關心的是短期的成長，當收購成功了，它的PE就降到15倍，市場的熱錢總是在追逐故事。

這一邏輯在中青寶身上有體現明顯，「新項目就是希望，墨麟給它開發了一款手游，讓他翻了身，市場上講的是這個故事；再加上他有個10送10的業績，把估值炒高，更多的併購對象會被它吸納到整個中青寶的團隊裡面來」。

事實上，中青寶在併購上顯得尤為急迫。中青寶內部人士對經濟觀察報表示，近期的一些公司內部會議通常只有一半左右的中高管能到會，「他們都出去談併購了」。

當然，高收益同樣意味著高風險。據悉，掌趣科技在2012年以前投了8個手游項目全部折戟。而中青寶的狀況則更糟糕。近幾年來，中青寶併購的遊戲項目接近60個，基本沒有成功的。

更要命的是，瘋狂之下，更多人在忽視遊戲行業本身的風險。公開的數據顯示，在國內手遊行業，30%的手游上不了線，上線的有90%的失敗概率。這一說法也得到了上述一位網遊總裁的認同，他稱，手游開發是一個高風險的行業，基本是「九死一生」。

目前，月流水過千萬的「千萬俱樂部」是手游金字塔的塔尖，但能攀上塔尖的遊戲少之又少。

第三方數據監測機構Entbrains數據顯示，截至今年4月，已經有18款國產手游的月流水超過了千萬。而到目前為止，月流水過千萬的最多只有20多款。另外，由於渠道和營銷費用不斷飆升，行業暴利不再。

上述網遊公司總裁表示，現在做得好的手游毛利率是20%-30%，一些強勢的手游可以做到與渠道三七分賬，而弱勢則要差許多。

隨著天價併購案的不斷出現，資本正在破壞這個行業的原始生態。

「手游已不是沒錢、沒經驗的創業者玩的遊戲，以往一個小的遊戲團隊一年幾十萬就可以生存，現在沒有幾百甚至上千萬的投入，很難有效果」，而這又反向擠壓著遊戲開發者的生存空間，抄襲、同質化競爭嚴重，已經成為國產手游揮之不去的陰影。「新遊戲一出街，就開始有仿製的，換個背景、換個音樂，內容不變，這讓踏實做遊戲的人不安。」上述總裁稱。

 

低市盈率投資方法的簡單思考 匹夫望遠

http://xueqiu.com/7577267332/24500597
低市盈率投資方法的簡單思考

《約翰·聶夫的成功投資》讀書筆記

《約翰·聶夫的成功投資》和《彼得·林奇的成功投資》一樣，講述美國另一位投資牛人約翰·聶夫的成長記錄、投資心得。聶夫和林奇都是基金經理，兩人都取得了巨大的成功，聶夫執掌溫莎基金長達30餘年，基金回報率是55倍，年化收益為13.7%。時間比林奇（11年）長得多，年化收益率業比林奇（29.2%）低，但是30年達到55倍的業績，已經是非常了不起了。我相信新入市的股民對聶夫的業績肯定瞧不起，13.7%，幾乎就是一個漲停多一點的業績，但只有參與市場，並在市場長期拚搏的人才能知道，在A股市場，年化收益13.7%，那就是超過90%以上投資者的收益。

內容回顧

本書分為三部分，第一部分走進溫莎講述聶夫的成長經歷，第二部分永恆的原則講述聶夫的投資哲學，第三部分市場流水賬講述聶夫執掌溫莎在每一年的主要運作記錄。本書翻譯得非常有水準，語言通順，專業術語都是地道的漢語，充分體現了「雅」。讀完第一部分，讓我感覺是美國社會，「寒門出貴子」的機會比較多，而在當今中國，這樣的事情越來越少見，這是題外話。

聶夫選股方法：

1.  低市盈率：尋找價格嚴重低估的股票，在市場別人丟棄的時候撿起來，等著市場發現它的價值的時候賣出。溫莎基金購買的股票通常已被市場嚴重摒棄，市盈率一般低於市場的40%~60%。

