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黑天鵝亂舞，尋找避風港——國際宏觀周報

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1146

黑天鵝亂舞，尋找避風港——國際宏觀周報
作者：任澤平、張慶昌、韋誌超


導讀：近期黑天鵝亂舞，油價暴跌、盧布崩盤、瑞郎脫歐，恐慌指數被激活，一地鵝毛。投資者內心淩亂，誰是下一只黑天鵝，到哪尋找避風港？會否影響中國此輪“改革牛”？

摘要：

恐慌指數兵臨城下。恐慌指數和經濟一樣具有周期性，上升或下降的周期大概為3-5年。自2014年6月以來，受油價暴跌、盧布崩盤和瑞士脫歐等黑天鵝事件影響，沈寂3年的恐慌指數再度複活。


誰是下一只黑天鵝？

1）瑞士和歐元區經濟基本面背離，是瑞郎脫歐的基礎，歐元區即將推出的QE是催化劑。瑞郎脫歐暴漲28%，存在嚴重高估。瑞央行行長或將再度突襲。2）歐元區面臨的根本問題在於各國經濟基本面相距甚遠，是結構性問題。按此邏輯，1月22日，歐央行會推出包括成員國央行購本國債券在內的折中版QE。3）1月25日，希臘大選，反對派可能上臺，存在脫歐和債務違約風險。4）15日油價暴漲後回落主要是受OPEC對未來產出預期變化影響。未來油價走勢仍受雙螺旋邏輯影響，但需留意產油國產出動向。5）美國上周數據喜憂參半，繼續維持二季度加息判斷。全球貨幣政策將繼續分化，資金將從新興市場國家和歐洲回流美國。

跟著資金流去尋找避風港灣。歷次恐慌全球資金的流向和避險資產均不同，但相同的是資金流向主要看重國家經濟基本面，避險資產的選擇還需考慮資產本身的特性。2008年金融危機，資金從新興市場國家流向歐美日，2015年，資金將從歐元區和新興市場國家流向美國和中國。避險資產包括美元、美債和黃金和人民幣資產。

人民幣資產有望成為國際資金避風港。2015年年末，國際貨幣基金組織將對特別提款權一籃子貨幣的構成進行五年一次的複核。有此契機，央行將有意繼續保持人民幣幣值穩定，加速人民幣國際化，尤其在全球恐慌局勢下。人民幣幣值穩定將有利於“一帶一路”國家戰略。料將出現美國退出QE時，流向中國的資金不降反升的同樣現象。


利於中國“改革牛”，仍需留意監管層降溫。人民幣避風港將吸引資金流入，利於中國A股。但在《杠桿上的牛市》下（1月8日），仍需留意《灑灑水，降降溫——留意監管層態度的變化》（12月10日）和《大分岔：從快牛到慢牛》（12月24日）中提到的監管層灑水降溫。

目錄

1.恐慌指數再度複活

1.1.3-5年周期

1.2.恐慌指數蓄勢

2.誰是下一只黑天鵝？

2.1.你信嗎？瑞士央行可能再次幹預匯市

2.2.歐央行QE或包括成員國央行購本國債券

2.3.希臘大選，反對派可能上臺

2.4.雙螺旋驅動油價走勢邏輯未變

2.5.美國數據喜憂各半，繼續維持二季度加息判斷

3.尋找避風港：美元、美債、黃金和人民幣

3.1.傳統避險工具

3.2.過去資金流向和避險資產的選擇

3.3.2015年避險新寵：人民幣

4.人民幣資產會否成為國際資金避風港？

4.1.人民幣有望保持穩定

4.2.加速推進人民幣國際化

4.3.A股受益

4.4.中國經濟將保持在合理區間

正文

近期，黑天鵝亂舞，恐慌指數已被激活。投資者內心淩亂，誰將是下一只黑天鵝，到哪尋找資金避風港？會否影響中國此輪“改革牛”？

黑天鵝是無法預測的，但需要留意潛在風險點，尋找避風港。

下一只黑天鵝是誰？在意外宣布放棄本幣匯率下限兩天後，瑞士央行行長Jordan又發出了新的危險信號，為壓低瑞士法郎的匯率，已準備必要時再度幹預匯市。1月22日，歐元無論推出何種方案，都有風險點存在。1月25日，反對派Syriza或將上臺，希臘存在脫歐和債務違約風險。短期油價受“油價下跌-美元走強”與“油價下跌-產油國增產”雙螺旋結構影響，但在敏感時期的當下需關註產油國供給調整。

