如果希臘和俄羅斯是全球金融市場的「黑天鵝」，那麼，接下來更令投資人擔憂的，將會是南美洲的巴西。

一直為通膨所苦的巴西，近日將基準利率，調升至近六年最高，希望能抑制物價，並阻貶貨幣里爾（Real），但是從各項數據來看，這恐怕是提油救火的自殺行動。

巴西央行從二○一三年展開升息週期，將基準利率，從當時利率七．二五％，一路拉高到最新一二．七五％，連續十三度升息，卻仍止不住貨幣貶勢，近期巴西里爾已經創十年來新低。

但可悲的是，巴西央行的高利率反而助長了通膨。

根據路透調查預測，巴西今年二月通膨率，比一年前增七．五四％創十年新高，遠高於政府設定的目標四．五％。

故事的戲碼走到這邊，下一步，巴西恐怕就得面臨經濟大衰退，根據巴西央行最新預測，今年巴西經濟將衰退○．五八％，恐將是巴西自一九九○年以來，最差經濟表現。

十年前，巴西被譽為新興經濟的成功典範，前總統魯拉（Luiz Inacio Lula da Silva）任內，一方面引進外資，讓巴西經濟成長攀至高峰，一方面又致力減緩貧窮問題，讓貧窮人口從二○○三年占總人口的二八％，降到二○一○年的一六％，在金磚四國中，雄據南美。

公務體系吃垮財政基層工程師，薪水比總統多

不過，時間一久，繁榮的假象就一一被戳破，公務體系沉痾未除，是巴西發展的最大絆腳石。

首先是基層公務人員薪資過高，根據《紐約時報》報導，巴西首都巴西利亞法院的書記官，一年能拿到二十二萬六千美元，比巴西最高法院首席大法官還高。同樣的，聖保羅市公路局工程師年薪，竟可高達二十六萬三千美元，比總統的年薪十七萬四千美元還高。

有趣的是，底層公務人員坐領高薪，政府高層就是靠貪汙來補荷包。

前總統魯拉在任內就被控訴，以公款每月賄賂國會議員，換取對政府有利的法案，被告名單，包括巴西前總統府秘書長、勞工黨成員、銀行家與商人等，而現任總統羅賽芙（Dilma Vana Rousseff），首屆上任一年不到，就有七位部長級官員，先後因貪汙醜聞下台，而羅賽芙本人近期也被查出，在二○○三年至二○一○年擔任巴西石油總裁時，挪用國營企業資金輔助政黨選舉。

政府高官貪汙，公共預算自然水漲船高。

巴西各州和各地方政府，在二○一四年，出現七十八億里爾赤字，是一九九八年以來首度入不敷出，在巴西二十七個州當中，有二十一州的薪資占淨歲收比率，四年來持續升高，有十七州逼近或甚至超越法定的上限。

根據巴西《環球報》調查，巴西官員在二○○三年到二○一○年間，貪汙金額高達三百七十七億美元。

國內自有資金不足低儲蓄率，倒退40年前水準

根據去年底美國債信評等龍頭穆迪（Moody's）報告，巴西政府直接債務，占經濟產值比重，今年將突破六○％，是全南美洲國家中最高，若把退休金和國營事業等擔保也算進來，整體債務占比將達百分之一百，是同樣信評等級Baa2中最高的國家。

其次，巴西國內儲蓄不足，也是隱憂。過去十年來，全球原物料需求旺盛，使得以出口石油和大宗農產品的巴西，能夠享受外資青睞，積極進入巴西投資基礎建設，創造了龐大中產階級。

照理說，這些中產階級，應該能累積不少存款，但是可能因為巴西浪漫、喜好消費的國情，巴西目前儲蓄率，竟然退步到四十年前、一九七○年代的水平。

按照國際貨幣基金（IMF）預估，如果按照目前結構不變，儲蓄率到了二○三○年也只會保持在一七％，對比中國高達五成，凸顯巴西國內自有資金，確實不足。

特別是當國際資金預期美國聯準會即將升息，美元不斷走強，巴西里爾的貶值效應，讓巴西央行投下的升息解藥失效，若加上經濟衰退，巴西情勢很難樂觀，恐怕難逃「高利率、高通膨、負成長」的停滯性通膨陷阱。

歐豬戲碼拉美恐重演危機若失控，將掀債務骨牌

巴西危機不只在國內，一旦情況失控，非常可能牽連其他國家，甚至引發拉丁美洲連鎖債務危機的骨牌效應。

這樣的恐懼絕非空穴來風。從經濟規模來看，巴西經濟規模不僅比俄羅斯還大，更是拉丁美洲地區最大的經濟體，同時也是世界上第七大經濟國家。巴西對拉丁美洲衝擊力，遠遠大於俄羅斯和希臘對歐洲衝擊。而且拉丁美洲中還有類似債務問題的墨西哥、智利、哥倫比亞、秘魯，這拉美五國會不會重演歐債五國前幾年的戲碼，在金融市場投下震撼彈，不可不防。

嘉能可崩壞凸顯了中國經濟風險，福斯重創德國經濟，希拉蕊意外戳破美國生技股泡沫，這三隻黑天鵝一起飛出來，鐵定對今年全球股市與經濟帶來重大衝擊與影響。

美國聯準會〈Fed〉主席葉倫九月宣布暫不升息，給全球經濟帶來不安的聯想，正當全球投資人對未來充滿悲觀預期的關鍵時刻，天空上飛出了三隻黑天鵝，為全世界經濟帶來更多不安定的元素。

