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展望2015：中國經濟可能面臨的六大黑天鵝

中國領導人在尋求經濟去杠桿化的同時希望避免硬著陸。要想衡量政府是否成功，需要關註六大黑天鵝。

彭博新聞社采訪的經濟學家和分析師表示，中國經濟的風險包括信貸緊縮引發的影子銀行違約或資本外流、外部沖擊帶來的商業信心走軟、房屋銷售進一步下滑、美國利率上升。經濟學家們預計，在金融行業中存在一些系統性風險，可能讓經濟增速大幅跳水。

要確保中國經濟明年維持7%的增長，中國政府必須關註以下六大方面。

信貸緊縮

美國諮商會的駐北京經濟學家Andrew Polk向彭博新聞社表示，

三種催化劑可能擾亂信貸供應，使其增長下滑到4.5%。它們包括：影子銀行部門發生大面積違約；三個月內房價暴跌10%；美國加息，資本外流，銀行流動性收縮。

Polk說，

這樣的情況可能引發信貸緊縮，使得銀行不願提供貸款，支持經濟增長。保持信貸相對健康的增長，同時逐漸降低貸款的擴張速度，是金融監管機構正試圖做到的事情。但這很可能擾亂經濟的增長。在這種情況下，最突出的早期警告將是銀行間利率的急劇上升。

房地產低迷

TCW Group Inc.分析師David Loevinger向彭博新聞社表示，房屋需求下降而供給增加將對中國經濟構成風險。

就像在美國一樣，更清晰、更廣泛的房價下跌預期可能發生。購房者可能撤離，導致價格進一步下跌。
 

這反過來又可能導致開發商投資放緩。

如果投資者真的相信價格會下降，允許他們加大杠桿或者放開限購都不會產生多大的效果。

外部沖擊

北大金融學教授Michael Pettis向彭博新聞社表示，外部沖擊可能來自歐洲或其他地方，將導致中國企業減少投資。這加上壞賬的延期付款可能影響到新增信貸的增長，使其不足以支持經濟增長。

現在世界上最大的問題之一是歐洲。歐洲更多的問題可能在中國造成悲觀情緒，私人部門投資，特別是在貿易部門的投資可能會因此減少。

Pettis指出，這樣的結果，如果加上信貸低迷可能帶來“非常殘酷的收縮。”

政策失誤

光大證券首席經濟學家徐高向彭博新聞社表示，政策失誤可能導致大量的破產和裁員。

我擔心的是，決策者可能認為測試GDP增速的底線沒什麽大問題。但如果GDP增長繼續放緩0.5%-1%，我認為很多公司不能生存。他們將決定解雇他們的勞動力，一些公司甚至可能破產。中國離這個“轉折點”已經不遠了。目前，信貸限制了基礎設施投資，需求放緩使得中小企業的決策者正試圖獲得更多信貸。

地方政府債務洗牌

中國財政部已告訴地方政府，他們必須在1月5日上交所有未償付貸款的細節。政策制定者將確定他們會支持哪些地方政府融資平臺。那些不能獲得支持的地方政府可能要面臨融資壓力。

烏魯木齊財政局周一發文撤銷12月10日印發的《關於將2014年烏魯木齊國有資產投資有限公司公司債券納入政府專項債務有關事項的通知》。這是繼上周常州14天寧債被剔出政府債務的隊伍後，又一例地方政府債務甄別結果出爐。

美國加息

美國加息可能會損害部分中國企業的利益。中國企業需要償還或再融資540億美元的2015年到期的以美元計價的債券。自2010年初以來，中國公司已經賣出了4330億美元的債券。是之前5年的18倍。

未來資產投資管理公司全球固定收益部主管Kim Jin Ha向彭博新聞社表示，

中國政府還沒有準備好接受大量的企業債違約事件。在經濟硬著陸的環境下，中國央行可能不得不大幅削減貸款利率100個基點，並大幅降準。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

展望2015：中國經濟可能面臨的六大黑天鵝

中國領導人在尋求經濟去杠桿化的同時希望避免硬著陸。要想衡量政府是否成功，需要關註六大黑天鵝。

彭博新聞社采訪的經濟學家和分析師表示，中國經濟的風險包括信貸緊縮引發的影子銀行違約或資本外流、外部沖擊帶來的商業信心走軟、房屋銷售進一步下滑、美國利率上升。經濟學家們預計，在金融行業中存在一些系統性風險，可能讓經濟增速大幅跳水。

要確保中國經濟明年維持7%的增長，中國政府必須關註以下六大方面。

信貸緊縮

美國諮商會的駐北京經濟學家Andrew Polk向彭博新聞社表示，

三種催化劑可能擾亂信貸供應，使其增長下滑到4.5%。它們包括：影子銀行部門發生大面積違約；三個月內房價暴跌10%；美國加息，資本外流，銀行流動性收縮。

Polk說，

這樣的情況可能引發信貸緊縮，使得銀行不願提供貸款，支持經濟增長。保持信貸相對健康的增長，同時逐漸降低貸款的擴張速度，是金融監管機構正試圖做到的事情。但這很可能擾亂經濟的增長。在這種情況下，最突出的早期警告將是銀行間利率的急劇上升。

房地產低迷

TCW Group Inc.分析師David Loevinger向彭博新聞社表示，房屋需求下降而供給增加將對中國經濟構成風險。

就像在美國一樣，更清晰、更廣泛的房價下跌預期可能發生。購房者可能撤離，導致價格進一步下跌。
 

這反過來又可能導致開發商投資放緩。

如果投資者真的相信價格會下降，允許他們加大杠桿或者放開限購都不會產生多大的效果。

外部沖擊

北大金融學教授Michael Pettis向彭博新聞社表示，外部沖擊可能來自歐洲或其他地方，將導致中國企業減少投資。這加上壞賬的延期付款可能影響到新增信貸的增長，使其不足以支持經濟增長。

現在世界上最大的問題之一是歐洲。歐洲更多的問題可能在中國造成悲觀情緒，私人部門投資，特別是在貿易部門的投資可能會因此減少。

Pettis指出，這樣的結果，如果加上信貸低迷可能帶來“非常殘酷的收縮。”

政策失誤

光大證券首席經濟學家徐高向彭博新聞社表示，政策失誤可能導致大量的破產和裁員。

我擔心的是，決策者可能認為測試GDP增速的底線沒什麽大問題。但如果GDP增長繼續放緩0.5%-1%，我認為很多公司不能生存。他們將決定解雇他們的勞動力，一些公司甚至可能破產。中國離這個“轉折點”已經不遠了。目前，信貸限制了基礎設施投資，需求放緩使得中小企業的決策者正試圖獲得更多信貸。

地方政府債務洗牌

中國財政部已告訴地方政府，他們必須在1月5日上交所有未償付貸款的細節。政策制定者將確定他們會支持哪些地方政府融資平臺。那些不能獲得支持的地方政府可能要面臨融資壓力。

烏魯木齊財政局周一發文撤銷12月10日印發的《關於將2014年烏魯木齊國有資產投資有限公司公司債券納入政府專項債務有關事項的通知》。這是繼上周常州14天寧債被剔出政府債務的隊伍後，又一例地方政府債務甄別結果出爐。

美國加息

美國加息可能會損害部分中國企業的利益。中國企業需要償還或再融資540億美元的2015年到期的以美元計價的債券。自2010年初以來，中國公司已經賣出了4330億美元的債券。是之前5年的18倍。