跟著資金流去尋找避風港灣。是否成為避險資產的根本原因在於其自身的特性和背後的經濟基本面。2015年的避險資產包括，美元、美債、黃金和人民幣資產。

利好中國“改革牛”，仍需留意監管層降溫。在全球恐慌局勢下，央行將有意保持人民幣幣值的穩定，加速推進人民幣國際化。人民幣可能會像13年一樣成為避險資產，吸引資金流入，利好中國A股。

1.恐慌指數再度複活

最初恐慌指數（VIX）是以S&P100指數為基礎，通過計算近月和次近月共8個看漲期權和看跌期權的隱含波動率來預估S&P100指數30天的波動率。2004年芝加哥期權交易所對VIX指數加以改革，以S&P500指數的當月和下月平價及價外期權的隱含波動率屬性加權求和得到。通常VIX指數超過40時，表示市場對未來的非理性恐慌，可能於短期內出現反彈；當VIX指數低於15時，表示市場出現非理性繁榮，可能會伴隨著賣方殺盤。

1.1.3-5年周期

1997年的亞洲金融危機、2001年“911”事件、2008年9月雷曼兄弟倒閉均導致VIX指數的急劇上升。和經濟周期一樣，VIX指數具有明顯的周期性，每3-5年會出現一個峰值，觸頂後即反彈。

1.2.恐慌指數蓄勢

2014年下半年以來，恐怖襲擊事件不斷發生、原油價格暴跌、盧布崩盤、瑞郎脫歐，無不加大著人們的恐慌心理，預計新一輪的恐慌指數上升周期開始。

2.誰是下一只黑天鵝？

2.1.你信嗎？瑞士央行可能再次幹預匯市

事件：1月15日，瑞郎脫歐。當天，瑞士法郎對歐元匯率當天暴漲將近28%，多家外匯券商集體爆倉。1月17日，瑞士央行行長ThomasJordan表示，當前瑞郎匯率被嚴重高估，必要時將再度幹預外匯。

歐元區和瑞士經濟基本面脫鉤是基礎。第一，從基本面看，瑞士經濟增速優於歐元區經濟存在升值壓力。第二，貿易順差增加，瑞郎有升值壓力。第三，瑞郎跟隨歐元貶值，資金大量流出。從房地產市場看，房價短期有下滑的趨勢。2014年以來，瑞士跟隨歐元一直在貶值，經常賬戶差額穩步提升，金融賬戶凈流入額卻持續下降，至2014年第三季度時，凈流入額變為負值。

推升全球避險情緒。瑞士法郎脫歐造成的直接影響有限：第一，瑞郎升值首先沖擊瑞士出口部門和旅遊業，拖累瑞士經濟。第二，瑞士法郎在美元指數中占比為3.6%，瑞郎升值降低美元指數。但是，瑞士央行此舉大損人品，投資者擔心未來黑天鵝發生的概率在上升，避險情緒將維持高位。

2.2. 歐央行QE或包括成員國央行購本國債券

事件：1月14日，歐盟法院法律總顧問Pedro Cruz Villalon對OMT計劃給予了有條件的支持，認為改計劃“原則上”符合歐盟法律。此前，彭博此前援引歐央行內部人士消息，歐洲央行成員在1月7日的會議上已向政策制定者們提出了至多5000億歐元的投資級債券購買計劃。

