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一波三折、延宕逾一年的聯發科與開曼晨星合併案，終於在八月二十七日解套。中國商務部決定有條件地同意這兩家ＩＣ設計公司的合併案。合併案在取得中國商務部准許後，兩家公司決定將合併基準日延到二○一四年二月一日。

若以去年全年營收來看，聯發科與晨星為國內ＩＣ設計業者的前兩強，合併之後，新聯發科營收規模可望逼近台灣去年三至十名等八家ＩＣ設計公司的總和，並躋身全球第三大無晶圓半導體廠（fabless），僅次於高通（Qualcomm）及博通（Broadcom）。

一樁合併案，成就一家ＩＣ設計業的新巨獸，勢必將對台灣、甚至全球整體的ＩＣ設計產業版圖，帶來連動影響。而一連串影響的起點，首先在於這個問題：人怎麼用？

六千研發大軍

左抗高通 右擋大陸同業聯發科手機晶片研發人員約三、四千人，晨星相關的研發人員也有一、二千人，在合併後，新聯發科在手機晶片相關的研發人員數目，將達到六千人左右。這批研發生力軍，在聯發科的戰略地圖上會擺在什麼位置，已經引起不少國內業者的高度關注。

簡單地說，人力大增的另一面是人力成本大增，聯發科必須善用這群生力軍創造更高的營運成長動力，而創造成長動力的方向有兩個，其一是集中火力繼續強打通訊晶片，「其二，也是我最擔心的，聯發科會不會開闢新戰場，切入新的產品線？」某外資研究員表示，如果聯發科搶進類比ＩＣ等新市場，那麼，雖然聯發科可望持續成長，但國內其他ＩＣ設計業者的版圖空間必將受到一定衝擊。

當然，聯發科也可能不走另闢戰場的路線，而是會利用新增的人力資源，與死對頭高通進行更加白熱化的正面對決。

首先，聯發科併入晨星之後，雖然研發人員高達六千人左右，乍聽之下規模可觀，但若與高通的二萬五千人研發大軍規模相比，仍只能用「小巫見大巫」來形容。事實上，聯發科內部人員也曾透露，「研發人力根本還不夠用。」其次，聯發科若能集中火力，的確有機會在４Ｇ晶片時代，一舉大幅拉近與高通之間的競爭差距。

顧能（Gartner）研發副總洪岑維表示，以目前全球４Ｇ晶片市場的發展來說，高通幾乎是領先各家業者長達一年的時間，但中國市場的後續發展卻有可能改變整個戰局。隨著中國移動在４Ｇ╱ＬＴＥ電信設備布局動作頻頻，聯發科也已釋出四核心與八核心等積極布局策略，若能成功卡位中國４Ｇ市場，高通將不再獨大，聯發科可望搶下市場第二大，甚至有機會坐二望一。

中國市場固然可能是聯發科營運大躍進的跳板，但中國本土晶片業者的崛起，也是聯發科的潛在威脅。洪維岑認為，陸廠在無線通訊晶片市場並不會對聯發科帶來威脅，即使是展訊，或者是海爾旗下的海思，短期內也難以迎頭趕上。

電視晶片三年限制條款

台灣廠商先行受惠搶攻山頭整體而言，這樁合併案最有利的發展，是讓聯發科在國際擂台上，取得直接挑戰全球龍頭廠高通的機會。但聯發科所做出的犧牲，則是中國商務部同意合併案的附帶條件，晨星的電視晶片等非手機晶片業務，三年內仍須與聯發科維持獨立競爭現狀。這就表示，聯發科在三年之內，難以將晶片解決方案應用在智慧電視、機上盒等其他平台或系統之上。

其實，要說這樁合併案對國內ＩＣ設計產業的影響，那麼，比起聯發科可能的攻城掠地動作，這則附帶條款所帶來的效應，其實更加迅速而立即。

為什麼會有三年的限制條件？因為在中國液晶電視晶片市場，晨星、聯發科市占率合計為八成。在擔心中國電視晶片被壟斷下，無疑地，中國商務部希望培植大陸電視晶片公司。

不過，中國商務部的如意算盤還沒打完，已經有台灣廠商先行受惠。由於中國大陸電視客戶對於聯發科與晨星依賴度高，因為擔心在兩家公司合併後，電視晶片來源由二變為一，為了避免供應商集中的風險，已先行分散訂單。

