經濟觀察報 記者 廖傑華 彭海星 A股市場的遊戲股有多瘋狂，可能很多人無法想像。
2013年7月12日上午十一點半，354．8倍市盈率、54.6億元總市值、半年股價飆漲4倍，這就是今年第一「妖股」中青寶。
同樣瘋狂的還有掌趣科技，截至7月12日中午收盤，在今年大幅飆漲2倍多後，掌趣科技的市盈率已高達208倍，總市值高達141億元。
股價飆漲之下，是手遊行業爆發的故事以及併購驅動下的資本遊戲。
經濟觀察報獲得的數據顯示，今年上半年，包括掌趣科技、博瑞傳播、大唐電信、浙報傳媒、華誼兄弟在內的上市公司擬投入到遊戲併購市場的資金已高達百億元。與之形成鮮明對比的是，整個2012年，全球遊戲行業的併購額只有40億美元。
併購和預期中的併購支撐起了眾多手游概念股的瘋狂。
而這場遊戲的邏輯是：高市盈率上市企業收購低市盈率的非上市企業。即在二級市場以高市盈率高價融資，再到一級市場低價收購企業。如此，既可保證上市公司業績高增長，而被收購企業也可以順利套現。而一旦股價飛漲，上市公司又可以更好地、合理地尋找新的併購目標。
但問題在於，這些錢帶有槓桿，這就決定了會快打快撤。
中青寶真相
從今年4月至今，中青寶股價已從低位的10元飆升到42元。但在此期間，中青寶的經營與業績並無明顯變化。在資本市場看來，中青寶的大幅飆升源於今年火爆的手機遊戲市場以及一些說不清道不明的因素。
對於中青寶而言，如果說6月中旬之前還只是這個市場的跟隨者，那麼6月21日之後，它已變身為龍頭。
6月21日，中青寶在深圳召開發布會，正式對外宣佈代理墨麟科技首款移動遊戲《仙戰》。
資料顯示，《仙戰》是由成都墨麟科技打造，知名遊戲製作人陳墨擔任主創的一款基於移動端的 2DM-MORPG（2D大型多人在線角色扮演遊戲）產品。
鑑於陳默的行業地位，中青寶股價從發佈會當天的26元一路飆漲到目前的42元。顯然，市場對《仙戰》寄予厚望。但鮮為人知的是，這款號稱「史詩巨作，頂級ARPG（動作角色扮演類遊戲）手游」的「出生」並不好。
一位在網遊行業打拚了十多年的資深遊戲人士對經濟觀察報表示，《仙戰》前身是由崑崙萬維代理運營的頁游《至尊仙靈》的手游版，這也是深圳墨麟已開發遊戲中最失敗的一款。上述人士稱，《至尊仙靈》失敗已成定局，崑崙萬維已基本放棄對此款遊戲運營。
《至尊仙靈》官網的信息則佐證了上述說法，「為了給大家更穩定的遊戲體驗，我們計劃在4月25日下午15:00-17:00對所有服務器進行停機維護。維護期間將無法登錄遊戲。此後，《至尊仙靈》的官網再無更新。
即便如此，為了獲得《仙戰》，中青寶還是出了高價。經濟觀察報獲得消息顯示，《仙戰》代理版權金高達700萬人民幣，業內罕見。對於此說法，中青寶董事長助理、市場總監李明輝在接受經濟觀察報採訪時表示，代理費用和分成比例涉及商業機密，不便說。
對於仙戰的「出生」問題，李明輝回應稱：每一個運營方，在運營產品的時候手段都是不一樣的，方法也不一樣，九城和網易同時都運營了魔獸世界，但業績不一樣。
墨麟CEO陳默在接受經濟觀察報採訪時則表示，手遊方面墨麟也是剛開始做，能否成功，並沒有絕對的把握。「我們覺得，這是一個行業趨勢，要跟進，但我們並不確定這一款產品能夠成功，也不會向外界或中青寶做出這樣的承諾，這款產品一定會很厲害。」陳默說。
除了尚不確定，但又被市場給予有望的手游新品，中青寶的業績讓人擔憂。繼7月9日披露中期10轉10的高送轉預案後，7月10日，中青寶公告稱，預計2013年1-6月份歸屬於上市公司股東淨利潤 1750萬元-2050萬元，同比增長66.37%-94.89%。中青寶同時披露，上半年手機遊戲收入佔公司整體收入的10%以內。