利益不同，求同存異成本次QE難點。 歐洲各國經濟發展的不平衡和利益著眼點的不同成為推行統一QE政策的難點。此前德國聯邦憲法法院就表示了對OMT計劃的擔憂，請求了此次歐盟法院對OMT的裁決。1月25日的希臘大選也為此次QE增加了難點，支持率較高的希臘左派承諾放棄緊縮的財政政策和減計債務，這意味著如果歐洲在22日決定購買希臘債券，那麽左派上臺講使歐盟遭受損失。而歐盟也很難在希臘還未發生“違約”的時候就判定其違約將希臘排除在外。

三種可能方案。1月22日召開的今年首次貨幣政策會議。如果歐洲央行決定推行直接購買貨幣政策，大概可能有如下三個可能：第一，按照歐元區各成員國在央行的持股比例購買各國公債。第二，由歐元區成員國央行依據其占歐洲央行的資本額比重來買進自己國家的債券，風險自負。第三，歐洲央行只購買評級為AAA的政府公債，使得市場上的機構投資者“無債可買”，投向風險更高、收益率也更高的其它歐元區政府公債。

1月22日，歐央行QE或包括成員國央行購本國債券的概率比較大。第二種方案與第一種方案的主要區別在於由各國央行自行承擔違約風險，降低了金融風險再分配中可能存在的風險。第二種方案可以算是對來自德國方面抗議的妥協。而歐洲央行管委會成員、荷蘭央行行長Klaas Knot表示支持讓歐元區成員國央行購買本國債券作為歐央行全面購債（QE）計劃的一部分。

2.3. 希臘大選，反對派可能上臺

1月25日，左派可能上臺。去年12月總理薩拉馬斯提名的候選人未能當選，希臘將於1月25日舉行大選，而民意調查顯示左派政黨Syriza將在 1月25日的選舉中獲勝。該政黨以反對財政緊縮政策的立場風靡希臘政壇，該黨向選民承諾大選獲勝後會取消緊縮條款，並要求對債務進行重新談判，減計大部分希臘政府的債務。

希臘或將面臨退出歐元區風險。2012年，希臘債務危機引發歐元區整體債務體系危機，“三駕馬車”，IMF、歐洲央行和歐盟委員會對希臘進行了大量援助，避免希臘退出歐元區，而與援助相綁定的就是相對緊縮的財政政策，和對希臘資產進行更寬松的抵押標準。一直以來，歐洲央行一般只接受投資級別以上的資產作為再融資的抵押資產，而目前希臘國債和政府支持債務被惠譽和標普評委投資以下，並不符合再融資的要求。然而長期的緊縮財政，並沒有帶來經濟狀況的好轉，失業率上升，居民生活水平下降。希臘左派政黨Syriza承諾希臘放棄財政緊縮，得到了希臘民眾的支持。如果Syriza上臺並且按照他們之前承諾的放棄財政緊縮，減計外債，等於和歐洲之前的協議相違背。歐洲央行可能拒絕接受希臘資產。希臘銀行將因為無法提供足夠投資級以上的抵押品而獲得國際借款人的融資，只能轉向希臘央行申請緊急流動性援助。而緊急流動性援助的提供依然需要的得到歐洲央行的批準，這就更一步加深了希臘退出歐元區的風險。

2.4.雙螺旋驅動油價走勢邏輯未變

近期油價走勢邏輯不變。近期油價走勢仍遵循雙螺旋模式。油價暴跌、避險情緒急升、國債收益率走低和美元走強將繼續共存並生成“油價下跌-美元走強”螺旋，與“油價下跌-產油國增產”螺旋一起形成油價雙螺旋下降，並擡升避險情緒和美元指數。

敏感時期留意產油國供給。15日盤中原油價格上漲，主要是因為OPEC下調了非OPEC原油供應增長預期，指出油價處在低位已經影響到了該領域的投資。美國油井數量下降以及原油公司支出減少，美國的原油供應增長將慢於此前預期。

