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曾申請紓困的公司想要翻身難上加難，但南茂是個例外。在二○○八年金融海嘯，南茂集團負債高達二二五億元，公司面臨生死存亡關頭。董事長鄭世杰積極討債、還債，不到三年時間，還掉一二四億元。南茂絕處逢生的傳奇，讓業界都覺得不可思議。 撰文‧ 李洵穎 六月下旬，南茂科技董事長鄭世杰和高雄大學校長黃肇瑞在南茂南科廠簽署高雄大學系務發展基金捐助合約，由南茂捐贈新台幣兩百萬元獎學金，用於系所發展費、學生設備費、設備維修與教師研究費，以培養未來人才，維持南茂後續的人力供應情況。 對南茂來說，有了穩定的員工來源，才有足夠的武器在半導體封測業繼續和其他大廠競爭。充滿鬥志的南茂，目前在全球封測廠排名第七，但在五年前的金融海嘯，它是一家陷入負債兩百多億元的公司，在美國那斯達克掛牌的股票也瀕臨下市危機。 南茂在二○○一年到○三年，歷經第一個景氣循環，封測本業維持不錯的經營成果，並投資購併五家封測廠，奠定後來五年的成長動能。○七年，南茂年營業額達到二三六億元歷史新高點，當時躍居全球第五大封測廠（編按：力成科技和聯合科技後來因購併他廠而分別躍升到第五、第六，南茂排到第七）。 飛索與茂德 拖垮營運 ○五年底，全球編碼型快閃記憶體（NOR Flash）大廠飛索（Spansion）擴大委外封測代工，與南茂簽訂為期三年的晶圓測試代工合約，飛索給予南茂最低保證下單量；因應飛索代工需要，南茂陸續投入百億元資金添購機台。 代工廠最怕的是有產能、沒訂單，飛索願意保證給予最低訂單量，對南茂來說，是最好不過的事了。 吃下訂單保證的定心丸，飛索躍為南茂最大客戶，占營收達二五％；加上主要客戶還有茂德，兩大客戶帶來的營收貢獻就達五○％至五五％，成為挹注南茂○八年以前的營收成長動力來源。 然而，支撐房子的棟樑一旦開始搖晃，整座建物勢必倒塌。過去讓南茂成長的引擎，反而成為金融海嘯時拖累營運的關鍵。 ○八年第四季，全球爆發國際金融風暴，飛索、茂德接續發生財務危機，南茂遭受嚴重營運衝擊，不但訂單量大幅縮減，過去投資百億元的產能設備大幅閒置，而且飛索和茂德拖欠南茂的貨款合計將近三十億新台幣。加上其他半導體客戶也難逃景氣急縮的衝擊，一夕之間，南茂營收規模竟只剩下原本正常水準的四成左右。 業務縮減，資金入不敷出，此時南茂手中的營運周轉金只夠維持四到六個月，當時營收規模一年約一百二十億元，但手頭只有四十到六十億元現金，「怎麼讓一家公司正常運作？」維持正常營運都有問題，更別說當時尚有二二五億元的總負債，根本無法清償。 ○九年初，南茂不得不向政府申請紓困，向銀行團協商展延貸款，重新議定還款計畫，成為金融海嘯中唯一申請紓困的封測廠。 申請紓困 陷入雙債人生不幸中的大幸是，就在南茂申請紓困獲准的隔天，飛索就聲請破產保護；如果，飛索先聲請破產，那麼南茂很可能無法獲得銀行團同意紓困，現在局面可能變成南茂以倒閉收場。 南茂在台灣營運狀況不佳，危機擴展到美國，美國投資人對於南茂股票信心大失。在此之前，南茂股價最高一度來到二十五美元左右，○八年底只剩下十八美分，面臨下市的危機（編按：連續三十天股價低於一美元，就會接到主管機關警告函）。 過去一向力挺南茂的銀行團，「大難來時各自飛」，銀行的討債壓力接踵而來。國外銀行循法律途徑，鄭世杰在一個月內就接到三封存證信函；國內中小型銀行除了寄存證信函，在債權協商會議上不斷「搗蛋」：不論南茂提出任何還款計畫，一律反對，他們的目的只是要拿到錢。 「有時半夜醒來，我坐在床沿想著，欠這麼多錢，要怎麼還？」鄭世杰苦笑。 鄭世杰認為，公司手上還有現金，而且經營體質並不差，也曾在ＬＣＤ驅動ＩＣ領域占有一席之地，要公司就此結束，他嚥不下這口氣，再怎麼樣也要賭一把。 