2.  基本增值率超過7%：一個低市盈率股票到底值不值得關注，關鍵還得看其成長性。但對於高市盈率，聶夫說得很形象「少一美分，虧一美元」。

3.  收益有保障：指分紅，股息率高則佳。

4.  總回報率相對於支付的市盈率兩者關係絕佳：收益增長率加上股息率，得出總回報率，除以市盈率得到的數值超過市場平均值的兩倍為好。

5.  除非從低市盈率得到補償，否則不買週期性股票

6.  成長行業中的穩健公司

7.  基本面好：主要參考現金流（困境生存的能力）、ROE、利潤率。

可以看出，聶夫繼承了格雷厄姆的思想，以市場低估的價格買入股票，在高估的時候賣出，至於低估到多少呢？估值的4折是個參考指標。當然，聶夫還發展了價值投資的思想，即便是低估的投資標的也最好是成長股，即基本增值率超過7%。聶夫在實際選股時，遇到基本面較好的標的，因為高增長，也容忍更高的市盈率。這種方法是相對安全、保守的方法。沒有暴利，卻獲取放心的利潤。

聶夫另一個特色概括為：衡量式參與，即擺脫傳統行業分類的弊端，按照低市盈率選股思路配置行業股票，而不像編制指數那樣，配置各個行業的股票。其實，主動管理型的基金經理大多是這樣，聶夫的特殊之處是他把股票分為4類：

1.  高知名度成長股：不要追逐。

2.  低知名度成長股

3.  慢速成長股：基金組合的常住居民。

4.  週期股

逆向投資也是聶夫所堅持的，其實，這是價值投資所倡導的，而堅持低市盈率就必須是逆向投資，因為只有被市場拋棄的股票市盈率才可能低，卻為價值投資者提供了買入時機。

A股適用性

  曾經看到過一組非常有趣的數據：申萬風格指數從1999年12月30日開始計算的，當時的數值均設定為1000，當時據到2012年8月，，經歷的時間為12.73年，下面是現在的指數。

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http://www.swsindex.com/idx0120.aspx?columnid=8835最新的數據：

超出大多數人的想像，低市盈率、低市淨率為代表的低估值股票，漲幅遙遙領先其他股票。1999年12月30日上證指數1366點，2012年8月24日上證指數2092，漲幅53%，年復合收益率3.42%，而低市盈率指數漲幅超過指數6.39%。聶夫的淨收益率平均高出市場3.15%，比聶夫的表現還好。這樣說明，在A股市場，低市盈率的方法也可以採用，當然，這種策略還需要優化。

雪球網友成財做過統計，從2001年到2012年，每年選取市盈率最低的10支股票構建一個組合，只有2年輸給了市場，一次是2008年，說明市場奔潰的時候，低估值也無法阻擋拋售的步伐，我的理解是A股的大小非拋售導致的，因為大小非持股成本極低，崩盤的時候會不顧一切的拋售，而不像成熟市場中，低估的價值往往有一定的支撐作用。在其餘的時間都是大幅跑贏市場。非常可惜，在我寫這篇文章的時候，作者把文章刪掉了。

低市盈率的思考

價值投資者喜歡低市盈率股票，看不上高市盈率的股票，但高市盈率也並非都是壞事。

對於高成長的股票，就要鑑別是真正的高成長還是偽高成長，A股歷史上不少大牛股都是這樣的股票，但需要對企業非常瞭解，提前研判成長性，成長是否能夠保持，否則則會產生「少一美分，虧一美元」。目前的創業板，是價值投資者遠離的，但是創業板的表現卻是最好的，滬深熊市，創業牛市，從去年建國底開始，創業板已經翻番。當然，創業板的牛市不能簡單的用估值去衡量，比較肯定的是創業板漲的最好的股票，也是業績非常出色的高成長股。