2.5. 美國數據喜憂各半，繼續維持二季度加息判斷

消費者信心高歌凱進。美國1月密歇根大學消費者信心指數初值98.2，大幅超預期的94.1，近10年新高（圖1），12月終值93.6，創2007年1月來新高，高於預期的93.5。其中，現況指數初值108.3，預期105.4，前值104.8。預期指數初值91.6，預期87.0，前值86.4，表現均好於預期和12月終值。我們認為，消費者信心的提升一方面來自原油價格下跌提振的實際可支配收入提高：數據顯示，美國12月實際收入環比+0.2%，預期+0.4%，前值+0.9%。在全球經濟不景氣，外部需求降低的情況下，可以預期作為消費大國，美國的經濟增長主要動力依然來自國內。過去幾個月就業市場的逐漸好轉和物價指數的持續走低，對消費者來說都是刺激信號。

圖1 密歇根大學消費者信心指數

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

通脹，拿什麽來拯救你？核心CPI環比0.0%，預期0.1%，前值0.1%；核心CPI同比1.6%，預期1.7%，前值1.7%。核心PPI環比0.3%，預期0.1%，前值0.0%，同比2.1%，預期1.9%，前值1.8%。本次通脹下行的主要原因依然來自原油等大宗商品價格的持續下跌。我們認為，在未來相當長的一段時間里能源價格走低帶來的通脹下行壓力都將存在，短期內很難實現美聯儲預定的通脹目標。

首申就業上周不佳。美國1月10日當周季調後首申失業金人數31.6萬人，為四個月來最高，預期29.0萬人。首申就業人數表現不及前值可能是因為節日帶來的刺激因素在逐漸降低，制造業增長放緩帶來的雇傭減少，但是首申數據只是美國就業市場的指標之一，從私人部門就業等其他數據來看，美國就業整體仍然表現較好。

工業產出大幅滑落，海外需求疲軟成拖累。美國12月工業產出環比-0.1%，前值+1.3%。12月美國工業產出大幅降溫，為最近17個月來的最低值。工業產出陷入萎縮，制造業增長速度放緩，與11月的高速增長相比，大幅跳水。本次大幅跳水主要是受到海外經濟需求疲軟，美元走強擡升訂購成本，導致工廠訂單下降的影響。

判斷加息時點不變，通脹不應是障礙。美聯儲一再強調加息時點取決於實際經濟數據，從上周經濟數據來看，美國經濟增長的主要源動力來自國內需求，尤其是高漲的消費者信心提振的居民消費。海外經濟增長放緩，需求不佳是美國經濟增長的風險點。原油是雙刃劍，一方面導致通脹繼續承壓，另一方面，利好美國經濟。

3.尋找避風港：美元、美債、黃金和人民幣

避險貨幣是指在國際資產組合中能夠防範世界經濟整體系統性風險而持有的主權貨幣及貨幣資產。避險貨幣具有的主要特征：第一，發行主體經濟實力強大、政治穩定，國家主權能夠為貨幣在國際市場的流通提供有力的支持。第二，流通性好，發行主體具有完備和開放的金融體系，在國際貿易與國際金融領域能夠被投資者普遍接受。第三，在面對經濟危機和突發性事件時被投資者普遍持有，其相對價值與宏觀經濟形勢呈負相關關系。

3.1. 傳統避險工具

美元和日元依托其穩定的經濟實力。第一，美國是世界上經濟實力最為雄厚的國家。日本成為08年金融危機中避險貨幣之一，也是得益於其穩定的經濟基礎。第二，兩者是國際金融和國際貿易中廣泛使用的價值計量、結算和支付手段，具有良好的流通性。第三，美國擁有最為發達的金融市場。為世界各國不同類型的客戶提供廣泛的投資與融資服務，這使得美元在各類金融活動中處於中心媒介的作用。

瑞郎避險主要是歷史原因造成的。第一，自19世紀40年代以後，瑞士成為永久的中立國，這使得瑞士發展很少受到國際政治變化的影響。與美元的避險特性更多的針對經濟風險不同，瑞士法郎的避險特性更多的針對於諸如戰爭、政變等國際性突發事件的不確定性。第二，完善的銀行體系和悠久金融服務傳統。瑞士的銀行服務業體系完善、歷史悠久，其風格獨樹一幟，客戶滿意度極高，瑞士銀行業具有良好的信譽，在金融業成為“財產安全”的象征。
黃金，從天然的貨幣到天然的避險資產。雖然黃金在布雷頓森林體系崩潰之後遠離了國際貨幣體系的中心，但是在世界範圍內黃金仍被公認為是一種地位特殊的資產。