為了挽救公司脫離困境，鄭世杰開始「討債」和「還債」。他積極催討客戶拖欠的貨款，並向美國破產法院聲請飛索積欠的七千萬美元應收帳款及二．四億美元違約損害賠償金。 南茂承受龐大的營運壓力，時間就是金錢，客戶積欠的應收帳款或貨款能拿多少就拿多少，一○年，南茂將飛索積欠的應收帳款、違約損害賠償債權打對折出售花旗集團，取得一．○四億美元的現金；茂德呆帳也回收將近十億新台幣。 能夠在這樣的非常時期討回債權，業界都覺得不可思議。鄭世杰笑著說：「現在，應該沒有人會擔心南茂會垮了，因為老鄭（指鄭世杰自己）是討債專家！」放低姿態、將心比心是讓鄭世杰順利討債和還債的關鍵。飛索當時雖聲請破產保護，但手上仍有訂單，飛索和南茂這時的關係有如「唇齒相依」；飛索如果就此倒下，南茂大概也活不下去了，於是鄭世杰決定力挺飛索，當時也只有南茂願意替飛索代工。 對債權銀行，鄭世杰明白他們也有拿回資金的壓力，而南茂當時手中仍有三十五億元現金，於是便與銀行團協商，希望讓南茂喘一口氣，在一到二年內慢慢還清。 固樁客戶 破除倒閉傳言在紓困期間，南茂還款完全沒有打折，正常繳息，所以能夠獲得銀行團在一一年支持順利簽訂聯貸案。「那些銀行團的分行經理現在都一一升官了！」鄭世杰笑著說。 外有債台高築，內有營運壓力，這時打落水狗，競爭者也趁機放話，「南茂會倒」的傳言流竄，客戶也有抽單疑慮。鄭世杰每三個月必定親自飛往國外拜訪客戶與供應商，報告債務清償計畫，讓他們能安心，固樁意味濃厚。 兩年半之內，南茂陸續償還貸款。○八年底，南茂負債為一百六十億新台幣，母公司百慕達南茂負債為四十三億元，經過兩年半的財務調整，一一年六月底，南茂負債降到九十四億元，百慕達南茂已為零負債，整體集團負債減少一百二十四億元的債務。 因南茂營運體質調整初見成效，南茂於一一年七月十四日正式脫離紓困，與銀行團簽聯貸八十四億元，加上撥出十億元的自有資金，一併將上述的九十四億元負債還清。 鄭世杰回憶這段猶如夢魘的日子，他不敢把實情告訴妻子，直到紓困解除的前幾天，他才吐露這兩年半內欠的債務有多少，妻子這時驚覺：「怎麼欠這麼多？」正式脫離紓困的那天，南茂也選在這個日子和銀行團簽訂聯貸合作案。鄭世杰妻子還親自到會場問鄭世杰：「錢到底有沒有還給人家？」確定他真的在這兩年半還了一百二十四億元。 鄭世杰說，這兩年半的日子裡，他的白頭髮增加很多，「一根白髮就是一百萬元哪！」他開玩笑地說著。 調整產品組合 股價回升鄭世杰時而玩笑，時而平靜的語氣，述說的彷彿是別人的故事一般。 在本業部分，鄭世杰認為，南茂陷入如此大的危機，主因在於客戶比重過於集中，因此，一方面向客戶討債，另一方面也調整客戶和產品組合，盡量引進非ＤＲＡＭ的客戶和業務，退出標準型ＤＲＡＭ封裝領域。儘管危機重重，一○年，南茂在國內銀行債權人同意下，收購矽品全部的ＬＣＤ驅動ＩＣ封測產線及ＤＲＡＭ測試機。 改善財務結構，南茂才具有在台恢復掛牌的資格。目前該集團以百慕達南茂為名在美國那斯達克掛牌，近期股價已回升到十八美元。 基於美國科技股本益比下修，而且美國景氣不理想等考量，因此曾有大股東建議回台掛牌。 南茂已在今年四月十九日登錄興櫃，預計第四季送件申請上市櫃，一切順利的話，明年上半年能夠掛牌。 過去，申請紓困的公司能夠回到正常的營運軌道，南茂是極少數的例子。鄭世杰說：「（業績）好的時候，不要囂張；不好的時候，就多練兵，不要怨嘆，日子還是要過。」這是他在絕處逢生後的最大心得。 鄭世杰 出生：1958年 現職：南茂科技董事長暨總經理經歷：泰林科技董事長、茂矽後段工程處處長學歷：成大電機系、美國塞基諾州立大學（Saginaw Valley State University）碩士絕地大反攻！ 南茂集團近5年來營運表現 單位：新台幣億元 項目 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年營業收入 170.102 121.503 172.097 182.109192.205 營業利益 -36.436 -51.055 -5.09 5.335 13.852 稅後淨利 -70.512 -45.68119.109 0.323 7.893 資料來源：南茂 | ||||||