未來資產投資管理公司全球固定收益部主管Kim Jin Ha向彭博新聞社表示，

中國政府還沒有準備好接受大量的企業債違約事件。在經濟硬著陸的環境下，中國央行可能不得不大幅削減貸款利率100個基點，並大幅降準。

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2015年全球經濟可能出現的八大黑天鵝事件

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-21 16:38 編輯 2015年全球經濟可能出現的八大黑天鵝事件 作者：格隆 為何要討論黑天鵝 17世紀之前的歐洲人認為所有天鵝都是白色的。但當他們發現並登陸澳大利亞後，他們驚奇地發現了第一只黑天鵝，從而一舉顛覆了一千多年來總結出來的歷史結論。 黑天鵝事件用來描述那些超出預測之外，同時又具備相當沖擊力與影響力的小概率事件。在經典名著《黑天鵝》的作者塔勒布看來，黑天鵝無處不在，幾乎是世界上任何事情的基礎。生活只是少數重大事件的累積結果。“歷史和社會不會爬行。它們是跳躍。它們從一個斷層躍上另一個斷層，之間只有很少的搖擺。”回顧過去，極少數根本無法預料卻影響巨大的黑天鵝事件，往往決定了人的一生甚至一個國家的命運。 “黑天鵝”的邏輯是：在人類社會發展的進程中，對我們的歷史和社會產生重大影響的，通常都不是我們已知或可以預見的東西。換句話說，你不知道的事比你知道的事更有意義。社會如此，金融市場亦如此，911事件、雷曼兄弟倒閉、日本地震、歐債危機，以及2014年原油暴跌，安倍晉三瘋狂印鈔，俄羅斯貨幣危機等等，都對市場一段時間走勢形成巨大沖擊。 美國有個著名的墨菲定律：事情如果有變壞的可能,不管這種可能性有多小,它總會發生。所以，在格隆看來，對投資而言，討論小概率的黑天鵝事件，遠比討論大概率會發生的事件更有意義。 所以格隆鬥膽拋出一些自己理解的黑天鵝。 黑天鵝滿天飛的2014年 又到年底，各路大神紛紛出動，使出渾身解數向投資者提示其對明年全球經濟走勢的看法，就目前而言這些看法綜合起來跟去年他們展示的看法似乎沒有多少變化：強勢美元，美國債投資收益率上升，美國經濟一枝獨秀，股市繼續攀升，其他國家水深火熱，不得不與可怕的通縮作戰，各家央行因此拷貝日本央行的做法“無所不為”等等。 但是回顧2014年，實際是黑天鵝滿天飛： 原油價格暴跌； 俄羅斯貨幣危機； 日本意外擴大QQE； 美國國債收益率在QE結束後依然處於低位； 中國央行意外一次性降息40個BP； 被大家遺忘多年的A股居然在年末不到6個星期里上漲30%多。 …… 以上這些事件，哪個大神敢說在年初預測里說出了哪怕其中一個？ 但，它們都實實在在發生了。最關鍵的是，你抓住任何一個其中的機會，你的投資收益率都會是驚人的：格隆匯確實藏龍臥虎，以上事件中每一個事件，都有格隆匯會員充分利用了香港市場海量的衍生工具進行了大膽而成功的操作：撇開油價和俄羅斯盧布大跌這些容易找到操作工具的投資，令格隆印象最深刻的是，在安倍瘋狂印鈔票做QQE的時候，一個格隆匯核心會員提供給格隆的建議：做日元對美元的看空期權——當時香港全市場針對這個思路的期權只有唯一的一只。這個會員的敏銳與專業讓他以驚人的收益率分享了日本這個隔壁鄰居的厚禮。 格隆的感覺，香港這個堪稱發達的金融市場最大的好處是：只要你有投資思路和想法，你就一定能找到合適的金融組合工具去實現它——很多人慨嘆A股一枝獨秀，港股卻向隅而泣，A股市場上很多帶杠桿的B級產品的收益率更是誘人——其實，如果你利用香港市場上與A股指數或者正股相關的衍生產品，那種杠桿率與收益率是A股市場根本想都不能想的。 所以，在香港這樣一個金融天堂，我們祈禱的應該是：讓黑天鵝成群飛來吧！ 2015年，全球可能有哪些黑天鵝？ 對投資而言，市場共識總是有其對的一面，但是大的機會往往是來自於市場共識忽視或者認為不可能發生的事件。 下面是格隆連蒙帶猜杜撰的一些“不可能發生的事”。既然是市場認為不可能發生的事件，那麽觀點擺出來時初看都很極端，多數人會難以茍同。 但無論如何，您還是要認真讀讀這些獨立思考，格隆相信你一定會開卷有益。 黑天鵝一號：看起來最不可能發生，但一旦發生就是災難性的：中國GDP增速跌至2% 市場共識：目前市場一致認為明年中國經濟增速會繼續下臺階，日子會難過。但有多難過，則眾說紛紜。總體而言2015年7%上下是市場的標準認知。比如IMF預計為減速至7.1%，最近的中央經濟會議後，市場人士的預測則傾向於官方大概會給出7%的目標值，部分謹慎的外資大行則下調至6.8%左右。（見下圖） 黑天鵝1-格隆匯-港股那點事.png (85.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 黑天鵝：中國GDP增速跌至2% 海外有比較極端的對沖基金認為可能會降至3%，而一家叫做Fathom的顧問公司給出的是聳人聽聞的2%，而且他們認為這個發生的概率有35%。這公司借鑒了李克強總理的思路，自行開發了一個指標China Momentum Indicator來測算中國的增長動力（見下圖），該數據顯示中國經濟的增長動能在最近迅速減弱，並會在明年進一步下滑。因此他們預計中國的不良貸款率可能在明年超過20%，這個水平讓人想起中國4大國有銀行上市前最糟糕的那段歲月。 黑天鵝2-格隆匯-港股那點事.png (114.92 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 中國經濟明年下滑到遠低於7%水平的主要潛在支撐邏輯是09年以來的大規模經濟刺激伴隨的信用泡沫可能破滅，引發金融體系的系統性風險。這個邏輯跟雞生蛋還是蛋生雞幾乎一模一樣：經濟減速，不良貸款增加，引發金融危機，導致經濟進一步下滑壓力。 目前支撐這個思路的一些跡象是，房地產價格持續走低，新開工數據可能進一步惡化，鑒於固定資產投資在中國GDP增量中的占比，這個趨勢毫無疑問的讓很多海外看空中國的對沖基金興奮不已。按照美國主流經濟學教科書的邏輯，房地產投資在過去對中國經濟的拉動作用之大,反過來印證了其持續減弱會在實體經濟和金融兩面迅速地削弱中國經濟的體力：實體經濟面就是前幾年房地產鼎盛時期對投資的相應行業的拉動效果開始逆轉，金融方面是房地產業嚴重依賴外部資金的客觀事實就擺在那里，行業整體的疲軟會反過來導致銀行和地方政府陷入麻煩，銀行不良率可能迅速上升（見下圖，西方對中國不良貸款占GDP真實比率的預測值），在理論上和現實意義而言都是再合理不過的了。 黑天鵝3-格隆匯-港股那點事.png (59 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 我們中國人在情感上看來無論如何都不合情理的2%，在很多一流商學院出身的MBA來看是有根深蒂固的理論基礎的。考慮到中國經濟的體量已經是全球第二，並貢獻了全球經濟增長的1/3，這麽大的經濟減速帶來的沖擊必然是全球性的。 黑天鵝一號沖擊指數：9.8 黑天鵝一號發生概率：35% 黑天鵝二號：不可能的任務？歐元區經濟大逆轉 市場共識：和2014年年初時時市場的集體樂觀不同，現在歐洲貌似成了發達經濟體最脆弱，最短板，最拖後腿的地區。前不久希臘這個南歐小國的一次解散議會提前選舉行為讓整個歐洲打了好幾天的擺子。IMF剛在10月的預測里調低了對歐元區15年的增長預測0.2%，改為1.3%，比起美國的3.1%，這個數字對於發達經濟體而言實在是低了太多。而且其後德法等國報出來的經濟數據都很糟糕，市場預期隨之進一步惡化。目前市場共識下調至1.1%，而且大家一致認為歐央行需要象美國和日本那樣采取激進的量化寬松政策來拯救歐洲經濟，即便如此烏克蘭問題，希臘問題等等問題都懸而未決。 言下之意：歐洲肯定不是什麽好的投資去處了。投資組合里可以忽略不計了。 黑天鵝：原油價格大跌，歐元貶值，歐央行量化寬松，這些情形對歐洲的影響和前面講到的中國完全相反：歐洲不僅通過貨幣貶值達成對實體經濟的支撐和刺激，金融體系的資產負債表也因此得到一定程度修複。按照美國流的學術觀點，這是一種正循環。那些預言中國經濟崩潰的對沖基金大膽預測歐元區明年經濟增長率會和中國一樣達到2%，他們可以做空中國的同時做多歐洲做一個Pair Trade，來實現一次偉大的交易。 到底誰會比較2呢？明年大家拭目以待吧。 黑天鵝二號沖擊指數：8 黑天鵝二號發生概率：45% 黑天鵝三號：德國國債收益率逆市上升，歐洲被重新推進泥潭？ 市場共識：歐央行要搞量化寬松，德國利率將繼續保持低位。 市場把對歐洲的關註重點都放在了希臘、西班牙、葡萄牙這些借債去地中海度假，下午2點去街頭喝咖啡的南歐國家，很少有人關註德國老大怎麽想。如果德國老大哪天說：我受夠了，你覺得結果是什麽？ 客觀說，德國一直是歐洲的模範老大，雖然選民在默克爾基民盟選舉時曾經表達過憤怒與不滿。德國利率最近該指標剛破了紀錄，剛剛達到了史上最低的0.62%，想想去年年底市場的共識吧！當時一致認為到今年年底德國10年期國債利率將高達2.3%，但實際上該指標最近一直在破紀錄，破史上最低水平的記錄。這麽大的預期錯誤，加上強烈的量化寬松預期，這次打死也不會有人大膽去逆天了吧？（見下圖德國利率走勢）不是的，黑天鵝總是在我們最篤定的時候飛出來。 黑天鵝4-格隆匯-港股那點事.png (149.26 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 黑天鵝：宇宙大行摩根斯丹利的分析師就不信這個邪，他們預測明年德國10年期國債大幅反彈至1.35%，這意味著目前在0.6%左右的買家將蒙受巨大的壓力。 以格隆理解，這個大膽的預測並非完全基於圖形上的判斷而來。利率低到很低的水平後，歐洲已經開始進入負利率時代，利率政策的界限是量化寬松政策出臺的最大理由。但是堅持原則的德國人和沒有節操的日本人不同，德國人對任何可能破壞財政規律的貨幣政策都深惡痛絕，這主要是來源於兩次世界大戰前後惡性通脹帶來的痛苦回憶，德國人真的反思了，他們的央行具有高度獨立於政治的傳統和體制。這就是為什麽政治上南歐國家人把持歐央行也遲遲不能導入量化寬松的一個原因。 現實一點講，低利率對歐元區整體雖然有好處，但對理性而且財政狀況良好的北歐國家而言，負面影響則是明顯的。數據顯示，2010年到2014年1季度，歐央行的低利率對於歐元區居民而言帶來的影響差別巨大，德國，斯洛伐克，比利時等國的居民人均損失280-560歐元，但南歐的法國，意大利，希臘，西班牙人均受益290-1150歐元，最過分的是葡萄牙，人均受益1550歐元。1季度以後，負利率更廣泛的發生，無疑擴大了這一趨勢，這種單純的損得概念雖然不能簡單的用來計算各國經濟整體的損得，但對於選票和輿論而言是非常強大的殺器——就算是親戚，也沒有人願意累死累活拉著一幫只吃不幹的人爬坡。德國銀行界人士對此就憤憤不平的宣稱，低利率是歐央行對德國儲蓄者赤裸裸的掠奪（下圖）。 黑天鵝5-格隆匯-港股那點事.png (90.01 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 如果德國人真的堅決抵制了沒節操的量化寬松，或者歐央行最終只能以低於市場預期的手段來介入的話，大摩的分析師完全有可能言中。相對於前兩個大家多少都能接觸到的信息而言，關註三號黑天鵝這個指標的投資者很少，但由於德國幾乎是以一己之力在拉著歐洲這輛破老爺車在爬坡，德國人擡升利率等於劃清界限，間接在撂挑子。這個事件一旦發生會嚴重沖擊目前投資者的預期，並必然會影響到整個歐元區，並理所當然擴展到全球，因此千萬不能小看其黑天鵝程度。 黑天鵝三號沖擊指數：9 黑天鵝三號發生概率：40% 黑天鵝四號：日不落帝國的黃昏？英國政局大動蕩 市場共識：蘇格蘭獨立公投失敗告終，國際金融市場現在基本已經沒什麽人關註英國政局了，你可能說談不上什麽共識。但沒人關註的地方往往出現黑天鵝！別忘了，英國倫敦CITY依然是全球屈指的金融中心，地位僅次於紐約，而且就全球化和多樣性而言一點不亞於紐約。一旦英國出事，能不影響到其地位和金融市場嗎？ 黑天鵝：明年5月英國將迎來大選！現任首相卡梅倫領導的保守黨如果獲勝的話將進行國民公投，決定是否脫離歐盟（EU）。要是英國人決定不跟歐洲大陸玩，要自己特立獨行的話，對歐盟而言到底影響多大，還沒有個清晰的預期。 同時，如果選舉結果導致蘇格蘭民族黨獲得歷史性進展的話，蘇格蘭獨立運動再燃的可能性不是沒有，英國政局可能再次陷入混亂。