三隻新黑天鵝 為世界經濟帶來不安這三隻新黑天鵝意外都出現在九月二十二日前後，分別是美國總統參選人希拉蕊意外推倒氣勢如虹、勢不可擋的當紅炸子雞生技股；第二隻黑天 鵝是福斯汽車作弊案重創了以嚴謹製造得到世界肯定的德國製造業，也讓德國股市一直沉淪；第三隻黑天鵝是貴金屬交易商嘉能可〈Glencore〉，這家在倫 敦及香港掛牌的資源股，今年以來股價已重挫七五．五一％，未來還得面對三○○億美元的債務重組問題。嘉能可背後代表的是中國經濟的不振與原物料價格的跌跌 不休。

九月二十八日中國公布新的官方數據，八月中國工業生產的利潤率比去年同期大減八．八％，比前一個月減少二．九％，股票經紀商Interactive Investor衍生性商品主管Mike McCudden發文表示：「中國經濟數據持續令人失望，投資人信心又破滅了。」當天，道瓊指數大跌三三一．三七％，勉強守住一萬六千點，道瓊指數今年以 來已下挫一○．二二％，被福斯拖累的德國股市也大跌二○四．九八點，也把今年的漲幅全都跌光。

三隻新黑天鵝同時在天空飛翔，全球股市恐怕會籠罩在很低的低氣壓中。首先來看希拉蕊意外壓倒的生技股。

九月二十一日，美國民主黨總統參選人希拉蕊在推特中推文表示，美國新藥藥價太貴，她將以實際行動對付藥廠敲竹槓的行為。

被希拉蕊推到的兇手是美國新創生技公司圖 靈製藥〈Turing Pharmaceuticals〉，將已上市六十二年的寄生蟲感染用藥Daraprim從原來每錠十三．五美元拉高到七五○美元，引起美國輿論撻伐，圖靈 是在今年八月以五五○○萬美元買下Daraprim的專利權，Daraprim藥價驚人暴漲，讓希拉蕊有出手的機會，她果真在九月二十二日提出抑制處方用 藥價格的方案。她提出的措施，包括：進口比較便宜的藥品，允許聯邦政府直接與藥商談判議價，以及規定製藥廠要以一定比率的利潤挹注研發，而不是列為報稅扣 除成本項目的廣告開支。希拉蕊揚言要全力對付藥廠敲竹槓的行為。

由於希拉蕊是民主黨呼聲最高的參選人，而且，二○一六年總統大選當選機率最大，她這一大聲疾呼，整個美國生技產業大大受到衝擊。九月二十一日美國生技股大跌一六四．四二點，跌幅達四．四％，希拉蕊打蛇打七寸，這一招正好命中美股要害。

從金融海嘯以來，聯準會透過QE〈貨幣量化寬鬆〉，創造美股大牛市，道瓊指數從六四六九．九五點漲到一八三五一．三六點，大漲一八三％，標普五○○從六六 二．九二點漲到二一三四．七二點，大漲二二二％，那斯達克從一二六五．五二點漲到五二三一．九四點，漲幅是三一三％；但是日正當中的生技股漲幅更驚 人，NBI生技分類指數從五九○．二六點漲到四一九四．八七點，漲幅高達六．一倍，美國生技產業不斷創造一顆新藥傳奇，像美國藥廠吉利德科學 （Gilead Sciences）的C型肝炎口服用藥Harvoni，一顆藥要價一一二五美元，引來外界批評。

美國的資本市場在二○○○年上演的是科網傳奇，但是金融海嘯後，真正的創業傳奇都在生技產業上演。從嬌生、輝瑞、羅氏大藥廠、諾華藥廠、吉利德科學、諾和諾德、美國安進公司（AMGEN），必治妥、禮來等等，過去六年來股價漲幅都十分驚人，像嬌生市值一度突破三○○○億美元，輝瑞也突破二○○○億美元，美國生技業成為全球不斷超越顛峰、最佳淘金的產業。

希拉蕊出招 對付藥廠敲竹槓行為這次希拉蕊提出的政見，衝擊生技產業最大的是藥廠不得將成本列為廣告支出；其次，她為聯邦政府對慢性病或有嚴重健康問題的病患，訂出每月二五○美元的處方藥實報實銷的成本上限，以限制保險公司要求病人負擔的金額，都對美國生技產業帶來重大衝擊。

希拉蕊在選舉造勢大會上說：「我們必須保護勤奮工作的美國人，使他們免於承擔過重的成本，這些藥物往往耗費巨大，壓垮了家庭生計。」她進一步表示，藥廠為 自己留住利潤，但不可以將成本漫無限制轉嫁給一般家庭。如果藥廠無法繼續將廣告支出列為減稅項目，聯邦政府將獲得可觀稅收。她認為，這個構想還可以補強歐 巴馬總統正全力推動的全民健保法案。