自聯發科、晨星去年六月宣布合併以來，在這期間，聯發科手上的東芝（Toshiba）電視晶片訂單已部分轉單到瑞昱；晨星既有的三星、大陸品牌電視晶片訂單亦有部分轉單至聯詠；甚至由矽統、凌陽合資新成立的傳芯，也分食到部分的索尼、樂金的電視晶片訂單。

在這當中，瑞昱或許是最受關注的受惠者之一。公司不僅在電視晶片著墨多年，並已獲日系客戶訂單，今年下半年更是積極透過整合型電視晶片，搶攻聯發科與晨星等兩家公司在大陸電視廠的山頭，法人皆將電視晶片視為瑞昱下半年業績的觀察重點。

過去競爭激烈的兩強，如今牽手合併，代表著商場沒有永遠的敵人。如何透過合併的效益在市占率大戰上贏得商機，才是經營者的極高智慧。

台灣前十名ＩＣ設計公司

營收排行榜

排名 公司 2012年營收（億新台幣） 年增率（％）1 聯發科 992 14 2 Ｆ-晨星 374 5

3 聯 詠 370 5

4 群 聯 330 2

5 瑞 昱 246 12 6 奇 景 217 16

7 立 錡 110 3

8 瑞 鼎 105 16 9 奕 力 105 16 10 創 意 90 -1 資料來源：公開資訊觀測站

早前內地科網公司阿里巴巴有意來港上市集資千億元，但因證監會拒絕創辦人馬雲堅持的「合夥人」制度，決定轉到美國上市，因當地仍容許「以小控大」的AB股制。

筆者支持證監會的決定。若容許馬雲及管理層以10%的股份權益，去控制整間上市公司，對其他股東（不論大小）絕不公平。內地企業的管治問題早已被人詬病，加上馬雲過去把阿里巴巴業務分拆在港上市，之後竟以招股價將公司私有化，股民對公司的印象早已大打折扣。

現時恆指成分股中，只有太古股份有限公司（太古）保留AB股制，容許由大股東施懷雅家族透過英國太古集團有限公司，以較少的資金操控太古，取得超過50%的投票權，令其他公司無法成功收購太古。

太古AB股制是歷史遺留下來的產物。上世紀七十年代，上市公司的大股東為了「以小控大」，便發行一些投票權與原來股票（即A股）相同的B股。除了太古外，當時英資的會德豐及旗下的連卡佛、聯邦地產和會德豐船務也有發行B股。1984年，會德豐船務出現財務危機，大股東馬登將股權轉讓給南洋富商邱德拔。1985年邱德拔宣佈全面收購會德豐，卻被包玉剛透過九倉「截胡」，會德豐從此落入華資財團手上。

1987年，怡和計劃發行B股，藉此鞏固大股東凱瑟克家族的控制權。李嘉誠控制的長實及和黃，以及一眾中小型上市公司有意傚法，令人擔心上市公司會否透過發行B股撤走資金，股市一度大跌。最後聯交所及證監處發表聲明，不再批准新的B股上市。隨著其他公司的B股被私有化，現在市場上只餘下太古仍保留A B股制。事實上，施懷雅家族現在已毋須透過AB股制去鞏固太古的控制權，因其家族已擁有接近46%的股份權益，相信持股比率仍會上升，其他公司根本無法奪去公司的控制權。1999年，當時施懷雅家族只持有太古A 4.34%股權，但由於持有64.65%太古B股權，而B股的投票權與A股相同，結果家族可以藉著持有AB股28.05%股份權益，取得50.45%過半數的投票權，控制董事局和股東大會的投票結果。

過去十年，施懷雅家族不斷增持太古A股份，由2003年不足5%增持至2011年中的接近23%。到2011年12月，太古宣佈將太古地產分拆上市，太古繼續持有82%太古地產，10%股份配給原先的太古A股東，每10股送7股，餘下接近8%股份，由施懷雅家族持有。太古地產上市後股價上升，施懷雅家族分兩次將手上的股權全數沽出，合共套現接近100億元。當時市場人士都大讚施懷雅家族聰明，選擇這個迂迴曲折的套現方法。若果直接沽售太古A股或B股套現，家族的持股比率將下降，亦令公眾以為大股東對公司前景缺乏信心，趁股價偏高套現。誰不知施懷雅家族原來還有後著，就是把套現所得的資金用作增持太古A股份。過去一年多，家族已增持接近8%太古A股權，令A股及B股的股份權益上升至接近46%，投票權接近60%。施懷雅家族對太古的控制權可說穩如泰山，即使把AB股合併，或者將B股私有化，都不會影響家族對太古的控制。太古放棄特權，取消流通比率極低和股價出現折讓的B股，相信可以增加整間公司的市值，對所有股東都有好處。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌︹http://lampunlee.blogspot.com