煮熟的鴨子飛了，這種事有還是沒有？有木有！ 對金融市場的參與者而言，重要的是你還記不記得今年蘇格蘭投票前英鎊怎麽跌的？明年大選前，要是哪家宇宙大行突然發報告呼籲投資者從英國撤資，然後投資者互相踩踏，不要說格隆沒提醒過你。 黑天鵝四號沖擊指數：7 黑天鵝四號發生概率：49% 黑天鵝五號：黑到底！美元貶值！ 市場共識：美聯儲明年9月加息，全球資產回流美國，美國經濟美國股市全球一枝獨秀，因此美元必然一路走高。 這個沒什麽懸念了吧？看美元指數的圖就一目了然了。對，大家都是這麽想的！這也是很多人完全把明年人民幣如果貶值3%已經不當什麽黑天鵝看待的原因。（市場現在是把人民幣明年貶值到5%才視作黑天鵝） 6.png (154.89 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 黑天鵝：知道什麽叫Priced in嗎？說一千道一萬，市場總是最聰明的，總是提前反映各種預期的。當然，基本上次次都是有人事後反省這麽說。這次呢？美元指數在2014年已經上漲了約11%，是過去30年里第三大漲幅，不但如此，這些漲幅都是在6月以後積累起來的，究竟市場反應了多少預期在里面呢？Who Knows！對了，金融市場最怕就是不確定性。看似確定的東西無法量化後，只能靠投資者情緒來支撐的話，破滅只是時間問題。 如果你還有一絲風險意識的話，真應該關註一下市場的交易偏在性。以格隆多年國際市場經驗，短時間內投資者對個別品種的過度集中總是不時帶來莫名其妙的互相踩踏。 最嚴重的是，如果這個黑天鵝真的發生的話，對亞洲金融市場的影響也是巨大的，因為日元的套利交易可能逆轉。現在的投資者多半沒有經歷過97年金融危機。但那一次貨幣危機的原因的確是日本的寬松貨幣政策啟動的，雖然日本人老賴說是中國更早前的人民幣大貶值。 無論如何一旦美元升值預期出現逆轉，日元必然首當其沖的受到沖擊，安倍經濟學破產，海外資金回流日本救火的話，套利交易者必然被迫迅速開始逆向交易，雙重打擊對於金融自由的香港而言沖擊不言而喻：別問我，格隆也想知道，為什麽受傷的總是香港？ 黑天鵝五號沖擊指數：9 黑天鵝五號發生概率：20% 黑天鵝六號：最沒人關註的黑天鵝——糧食危機 市場共識：沒有市場共識。因為沒有人關註這個問題。但格隆非常關註！ 沒人關註，自然共識就是沒問題了！果真如此嗎？ 中國人口大國，耕地連年減少，但糧食連年豐收，三農政策效果昭然。美國人勞動生產率極高，南美供應能力近年大幅提升，跟美國人搶市場呢，歐洲佬赤裸裸的補貼農業，還控制一些產品出口以操縱價格，整體上有啥好擔心的呢？根據美國農業部的預測，基本供求平衡的趨勢不會有改變，即便改變也不會偏離歷史趨勢太多，危機有點聳人聽聞了吧？ 黑天鵝7-格隆匯-港股那點事.png (109.5 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 黑天鵝：冰島火山噴發導致全球氣候變化糧食減產。嗯，火山噴發得看老天爺，的確黑天鵝。火山要是不噴，大夥肯定得噴格隆了！不過話說回來，格隆想說的是另一種可能性：既然美國可以通過油價制裁俄羅斯，為什麽不能用糧食霸權打擊中國呢？ 美國人縱橫江湖這麽多年，主要是兩大殺器：全球唯一儲備貨幣美元，以及全球最先進的戰鬥機F22。現在市場發現美國人手上又多了一個武器：頁巖油氣。但很多人忘記了作為全球最大糧食生產國的美國人手上還有一個更致命的武器：糧食——上帝真的很青睞這個民族。 一直沒有用，但不表示它不會用。很多憤青嚷嚷說南海某出女傭出名的小國，教訓教訓它還不容易嗎？——是的，很不容易。越南也許我們可以擦擦槍走點火，但奧巴馬童年生活過的那個小國挨真不能隨便動。不信你試試？ 誠然中國是糧食生產大國，還曾是糧食出口大國，到2006年為止，也就是8年前，中國還凈出口1000萬噸糧食，但目前中國已是全球最大糧食進口國（印度進口糧食雖然比中國多，但印度出口更多，印度目前已是糧食凈出口國）。今年上半年美國農業部預計中國在13-14年度將進口2200萬噸糧食。比如玉米，到2022年，中國將進口2000萬噸左右，占全球市場的1/3之多。類似的還有小麥，大米，大豆。實際上從2006年來，中國每年消耗的谷物平均增量為1700萬噸，要知道澳大利亞的小麥年產量也就2400萬噸。 雖然人口增長減速了，但大家不再滿足於吃飽，而要吃好了！肉類，雞蛋，牛奶等等，無一不是靠糧食支撐起來的，比如肥牛肉的鮮美和咱們小時候好容易吃到一點因為老去而被屠宰的耕牛肉比起來，能是一個口感嗎？按照推算僅2013年中國人就消費了1.7億噸豬肉，人均54公斤！那麽問題來了，這在全球算老幾？不要看全球了，看看老美吧，人均107公斤，尼瑪，這才一半呢！牛肉就更別說了！美國人算了算，一公斤豬肉需要3-4倍的糧食去生產出來，我們中國需要多少呢？中國18萬畝耕地紅線，現在還剩多少？誰有數據舉個手哈！ 總之按照美國人的做法，咱們要過上老美的“豬肉生活”至少每年增加2.4億噸糧食。這還不包括雞鴨魚牛什麽的。 中國的小麥的一半，玉米的1/3產自華北平原，該地區的地下水位年年下降，工業化迅速發展導致的汙染長遠而言遠遠比耕地減少還要可怕。而且在經歷了多年的歷史性大增產以後，農地的增產能力究竟如何？可能最意外的是大米，中國2013年已經是全球最大進口國（300萬噸），因為汙染和品質問題（見下圖，中國歷年凈谷物進口量）。 黑天鵝8-格隆匯-港股那點事.png (44.57 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 要是吃習慣了日本的高價大米，我相信格隆匯里各位的下一代很難再去吃什麽泰國米，更別說袁隆平院士當年開發的雜交稻了（袁院士的雜交稻是人類一大偉業，但那東西真的只是為了增產，為了填飽肚子，與營養，與口感基本沒有關系）。看著近年國內那麽多對轉基因技術的爭執，我們的糧食安全究竟如何？真是值得大家三思。 總之，咱們中國人的胃口是越來越大，越來越高級。但是供應方呢？我國自身的潛力存在相當不確定性，進口增加是大趨勢。跟石油市場差不多，全球糧食市場其實也是被某些寡頭集團壟斷。目前全球糧食交易的70%被5大寡頭掌控： （1）、Cargill Inc. （2）、Bunge Inc. （3）、Louis Dreyfus Corporation. （4）、Archer Daniels Midland. （5）、Glencore Xstrata 嗯，大家可能知道BP知道Shell之類的石油寡頭，但多半不知道上面這些公司。那就度娘查查吧？要是懶的話，我直接告訴你：全是美國的。要是對歷史感興趣的話，大家也可去查一下，5大糧食寡頭名稱在過去經歷的變化，就很能理解世界糧食市場是如何從歐美操控演化為美國一家獨大的。 既然2014年美國可以通過油價制裁俄羅斯，為什麽2015年不能用糧食霸權打擊中國呢？如果涉及最基層民生的糧價波動，中國所有目前看似沒有問題的數據與政策，比如CPI，比如降息降準，比如就業率與社會穩定，都遠不是我們目前看起來的順理成章。 沒有動用，不代表不會用。 黑天鵝六號沖擊指數：9 黑天鵝六號發生概率：25% 黑天鵝七號：2015年人民幣貶值5% 市場共識：經過連續單邊升值後，市場已經形成了人民幣匯率不會貶值的強烈預期，最近幾年國際上對人民幣低估的攻擊也已經顯著減少。2012年，IMF將人民幣的均衡判斷從“顯著低估”變為“略有低估”（低估程度為5-10%）。2013年IMF維持了該判斷（下圖）。目前市場認為中國的經濟複蘇將會支持人民幣匯率，人民幣匯率單邊大幅升值不會在發生，但彭博一致預期顯示，經濟學家普遍仍預期人民幣在2015年將會升值1-2%。謹慎一點的認為人民幣會持平或者略有貶值。 黑天鵝9-格隆匯-港股那點事.png (71.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 黑天鵝：人民幣大幅貶值3%-5% 如果人民幣貶值，甚至比較大幅度貶值，隨之而來的人民幣國際化步伐受阻，資本外流，人民幣資產吸引力下降，以及外資積極購入A股的邏輯都將發生變化：這是與投資相關性最高的黑天鵝之一。 人民幣實行的是有管理的浮動匯率制，盯著以美元為主的一籃子貨幣。所以人民幣匯率走勢里有兩個關鍵因素：管理者（也就是中國政府與央行）的需要與態度，以及美元的走勢。實際上，美元的走強已經讓人民幣相對除美元外的幾乎所有貨幣大幅升值（見下圖 2014年人民幣相對主要貨幣的走勢） 10.png (144.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 這個帶來的問題是：經濟增長動力三駕馬車之一的出口會直接受到抑制。人民幣有效匯率與出口的負相關是顯而易見的（見下圖） 11.png (110.56 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 為了幫助中國經濟渡過15年的難關，政府會采取各種手段，降息是其中之一。但隨著美聯儲加息箭在弦上，中國繼續降息的空間與時間窗口都會被大大壓縮（繼續降息會遇到真實利差相對境外失去吸引力，直接引發資金外流）。如果中國經濟明年真的出現一些意想不到的困難，對政府而言，人民幣的貶值將成為認真考慮的選項，而一旦人民幣單邊升值的預期倍打破——我們都知道這個市場上做貨幣的資金都是趨勢型的——那麽，人民幣的貶值極可能就不是我們理解的溫和方式，而極有可能是3%——5%的大幅貶值。 黑天鵝七號沖擊指數：7 黑天鵝七號發生概率：40% 黑天鵝八號：美聯儲上半年加息，甚至一季度加息 市場共識：美聯儲2015年下半年加息。 美聯儲加息是個大眾焦點話題，人人都關註，所以這事再怎麽變化，“黑”的成色也不會太足——反正你要加的，遲加早加都在預期內，不會有太大沖擊。 果真如此嗎？ 答案當然是否。格隆想提醒大家時刻記著一點：臺風沒來時想象的破壞力，與臺風登陸後的真實破壞力完全是兩碼事。 每輪美聯儲開始收緊，對全球經濟體都不是什麽太好的消息，尤其是那些外匯儲備不豐厚，經濟結構與基本面又有明顯瑕疵的新興經濟體。美聯儲收緊意味著全球資金將會流向美國，歷史上還從來沒有發生過美聯儲收緊，其他新興經濟體還能在資金爭奪上與美國人較勁的案例。 所以資本市場有句俗語：不要嘗試與美聯儲做對！ 最新的美聯儲會議，聯儲主席耶倫在加息這個事上創造性地用了“耐心”這個含義豐富的詞匯，也強調了未來兩次議息會議不會考慮加息，這意味著加息警報在4月底不會響起——但美聯儲歷屆主席都是玩弄詞匯，管理操縱市場預期的高手，你不信他，你會死得很慘。你完全信他，你一樣會死得很慘：雖然耶倫強調了美聯儲加息節奏會考慮對新興市場的沖擊，但耶倫考慮加息的模型里，核心指標當然不是新興經濟體的感受，而是美國自身的經濟數據與美國中期選舉的選票。 怎麽概括美國自身經濟數據？借用文革時的時髦用語：形勢很好。不是小好，是大好！ 先看看對加息與否具有決定性的數據指標——據說是這個星球上最重要的經濟數據：美國失業率與非農就業數據。其中最新失業率已經下降到5.8%的水平，非農就業則大幅上升（見下圖）。 黑天鵝12-格隆匯-港股那點事.png (47.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 失業率在6%以下，意味著美聯儲隨時可以開始加息。 再看看決定加息與否的第二項核心數據：CPI（見下圖）。原油價格的暴跌與全球主要經濟體核心CPI的下行，讓美聯儲的加息已基本沒有後顧之憂。 黑天鵝13-格隆匯-港股那點事.png (29.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 天前 上傳 現在我們可以再來回味一下耶倫說的“耐心”這個詞了。這個詞有兩個層面的理解： （1）、我們在加息這個事上是有足夠耐心的，我們會通知你們的； （2）、我們在加息這個事上的耐心是有限的，別說我們沒通知你們； 繩索在美國人手上，何時收緊，完全取決於他們自己。但如果他們在明年上半年就收緊，一點也不奇怪。但如果明年明年上半年收緊，你就等著看好戲吧：一堆新興市場會雞飛狗跳，這里面當然包括香港。 黑天鵝八號沖擊指數：9.9 黑天鵝八號發生概率：51% 還有很多其他的，比如近鄰朝鮮會不會出什麽問題，南海會不會發生一些檫槍走火，等等，這些就純屬茶余飯後的聊資了，發生也罷，不發生也罷，格隆無法預測，也無法把握，隨他去吧。 無論如何，Tomorrow is another day!