希拉蕊的抑制處方藥價格方案，得到民眾很大回響，但業者仍心存懷疑，因為相關法案過去二十年在國會都無法通過；不過，希拉蕊是美國最有勝算的總統參選人， 她登高一呼，正好意外戳破美國生技大夢。美國生技股從九月二十一日大跌後，此後連續七個交易日重挫，最慘的是九月二十五日大跌五．○五％，九月二十八日大 跌一九五．二八點，跌幅高達六．○二％。

從希拉蕊提出藥價改革方案以來，美國NBI生技分類指數從三八三一．七九點跌到二九八九．○四點，跌幅超過二二％。生技股未來是美國最牛的產業，今年以來 最大漲幅一度超過三二％，且今年已出現四％的跌幅。希拉蕊意外戳破美國生技股大泡沫，以及葉倫不升息引來大家對全球經濟黯淡的想像，今年美國股市可能要面 臨○八年金融海嘯以來最寒冷冬天的考驗，對美股衝擊非同小可。

用軟體偽造排放數據 福斯金字招牌蒙塵全球金融市場的第二隻黑天鵝，是福斯汽車生產的柴油車以加裝作弊的軟體排放廢氣，在美國被戳破，福斯可能要面臨美國一八○億美元的罰款。 福斯排廢造假，除了重傷福斯汽車股價，更重要的可能打擊德國一向給人嚴謹形象的製造業，傷害德國經濟。

福斯汽車威力有多大？去年全球賣出八八○○萬輛汽車，福斯售出一五○○萬輛，占全球一七％，福斯旗下有眾多品牌，除了VW外，還有奧迪，著名跑車如賓利、 保時捷、藍寶堅尼等，都出自福斯旗下。今年福斯汽車股價一度漲到二六九．二五歐元，市值達一四八五億歐元，福斯是德國最大汽車廠，也是德國最大企業雇主， 單是僱用自德國本土的員工就超過二十七萬人，福斯在全球從業人員超過七十七．五萬人。汽車是德國最重要的支柱產業，一四年單是德國銷售及出口的產值即達三 六八○億歐元，占ＧＤＰ〈國內生產毛額〉二．七％，而德國出口的汽車及零組件占出口額兩成，怪不得國際媒體稱，福斯危機可能比希臘危機更可怕。

這次福斯危機除了傷到自己的形象，福斯股價一路重挫到一○六歐元，市值一度跌破六○○億歐元，如果從高價來算，市值約去掉三分之二。

但更可怕的是福斯讓德國製造蒙上陰影，德國的製造業一向給人嚴謹可信賴的形象，這回這麼大的汽車廠居然也作弊，這對德國傷害太大了。

這個事件爆發後，福斯六十八歲的執行長溫特康〈Martin Winterkorn〉宣布去職，德國總理梅克爾也呼籲要透明處理此事，但福斯災難恐難善了。美國最大汽車經銷商AUTONATION總裁傑克遜 （Mike Jackson）說，福斯在美國的品牌地位岌岌可危，預料福斯公司未來十年的銷售都會受影響，惠譽已表示，可能調降福斯的債信評等，德意志也把福斯汽車從「買入」降為「持有」。

福斯作弊事件意外引來全球汽車股拋售潮，九月二十二日ＢＭＷ、賓士、標緻雪鐵龍，及日本豐田、本田、日產等跌幅都逾五％，福斯則面臨商譽損失、品牌打折、 股價市值大蒸發及高額罰單的善後成本，最糟的是衝擊德國經濟。今年德國股市一度大漲到一二三九○點，如今已跌破九五○○點關卡。福斯造假事件震驚全球，一 家堪稱偉大的德國企業陷入暴風眼，而這不僅僅是福斯的危機，也是整個歐洲汽車業的危機，連「德國製造」的金字招牌也蒙塵。

這次一一○○萬輛柴油車作假，可能拖累整個柴油車產業。與汽油車相比，柴油車每公里耗油和產生的二氧化碳都比較少，但柴油車製造的氮氧化物（NOx）較 高，吸入會傷害肺部健康。歐洲從九二年開始制定廢氣排放標準，且愈來愈嚴格，就是為了確保車廠能製造出「潔淨引擎」，過濾有害物質，這是這些年歐洲政府以 補貼獎勵生產柴油車的背景。

歐洲的柴油車比率高得嚇人，反而在美國市占率不到四％。十五年來歐洲車廠投資柴油技術花了上百億歐元，這次作弊事件可能使柴油車產業蒙塵，也可能連帶拖累 白金價格，白金用作柴油車催化轉換器〈catalytic converter〉中的催化劑，能減少汽車廢氣中的有害成分。今年白金需求八三一萬盎司，有四四％來自汽車減排裝置，這次福斯醜聞，可能進一步衝擊白金 需求。

嘉能可股價崩跌 商品市場拉警報另一個也是出現在九月二十二日的瑞士國際商品巨頭嘉能可股價瞬間暴跌二○％，這有如對全球大宗商品扔下一顆大炸彈。嘉能可是總部設在瑞士的 全球最龐大的大宗商品寡頭貿易商，經手九十多項大宗商品，倫敦金屬交易所進行交割的鎳和鋁，有五○％到九○％都掌握在嘉能可手中，一四年被 《FORTUNE》評選為全球五百大企業的第十名，排名還在蘋果前面。