市場對此次重磅合併持肯定態度，但業界仍擔憂整合陷阱◎ 本刊記者 王曉慶 實習記者 汪飛 文國慶前即已傳出的上海灘兩大報業集團合併消息，10月9日通過《中國證券報》的一則消息獲得證實。解放日報報業集團旗下上市公司新華傳媒（600825.SH）當日即告漲停，顯示市場對中國傳媒業此次重磅合併持肯定態度。文匯新民聯合報業集團（下稱文新集團）和解放日報報業集團（下稱解放集團）各自擁有十餘家報紙和企業資產，包括中國歷史最悠久的晚報《新民晚報》和前中共中央機關報《解放日報 》。

據財新記者瞭解，10月9日，兩個集團分別召開處級以上內部員工會議，通報上海市委關於雙方合併的精神，並內部進行了新社長人選推薦。上海市市委決定成立六人小組，負責兩大報業集團的合併事項。消息人士稱，現上海東方傳媒集團（SMG）總裁裘新擬定成為新集團掌門人。

作為中國報業發源地的上海，擁有多張著名報紙和中國最發達的廣告市場，兩大報業集團曾風光無限。此次大手筆整合，中山大學傳播與設計學院副院長張志安評價說，這是中國傳媒業應對市場壓力的首次高端集團兼併重組，突破了此前報業整合的簡單「做大」 ，目的是整合資源 「做強」傳媒集團。

「但是，體制和意識問題會給整合效應的發揮增加很多難度， 」張志安認為， 「而且在傳媒整合的同時，應該釐清公益型媒體和大眾型媒體的區別。 」

上海市政府力推合併

兩個報業集團形成於上世紀末本世紀初，當時在上海市宣傳部門的主持操作下，上海市多家紙媒進行整合，分別成立了文新集團和解放集團。

解放集團以中共上海市委機關報 《解放日報》為主報組建，包括《新聞晨報》 《新聞晚報》 《申江服務導報》在內的10報4刊1個網站1家出版社和1家文藝院團以及多個投資經營項目；文新集團以 《文匯報》和 《新民晚報》為主報，是擁有包括 《東方早報》 《外灘畫報》 《Shanghai Daily》在內的16家紙質 媒體、1家出版社和10餘個新媒體產品等業務的傳媒集團。

財新記者從多方信源獲悉，此次兩大集團合併動作，源於上海市政府高層的直接決策和全局性部署，意在借鑑其他省份打造傳媒集團經驗，對上海文化產業進行實質性整合。上海市政府高層明確要求，要借鑑浙報傳媒的發展思路，整合上海市傳媒資源，尋求新媒體運營的突破和跨產業發展的契機。

上海市高層對媒體轉型的重視由來已久。韓正任市委書記後，曾對上海媒體提出「試衣間之問」：紙媒如何擺脫 恆隆廣場的試衣間命運。恆隆廣場是上海頂尖的shopping mall，在電子商務的衝擊下，成為很多消費者的線下體驗場 所，他們最終還是會在網上購買商品。

近年來，全球傳統紙質媒體都面臨讀者與廣告客戶流失的嚴峻挑戰，上海報業也不例外。 《新民晚報》的廣告公司業務人員說： 「躺著等人排隊送錢的時光已經不再了。 」在此之前， 《新民晚報》曾是上海灘最炙手可熱的都市報，刊登廣告的計劃排到三個月之外。

兩大報業集團旗下目前僅有新華傳媒一家上市公司。新華傳媒裝入瞭解放集團大量的盈利部門，包括 《解放日報》 《新聞晨報》 《申江服務導報》等多家報刊的廣告經營權，以及來自新華書店的圖書銷售和教材教輔業務。

但新華傳媒近年業績不佳，淨利潤自2008年以來逐年走低，2010-2012 年，公司報刊廣告業務的營業收入分別為11.57億元、8.98億元、6.10億元，三年廣告增長比例為1.35%、-22.38%、-32.04%。由於營收大幅下滑，2010-2012年，公司營業利潤分別同比下降10.84%、14.35%、14.95%。

2012年，新華傳媒淨利潤為1.09億元，但是當年度政府補助為2015萬元，主業以外的收入和資產變賣獲得1億多元，因此扣除上述非經常性損益，公司實際利潤尚虧損175萬元。