洪灝：2015年中國市場五大“黑天鵝”

2015年中國市場可能出現哪些有別於主流預期的意外？交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝今日發布預測認為，有一些事件發生的概率雖然不高，但也沒有共識預期的那麽低，比如：2015年房產價格可能見底；中國央行的寬松力度可能因此不及市場期望；上證綜指可能不會突破合理預期的3400點，進而推遲A股回歸牛市。

以下是洪灝預測的2015年五大市場意外：

1、中國房產價格跌入周期性低谷。

近來房地產股資產再分配的觀點聲勢日盛，有些專家還建議賣掉房產炒股。但洪灝認為，只要風險偏好並未長期轉變，長期資產分配就鮮有變化。下圖可見，一線、二線和三線城市房產價格今年均在止漲轉跌。假如房產價格的確已經見底，在價格處於底部的時候賣掉房產就絕非明智之舉。

有人可能認為房產價格觸底回升對股市是利好，洪灝認為還不能確定絕對屬於利好。因為交銀研究發現，股市通常在房產市場反彈前六個月就已回漲，這意味著房產價格漲勢越來越強勁時，股市的漲勢會越來越弱。房產價格上漲對A股並非壞消息，不過A股的漲幅可能沒有預期的那麽高。

2、中國央行寬松的力度可能不及市場預期。

共識預期中國央行明年會進一步激進寬松，具體措施可能包括降存準率、增加使用“常備借貸便利”（SLF）和“中期借貸便利”（MLF）這類釋放流動性的工具。但如果像以上預測那樣，房產價格觸底反彈，中國央行的寬松力度可能不及預期。

如下圖所示，本月上旬一年期人民幣無本金交割利率互換(NDIRS)急劇下挫，同時A股的金融板塊大漲。這種劇烈波動表明市場在體現中國央行未來進一步寬松的前景。一旦中國央行的舉措令市場失望，交易逆轉將造成有破壞力的影響。

如果房產價格回升，會壓低實際利率，中國央行就少了一個增加寬松的理由。屆時如果加大寬松力度，就會出現對房產泡沫的擔憂。

3、大宗商品在過度超賣的價格水平也能反彈，但不可能改變總體下行的市場趨勢。

經過近期的大拋售，大宗商品與其他資產相比嚴重超賣，其超賣程度接近2008年年末以來最高水平。洪灝預計，2015年大宗商品至少會發生一次技術性反彈，那次反彈可能很強勁，會使市場以為大宗商品的下行周期結束。

有人可能認為，美元走強給大宗商品施加了下行的壓力。可正如下圖所示，20世紀90年代末的上次大宗商品周期之初，盡管黃線代表的美元指數走強，大宗商品價格仍跌入低谷後開始反彈。

4、金融市場綁架全球央行的政策。

大宗商品價格大跌，通脹預期隨之下行，跌到一定程度，美聯儲等其他主要央行就會出手啟動寬松措施。央行的政策目標是，在避免激起過高通脹和避免通縮之間取得平衡。在這種平衡過程中，通縮的風險加劇顯然產生危險。

美聯儲下一步行動的風險是提前收緊貨幣。市場大多預計美聯儲會在明年下半年開始加息。而洪灝認為，美聯儲本月的貨幣政策會議聲明暗示，會在明年第二季度開始行動。這將導致金融市場在美聯儲取消行動以前明顯錯配，比如美國市場單日跌幅可能高達5%。

5、A股可能不會突破3400點的初期目標點位。

洪灝指出，過去15年里，每當A股總市值與M2之比達到15%，A股就會升至巔峰。如下圖所示，現在這一比例達到了15%。不僅如此，中國股市的市值與全球市值之比也已攀升巔峰。

洪灝在預測中提到，當前確有大量投機資金湧入股市，尤其是過去掀起炒房高潮的浙江投機者，他們也在入場。交銀的合理定量模型或許未能捕捉這種動物精神，也可能並未存在真正的動物精神。如果情況屬於後者，上證綜指的初期目標價位至少現在會保持在3400點，那將推遲此後回歸牛市。考慮到目前共識預期是A股會大漲，如果上證綜指未突破3400點，將是不折不扣的意外。

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城投債困境：“黑天鵝”頻現 明年6000億債務到期

自從國務院發布43號文之後，地方政府性債券的甄別、清理明顯加速，城投債正面臨來自多方面的壓力。

10月初，國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》(即“43號文”)，要求明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務也不得推給政府償還，切實做好誰借誰還，風險自擔，並要求相關方面在2015年1月5日前將甄別結果上報財政部。

“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。按照國務院的這一要求，在債務甄別期間，融資平臺公司新發行的企業債券不能納入政府債務。這對平臺公司來說將面臨新一輪的壓力。”《中國經營報》援引中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師王立的觀點如此寫道。

地方政府正通過剝離部分城投債來實現對債務風險的控制。進入12月，城投債頻遭“黑天鵝”。華爾街見聞此前提及，12月18日，山東省明確提出對市縣級政府債務實施“不救助”原則。這是國務院出臺43號文之後首個提出此理念的省級政府。

12月，一些地方政府還發生了取消債券擔保事件。湖南常寧市天寧區財政局取消了14天寧債擔保。新疆烏魯木齊財政廳也撤銷了之前對10億城投債納入政府債務的承諾。

不僅如此，12月8日，中國證券登記結算有限責任公司發布公告，對交易所市場企業債的質押式回購進行調整，不再接受AAA評級以下企業債券質押。而市場上的企業債，絕大部分為城投債。

那麽，是否可以到境外發債以緩解巨大融資需求呢？王立認為，預計在一段時間內，境外發債仍難以成為主流。“一方面，境外發債的流程較為複雜，另一方面，融資平臺公司能否得到較高的信用評級以及海外投資者的認可也很關鍵。”

根據國務院要求，存量債務將在2013年政府性債務審計結果的基礎上確認增減變化。對納入政府債務的將納入預算管理，因此，納入政府債務的城投債還本付息就多了一重保障。

不過，對於那些尚未納入預算體系的城投債來說，則將迎來新一輪的兌付壓力。中信建投證券報告指出，據統計，明年將有約6000億元城投債到期。其中二季度為償債高峰期，約需償付1934億元。

實際上，地方政府的壓力也不小。按照審計署2013年6月公布的數據，地方政府負有償還責任的債務和其他或有債務規模為17萬億元，其中需要地方政府直接償還的債務大約在10萬億元左右，拋開其他因素，2015年地方政府需要償還的債務利息至少在5000億元。

未來，城投債的融資成本可能上升。王立表示，在國務院發布43號文之前，城投債一般都有政府信用做擔保，因此債券安全性也較高，發行成本相對較低。

因為城投債沒有完全市場化，在收益率和成本方面更保守。一旦剝離政府背書，這些債券市場化程度會更高，融資成本也會提高。

《中國經營報》文章稱，在土地出讓收入持續下滑、地方財政壓力增大的情況下，明年上半年不排除出現城投債務違約事件的可能性。

此外，“隨著政府融資職能的剝離，融資平臺公司的融資模式也將發生深刻變化。43號文鼓勵引入社會投資，投資者獨立投資或與政府共同設立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項目投資和運營中。”王立如此表示。

他認為，“從長期看，項目收益債券、資產證券化等市場化形式將成為融資平臺公司主要的融資手段，但也不排除隨著融資平臺公司定位向國有資產經營主體的轉變，依然會采用傳統的直接融資渠道。”

一位財稅系統人士表示，近期出現很多黑天鵝事件，地方政府紛紛出現取消擔保的案例，似乎意味著明年地方政府將對這些債務完全剝離。“雖然短期內會出現城投債的兌付壓力，但長期看，對市場來說或許是一種利好，市場化程度的提高，將大大促進債券市場的充分競爭。”

中金公司提醒債券市場投資者：

第一， 地方政府債務邊界清晰化可能不利於平臺債務短期再融資。以往較為模糊的地方政府債務模式保證了短期再融資的順暢。但隨著地方政府債務邊界清晰化，在地方政府債務清晰化進程中如果部際協調不夠及時，創新融資產品又沒有及時跟上的情況下，傳統城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風險。後續銀行對於城投平臺的新增授信政策值得密切關註。

第二， 存量地方政府債務劃分標準的不透明會增加整個存量城投板塊的不確定性。由於債務甄別標準不透明不清晰，投資者在名單披露前進行預先判斷存在很大風險，這會導致整個城投板塊的不確定性明顯增強，其交易和投資價值都可能因此削弱。

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三輪沖擊波：原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎？