對於週期性股票，聶夫說「除非從低市盈率得到補償，否則不買週期性股票」，我的經驗剛好相反，特別是有色、煤炭這些強週期股票，市盈率低反而是最危險的時刻，因為低市盈率說明好業績，說明是經濟繁榮時刻，是業績見頂的時刻。相反，高市盈率反而是安全的，因為經濟衰退期，強週期性的公司不少是虧損的，一旦經濟復甦，業績彈性極大，出現股價上漲、市盈率降低的現象。例如2010的包鋼稀土，我第一次買入的時候市盈率是負數，股價大約20，後來股價漲到100，市盈率降低到20以下。對於有色煤炭股，市盈率是負的時候買入更安全，收益更客觀，也符合逆向投資的理念。

試驗驗證

去年12月25日，我在金融界網站模擬低市盈率組合的表現，選股的標準是低市盈率、低市淨率，ROE>7,刪去ST、虧損及基本面有重大問題的股票，滿倉操作。4月30日年報公佈後，根據標準賣出和買入，上證漲幅3.49%，我的組合漲幅3.72%，稍微領先，截止2013年7月19日收盤，我的組合虧損11.57%，上證下跌9.98%，因為金融界模擬沒有計入分紅分股因素，我的組合實際表現沒有這麼差，因為低市盈率的組合股息超過3%，如果股息按照2.5%計算，組合收益率為9.07%，稍微領先上證。實際上，在大部分時間裡，這樣的組合都領先指數，但是也不會領先太多。

以上組合，如果根據股市整體的市盈率控制倉位，例如超過A股平均估值降低逐步降低倉位，就可以避免2008年的暴跌，守護已經取得的利潤，這樣，收益率將會更高。因為投資A股，倉位控制也是非常重要的。

儘管如此，我暫時不會實踐低市盈率的投資策略，原因是相對於A股，美股及外匯中有更好的投資標的。但我會認真的模擬，不斷完善這個方法，為今後的實戰打好基礎。

2013-7-20

【獨家】25倍市盈率，順豐融資估值超上市公司水平

http://www.iheima.com/archives/48499.html

順豐終於從了，這家一直舉著「不打算上市，不打算引入投資」旗幟的企業，在昨日被爆出，被蘇州元禾控股、招商局及中信資本的聯合注資，而三大投資機構將成為順豐新股東。而在微博上，則有人透露此次融資中的參與方資本松禾更是有這國開行的背景。

而更具體的數值，有消息人士向i黑馬透露，在此次融資3家金融資本是以約25的倍市盈率來對順豐進行估值的，順豐目前的年淨利潤約12億人民幣，因此本輪融資結束後，順豐的估值將達到300億人民幣，同時公司的出讓份額在20%-25%之間。

25倍市盈率，這是一個驚人的數字，從聯邦快遞集團（NYSE:FDX）的交易現狀可以看到，儘管其已經在在紐交所上市，但整體動態市盈率不過22.04倍而已。由此可見，雖然此次融資順豐打破了其「金身」的誓言，但至少從財務角度來講，還是非常合適的。

另一方面，《21世紀經濟報導》則稱，有消息人士表示，「在三方入股順豐之前，元禾等機構的高管已經與王衛有過多年的深入交流，他們為順豐帶來了非常契合其業務發展的建議，王衛才願意在此基礎上，接受他們的入股。」

美股市盈率增速創網絡泡沫以來新高

http://wallstreetcn.com/node/54236

低市盈率陷阱 壁虎投資

http://xueqiu.com/2466651802/25350404
市盈率越低的股票越跌，市盈率越高的越漲的好，炒股要注意底市盈率陷阱。
銀行市盈率普遍低於5倍，股價接近淨資產。可看看股價，如此低迷。因為銀行股沒有好的預期，只有壞的預期（壞賬，利率市場化，脫媒。。。），沒有好的預期。
地產市盈率低於10倍的有的是，銷售創新高，股價也低迷，因為大部分地產的負債都很高。
基建股，中國水電，中國建築，中國交建，中國中鐵，中國鐵建的動態市盈率都低於6倍。可他們很多業績是靠地產業務。很多工廠是BOT形式。現金流都很差，負債也不低。
中石油，中石化的市盈率也很低，可在中國汽車爆發性增長的過去幾年，中石油的業績是每年跌10%，這樣的股票只有托盤的價值。