一一年嘉能可在倫敦與香港兩地上市，倫敦的嘉能可以每股五三○便士掛牌，發行一二．五億股，引入包括黑石、新加坡政府投資公司、 瑞銀、瑞士信貸及福建紫金礦業等大股東。但是，中國經濟持續走緩，大宗商品價格已持續六年下跌，嘉能可上半年虧損六．七六億美元，相較於去年上半年獲利十 七．二億美元，形成強烈對比。嘉能可同時宣布到明年底前還要削減三○○億美元債務的三分之一，包括停止到一五年終止的股息及出售二十億美元資產。今年以 來，嘉能可股價持續走低，九月二十二日重挫到一二二．八便士，在香港掛牌的嘉能可股價也從四十三港幣跌到八．六八港幣，單是在香港，今年跌幅就達七六％， 在香港掛牌的嘉能可九月二十九日重挫二九．三二％。

嘉能可陷入困境，這與中國因素有關，《紐約時報》指稱，由於中國經濟放緩，中國將不再像過去那樣是大宗商品的主導力量，中國經濟未來的不確定性增加，嘉能 可和全球大宗商品的命運會比以往更險峻。目前嘉能可處在虧損狀態，債務壓力更沉重，為了挽救自己的命運，嘉能可能進一步拋售手上持有的大宗商品，未來銅、 錫、鋅可能面臨更大下跌風險。

嘉能可崩壞凸顯了中國經濟風險，福斯重創德國經濟，希拉蕊意外戳破美國生技股泡沫，這三隻黑天鵝一起飛出來，鐵定對今年全球股市與經濟帶來重大衝擊與影響。

希拉蕊關切高藥價的發言，對美國NBI生技分類指數帶來衝擊。

嘉能可目前處於虧損狀態，債務壓力沉重，為了挽救命運，可能進一步拋售手上的大宗商品，未來銅、錫、鋅可能面臨下跌風險。

撰文 / 謝金河

這一年，全世界的重要事件總繞著鈔票打轉。總結二○一五年有關錢的事，有一個評論說得很好，今年如果你一直空手、滿手現金，你就贏了七○％的人；如果你在這樣的狀態下，偶爾出手賺了一把，你可能就贏了九○％的人。

這句話有點吊詭，但是在這個吊詭的年代卻相當貼切。原本的出發點，在利率貼近零的情況下，不正是應該積極理財，戰勝銀行存款的報酬率，不要讓你的錢睡著了？真實生活中的操作上卻並非都如人意。

近些年炒最火的高收益債基金接連出現清算的警訊，在這之前，它的收益可是銀行定存的五倍、十倍，如今成了過街老鼠，逃離的人群一波又一波。投資能源基金的下場很慘，原油一直破底，鋼價近乎崩盤，巴西、澳洲、俄羅斯相關基金績效不振，金價從年初跌到年底。

中國股市年初一波驚天漲勢，上半年一度漲幅冠全球，中國境內陷入瘋狂，投資人賣房子、借高利貸進場買股票。新浪財經網天天都吹捧著一些九○後年輕人，短短三個月賺了幾十倍之類的案例；結果，下半年一夕變天，中國股災史無前例成了全球股市重挫的導火線。

原本以為錢離開了銀行會更好，最後結局是錢離開了銀行變更少。

年末最重要的一場大戲：美國央行升息了！才間隔了十四個小時，台灣央行卻反手降息，這意味著一場全球與美國利率大脫鉤的時代來臨，而台灣只是先鳴槍起跑。 不要看這只是一個簡單動作，你手上的新台幣價值會漸漸縮水；你可以暫時鬆一口氣，房屋貸款暫時不會有增加利息的壓力；台灣的出口救不救得起來，現在還沒有 答案，你的工作飯碗在過年後還是要面臨考驗；你的投資要更謹慎，美國央行升息動作，會掀起貨幣貶值新一波競賽，各種金融商品、大眾商品都將再翻天覆地。

二○一六年還是跟你荷包有高度關連性的一年，因為在紛亂的年代，黑天鵝始終隨行，美國升息就會造成你家的錢跑到他家去，他賣給你的東西卻要比過去貴很多。有人強就會有人弱，錢往東邊去，西邊就缺錢，這還是一場金錢遊戲，只不過比以前都兇狠，一不小心，全盤皆輸。

撰文者張毅君

把脈二○一六年全球經濟，請出全球最了解富人動向的投資銀行。四大投行中，美國高盛最看好世界經濟，麥格理卻說，除非聯準會再推QE，否則衰退難逃；美國大摩看好歐洲，瑞士信貸卻直指中國是頭號黑天鵝。

最樂觀報告》高盛：別慌，世界沒有這麼差，但美股要小心

在全球外資界中，美國投資銀行高盛證券（Goldman Sachs），對二○一六年的展望最樂觀。

在二○一五年十二月九日發表的《二○一六展望》（2016 Outlook）報告中，預估全球經濟成長率將從二○一五年的三．二％，上揚至三．五％，成長將近一成。二○一五年慘兮兮的市場，包括俄羅斯、義大利，都 將顯著成長，歐洲及日本則小幅回升；一五年經濟最熱的美國，則會在一六年開始熄火，經濟成長率預估將從二．五％跌至二．三％左右；中國經濟成長率也將從二 ○一五年的六．九％，下滑至一六年的六．四％，是一九八九年以來最低水準。