三輪沖擊波：原油黑天鵝會演變為全球系統性風險嗎？ ——原油暴跌的系統性風險概述 作者：江勛 李想 李虹奕 Macrosystem Finance Institute 2015.01.07 我們現在該感到憂慮還是興奮？昨日，美國NYMEX原油已經跌破48美元，而布油已經接近50美元。距離我們在11月做出的45美元預判已近在咫尺（見《飛向2015的第一只黑天鵝》)。當時聽上去有些嚇人，然而當一批批對沖基金倒下之後45美元看上去就是一層紙。 1.jpg (221.38 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:59 上傳 從12月30日起，恐慌情緒再度在全球蔓延，全球股票市場重挫。與上一輪沖擊（12月8日油價及盧布暴跌沖擊）相比，新興市場所受到的影響明顯削弱，而發達國家市場則跌幅更深。標普跌破2000點，為五連跌，年初至今表現創2008年以來最糟。 原油作為全球最基礎的大類資產，是影響全球宏觀經濟變遷的核心變量,而不僅僅是經濟變遷的結果。我們的最新觀點概述如下： 1、 之前我們已經講過本輪原油價格的崩盤是系統性的，現在需要強調的是，比2008年的崩盤更為系統。其原因是，暴跌中隱含的周期性原因比2008年要輕，但是結構性原因比2008年要重得多。這種差異表現為： A、 2008年-2009年的全球經濟增速預期呈現跳空下跌，而2014-2015年的經濟增速預期經歷了繼續複蘇到惡化風險的轉變，但目前的預期是微幅下跌；需求放緩對油價大幅下跌的作用力明顯弱於上一輪。 B、 上一輪崩盤中，美元指數上漲23%，原油下跌68%，本輪崩盤，美元指數上漲15%，原油下跌55%。美元上漲對原油價格構成的單位殺跌能力也明顯強於上一輪。 C、 本輪原油暴跌，供給的約束條件完全失效。OPEC已經處於半破產階段，原油供給的削減，有賴於OPEC的重組，比如如何與頁巖油新興國美國重建出口規則，但這非常困難，可能要等到奧巴馬政權尾聲調整中東策略。 那麽，如何來理解呢？ 2、 按照我們著重觀測的一些指標，次貸危機以來的所謂的“全球經濟再平衡”在2012年4季度—2013年1季度這一時間區間已經完成，之後又迅速走向了“全球經濟再失衡”。日元競爭性貶值可能是打破均衡最為重要的一個變量——新興市場國家經常賬戶開始顯著惡化——這也是次貸危機後“去全球化”暗流明朗化的標誌。2014-2015年的原油崩盤，可能是去全球化發展到一個階段性高潮的表征。 3、 本輪原油崩盤帶有極強的“自我實現”性，即原油的暴跌自發構成了能源國家及新興市場經濟的衰退預期，並最終將自我實現一次全球經濟的小型衰退。原油的下跌速度，顯然已經遠遠跑過了經濟衰退的速度。而目前能約束原油價格的幾個核心力量：美聯儲、OPEC、中國財政、日歐央行，迄今為止都是原油的空頭。全球經濟會逐漸下滑到逼近這些力量改變立場。 4、 以需求來看，原油價格顯然是被低估了，低估的原因是市場規則被“去全球化”打破。根據目前的變量，我們初步認為，原油將在2015年2-3月開始反彈，在年中見到一個重要底部。但是我們可能不會看到V型反轉，原油可能會長期在一個低於60美元的價格區間內震蕩，等待經濟衰退的步伐跟上來。 5、 原油暴跌將形成三輪沖擊波： 第一輪，沖擊全球通脹水平及央行貨幣政策；2014年三季度，朱格拉周期下通脹水平反彈的預期被擊碎，而中日歐英澳巴西等過個國家改變了貨幣政策的節奏甚至是導向。這些政策實際上進一步強化了“全球經濟再失衡”。 第二波，沖擊能源經濟體及一些新興國家的匯率及國家資產負債表；以12月以來盧布及俄羅斯危機為開端，逐漸波及其他類似新興國家甚至中東個別產油國——但亞洲經濟體風險可控。這些國家的央行及主權財富基金，將加快調整一攬子資產組合的權重。比如拋售歐元，增持美元及黃金，戲劇性的是，這將是一個風險資產國家互相踩踏的過程。目前正在經歷。（關於該問題，我們在此前的報告《全球央行的“美元陷阱”及“歐元陷阱”》中做過分析。） 第三波，全球系統性金融動蕩。我們要密切關註油價下跌對中美兩國的反噬作用何時浮出水面。對中國是通縮預期形成，實際利率上升，從而導致經濟繼續探底的過程；對美國是垃圾債暴跌，如果失控並波及國債，將是全球套息交易的明斯基時刻。原油價格在40美元以下呆的時間越長，觸發該風險的概率越大。（可參考此前《2014-2018：全球經濟及主權貨幣的洗牌》） 需要說明的是，三輪沖擊波，在空間上有不斷擴張及顯性化的過程，但在時間上，並非是線性的，完全有可能在某一時刻交織在一起。屆時，全球經濟與金融市場的小型系統性風險，可能會被解讀為尾部風險。 我們尤其要註意到第三輪沖擊。染上潔癖的美聯儲仍在對通脹問題采取鴕鳥戰術，但如果在2015年上半年出現了這種情況，顯然會打亂美聯儲加息的預期節奏。 6、 我們暫時不對原油價格下跌的目標做新的預判。40-45美元是一個非常重要的區間，我們需要密切關註市場平衡變量的出現。跌破45美元之後，35美元也許會是一個不錯的選擇，但這已經不重要了。 （源自MFI團隊）