今年上半年，新華傳媒的基本面繼續下滑，營業收入8.12億元，利潤總額只有5600萬元，其中還包括了對外委託貸款獲得的4100萬餘元收益，同比減少37.34%，歸屬於母公司股東的淨利潤只有3300萬元，同比下降了48.66%。

上海市高層擔憂媒體的經營現狀，要求各媒體集團抓住互聯網發展態勢，努力在新媒體領域有所作為。一位曾在文新集團新媒體平台擔任高管的人士透露，去年下半年，韓正就對兩大報業集團及子報的負責人當面表達了這種擔憂，紙質媒體的狀況持續下滑，新媒體話語權的缺位，讓上海媒體地位堪虞。

此後，各家分別緊急制定並提交了關於新媒體平台的項目發展計劃。

難解之題

對於文新和解放兩大報業集團合併，各方解讀不一。複旦大學新聞學院副教授朱春陽認為，合併的好處是通過集中壟斷降低成本、獲取更多資源，壞處是在強勢政府主導下，行政力量對媒體的活力會產生傷害。 「現在上海媒體之所以還有一定生機，在於還存在有限競爭。 」他擔心，此次兩大報業集團合併，可能鈍化媒體對受眾需求的反應，從而缺乏創新的動力，加速傳統媒體的消亡。

張志安卻認為，在現有的輿論環境和市場狀況下，報業之間的競爭已經飽和，重複競爭只是內耗之舉，目前的報業應該抱團取暖，共同應對互聯網帶來 的新媒體競爭。

此次上海文化領域整合除了文新集團和解放集團的合併，還包括「大文廣」 （上海文廣影視集團）和 「小文廣」 （SMG）的整合， 「大文廣」中除了 SMG，還包括上影集團以及上市公司東方明珠。有消息稱，文新、解放合併後的新集團將由現任 SMG 總裁的裘新掌舵。SMG 總裁的位置，或由上海傳媒業另一位關鍵角色黎瑞剛接任。

從 《解放日報》出道的裘新，到MG 任職之前曾先後擔任文新集團和解放集團的副社長，從其履歷看，他精通內容業務，經歷了黨報向都市報的轉型以及平面媒體到電視媒體的轉型，從內容負責人崗位到集團掌門人崗位均有涉獵。和裘新共事過的人士稱，當初他以年輕幹部的身份嶄露頭角，敢幹、低調、有創新精神成為一致印象。

擺在裘新面前的第一個難題就是合併後機構整合和人員安排的內部梳理。

文新集團和解放集團內部均為 「事業單位企業化運作」 ，文新集團、解放集團、新民晚報》 《文匯報》 《解放日報》同為正局級的事業單位。 「 『局級管局級』的狀況，使得文匯新民合併後沒有達到理想效果，反而決策效率低下。 」 中山大學傳播與設計學院副院長張志安說，合併後的體制管理難題首當其衝。

雙方合併涉及人員逾6000人，相當多的人員擁有事業編制，編制內人員的重新調配、編制外人員的重新整合成為棘手問題。 「在2009年，文新內部就討論過，大家都承認，併購是報業最現實但也是最不可能走的路線， 」上述文新集團內部人士說， 「媒體雖然總盤子不大，但內部利益盤根錯節。 」還有資產的整合。消息人士透露，兩家合併重組後，新傳媒集團下屬的《解放日報》 《文匯報》 《新民晚報》三張大報可望恢復法人資格，集團平台則更多專注於新媒體、地產等非紙媒資產 的運作。

目前，文新集團的主要報紙是《文匯報》 《新民晚報》 《東方早報》 ，解放集團的主要報紙是 《解放日報》 《新聞晚報》和《新聞晨報》 ，分別擁有 「日報 + 晚報 + 晨報 + 地鐵報」的格局。

《新民晚報》 《新聞晨報》 《東方早報》 、《申江服務導報》等報紙廣告一直穩居上海媒體前列。

從集團層面來說，兩家集團很早就涉足金融投資、房地產業務、印刷業務等。上海交通大學新媒體研究學者魏武揮指出，兩家集團在金融投資上早有佈局。文新集團目前還是海通證券、東方證券的十大股東之一，光是海通證券就持有1.8億股流通股，市值23億元，總計擁有幾十億元的證券資產。此外，文新集團在上海市中心擁有三塊地皮及一家新民大酒店。解放集團將總部遷往閔行區後，將位於上海市繁華地段的漢口路辦公樓對外出租。