不過，若進一步檢視，由於全球前十大經濟體大都呈現微幅成長態勢，高盛論定，二〇一六年將比各界所見更穩定，而且還會寸步挺進(Global growth:More stable than it looks)。

此外，高盛主張，對於已開發國家來說，影響二〇一六年的兩大關鍵趨勢，是貨幣政策及通膨。

歐元區與日本央行，預料將讓資金持續寬鬆，在熱錢的挹注下，高盛證券預估，日本股市在未來一年報酬率最好，以東証股價指數(TOPIX)來看，二〇一六年 的漲幅可高達一七%;歐洲整體股市表現也很好，以Stoxx歐洲六百指數(Stoxx Europe 600)觀察，年底報酬率預估也能達二一％。反觀美國股市，狀況就不如歐日。

高盛表示，美國已經踏出升息第一步，二〇一六年每一季聯邦基準利率，都可能上調〇.二五個百分點;英國經濟若能保持持續擴張，央行可能也會釋出升息訊號。

在美國經濟溫和減速的趨勢下，高盛推估，上市企業成長可能略顯乏力，若無強健的總經數據支撐，高風險資產可能得承受聯準會升息衝擊，因此設定標準普爾五百企業指數，二〇一六年目標落於二千一百點，僅比現今水準微揚。

高盛亦指出，一九九〇年代中期到末期，美國企業發展態勢與現今模式相似，但當年非理性繁榮的下場是美股暴跌，因此特別提醒，美股投資人二〇一六年應謹慎操作。

至於通膨，應當是已開發國家二〇一六年的主調，當美國失業率應會持續下降，加上油價將緩步復甦，終可在二〇一六年刺激核心通膨攀抵二.〇％的原定目標;但歐元區與日本以寬鬆貨幣政策抵銷低油價衝擊的期望可能落空，下修一六年與一七年通膨目標的機率仍高。

至於全年的頭號不確定因素，高盛認為，非油價莫屬。

雖然它預估，石油每桶單價會從三十五美元左右穩步走堅，到年底可攀抵五十美元上下，問題是，近期跌勢不減，庫存疑慮就會激增，信心崩盤的風險不僅會橫掃倚賴原油的新興國家，已開發國家也難逃波及。

偏樂觀報告》大摩：三逆風吹襲，「慢速拖行」成經濟基調

相較於高盛的樂觀，摩根士丹利(簡稱大摩)顯得謹慎一些。其在二〇一五年十一月二十九日出爐的《全球經濟展望》 (Global MacroOutlook)報告中認為，二〇一六年全球經濟基調應該是「慢版復甦」、「慢速拖行！(A Slow Slog Back)。

與去年相較，全球GDP成長率應該會從三.一％上升至三.三％。十大成熟經濟體的經濟成長率，會與一五年一.八％的成長相當;而十大新興經濟體的成長率，則將由四％小幅上揚至四.四％。

能否照「劇本」走，取決於兩個關鍵因素，一是聯準會、歐洲央行升息步調，及中國、巴西、俄羅斯等經濟走向。

最壞情況是，美國聯準會在二〇一五年十二月之後連續升息，歐洲政治不確定性升高，加上中國產能過剩及通縮持續擴大，巴西及俄羅斯通膨快速高漲使央行遲不降 息，如此，全球就會在下半年陷入成長衰退。不過，如果全球溫和復甦能進一步帶動美國投資增加，歐洲央行再次降息兩碼(〇.五個百分點)，中國在政策引導下 成功去化多餘產能，巴西及俄羅斯政局轉穩，順利降息放鬆資金，二〇一六年全球經濟成長，就能創造更亮麗的四.一％。

不過，大摩也提醒，就算全球仍安然度過二〇一六年，展望未來，仍難有高成長，主要因為前方有三大「逆風」。

第一大逆風是「高債務」。成熟國家債台高築現象已存在多年，糟糕的是，近幾年新興國家也加入行列。在摩根士丹利選出的十個成熟經濟體中，有七個債務占GDP比超過二五〇％;歐洲國家除了德國、英國，債務規模都比GDP大三倍以上。

而十個新興國家中，債務占GDP比超過二〇〇％的也有三個，僅俄羅斯、印尼及墨西哥債務較輕。

第二個逆風是「勞動力減弱」。摩根士丹利研究發現，在二十個成熟及新興的經濟體中，有十四個的年齡負擔比(dependencyratio)都在攀升。若 把時間拉長一點來看，全球勞動人口，在二〇〇五年約有一.八％的正成長，到了二〇一〇年下滑王一.四％，預估到了二〇一六年僅剩下一％。

第三個逆風是「低通膨」。油價及需求不振等諸多因素，全球經濟陷入停滯，特別是生產者物價指數(PPI)，採購品的物價狀況，包括原料、半成品和最終產 品)一直處在下滑狀態，在摩根士丹利研究的二十個經濟體中，高達十四個的PPI，二〇一五年都呈現衰退。除了油價，全球實質需求也處在高原期，生產力提升 也碰到難題，展望未來，若要再見由成長帶動的健康通貨膨脹，似乎有一定難度。

偏悲觀報告》瑞士信貸：全球經濟頭號風險，就是中國

與高盛及大摩一樣，瑞士信貸(creclitSuisse)在二〇一五年十一月十二日發表的《二〇一六全球經濟展望》(2016Global Outlook)也認為，在成熟市場需求帶動下，二〇一六年全球經濟基調就是「微幅反彈」，這股樂觀情緒來自美國與歐洲成熟市場的實質需求成長，提供全世 界穩定力量。