黑天鵝亂舞，尋找避風港——國際宏觀周報

黑天鵝亂舞，尋找避風港——國際宏觀周報 作者：任澤平、張慶昌、韋誌超 1.png (127.97 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:25 上傳 導讀：近期黑天鵝亂舞，油價暴跌、盧布崩盤、瑞郎脫歐，恐慌指數被激活，一地鵝毛。投資者內心淩亂，誰是下一只黑天鵝，到哪尋找避風港？會否影響中國此輪“改革牛”？ 摘要： 恐慌指數兵臨城下。恐慌指數和經濟一樣具有周期性，上升或下降的周期大概為3-5年。自2014年6月以來，受油價暴跌、盧布崩盤和瑞士脫歐等黑天鵝事件影響，沈寂3年的恐慌指數再度複活。 誰是下一只黑天鵝？ 1）瑞士和歐元區經濟基本面背離，是瑞郎脫歐的基礎，歐元區即將推出的QE是催化劑。瑞郎脫歐暴漲28%，存在嚴重高估。瑞央行行長或將再度突襲。2）歐元區面臨的根本問題在於各國經濟基本面相距甚遠，是結構性問題。按此邏輯，1月22日，歐央行會推出包括成員國央行購本國債券在內的折中版QE。3）1月25日，希臘大選，反對派可能上臺，存在脫歐和債務違約風險。4）15日油價暴漲後回落主要是受OPEC對未來產出預期變化影響。未來油價走勢仍受雙螺旋邏輯影響，但需留意產油國產出動向。5）美國上周數據喜憂參半，繼續維持二季度加息判斷。全球貨幣政策將繼續分化，資金將從新興市場國家和歐洲回流美國。 跟著資金流去尋找避風港灣。歷次恐慌全球資金的流向和避險資產均不同，但相同的是資金流向主要看重國家經濟基本面，避險資產的選擇還需考慮資產本身的特性。2008年金融危機，資金從新興市場國家流向歐美日，2015年，資金將從歐元區和新興市場國家流向美國和中國。避險資產包括美元、美債和黃金和人民幣資產。 人民幣資產有望成為國際資金避風港。2015年年末，國際貨幣基金組織將對特別提款權一籃子貨幣的構成進行五年一次的複核。有此契機，央行將有意繼續保持人民幣幣值穩定，加速人民幣國際化，尤其在全球恐慌局勢下。人民幣幣值穩定將有利於“一帶一路”國家戰略。料將出現美國退出QE時，流向中國的資金不降反升的同樣現象。 利於中國“改革牛”，仍需留意監管層降溫。人民幣避風港將吸引資金流入，利於中國A股。但在《杠桿上的牛市》下（1月8日），仍需留意《灑灑水，降降溫——留意監管層態度的變化》（12月10日）和《大分岔：從快牛到慢牛》（12月24日）中提到的監管層灑水降溫。 目錄 1.恐慌指數再度複活 1.1.3-5年周期 1.2.恐慌指數蓄勢 2.誰是下一只黑天鵝？ 2.1.你信嗎？瑞士央行可能再次幹預匯市 2.2.歐央行QE或包括成員國央行購本國債券 2.3.希臘大選，反對派可能上臺 2.4.雙螺旋驅動油價走勢邏輯未變 2.5.美國數據喜憂各半，繼續維持二季度加息判斷 3.尋找避風港：美元、美債、黃金和人民幣 3.1.傳統避險工具 3.2.過去資金流向和避險資產的選擇 3.3.2015年避險新寵：人民幣 4.人民幣資產會否成為國際資金避風港？ 4.1.人民幣有望保持穩定 4.2.加速推進人民幣國際化 4.3.A股受益 4.4.中國經濟將保持在合理區間 正文 近期，黑天鵝亂舞，恐慌指數已被激活。投資者內心淩亂，誰將是下一只黑天鵝，到哪尋找資金避風港？會否影響中國此輪“改革牛”？ 黑天鵝是無法預測的，但需要留意潛在風險點，尋找避風港。 下一只黑天鵝是誰？在意外宣布放棄本幣匯率下限兩天後，瑞士央行行長Jordan又發出了新的危險信號，為壓低瑞士法郎的匯率，已準備必要時再度幹預匯市。1月22日，歐元無論推出何種方案，都有風險點存在。1月25日，反對派Syriza或將上臺，希臘存在脫歐和債務違約風險。短期油價受“油價下跌-美元走強”與“油價下跌-產油國增產”雙螺旋結構影響，但在敏感時期的當下需關註產油國供給調整。 跟著資金流去尋找避風港灣。是否成為避險資產的根本原因在於其自身的特性和背後的經濟基本面。2015年的避險資產包括，美元、美債、黃金和人民幣資產。 利好中國“改革牛”，仍需留意監管層降溫。在全球恐慌局勢下，央行將有意保持人民幣幣值的穩定，加速推進人民幣國際化。人民幣可能會像13年一樣成為避險資產，吸引資金流入，利好中國A股。 1.恐慌指數再度複活 最初恐慌指數（VIX）是以S&P100指數為基礎，通過計算近月和次近月共8個看漲期權和看跌期權的隱含波動率來預估S&P100指數30天的波動率。2004年芝加哥期權交易所對VIX指數加以改革，以S&P500指數的當月和下月平價及價外期權的隱含波動率屬性加權求和得到。通常VIX指數超過40時，表示市場對未來的非理性恐慌，可能於短期內出現反彈；當VIX指數低於15時，表示市場出現非理性繁榮，可能會伴隨著賣方殺盤。 1.1.3-5年周期 1997年的亞洲金融危機、2001年“911”事件、2008年9月雷曼兄弟倒閉均導致VIX指數的急劇上升。和經濟周期一樣，VIX指數具有明顯的周期性，每3-5年會出現一個峰值，觸頂後即反彈。 1.2.恐慌指數蓄勢 2014年下半年以來，恐怖襲擊事件不斷發生、原油價格暴跌、盧布崩盤、瑞郎脫歐，無不加大著人們的恐慌心理，預計新一輪的恐慌指數上升周期開始。 2.誰是下一只黑天鵝？ 2.1.你信嗎？瑞士央行可能再次幹預匯市 事件：1月15日，瑞郎脫歐。當天，瑞士法郎對歐元匯率當天暴漲將近28%，多家外匯券商集體爆倉。1月17日，瑞士央行行長ThomasJordan表示，當前瑞郎匯率被嚴重高估，必要時將再度幹預外匯。 歐元區和瑞士經濟基本面脫鉤是基礎。第一，從基本面看，瑞士經濟增速優於歐元區經濟存在升值壓力。第二，貿易順差增加，瑞郎有升值壓力。第三，瑞郎跟隨歐元貶值，資金大量流出。從房地產市場看，房價短期有下滑的趨勢。2014年以來，瑞士跟隨歐元一直在貶值，經常賬戶差額穩步提升，金融賬戶凈流入額卻持續下降，至2014年第三季度時，凈流入額變為負值。 推升全球避險情緒。瑞士法郎脫歐造成的直接影響有限：第一，瑞郎升值首先沖擊瑞士出口部門和旅遊業，拖累瑞士經濟。第二，瑞士法郎在美元指數中占比為3.6%，瑞郎升值降低美元指數。但是，瑞士央行此舉大損人品，投資者擔心未來黑天鵝發生的概率在上升，避險情緒將維持高位。 2.2. 歐央行QE或包括成員國央行購本國債券 事件：1月14日，歐盟法院法律總顧問Pedro Cruz Villalon對OMT計劃給予了有條件的支持，認為改計劃“原則上”符合歐盟法律。此前，彭博此前援引歐央行內部人士消息，歐洲央行成員在1月7日的會議上已向政策制定者們提出了至多5000億歐元的投資級債券購買計劃。 利益不同，求同存異成本次QE難點。 歐洲各國經濟發展的不平衡和利益著眼點的不同成為推行統一QE政策的難點。此前德國聯邦憲法法院就表示了對OMT計劃的擔憂，請求了此次歐盟法院對OMT的裁決。1月25日的希臘大選也為此次QE增加了難點，支持率較高的希臘左派承諾放棄緊縮的財政政策和減計債務，這意味著如果歐洲在22日決定購買希臘債券，那麽左派上臺講使歐盟遭受損失。而歐盟也很難在希臘還未發生“違約”的時候就判定其違約將希臘排除在外。 三種可能方案。1月22日召開的今年首次貨幣政策會議。如果歐洲央行決定推行直接購買貨幣政策，大概可能有如下三個可能：第一，按照歐元區各成員國在央行的持股比例購買各國公債。第二，由歐元區成員國央行依據其占歐洲央行的資本額比重來買進自己國家的債券，風險自負。第三，歐洲央行只購買評級為AAA的政府公債，使得市場上的機構投資者“無債可買”，投向風險更高、收益率也更高的其它歐元區政府公債。 1月22日，歐央行QE或包括成員國央行購本國債券的概率比較大。第二種方案與第一種方案的主要區別在於由各國央行自行承擔違約風險，降低了金融風險再分配中可能存在的風險。第二種方案可以算是對來自德國方面抗議的妥協。而歐洲央行管委會成員、荷蘭央行行長Klaas Knot表示支持讓歐元區成員國央行購買本國債券作為歐央行全面購債（QE）計劃的一部分。 2.3. 希臘大選，反對派可能上臺 1月25日，左派可能上臺。去年12月總理薩拉馬斯提名的候選人未能當選，希臘將於1月25日舉行大選，而民意調查顯示左派政黨Syriza將在 1月25日的選舉中獲勝。該政黨以反對財政緊縮政策的立場風靡希臘政壇，該黨向選民承諾大選獲勝後會取消緊縮條款，並要求對債務進行重新談判，減計大部分希臘政府的債務。 希臘或將面臨退出歐元區風險。2012年，希臘債務危機引發歐元區整體債務體系危機，“三駕馬車”，IMF、歐洲央行和歐盟委員會對希臘進行了大量援助，避免希臘退出歐元區，而與援助相綁定的就是相對緊縮的財政政策，和對希臘資產進行更寬松的抵押標準。一直以來，歐洲央行一般只接受投資級別以上的資產作為再融資的抵押資產，而目前希臘國債和政府支持債務被惠譽和標普評委投資以下，並不符合再融資的要求。然而長期的緊縮財政，並沒有帶來經濟狀況的好轉，失業率上升，居民生活水平下降。希臘左派政黨Syriza承諾希臘放棄財政緊縮，得到了希臘民眾的支持。如果Syriza上臺並且按照他們之前承諾的放棄財政緊縮，減計外債，等於和歐洲之前的協議相違背。歐洲央行可能拒絕接受希臘資產。希臘銀行將因為無法提供足夠投資級以上的抵押品而獲得國際借款人的融資，只能轉向希臘央行申請緊急流動性援助。而緊急流動性援助的提供依然需要的得到歐洲央行的批準，這就更一步加深了希臘退出歐元區的風險。 2.4.雙螺旋驅動油價走勢邏輯未變 近期油價走勢邏輯不變。近期油價走勢仍遵循雙螺旋模式。油價暴跌、避險情緒急升、國債收益率走低和美元走強將繼續共存並生成“油價下跌-美元走強”螺旋，與“油價下跌-產油國增產”螺旋一起形成油價雙螺旋下降，並擡升避險情緒和美元指數。 敏感時期留意產油國供給。15日盤中原油價格上漲，主要是因為OPEC下調了非OPEC原油供應增長預期，指出油價處在低位已經影響到了該領域的投資。美國油井數量下降以及原油公司支出減少，美國的原油供應增長將慢於此前預期。 2.5. 美國數據喜憂各半，繼續維持二季度加息判斷 消費者信心高歌凱進。美國1月密歇根大學消費者信心指數初值98.2，大幅超預期的94.1，近10年新高（圖1），12月終值93.6，創2007年1月來新高，高於預期的93.5。其中，現況指數初值108.3，預期105.4，前值104.8。預期指數初值91.6，預期87.0，前值86.4，表現均好於預期和12月終值。我們認為，消費者信心的提升一方面來自原油價格下跌提振的實際可支配收入提高：數據顯示，美國12月實際收入環比+0.2%，預期+0.4%，前值+0.9%。在全球經濟不景氣，外部需求降低的情況下，可以預期作為消費大國，美國的經濟增長主要動力依然來自國內。過去幾個月就業市場的逐漸好轉和物價指數的持續走低，對消費者來說都是刺激信號。 圖1 密歇根大學消費者信心指數 2.png (66.41 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:25 上傳 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 通脹，拿什麽來拯救你？核心CPI環比0.0%，預期0.1%，前值0.1%；核心CPI同比1.6%，預期1.7%，前值1.7%。核心PPI環比0.3%，預期0.1%，前值0.0%，同比2.1%，預期1.9%，前值1.8%。本次通脹下行的主要原因依然來自原油等大宗商品價格的持續下跌。我們認為，在未來相當長的一段時間里能源價格走低帶來的通脹下行壓力都將存在，短期內很難實現美聯儲預定的通脹目標。 首申就業上周不佳。美國1月10日當周季調後首申失業金人數31.6萬人，為四個月來最高，預期29.0萬人。首申就業人數表現不及前值可能是因為節日帶來的刺激因素在逐漸降低，制造業增長放緩帶來的雇傭減少，但是首申數據只是美國就業市場的指標之一，從私人部門就業等其他數據來看，美國就業整體仍然表現較好。 工業產出大幅滑落，海外需求疲軟成拖累。美國12月工業產出環比-0.1%，前值+1.3%。12月美國工業產出大幅降溫，為最近17個月來的最低值。工業產出陷入萎縮，制造業增長速度放緩，與11月的高速增長相比，大幅跳水。本次大幅跳水主要是受到海外經濟需求疲軟，美元走強擡升訂購成本，導致工廠訂單下降的影響。 判斷加息時點不變，通脹不應是障礙。美聯儲一再強調加息時點取決於實際經濟數據，從上周經濟數據來看，美國經濟增長的主要源動力來自國內需求，尤其是高漲的消費者信心提振的居民消費。海外經濟增長放緩，需求不佳是美國經濟增長的風險點。原油是雙刃劍，一方面導致通脹繼續承壓，另一方面，利好美國經濟。 3.尋找避風港：美元、美債、黃金和人民幣 避險貨幣是指在國際資產組合中能夠防範世界經濟整體系統性風險而持有的主權貨幣及貨幣資產。避險貨幣具有的主要特征：第一，發行主體經濟實力強大、政治穩定，國家主權能夠為貨幣在國際市場的流通提供有力的支持。第二，流通性好，發行主體具有完備和開放的金融體系，在國際貿易與國際金融領域能夠被投資者普遍接受。第三，在面對經濟危機和突發性事件時被投資者普遍持有，其相對價值與宏觀經濟形勢呈負相關關系。 3.1. 傳統避險工具 美元和日元依托其穩定的經濟實力。第一，美國是世界上經濟實力最為雄厚的國家。日本成為08年金融危機中避險貨幣之一，也是得益於其穩定的經濟基礎。第二，兩者是國際金融和國際貿易中廣泛使用的價值計量、結算和支付手段，具有良好的流通性。第三，美國擁有最為發達的金融市場。為世界各國不同類型的客戶提供廣泛的投資與融資服務，這使得美元在各類金融活動中處於中心媒介的作用。 瑞郎避險主要是歷史原因造成的。第一，自19世紀40年代以後，瑞士成為永久的中立國，這使得瑞士發展很少受到國際政治變化的影響。與美元的避險特性更多的針對經濟風險不同，瑞士法郎的避險特性更多的針對於諸如戰爭、政變等國際性突發事件的不確定性。第二，完善的銀行體系和悠久金融服務傳統。瑞士的銀行服務業體系完善、歷史悠久，其風格獨樹一幟，客戶滿意度極高，瑞士銀行業具有良好的信譽，在金融業成為“財產安全”的象征。 黃金，從天然的貨幣到天然的避險資產。雖然黃金在布雷頓森林體系崩潰之後遠離了國際貨幣體系的中心，但是在世界範圍內黃金仍被公認為是一種地位特殊的資產。 美債和德債與經濟增長負相關。當投資者們對通脹或經濟增長前景信心不足時，往往會將資產轉移配置債券。 3.2. 過去資金流向和避險資產的選擇 08年金融危機，資金從新興市場國家流向美國、歐洲和日本。歐債危機期間，資金從歐元區流向日本、英國和新興市場國家(圖2）。美國退出QE期間，全球資金回流美國，其中，中國也是資金流入國。 圖2 新興市場10國資本凈流入額 單位：10億美元 3.png (52.14 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:25 上傳 資料來源：IIF，國泰君安證券研究 08年金融危機期間，避險資產包括美元、瑞郎、日元、黃金、美國國債和德國國債；歐債危機期間，避險資產包括日元、瑞郎（2011年9月前）、黃金、美國國債和德國國債；美國退出QE前後，避險資產包括美元和人民幣。 能否成為避險資產根本原因在於該國經濟基本面相對於其它國家是否表現良好。 3.3. 2015年避險新寵：人民幣 資金從新興市場國家回流美國。從2014年6月份開始，資金逐漸從新興市場國家回流到美國。2014年12月，新興市場投資組合的贖回資金高達115億美元。其中，債券相關資金為78億美元，股票為37億美元。目前，唯一資金凈流入的新興市場地區位於亞洲。美元指數不斷創新高，美國國債收益率持續下降（圖3）。 圖2 美國、德國十年期國債收益率 單位：% 4.png (66.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:25 上傳 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 瑞郎能否回複傳統避險功能尚需觀察。瑞士央行15日宣布瑞郎脫歐，引發外匯市場動蕩，導致瑞央行的行為不確定性增強。同時，瑞銀下調了對瑞士經濟增長前景的預測，預計瑞士將於今年陷入通縮。 預計投資者對人民幣資產的偏好上升。近期新興市場國家出現資本外流，人民幣也不例外，也出現流出。但在人民幣國際化大背景下，中國央行有意維持人民幣穩定，使人民幣有望成為避險資產之一，帶來資金的凈流入。2013年，受美國QE退出影響，新興市場國家出現資金外流，但是流入中國的資金增加。 4.人民幣資產會否成為國際資金避風港？ 4.1. 人民幣有望保持穩定 人民幣相對美元貶值，相對其它貨幣升值。近期新興市場國家出現資本外流，人民幣也不例外，也出現流出。但在人民幣國際化大背景下，中國央行有意維持人民幣穩定，使人民幣有望成為避險資產之一，帶來資金的凈流入。2013年，受美國QE退出影響，新興市場國家出現資金外流，但是流入中國的資金增加。 4.2. 加速推進人民幣國際化 借此機遇加快推進人民幣國際化。據彭博社報道，2015年IMF有可能首次將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子。人民幣要想成為國際儲備貨幣，中國必須達到國際貨幣基金組織的基準經濟指標，並獲得其他187個成員國的多數支持。另據央行統計，2014年前三季度，跨境人民幣結算金額已經超過了4.8萬億，而2009年只有不到36億元。SWIFT的報告顯示，2014年7月份人民幣在全球支付貨幣中的市場份額進一步提升至1.57%，人民幣在使用最多的全球支付貨幣中排名第七位。 4.3. A股受益 人民幣避險資產吸引資金流入。新一輪牛市的一個特點是杠桿交易，出現急漲急跌行情。在這種情況下，外資的流入會進一步加大A股市場的波動性。在牛市主旋律下，還需要投資者留意監管層的灑水降溫。 4.4. 中國經濟將保持在合理區間 大宗商品價格下降使中國經濟受益。當前，中國是大宗商品主要的需求國之一。大宗商品價格的下降會降低生產成本，總體上有利於中國經濟。 人民幣穩定有利於對外直接投資。“一帶一路”主要是指歐亞大陸國家，人民幣相對於歐元和日元的升值，有利於“一帶一路”建設。（來自國泰君安）