但受制於事業體制和報業傳統，兩家集團缺乏資本運作經驗。文新集團當初為了上市籌備的新民傳媒，目前只是作為集團的廣告公司運作。面對傳統平媒業務難受資本市場追捧的現狀，兩個集團均錯過了利用最佳機遇獲得融資的時機。相比之下，讓上海市政府高層類比的全媒體傳媒集團浙報傳媒，雖然業績也有下滑，但自今年年初斥巨資31.9 億元收購從事遊戲業務的杭州邊鋒和上海浩方，浙報傳媒股價上漲了兩倍多。

就在兩大報業集團合併消息曝光的當日，10月9日，文新集團旗下的 《東方早報》 在頭版刊登了2014年徵訂廣告，廣告詞是： 「紙媒未死 我們邀你讀到地老天荒」 。

宏源證券高管失足，申銀萬國借機出手；下一步雙方將討論具體交易方案，同一大股東主導下，談判難度不大◎ 本刊記者 楊璐 張冰 文yanglu.blog.caixin.com｜zhangbing.blog.caixin.com

申銀萬國證券與宏源證券

合併，是一宗突然發生、意料之外，又不無合理之處的大交易。

10月30日，宏源證券股份有限公司（000562.SZ，下稱宏源證券）午間公告，稱接獲直接控股股東——中國建銀投資有限責任公司（下稱建銀投資）通知，擬披露重大事項，公司股票停牌。

市場隨即傳出申銀萬國證券股份有限公司（下稱申銀萬國）意圖並購宏源證券並借殼上市的消息。當日宏源證券午盤收于8.21元，微跌0.24%，換手率只有0.46%，顯示並未走漏風聲。

接近中國投資有限公司（下稱中投）的一位人士告訴財新記者，中投已于10月29日下午批復了宏源證券和申銀萬國的合併方案。

10月30日上午與監管層和交易所進行了溝通，最終未遭異議，隨即公告。

中央匯金投資有限責任公司（下稱匯金）是中投的全資子公司，在申銀萬國持股55.38%。建銀投資是匯金控股的子公司，在宏源證券持股60.02%。

“這個交易是雙贏。宏源證券解決了公司治理、人才、財務等問題。申銀萬國一舉躋身上市公司，且宏源的盈利能力更強，對申萬更有利。 ”他說。

借機出手

註冊地在新疆的宏源證券1994年掛牌上市，是首家A股上市券商。截至2012年底，公司擁有89家營業部，下設兩家分公司，三家全資子公司是宏源期貨、宏源匯智投資和宏源匯富創業投資 ；現有員工5000多名。

宏源證券擁有證券類業務全牌照。

根據今年三季報，宏源證券總資產337億元，業務蒸蒸日上，在低迷股市中仍保持了高增長，去年底淨利潤約8億元，主要來自于固定收益業務，業務規模已躋身業內前三，僅次于中信證券和國信證券。

今年4月的債市風波之後，證券公司固定收益業務中的違法違規行為受到持續調查。9月10 日，宏源證券債券銷售交易部總經理陳智軍和副總經理葉凡被公安機關調查（參見本刊2013年第36期“宏源利潤機器被查” ） ；9月27日，宏源證券副董事長、總經理胡強、副總經理周棟也接受公安機關調查，宏源證券隨即免去二人職務。案情則與公司內部的激勵機制設計涉嫌違規違法有關。雖然官方尚未披露具體案情，但宏源證券已陷入危機，內部人心惶惶。

“現在的宏源證券是一盤散沙，申銀萬國正是抓住了這個時機出手。 ”接近建銀投資的人士說。

申銀萬國是老牌上海券商，1994年“國債327事件”爆發後，在行政部門主導下，由申銀證券兼併了同是在上海的萬國證券， 更改為現名。截至2012年底，申銀萬國約有員工5515名，在全國各地共設有九家分公司和兩家代表處、154家營業部。根據2012年報，申銀萬國總資產583.78億元，淨資產181.35億元，淨利潤14.3億元。

申銀萬國與宏源證券合併，與當年國泰證券兼併君安證券的背景有類似之處，都因公司高管涉案而出現並購機會；不過這次合併並非來自監管部門主導，相對更為市場化，進程也更為複雜。因為宏源證券已經上市，申銀萬國在香港H 股亦有上市子公司。除了雙方同一大股東的同意，並購案還需要公司其他股東的讚成票才能通過。

據接近監管層的人士告訴記者，證監會對申銀萬國兼併宏源證券一事並不反對。此前在方正證券與民族證券的並購案上，證監會新聞發言人曾表態，對證券公司通過市場化並購重組，給予支持。這對於一直沒有達標“一參一控”的匯金來說，這次合併也是向監管達標靠近的一次努力。

“這應該是一樁彼此保持尊嚴的合併。 ”有接近交易的知情人士表示。雖然申銀萬國規模比宏源證券約大50%，後者又正處在案件的漩渦中，二者的交易仍確定為一宗合併交易。

接近交易的人士透露，申銀萬國與宏源證券的合併交易計劃設計為 A+H 方案，最終完成兩地上市。

10月31日，申銀萬國港股（00218.