瑞士信貸年度分析，二〇一五年全球景氣不振的主因就是工業生產、貿易及實質需求同步衰退，二〇一六年，在成熟市場的需求暢旺帶動下，將獲得顯著改善。中國 以外的全球工業生產，應可回到二〇一三年中的水準;中國以外的全球商品需求，也應該會回到健康狀態。但此假設有一個最大風險變數，那就是中國。換句話說， 以瑞士信貸的角度觀察，二〇一六年世界經濟的頭號黑天鵝就是中國。

用數據可以解釋現今中國經濟的關鍵力量。瑞士信貸研究指出，中國整體固定資產投資金額(逾人民幣三十五兆元)，大約在二〇一二年左右已超越美國國內消費總額，近兩年，超越的態勢更明顯，如此一來，中國國內投資在全球經濟版圖中的地位，將比美國消費更動見觀瞻。

中國在全球商品供需的翹翹板扮演關鍵角色，一旦中國企業大刀闊斧砍除投資、削減產能，全球總體需求將出現大缺口。今年已鼻青臉腫的原物料出口國會更不堪一 擊，一旦恐慌占據上風，就可能導致全球經濟衰退。儘管不至於(至少在二〇一六年)發生，但依然必須時時警惕這道風險。

二〇一六年前兩季，在基礎建設支出、政策刺激成效等力道驅策下，中國經濟成長應該會顯現回穩的暫定跡象，不過，長線來看，依舊會向下沉淪。

唯一寄望的是中國消費力道快速增長，中國遊客海外花費年年成長近四〇%，線上購物持續方興未艾，不過在統計數據上，尚且難成氣候。

瑞士信貸預估二〇一六年中國經濟成長

率將比一五年下跌〇.三個百分點，至六.五％。如果撇開中國，全球經濟其實還頗樂觀。

瑞士信貸指出，特別是歐洲市(We remain bullishEropean Equities)，明顯弱勢的歐元，有助歐股重現牛氣，但高點可能在上半年就會出現，下半年反而開始轉弱，預計Stoxx歐洲六百指數有機會從去年十一 月底的三百八十點左右，上漲到四百四十五點，漲幅約一七％;瑞士信貸也看好轉強的義大利經濟，另外法國也在加碼的建議名單中。

對於其他商品，瑞士信貸的建議如下:一，買美元、賣歐元，一歐元兌美元的目標價為一。二，加碼歐洲地區股票，歐洲央行擴大貨幣寬鬆政策，歐洲企業獲利將急 起直追，股票表現優於美國。三，出脫澳幣，中國減速與大宗原物料疲軟，使澳幣走低。四，加碼兩年期德國公債。五，賣五年期美國公債，因技術線型被破壞。

最悲觀報告》麥格理：全球陷「大痛苦循環」， 美國得推QE4才有救

澳洲最大投資銀行麥格理最看壞全球經濟：全球仍陷在「大痛苦循環」(Long GrindingCycle)中，二〇一六年極可能是榮枯分水嶺，因為美國聯準會升息政策會影響美元流向，強勢美元恐將刺激中國放貶人民幣，屆時僅中國、 印度可能撐得住，巴西、俄羅斯等新興國家依舊弱不禁風，將拖垮全球經濟發展。

至於歐洲和日本央行，貨幣環境應持續寬鬆，以強化包括股市在內各類金融資產的流動性，換句話說，資金在這兩個主要市場仍相當便宜，比美股更值得推薦。

不過，美元在聯準會升息下，會持續強勢，新興市場會是頭號受害者，巴西、俄羅斯等高度依賴大宗商品出口的國家尤其致命，特別是巴西，其外匯存底比其他原物料國家少，一旦美國持續升息，市場上美元供給不足，巴西受傷恐較重。

美元主宰全球五〇％交易、八〇％貿易與七〇％金融，雖然二〇一五年十二月下旬，聯準會出於擔憂經濟過熱而升息，但若二〇一六年一再緊縮，不只會讓全球經濟找不到加速能量，更會讓歐、美、日等已開發國家設定通膨二％的目標遙遙無期，最後也把美國拖下水。

到頭來，麥格理警告，除非貨幣流通速度回穩，或是聯準會推出第四輪貨幣寬鬆政策(QE4)，否則全球流動性將會持續消蝕：美元料將升值，進一步壓抑需求及貿易。簡言之，屆時全球經濟絕難重回成長。

在麥格理的預測中，二〇一六年全球經濟成長率為二.七％，只比二〇一五年多出〇.二個百分點，它自承，樂觀派可能勝出，因為政府部門相繼推出刺激政策，或 許能重啟經濟週期，重燃民間企業的信心與動能;但悲觀派也可能說中，因為產能依舊過剩、金融過度槓桿化，可能把全球推入長期停滯困境，加劇通縮壓力，「我 們正是這一派。」

至於二〇一六年頭號黑天鵝，麥格理直指，大宗原物料出口萎縮的風險，遠高於低迷的油價，因為這股寒流會演化成貿易失溫、債信違約風險驟升與全球資本支出急凍的形式襲向全球。