而歷年的年報顯示，2010年、2011年、2012年，中青寶分別實現淨利潤3551.64萬元、1221.21萬元、1669.20萬元，同比分別增長-13.65%、-64.12%、31.92%。
知情人士對經濟觀察報表示，時至今日，支撐中青寶營收與業績的仍是上市時的主力遊戲《抗戰》，每年為中青寶貢獻絕大部分利潤。
李明輝則表示，中青寶的主要盈利是「紅游」矩陣，不能說是完全是依靠《抗戰》一款。中青寶之前收購的產品絕大部分是客戶端遊戲，很多產品還在調整，「對於淨利的貢獻來說，現在應該不是大頭。」李明輝說。
併購的邏輯
瘋狂的不只是中青寶。數據顯示，截至7月12日，今年遊戲行業的另一隻牛股掌趣科技市盈率已高達208倍，總市值141億元。相形之下，國內的傳統遊戲大佬們則相形見絀。
經濟觀察報最新獲得的資料顯示，截至7月12日，在美國上市的巨人網絡的市值只有18.85億美元，市盈率11.41倍。盛大遊戲的總市值只有11.06億美元，市盈率5.84倍。而2012年年報顯示，巨人網絡全年網遊淨營收達人民幣20.75億元，淨利潤高達9.937億人民幣。盛大遊戲也表現優異，全年淨營收為人民幣46.82億元，全年淨利潤為人民幣11.13億元。
與中青寶莫名的暴漲不同，掌趣科技的瘋狂源於一場併購。今年2月5日，掌趣科技公告，擬以現金+定向增發的方式購買海南動網先鋒網絡科技有限公司的100%股權 (以下稱「動網先鋒」)。這次收購的總對價為8.1億元人民幣，對應動網先鋒的交易市盈率為14.19倍。動網先鋒主要經營網頁遊戲，2012年實現淨利潤5708萬元，淨資產為5240萬元。
值得注意的是，掌趣科技2012年淨利潤為8230萬元，若收購成功，以上述的業績承諾計算，意味著掌趣科技來年的業績將有超過100%的增長。
另一個支撐掌趣科技飆漲的理由是，其投入巨資引進海外版權、自主開發近一年的手機網遊《石器時代OL》將於3月上線。
海通證券分析師白洋認為，掌趣科技利用其唯一一家上市公司的優勢快速推進內部擴張和對外併購兩條道路，有可能從收入規模和產品數量上成為中國最大的手機遊戲和網頁遊戲開發商。
掌趣科技也和中青寶一樣瘋狂。按後復權價計算，掌趣科技今年最高價達到95.76元，較其去年16元的發行價暴漲498%。
瘋狂併購，源於活躍的買方市場。上述知情人士對經濟觀察報表示，除了動網先鋒、漫遊谷等已被或者將被收入囊中的公司。目前，國內排名前20的遊戲開發商已被各路資本盯上。而一些只想涉及概念炒作的公司，則盯上了一些早期的網遊公司。
併購時常上演。比較有影響力的例子是大唐電信擬以近17億元收購廣州要玩，浙報傳媒募資約25億元收購杭州邊鋒和上海浩方等。而停牌許久的華誼兄弟可能正在籌劃斥資20億元併購廣銀漢。此外，天舟文化、朗瑪信息7月均不約而同地因重大資產重組停牌，亦被傳聞是擬收購手游公司。
或許是資本的天性使然，這些併購都遵循了一條邏輯：那就是高市盈率上市企業收購低市盈率的非上市企業。「在二級市場以高市盈率高價融資，再到一級市場低價收購企業，這樣既可保證上市公司的業績高速增長，而被收購企業也歡迎這種套現方式。」一位從事遊戲併購的資深人士對經濟觀察報表示。
上述人士稱，目前，國內遊戲行業併購標的的市盈率一般在12-15倍，與之對應，如今的掌趣科技和中青寶市盈率均已高達數百倍。
明顯的例子是，掌趣科技利用其創業板上市的高估值優勢，以近60倍市盈率的定向增發股票收購14倍市盈率的動網先鋒，這樣就保證了未來三年的業績增長。「因為他們有足夠的安全邊際去併購其他企業，80倍去併購40倍，業績還能夠增長一倍。」一位不願意透露姓名的資本市場人士在接受經濟觀察報採訪時稱。