白酒就更不用說了，很多人還在算瀘州老窖的分紅有7%了，可他今年，每年還能保持過去的利潤嗎。還有保持今年這樣的分紅嗎。

消費股，按道理說，消費股應該是弱週期的，可消費股中的服裝，百貨的PE很多也都只有10倍，可人們擔心他們受網購的影響。我覺的是多餘，七匹狼，友誼股份，重慶百貨，歐亞集團這些已經很有投資價值了。大量的隱形資產，很好的現金流。

一些公用事業（機場，高速，電力，鐵路）的市盈率也很低，分紅也不錯。可他們機場，高速，鐵路等沒有成長性，沒有定價權。都是國企。分紅高也高不過理財，信託。
電力中的火電今年業績大幅增長。可人們擔心會調低電價（在天朝可能嗎？），另外負債也很高。

製造業中的汽車，家電市盈率也很低，成長也還可以，可股價也很低迷。為什麼，講不出好故事了。

有一句話是：週期股在市盈率很低的時候賣出，在市盈率很高或虧損，面臨破產時候買入。典型是過去一年的光伏股，雖然還巨虧，但股價缺漲了好幾倍。因為利空出盡。這或許就是盛極而衰的道理

相反，那些市盈率很高的股票，卻不斷上漲，傳媒，影視，網遊，互聯網，高科技，互聯網金融，環保，軟件，消費電子，自貿區，土改，重組等。市盈率普遍50倍以上，還能漲，讓很多人很不懂。為什麼，因為有好的預期。可以講很多動聽的故事，加上媒體鋪天蓋地的宣傳（典型的如TELSA，股價上90的時候，鋪天蓋地的報導，幾天就飈到150，自貿區，總理的大手筆，媲美當年的經濟特區，浦東開發啊）。並且很多故事是第一次講，可以給人們無限的聯想，再加上股價低，實際流通的盤子不大。大股東配合（大股東不斷併購，釋放利好，典型的如華誼兄弟，中青寶）。蘇寧云商最近漲起來，也是因為有蘇寧銀行，互聯網金融這些預期。
而重組股炒作的也是預期，一哥王亞偉的最愛，那些盤越小，PE越高，虧損，巨虧的重組股。一定重組成功，股價都飆升。

在中國，大部分的股民是不懂PE,PB為何物的，他們只關注漲停板，利好消息，利好政策。
如果說A股不成熟，那看看有幾百年歷史的美國股市，同樣如此。FB,AMZON，TESLA,SCTY,DDD 的市盈率都幾百倍，股價照樣不斷上漲，微軟，INTEL,蘋果的市盈率只有10倍，同樣低迷。唯品會過去1年漲了10倍，奇虎漲了4倍，他們的市盈率同樣有幾百倍，市盈率只有5-10倍的暢遊，巨人，完美世界等過去1年只漲了1倍。為什麼，同樣是預期。因為網遊講不出好故事呢，而唯品會，奇虎的業績是100%以上的增長。

如果說A股散戶多，賭性大，那我們再看看以機構投資者為主的港股市場，港股有很多PE10倍以下，分紅5%以上，年增長還有10%左右的股票，基本也是股價低迷。可你看看去年的燃氣股，公用事業股，今年的騰訊控股，金山軟件，網龍，慧聰網，云博產業，這些大牛。騰訊控股這樣的超級大盤股，PE在40倍以上，為什麼，有好的預期，不斷有驚喜，這不，最近又入了搜狗。

短期看使股價上漲的動力：第一是預期，第二是預期，第三還是預期。
長期看使股價上漲的動力：第一是業績，第二是業績，第三還是業績。
在中國最大的預期是政策，從養老金，公積金入市，加入國際指數，T+0，個股期權，優先股，解決B股遺留問題，垃圾股退市，雖然一個都沒有實現，可故事已經講了好多遍。這叫市值管理。市場不好的時候，就吹一遍。最近又吹備案制。
從09年的10大行業振興，區域規劃，國際島，到今天的金改，自貿區，新絲綢之路，土改，養老，二胎。。。故事天天有。基本是隔一段時間，把地圖炒一遍。然後一地雞毛。