原物料市場最大難題，來自兩個地方。其一，中國基礎建設降溫太快，二〇一五年中國樓地板面積較前一年衰退一五％至二〇％，甚至此二〇一三年還低。房地產雖 對中國GDP貢獻有限，但對全球原物料市場，中國可是個大買家，一旦購買力減弱，傷害就相當顯著。此外，麥格理發現，預估二〇一六年，中國的工業生產年成 長率，非常可能呈現負值，慘烈的狀況，跟二〇〇九年已不相上下。

另一個大難題是美元升值。麥格理認為，目前全球原物料市場價格，皆以美元計價，美國升息帶動美元升值，等於墊高價格，傷害原物料進口國的購買力，甚至連全 球經濟的GDP都會受影響，最悲觀的估計，全球GDP在二〇一六年不止會衰退，其緊縮的幅度，甚至可能直逼二〇〇九年。

撰文者王之杰、邱碧玲                                                                                                                              

一五年對一些投資大咖來說，是個災難年。巴菲特、安洪、約翰．鮑爾森等都被股市修理，獲利慘兮兮；相較之下，投資小咖們敢作空匯市，甚至與巴菲特對作，竟寫下驚人報酬。不知今年，又會呈現什麼樣的態勢呢？

您覺得二○一五年股票操作很不順心嗎？對許多市場老手來說，一五年雖然股價指數沒有大跌，但是黑天鵝到處亂飛，市場天天被胡吹亂竄的「股市霧霾」搞得烏煙瘴氣，讓許多股市老手無比心煩，非常沮喪。

別難過！這個現象不是台灣獨有，一五年年底結算，股神巴菲特的波克夏公司股價出現罕見的一一％跌幅，徹底被大盤打敗；另一個身價超過一一○億美元的超級大 戶約翰．鮑爾森（John Paulson），一五年賭黃金、買新興市場債，慘遭市場KO，輸到美銀美林不但將公司投資鮑爾森基金的資金贖回，還下令財富管理部門不得將客戶資產投資 鮑爾森。

老師傅馬失前蹄，年輕的對沖大師們日子也不好過。長相帥氣、即將慶祝五十大壽的艾克曼（Bill Ackman），近兩年因為放空賀寶芙，天天登上華爾街媒體；但他操盤的柏升廣場基金，一五年初至十一月底已經慘賠一七％。

最戲劇化的，就是現年四十八歲的大衛．安洪（David Einhorn）。這位在金融海嘯大賺二十億美元的對沖基金高手，一四年績效敬陪末座，一五年又賠掉二○％。

一五年是對沖基金的災難年。第二季，美國的對沖基金有超過二百檔遭到清盤；第三季股市重挫，又有二五七檔對沖基金關門大吉。第三季，整體對沖基金資產縮水 將近一千億美元（新台幣三兆三千億元），不論是下跌金額或關門家數，都創下金融海嘯以來的新高。過往的投資金童們，成千上百淪為失業街友。

巴菲特押錯寶

波克夏股價 年底跌一一％在眾多慘遭滑鐵盧的投資A咖當中，股神巴菲特的表現其實不能算差。

根據一五年九月底的財報，波克夏的獲利有一八六億美元，與一四年同期相較，還上升了一八％，基金淨值也增長了三．三％。

一五年是股神操盤波克夏的五十周年「金婚」大慶，巴菲特還特別昭告全球投資人：「觀察它的績效，不應該只看波克夏的淨值，而是要看股價的表現！」不料到了 年底，波克夏股價竟然大跌一一％，相較於史坦普五百指數微升一．四％（還原權值），巴菲特的股神光芒盡失，似乎也代表了投資人對於巴菲特未來的擔憂。

巴菲特手中最大的兩檔股票表現都極糟，美國運通（American Express）跌了二四％，IBM也重挫一三％，還有重倉持股的沃爾瑪大跌三成；而亞馬遜、Netflix、谷歌這些飆股，巴菲特卻一股也沒有。巴菲特 雖然很聰明地避開了能源股，但是旗下的鐵路運輸公司等，還是間接受到油價下跌的負面衝擊。

說實在的，這些枱面上的利空，股神以及他的團隊都做了積極的因應，神乎其技地讓公司淨值維持正報酬；但投資人還是不買帳，拚命賣出波克夏的股票，其股價跑輸大盤逾一二％，更是金融海嘯後最糟糕的表現。

安洪走衰運

他的對沖基金 遭多空修理至於在二○○八年金融海嘯一戰成名的安洪，從○七年七月就大聲疾呼，雷曼兄弟握有太多低流動性的房地產相關資產。他當時認為，次貸風暴即將爆 發，火速辭去新世紀房貸金融公司的董事席位，更將自己創設的綠光資本公司（Greenlight Capital）的部位，全數放空雷曼兄弟以及金融股。○八年九月雷曼兄弟破產，當年不到四十歲的安洪幫客戶大賺二十億美元，成為媒體瘋狂追逐、華爾街最 年輕的A級投資大師。