上述人士稱，「為什麼股價漲得快？是因為股價漲得快可以更好地、合理地去找目標。」這裡呈現出正向邏輯，「如果叫房地產公司去併購一個網遊，那它併購不動，因為它的市盈率只有5倍，5倍市盈率去併購20倍市盈率的資產是在攤薄市盈率。」上述人士稱。而飛速上漲的股價則從反向推動併購的加速進行。
被破壞的生態
如果不併購，掌趣科技會怎樣？年報顯示，2012年掌趣科技創造了8230萬元的淨利潤，同比增長47.8%；今年一季度淨利潤為1692萬元。
這些顯然都無法支撐其高達百億的市值。事實上，掌趣科技2012年5月11日登陸創業板總市值僅26.19億元，而現在其總市值已高達141億元。
除了正常的資本市場邏輯，一些隱性因素也被擺上檯面。
5月13日，掌趣科技首發原始股東4804萬股限售股解禁，佔總股本的比例高達29%。而華誼兄弟5月16日晚間公告，自從解禁以來，公司目前已經出售掌趣科技股份合計510萬股，套現2.85億元，還獲利超億元。同時「跑路」的還有掌趣科技兩位副總離職減持套現。
根據掌趣科技的公告，董事會於2013年6月18日收到董事會秘書兼副總經理張云霞女士的辭職申請。張云霞申請辭去公司董事、董事會秘書、副總經理和財務負責人職務。而5月21日，該公司副總經理楊闓也因個人原因申請辭去公司的所有職務。
是股價大漲誘發高管頻繁辭職，還是推高股價讓股東、高管套現，目前還不得而知。
中青寶也存在類似的情況。公開資料顯示，擁有高達31.93%股份的股東深圳市寶德投資控股有限公司和寶德科技集團股份有限公司首發原股東限售股份將於2013年12月31日到期解禁。
高股價為再融資和解禁股套現提供了便利。但壞處是，這種增長往往不能持久，只能滿足幾年的業績亮麗。
危險無處不在。「這波錢是帶有槓桿的錢，它一定是快打快撤，這也是這個市場的危險和短視所在。」上述資本市場人士稱，市場上從來不關心成功，市場上關心的是短期的成長，當收購成功了，它的PE就降到15倍，市場的熱錢總是在追逐故事。
這一邏輯在中青寶身上有體現明顯，「新項目就是希望，墨麟給它開發了一款手游，讓他翻了身，市場上講的是這個故事；再加上他有個10送10的業績，把估值炒高，更多的併購對象會被它吸納到整個中青寶的團隊裡面來」。
事實上，中青寶在併購上顯得尤為急迫。中青寶內部人士對經濟觀察報表示，近期的一些公司內部會議通常只有一半左右的中高管能到會，「他們都出去談併購了」。
當然，高收益同樣意味著高風險。據悉，掌趣科技在2012年以前投了8個手游項目全部折戟。而中青寶的狀況則更糟糕。近幾年來，中青寶併購的遊戲項目接近60個，基本沒有成功的。
更要命的是，瘋狂之下，更多人在忽視遊戲行業本身的風險。公開的數據顯示，在國內手遊行業，30%的手游上不了線，上線的有90%的失敗概率。這一說法也得到了上述一位網遊總裁的認同，他稱，手游開發是一個高風險的行業，基本是「九死一生」。
目前，月流水過千萬的「千萬俱樂部」是手游金字塔的塔尖，但能攀上塔尖的遊戲少之又少。
第三方數據監測機構Entbrains數據顯示，截至今年4月，已經有18款國產手游的月流水超過了千萬。而到目前為止，月流水過千萬的最多只有20多款。另外，由於渠道和營銷費用不斷飆升，行業暴利不再。
上述網遊公司總裁表示，現在做得好的手游毛利率是20%-30%，一些強勢的手游可以做到與渠道三七分賬，而弱勢則要差許多。
隨著天價併購案的不斷出現，資本正在破壞這個行業的原始生態。
「手游已不是沒錢、沒經驗的創業者玩的遊戲，以往一個小的遊戲團隊一年幾十萬就可以生存，現在沒有幾百甚至上千萬的投入，很難有效果」，而這又反向擠壓著遊戲開發者的生存空間，抄襲、同質化競爭嚴重，已經成為國產手游揮之不去的陰影。「新遊戲一出街，就開始有仿製的，換個背景、換個音樂，內容不變，這讓踏實做遊戲的人不安。」上述總裁稱。