奔跑吧，央行！從瑞郎黑天鵝看全球貨幣政策

本文作者民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清友，分析師張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“qingyoutalk”

瑞 郎事件的背後是新一輪央行寬松競賽的信號。2015年，需求端去杠桿壓力不減，供給端油價下跌壓低成本，全球通縮風險不斷加劇。短期來看，結構性改革難以 立竿見影，各國除了繼續貨幣寬松和推動貶值似乎沒有太好的辦法刺激需求。預計2015年全球主要央行將在貨幣寬松的道路上繼續奔跑：歐央行、日本央行以及 中國央行都可能推出更大力度的寬松措施，而美聯儲的加息步伐也將因此受到掣肘。

上周，一只黑天鵝突襲全球外匯市場：瑞士央行宣布取消瑞郎兌歐元的匯率上限。全球央行的競爭性寬松和貶值一觸即發。這聽上去有些不合邏輯，取消匯率上限說明瑞士央行希望瑞郎升值，怎麽會是競相貶值呢？

事 實上，瑞士央行並不希望匯率升值，而是不得已而為之。2011年避險資金大量湧入瑞士，瑞士央行為了遏制瑞郎升值，給瑞郎兌歐元設定1：1.2的上限，之 後瑞士央行通過不斷買入歐元，成功抵住歐央行寬松的沖擊，將匯率維持在1：1.2。實際有效匯率自2011年以來貶值13%，同期同為避險貨幣的美元升值 23%，歐元貶值4%，瑞郎成為貶值戰的贏家，出口穩步回升。

但瑞士央行的購匯擋住了瑞郎升值的步伐，歐央行顯然不願坐以待斃。去年二季度開始，歐央行連續通過降息（負利率）、TLTRO等措施壓低歐元匯率，QE也呼之欲出。這一方面加大了瑞郎的升值壓力，使瑞士央行越來越難維持固 定匯率。另一方面使瑞士央行近年來積累的大量歐元外匯儲備縮水。雙重壓力之下，瑞士央行不得不放棄固定匯率。但瑞士央行並沒有放棄壓低瑞郎的努力，同一天 的降息（擴大負利率）措施便是緩兵之計。

簡單來說，瑞郎事件的背後其實是歐央行在貶值戰中的步步緊逼。而除了歐央行之外，日本央行也蓄勢待發，甚至美聯儲也蠢蠢欲動。2012年開始的全球非常規寬松競賽不會在2015年結束，各國央行將繼續奔跑。

一、奔跑的歐央行：全面QE呼之欲出

2012 年歐央行啟動第一輪非常規寬松，連續推出LTRO和OMT，目的是緩解主權債務危機帶來的急性病。2014年下半年以來，歐央行掀起新一輪非常規寬松，連 續推出負利率和TLTRO，目的是治療經濟增長乏力的慢性病。但目前來看，效果並不明顯。一方面，歐元區12月調和CPI同比下跌0.2%，為09年10 月以來首次陷入負區間，通縮風險不斷加劇。另一方面，歐元區失業率居高不下，目前仍高達11.5%，高於過去10年均值9.6%。除了德國一枝獨秀，法國 意大利皆處於失業高位。

歐元區經濟乏力的根源在於歐元區無力解決制約歐元區增長的兩個頑疾。

第一個頑疾是歐元區財政分立和統一貨幣的矛盾。一 方面，財政分立的情況下，財政狀況較差的外圍國家在德國等核心國的壓力之下，被迫緊縮財政，緩解債務風險，但是緊縮財政導致各國陷入私人部門和公共部門同 步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環。另一方面，由於希臘等外圍國家沒有貨幣發行權，歐元在很大程度上受制於德國等核心國 家，所以無法通過貨幣貶值來刺激外需。需求無非來自三個部門：私人部門、公共部門和國外部門，歐元區的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄 運。

第二個頑疾是不斷加劇的人口老齡化。去 杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長期的結構性因素。由於生育率持續偏低，歐元區近年來人口老齡化明顯加速，歐元區老齡人口占比已經從20年前的 13.1%大幅升至19.1%，遠高於全球其他國家和地區。歐元區越來越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區機制，未來可能陷入長期的通縮陷阱。這種 情況下，歐央行可能步日本央行的後塵，走上寬松的不歸路。

為 什麽說歐央行已經踏上寬松的不歸路？因 為如前所述，寬松並無法改變歐元區內在機制缺陷和人口老齡化大勢，很難有效激活經濟，但歐央行又別無他法，只能不斷加大寬松的力度。2014年的兩次 TLTRO試圖給銀行低息貸款，刺激銀行放貸，但效果並不理想。2014年9月的第一次TLTRO市場預計規模1000-3000億歐元，結果僅放水 826億歐元；2014年12月的第二次TLTRO市場預計規模1700億歐元，結果僅放水1298.4億歐元。兩輪共計放水2124億歐元，遠低於德吉 拉4000億歐元的目標。

預計在TLRO不理想的情況下，全面QE可能成為歐央行下一步的政策選擇。全面QE相比TLTRO更為直接，力 度更大，也更有助於推動歐元貶值，刺激外需。 從時點上說，有人預期是1月底，但我們認為可能會略有推遲。因為1月14日歐洲法院（ECJ）就歐央行OMT合法性給出初步意見的結果尚不得知，1月25 日希臘將進行新一次的大選，因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內，僅僅一周時間就要作出決策調整，或許有些倉促，而且一般而言，在歐 洲有國家進行大選的時候，歐央行一般不會做出較大動作。但長期來看，面對通縮，歐央行除了QE沒有太多其他的選擇。

二、奔跑的日本央行：安倍經濟學必不可少的一支箭

在 安倍經濟學的帶動下，日本經濟近兩年有所起色，2012年以來維持了1%左右的GDP增速。但2014年消費稅上調讓日本再陷泥潭。私人消費同比增速從 2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，創下了1980年以來的最大降幅。私人消費下滑拖累經濟增長，GDP增速從2014年一季度的 1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。為防止消費稅提高對消費的進一步遏制，安倍晉三被迫將2015年10月再次上調消費稅的計劃推遲至 2017年4月實施。

安倍在上調消費稅問題上的困境實際上反映了日本經濟在刺激需求和金融穩定之間的兩難。

從 實體經濟的角度講，日本政府必須通過政策寬松刺激需求，將日本拉出通縮陷阱。盡管去年初消費稅上調後，日本CPI從3月份的1.6%上升至4月份的 3.4%。但此後由於國際油價大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根據2014年10月日本央行紀要，剔除消費稅上調影響後的 CPI一段時間內在1.25%附近，這一數值較未上調消費稅前的1.6%還明顯下滑。隨著油價下跌對物價的影響日漸明顯，未來日本的通縮風險將進一步加 大。1月15日，日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將繼續大規模貨幣寬松，直到達成2%的通脹目標。

但 從金融穩定的角度講，日本政府必須縮減政府開支、收緊財政，緩解債務風險。2014年日本政府債務/GDP比例達212%，位列世界第一。巨額的存量債務 導致債務維系的壓力沈重。按照2010年數據，日本政府支出中18%用於支付政府債務利息。債務滾動導致日本政府的財政壓力越來越大，日本政府的赤字率連 續多年超過3%的國際警戒線水平。高債務率和高赤字率制約了實施積極財政政策的空間。根據1月14日日本政府批準的2015年財年預算案，2015年預算 96.34萬億日元，僅比2014年預算95.88萬億日元增加0.44萬億日元。

需 要刺激需求，又不能通過財政刺激需求，那麽日本只剩下兩條路可以走，一是貨幣政策，二是結構改革。但結構改革難度大、見效慢，所以貨幣寬松便成為了安倍經 濟學中最重要的一支箭，這支箭稱得上是一箭三雕：第一，壓低利率，刺激消費和投資，同時發揮資本市場的財富效應；第二，壓低利率可以減輕政府的實際債務負 擔，維護金融穩定；第三，壓低匯率，通過日元貶值帶動出口。2013到2014年兩年間日元兌美元貶值將近40%，同期日本月出口增加約30%。

2015年外圍風向的變化也迫使日本加快寬松步伐。第一，日本是全球第三大石油進口國，油價下跌將直接加劇日本通縮風險。第二，日本的商品和服務出口中，約10%出口至歐洲，隨著歐元區QE加快歐元貶值步伐，日本央行也不得不加快寬松，維持弱勢日元。