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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-19 13:34 編輯 敢為天下後！在風里尋找成長股的絕竅 來源：齊魯證券資產管理 似乎只要有風，不論是圈養的還是野生的“豬”，都可以插上翺翔的翅膀。看新聞聯播，炒股票，賺大錢，一切都很簡單。為了引經據典，國內的投資者不斷從納斯達克板塊去尋找投資靈感，很多人拿創業板指數比照納斯達克，看5000點甚至10000點的不在少數，即使是在中位數市盈率已超過80倍的歷史高位。 那我們先看看納斯達克，這個全球誕生無數技術創新領袖級企業的板塊指數表現吧。如果你1971年初以100點買入，持有到目前4900點（幾乎刷新2000年網絡股頂峰泡沫時的指數新高），你的年化收益率是10.1%左右（分紅率幾乎可忽略）。 好吧，運氣如果非常好，以納斯達克歷史最低點1974年10月的55點買入，持有到如今，盈利88倍，年化收益率是11.8%（同期標準普爾500指數的年化收益率是9.3%，加上分紅，並不比納斯達克差）。 更好一點，你是股神，74年55點買入，並在2000年的5100點賣出，盈利91倍，那麽年化收益率是多少呢？大約19.6%。這個年化收益率比起近兩年中國創業板的表演以及投資者對未來的預期，那是遜色太多了。 我們再看看納斯達克市場的結構吧。時隔15年，納斯達克指數幾乎觸及了當年的高位，可是有2/3以上的股票遠遠低於當年的表現，有相當比例的公司已經不複存在。這是為什麽？因為蘋果、谷歌等少數超級牛股的市值增長，侵吞了無數小公司的市值，而持有這幾個牛股長達十多年沒有賣出的投資者有幾個呢？ 從來只有新人笑，有誰聽到舊人哭？大多數投資者都有“幸存者偏差”，看到的滿眼是鮮花和掌聲，而不肯相信這個世界還有眼淚和無奈；投資者往往還都有“過度自信假設“，輕易認為自己拿的是蘋果、谷歌，而不承認更有可能是思科、世通。多年之後，一地雞毛和一聲嘆息。 股票市場誕生以來就是推動人類社會滾滾向前的超級引擎。如果沒有它，可能鐵路、汽車、無線電、計算機、互聯網、生物醫藥這些詞都沒有誕生；沒有投資者如飛蛾撲火一般去追捧新概念、新技術、新故事，那我們可能還生活在煤油燈時代，這是事實。 可是，技術推動社會前行與投資者在技術股上賺錢在統計上從來沒有必然聯系，很多人卻不信：未來的社會，可以足不出戶辦公，可以在路上就把家里的菜燒好，可以用機器人幹活，可以用幹細胞複活你的器官，擁有這些技術的企業難道不偉大嗎？ 歷史數據冷冰冰的回答是：這與你的長期投資盈利真的無關。 問題在哪里？在於商業模式！ 我請教過國內價值投資頂尖大師段永平先生，您兩次天價與巴菲特吃飯，最大的收獲是什麽？他說，他問及巴菲特投資標的選擇最看重是啥，回答是business model，即商業模式。而什麽是好的商業模式，在生意上和股票投資上無比成功的阿段說他回去琢磨了好幾年。 我們是財務投資者，需要的是股東回報。長期Roe是所有投資中唯一核心的問題。沒有長期盈利能力，沒有持續的現金流創造能力，技術是蒼白的。