暴賺二十億美元的安洪，當時公司只有二十五名員工，其中七位是研究員、一位交易員，創下華爾街平均員工獲利率最高的歷史紀錄。

金融海嘯之後，安洪卯上當時還在世的賈伯斯，要求蘋果增發高股息的現金股息特別股（Preferred Shares, 媒體戲稱為 iPrefs）。一三年初，把蘋果公司與執行長庫克一狀告上曼哈頓聯邦法院，而且不到兩個禮拜，聯邦法院就判決蘋果敗訴，成了少數蘋果敗訴的案例，讓蘋果 強悍的法務部門滿臉豆花。庫克後來正面回應安洪及華爾街投資人的要求，發股息、財務資訊透明化，創造了蘋果股價的大多頭，而安洪也因此再創生涯高峰。

但是，安洪的好運從打贏蘋果官司之後就突然消逝了。二○一四年，綠光資本在五十八個龍頭對沖基金中，獲利排名第五十三名，差一點就墊底。具公信力的《機構 投資人對沖基金評鑑》（Institutional Investor's Alpha Hedge Fund Report Card），送給安洪一張「D卡」（A是最高等級，B其次，D代表不及格），這是安洪連續第二年拿到D。一五年看起來，狀況還是很糟，如果拿到「連三 D」，他的大師生涯就將告終。

安洪在一五年底發給投資人的報告顯示，他的綠光對沖基金又輸掉了二○％。六大多頭部位中，蘋果、美光、日本Resona金控、能源公司SunEdison Inc.及Consol Energy Inc.，外加黃金，全都虧錢；大手放空的綠山咖啡雖然贏了大半場，但是卻被收購新聞炒高，年底最後短短一個半月，股價暴漲一倍多。

安洪多空兩面被修理，十足犯太歲的衰運。

新手怪咖資本

敢與巴菲特對作 成大贏家當然，二○一五年也有市場贏家，只是，我們聽起來可能不會太高興。怪咖資本（Maverick Capital）創辦人安斯利（Lee Ainslie），是對沖基金績效排名前十名的當然候選人，一五年的最大贏家之一。但是他的獲利，一部分來自與巴菲特的對作；另一部分，則來自放空台灣的 蘋果概念股。這家基金公司管理資產規模超過一百億美元，截至一五年十一月底，獲利超過十五億美元。

怪咖資本的科技研究團隊在舊金山，另在香港設有辦公室。安斯利從○三年之後就是台灣科技股的常客，靠著科技股，過去十年平均每年打贏大盤將近七％。

在一五年，安斯利認為蘋果公司將盛極而衰，最先倒楣的就是周邊幫蘋果代工的零件與組裝廠；交易開放、訊息透明的台灣蘋概股族群，整年都被不知道來自何方的賣壓殺得喘不過氣，而怪咖資本，應該就是頭號戰犯之一。

安斯利也大膽賣出巴菲特持股的公司，例如巴菲特與巴西首富李曼聯手促成合併的卡夫漢茲食品（The Kraft Heinz Co.），安斯利原本持股達到基金的七％，卻在完成合併之後獲利了結，到了十一月已賣到一股都不剩了。

此外，先鋒基金（Vanguard Healthcare Fund）重倉持股的藥品大廠Allergan PLC、私募基金大鱷柯恩（Steve Cohen）緊咬的Team Health Holdings Inc，以及中國共產黨的寶貝百度，安斯利都照樣大賣。

不過，控股谷歌的字母公司，安斯利倒是一路加碼，緊抱不放。

一五年崩盤的油價，自然也創造了巨額的放空利潤，《富比世》雜誌就特別點名總部在倫敦、之前名不見經傳的艾格登資本（Egerton Capital），操盤手阿米塔吉（John Armitage）竟然靠著放空石油與能源股，幫客戶賺了十五億美元。

外匯市場小咖

賭對歐元貶值 報酬可觀

在劇烈震盪的外匯市場，贏家是號稱全球最大的總經對沖基金公司橋水集團（Bridgewater Associates），靠著一路走軟的歐元匯率，在超過一千四百億美元的資金規模基礎上，又創造了大約六％的年報酬率。

最近被《華爾街日報》注意到的，還有韓裔女性經理人梅莉莎．高（Melissa Ko）。《華爾街日報》表示，這位現年四十八歲的交易員，一五年報酬率高達一二○％，她的基金獲利超越六千萬美元，個人身價突破一億美元。她的投資重心在 外匯交易，一五年歐元貶值、巴西里爾暴跌四成，外加澳幣等大宗物資匯率疲弱，讓她的放空部位創造了超過一倍的利潤。

梅莉莎的故事頗為激勵，三十年前她跟著父母從韓國移民美國，一句英文都不會說；後來靠著努力，擠進麻省理工學院，畢業後先進入花旗銀行交易部，再跳槽信孚銀行、德意志銀行、貝爾史登做外匯交易員。

貝爾史登在金融海嘯中關門，梅莉莎自立門戶設立她的外匯對沖基金（Covepoint Emerging Markets Macro Fund），○九年賭巴西里爾大賺六三％、一○年又增值了二二％。

近年家族基金（Family Office）大行其道，梅莉莎將開放式的對沖基金，轉為封閉式的家族基金模式，只為最高資產的家族操盤，用八倍的槓桿、高周轉率，繳出一二○％的獲利成 績。如今她已經穩穩立足在華爾街，在曼哈頓中城的A級辦公室，窗外就是中央公園的美景。

度過了震盪的一五年，看到老手頻頻拭淚，新人後浪推前浪，還真不知道二○一六年將會以什麼樣的姿態展開？

撰文 / 乾隆來