3、奔跑的美聯儲：加息可能來得比以往的更晚一些

如 果歐央行和日本央行繼續寬松，而美聯儲放緩步伐甚至停下腳步，這種錯位會造成什麽影響？美元升值是最直接的後果。自歐央行去年降息以來，美元兌歐元已經升 值15.5%，而同期美元指數也升值16%左右。在美國目前也開始求助外需的背景下，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。這可能成為美聯 儲放緩加息步伐的重要考慮。

當然，美聯儲的決策最終取決於就業和通脹基本面。市場之所以預期美聯儲將啟動加息，也是因為目前美國基本面似乎複蘇穩固。但實際上，不管從就業還是通脹來看，都沒有大家想象的樂觀。

就 業和通脹背後反映的是產出缺口的變化，目前美國的產出負缺口並不支持過早加息。經 濟衰退時期，需求萎縮，產能過剩，供需失衡導致產能缺口大幅轉負，表征為失業率飆升和通縮。而經濟複蘇時期，需求逐步恢複，產能逐步出清，供需再平衡導致 產能缺口收窄，失業率隨之下降，向自然失業率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產出缺口轉正之後，失業率將降至自然失業率以下，經濟將出現供不 應求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是央行需要通過收緊貨幣政策（比如加息）來給經濟降溫的時候。但目前來看，美國的產出缺口雖然連續3年收 窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負缺口，與2004年加息時有根本區別。而且，這一缺口也明顯大於OECD國家的-2.3%和G7 國家的-3.1%。經濟複蘇周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導致經濟二次衰退。

從 就業來看，目前勞動力市場的恢複“外強中幹”。 雖然非農就業人數回升，但是隨著人口基數增長，就業率依然為近30年來低位；由於經濟原因被迫從事非全日制工作人數高達700萬，遠高於危機前水平，失業 率數據對此表現不足，應提高重視；衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處於低位，表明就業者沒有足夠的信心以承擔更換新雇主的風險，因此不敢離職，同時 企業挖取別公司員工的動力也不強，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康。就業是經濟周期的滯後反應。從領先指標來看，ISM新訂單指數與資本支出展望指數 皆有下滑趨勢，表明資本支出意願不夠堅定，對於後續勞動力需求的增長支撐不足。

勞動力市場的價格指標也有待恢複：平均時薪與周薪同比漲幅均未達到危機前水平，同時正如通脹部分提及，美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平,主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平。

通 脹方面，仍低於美聯儲目標，上行壓力有限。靜態來看，目前的核心通脹水平仍然低於美聯儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為 1.7%，而更反映消費者面臨的實際消費價格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價下跌的拖累下跌至1.3%，創12個月新低。

動 態來看，不可否認的是，隨著產出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認了這一點。但耶倫可能低估了油價對通脹的拖累。此 次油價波動與以往需求端所觸發的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術革命，以美國頁巖油為代表的非常規油的供給上或將改寫國際能源格局。不論在供需面、 經濟形勢、地緣政治、美元指數方面，均對原油形成較長期壓力，短期內油價很難回歸高位。但目前來看，由於全球需求低迷、大宗商品價格持續下跌的預期強烈， 所以市場上通脹預期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經從0.6%降至0.36%，處於較低水平。

作為提升通脹的核心動力,美國個人收入恢複情況也並未完全達到危機前水平，主要原因是占比最大的雇員報酬同比增長依然低於危機前水平；同時在去年標普500大漲約12%的背景下，個人財產性收入卻未見明顯漲幅，可見個人並未分享到金融資產的增長紅利，惠未及民。

總之，美聯儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個時點不可能太早。在全球其他央行的寬松大勢下，2015的第一次聯儲加息，可能比以往來的更晚一些。

4、奔跑的中國央行：降息降準定向寬松或輪番上陣

中 國央行的寬松周期也遠遠沒有走完。一次降息並不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。房地產的銷售雖然明顯好轉，但高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業的 去產能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產和制造業的下滑。再加 上外圍油價及其他大宗商品價格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動性環境依然是必要之舉。

近期寬松低於預期的原因：一 是股市杠桿太任性，讓決策者對潛在的金融泡沫風險產生顧慮；二是中外利差收窄帶來的人民幣貶值壓力；三是1-2月屬於傳統的數據 空窗期，一般3月兩會之前央行不會有大動作。但長期來看，隨著股市恢複冷靜、經濟再度下行以及通脹屢創新低，再加上外圍寬松之風再起，預計中國央行的寬松 也只會遲到不會缺席，3月兩會之後貨幣寬松窗口將重新打開。

降息只是時間問題。存 款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上 浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

降準 也會擇機使用。盡管同業存款納入一般存款後暫不繳納準備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發央行降準。前面講了，隨著美聯儲加息預期和國內無風險利率的下 行，國內外利差趨於收窄，導致私人部門的結匯意願不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長甚至負增長，央行可能擇機降準進行對沖。

定 向寬松不會停止。在 房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的 中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工 被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

小結：

綜合來看，在需求低迷和通縮風險的倒逼之下，歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更多的寬松措施，而在這種寬松大勢的掣肘之下，美聯儲的加息步伐也將受到影響。全球流動性仍將維持寬松局面，而外匯市場的波動將會加劇。這樣一來，避險資產可能重新受到青睞。

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瑞士央行黑天鵝的背後：奇葩的上市央行們

上周意外取消匯率下限、一夜間損失600億瑞士法郎的瑞士央行，多數讀者可能還不知道，瑞士央行實際上是一家上市公司，有義務對股東負責，此外，地球上還有一家不怎麽對股東負責的上市央行——日本央行。

上市銀行

瑞士國家銀行是一個特別管理的股份制公司，約55%的股份是由公共機構掌握，例如州或州銀行。剩下45%的股份則在交易所上市交易，主要為個體投資者擁有。瑞士聯邦並沒有其股份。就像普通的上市公司一樣，這些股東每年會收到來自於瑞士央行的股息。

根據華爾街日報數據，瑞士央行在瑞士證券交易所上市，市值約1億瑞士法郎，2014年股價上漲了1.7%，截止1月20日股價報1020瑞郎/股，2013年的分紅是15瑞郎/股。

這種所有制結構與大多數其它國家的央行明顯不同，大部分央行實際上相當於國家的一個政府部門，由財政部所有或者可以說由納稅人所有。所以像瑞士央行這樣的所有制結構，會特別註意其資產負債表的損益，而且瑞士又有一種制度，超過一定數量不滿的群眾可以直接通過發起公投來強迫貨幣政策改變，例如去年發生的黃金公投事件。

當瑞士央行放棄匯率下限，瑞士央行所持的大量歐元儲備瞬間兌本幣貶值超過30%，按花旗分析師估計，若以歐元兌瑞士法郎1.03、美元兌瑞士法郎0.88的匯率計算，瑞士央行的儲備貨幣損失了600億瑞士法郎（約合683億美元）。

就在上周瑞士央行還宣布其2014年盈利了380億瑞郎，摩根大通經濟學家Paul Meggyesi表示，若不是因為這筆利潤還算大，瑞士央行很有可能破產。

不過花旗分析師認為瑞士央行此舉也是不得已而為之，維持瑞士法郎對歐元的匯率下限需要瑞士央行每日消耗20億瑞士法郎，這種做法今後幾年無法持續，其成本高於眼下放棄下限產生的幾百億瑞士法郎損失。

說道這里，實際上全球架構最“奇葩”的央行還不僅瑞士央行，日本央行更為獨特。

更“奇葩”的日本央行

日本央行也是全球少數幾個上市交易的央行之一（比利時央行、希臘央行、和瑞士央行），根據1942年的日本央行法，央行當時價值一億日元的國有資產會“被分配到政府與非政府個人的手中”，其中政府至少占比55%。

日本央行以股票代碼8301在日本Jasdaq交易所進行場外交易，流通股100萬股，截止2015年1月20日其市值為452億日元（約3.83億美元）。

2014年里日本央行的股價下跌了近13%至47300日元/股，而同期日經225指數在日本央行史無前例的寬松政策刺激下上漲了10%。雖然按一家公司的標準來看日本央行的“業績”相當不錯，但或許是由於分紅太低，導致日本央行的股價一直萎靡不振。

日本央行的股東們沒有投票權，彭博數據庫里列出的唯一機構股東，是日本一家名為Morito的公司，其也持有10股流通股。

而且盡管2013財年日本央行的每股盈利（EPS）達到72.4萬日元，是其如今股價的15倍，但分紅卻少的可憐，僅為3日元/股，大約相當於同樣數量日本10年期國債收益率的四十八分之一，要知道10年期日債收益率也只有0.3%（2014年底價格）。

不過，券商Okasan Online Securities Co.認為，日本央行股價下跌應該不會讓日本央行行長黑田東彥操心。

Okasan Online Securities首席策略師Yoshihiro Ito對彭博社稱，投資者並不把日本央行看作一只股票，政府持有其多數股權，永遠也不會破產。他說， 有錢人買日本央行股票的性質類似集郵，他有一個朋友是退休的公司總裁，就把一份日本央行的股票憑證鑲框掛在了牆上。

成立於1882年的日本央行說，自己既不是政府機構也不是私營公司。從該行年度評估看，截至3月末個人投資者持有該行40%股權，金融機構、公共實體和企業持有余下的5%。

大和證券首席技術分析師、高級策略師Eiji Kinouchi說，自日本央行成立之日起，超級有錢人就一直在購買其股票，德川家族以及皇室據悉都持有該行股份。

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中遠集團遭遇黑天鵝：希臘叫停出售地中海最大港口計劃

據路透社報道稱，希臘激進左翼聯盟（Syriza）勝選組閣後負責航運的副部長周二表示，將中止前政府啟動的出售最大港口Piraeus多數股權交易。該港口多數股權原本將出售給中企中遠集團。本月22日，中遠擴建該港，總理李克強還致信祝賀。

希臘負責航運的副部長Thodoris Dritsas稱：“將根據希臘人民的利益重新審核中遠交易。”

按照希臘政府和國際債權人達成的私有化協議，去年選中中遠集團及其它四家競標者作為Piraeus港口管理局67%股份的最後潛在買家。

目前中遠集團管理著該港口的兩個集裝箱碼頭。2008年6月12日，中遠集團以43億歐元代價，在希臘Piraeus港集裝箱碼頭私有化招標中擊敗和記黃埔、迪拜國際等對手，成功中標該碼頭35年特許經營權。同年11月，中遠集團與希臘Piraeus港務局簽署了該碼頭經營權的轉讓協議。從那時起，中國遠洋運輸(集團)總公司已經向該港口投入了8億歐元(超40億人民幣)。

2014年11月20日，中國遠洋運輸(集團)總公司宣布再投入4億歐元(約30.71億元)，將該港口打造成地中海最大、增長最快的港口之一。《華爾街日報》當時指出，經過5年的建設，中遠在希臘的投資成為希臘近幾年來最成功的私有化案例之一。

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