我們看過太多科研院所、高校實驗室，擁有世界領先的技術卻無法商業化應用；我們看過所謂的創新業態，轟轟烈烈起來、糊里糊塗倒下。 十多年前，第一代網絡股的領袖是**股份，可是8848這個讓中國人熱血澎湃的網站，如今連遺址都沒有了；數年前，男士襯衣網上直銷明星、電子商務和供應鏈創新管理達人PPG公司，幾乎是一夜崩潰，多少風險投資人從黃粱美夢中醒來、眼含熱淚瞬間全額計提損失。 1986年6月，查理· 芒格在洛杉磯哈佛學校的演講中提到了一個寓言故事：曾經有個鄉下人說，要是我知道我會死在哪里就好了，這樣我永遠都不會去那個地方。芒格深以為然。多年來，我們一直要求投研人員從失敗的案例入手去研究。 當我們研究過無數創新型企業的死法後，我們就明白，再好的技術，收不到貨款，或者每日被客戶砍價，或者不斷投幾倍於利潤的現金於更新設備技術或招聘人員，這不是好的商業模式，你最終賺不到大錢。 近十年，我們重點投資的品種，無論是白酒、化妝品、醫藥還是新材料、新裝備公司，大都有很好的商業模式。它們往往有很大的品牌價值，有高附加值的產品，有高投入產出比的研發能力，最重要的，它們都有強大的現金流獲取能力。我們重倉持有的公司往往沒有光鮮“**科技”的名稱，沒有“中國**”的噱頭，但在一個品種上一兩年獲利較大是非常正常的事情，即使不是牛市。 我們團隊多年以來專註於成長股研究，構建了以“商業模式+企業競爭力+行業發展環境”三要素為核心的股票選擇系統，輔以適合中國國情的估值模型，搭建了一個組合動態模型。我們將股票的年換手率控制在2倍以內的較低水平，以便於把超級成長股對於組合的貢獻發揮到極致。 十年下來，如果滿倉計算，累計凈值有數十倍的回報。如果以2007年8月的上證綜指5000點作為起點，則7年半時間，經歷了百年一遇的金融危機和經濟複蘇後，組合凈值增長了7.5倍；而同期上證指數幾乎是腰斬的，即使是最為強勢的全市場指數中證500指數也僅有20%多的漲幅。這期間，完全憑借公開信息，我們不關註主營業務以外的概念和故事，這些已經足夠。 其實，作為名牌大學畢業生的我們，非常幸運一畢業就進入高富帥的行業；這又可能是很大的不幸！巴菲特找到那麽多超級牛股，源於他8歲就站街賣可樂，他的血液里從小就流淌著商業智慧，他對商業模式有神一樣的直覺。而我們沒有，沒有人願意去工商業企業工作個三年五載，現在連願意好好讀年報的人都不多了（當然，你也可以有更好的賺錢方法）。 你如果賣東西三年收不回應收款，你就知道報表利潤和經營性現金流的差異了。即使一個原來的優秀企業，如果因為銷售壓力而被動持續增加欠款和庫存，甚至導致營業周期持續拉長，周轉率持續下降，無論故事如何天花亂墜、概念如何性感撩人，我們投資中殺無赦、斬立決。這是我們多年來重倉股幾乎沒有踩過業績地雷的重要保障。就經營企業而言，今天的欠賬，就會影響明天的利潤和後天的持續發展能力。 創新企業當然可能是未來之星，但如何在高失敗率中捕獲明星呢？借用段永平先生的一句名言：敢為天下後！以我的話來解讀，創新的浪潮，買第二波。為什麽呢？第一、高風險投資，長江後浪推前浪，前浪死在沙灘上，第一波創新往往是沒有商業模式的創新，我不願意去賭命； 第二、前一波創新浪潮結束後必然會有慘烈的調整，從鐵路到無線電、到互聯網，無不如此，而調整結束時，我們不僅可以輕松選擇真正殺出來一統江湖的王者，而且可以以很便宜的價錢買到，何樂而不為呢？看看如今的阿里、騰訊、攜程甚至是蘋果，哪一個是第一波技術創新的領頭羊呢？ Gone with the wind，隨風而來，隨風而逝。不分別企業，投資者簡單把註押在“風”上很可能是致命的。我們不要被風吹走的蒲公英，我們需要海邊的風箏，越飛越高，卻永遠屬於你我。 |