美債和德債與經濟增長負相關。當投資者們對通脹或經濟增長前景信心不足時，往往會將資產轉移配置債券。

3.2. 過去資金流向和避險資產的選擇

08年金融危機，資金從新興市場國家流向美國、歐洲和日本。歐債危機期間，資金從歐元區流向日本、英國和新興市場國家(圖2）。美國退出QE期間，全球資金回流美國，其中，中國也是資金流入國。

圖2 新興市場10國資本凈流入額 單位：10億美元

資料來源：IIF，國泰君安證券研究

08年金融危機期間，避險資產包括美元、瑞郎、日元、黃金、美國國債和德國國債；歐債危機期間，避險資產包括日元、瑞郎（2011年9月前）、黃金、美國國債和德國國債；美國退出QE前後，避險資產包括美元和人民幣。

能否成為避險資產根本原因在於該國經濟基本面相對於其它國家是否表現良好。

3.3. 2015年避險新寵：人民幣

資金從新興市場國家回流美國。從2014年6月份開始，資金逐漸從新興市場國家回流到美國。2014年12月，新興市場投資組合的贖回資金高達115億美元。其中，債券相關資金為78億美元，股票為37億美元。目前，唯一資金凈流入的新興市場地區位於亞洲。美元指數不斷創新高，美國國債收益率持續下降（圖3）。

圖2 美國、德國十年期國債收益率 單位：%

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

瑞郎能否回複傳統避險功能尚需觀察。瑞士央行15日宣布瑞郎脫歐，引發外匯市場動蕩，導致瑞央行的行為不確定性增強。同時，瑞銀下調了對瑞士經濟增長前景的預測，預計瑞士將於今年陷入通縮。

預計投資者對人民幣資產的偏好上升。近期新興市場國家出現資本外流，人民幣也不例外，也出現流出。但在人民幣國際化大背景下，中國央行有意維持人民幣穩定，使人民幣有望成為避險資產之一，帶來資金的凈流入。2013年，受美國QE退出影響，新興市場國家出現資金外流，但是流入中國的資金增加。

4.人民幣資產會否成為國際資金避風港？

4.1. 人民幣有望保持穩定

人民幣相對美元貶值，相對其它貨幣升值。近期新興市場國家出現資本外流，人民幣也不例外，也出現流出。但在人民幣國際化大背景下，中國央行有意維持人民幣穩定，使人民幣有望成為避險資產之一，帶來資金的凈流入。2013年，受美國QE退出影響，新興市場國家出現資金外流，但是流入中國的資金增加。

4.2. 加速推進人民幣國際化

借此機遇加快推進人民幣國際化。據彭博社報道，2015年IMF有可能首次將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子。人民幣要想成為國際儲備貨幣，中國必須達到國際貨幣基金組織的基準經濟指標，並獲得其他187個成員國的多數支持。另據央行統計，2014年前三季度，跨境人民幣結算金額已經超過了4.8萬億，而2009年只有不到36億元。SWIFT的報告顯示，2014年7月份人民幣在全球支付貨幣中的市場份額進一步提升至1.57%，人民幣在使用最多的全球支付貨幣中排名第七位。

4.3. A股受益

人民幣避險資產吸引資金流入。新一輪牛市的一個特點是杠桿交易，出現急漲急跌行情。在這種情況下，外資的流入會進一步加大A股市場的波動性。在牛市主旋律下，還需要投資者留意監管層的灑水降溫。

4.4. 中國經濟將保持在合理區間

大宗商品價格下降使中國經濟受益。當前，中國是大宗商品主要的需求國之一。大宗商品價格的下降會降低生產成本，總體上有利於中國經濟。

人民幣穩定有利於對外直接投資。“一帶一路”主要是指歐亞大陸國家，人民幣相對於歐元和日元的升值，有利於“一帶一路”建設。（來自國泰君安）

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