HK）受合併消息影響，沖高12%。

人事與定價

同類機構的合併，最難解決的是人事安排。由於宏源證券高管身陷漩渦，人事問題此次反而成為最易解決的一環。

據接近中投的人士透露，由於宏源證券目前沒有總經理，只有董事長，由董事長馮戎代行總經理職責。因此申銀萬國與宏源證券合併後，雙方的人士安排將相對容易達成默契。新公司董事長、總經理以及監事長職務可由現有申銀萬國和宏源證券高管分任。目前，申銀萬國董事長為前匯金副董事長李劍閣，李劍閣在業內屬於元老級人物，曾任中國證監會副主席。

在10月底舉辦的第十屆國際金融論壇上，李劍閣在演講中提到了金融行業整合的必要性，稱業務轉型、機構整合是金融改革的必由之路，強調金融機構要基於自身優勢參與金融價值鏈同業合作，在金融風險合理定價和分攤的基礎上發揮協同效應。事後，有市場人士意識到，李劍閣當時的發言有所指。

雖然高管問題不難解決，但是對於大量業務重合部門的中層管理人員來 說，未來的整合仍將存在很大的難度。

“業務強的說了算還是資格老的說了算？很複雜。 ”某券商高管說。

截至本刊截稿，宏源證券僅僅發佈了停牌公告，並未公告交易結構與交易進度，未來宏源證券還需要召開股東大會投票表決交易方案與價格，之後還需要獲得證監會的核准。

“一般情況下，這類交易會採用換股方式進行，即宏源證券向申銀萬國現股東定向增發股票，申銀萬國股東以持有的申銀萬國股份作為對價，將申銀萬國併入到上市公司，成為新公司的股東。 ”一位券商並購業務部主管表示。

“目前審計和評估工作即將開始，定價問題也將開始討論。 ”接近中投的人士表示。

市場分析人士指出，目前行業內存在一個現象，即市值越大的公司估值水平越低。宏源證券2013年的市淨率 （PB）為2.14倍，而總資產超過320億元的券商 PB 平均僅為1.5倍左右。其中，海通證券為1.82倍，中信證券1.52倍，華泰證券1.36倍，廣發證券2倍左右。

簡單測算，如果宏源證券按照1.5倍PB 值吸收合併申銀萬國，合併之後 PB 值約為1.7倍，這個價格在同市值券商中並不低。但申銀萬國股東是否同意申萬按1.5倍 PB值的價格就把申萬賣出去？

申銀萬國最近一次轉讓股權的作價為1.61倍 PB，其時申銀萬國並未有任何上市預期，因此在宏源證券與申銀萬國的合併交易中，申銀萬國的作價肯定將高于1.61倍PB。

目前，在上海聯合產權交易所有三宗申銀萬國股權掛牌，轉讓方分別是中國光大（集團）總公司、人保投資控股有限公司和中國航空技術上海有限公司，轉讓價格分別為每股4.15元、5.14 元和4.83元，其中中國航空技術上海有限公司是第二次項目掛牌，此前的掛牌遭到流拍，10月29日重新上線，並下調了10% 的價格。按照2012年181.35億元淨資產，相當于2012年靜態 PB 為1.53 倍、1.99倍和1.78倍。在沒有上市預期前提的情況下，這一價格並不低。

不過，隨著申銀萬國與宏源證券合併案的明朗，申銀萬國股東立刻提高了估值預期。根據上海聯合產權交易所10 月28日、29日的公告，中國航空技術上海有限公司和人保投資控股有限公司的轉讓項目已經終止。

10月31日下午，光大（集團）有限公司又掛出了第二筆申銀萬國2.23% 股權項目，轉讓價格為4.61元。較之前已經掛牌的3.57%股權，溢價了11%。

合併同類項

與其他借殼交易不同，申銀萬國借殼宏源證券上市雖然將置入申銀萬國證券類資產，但不會把宏源證券資產置出。

“隸屬同一大股東，兩家各有所長，但業務重合度也非常高，等於把申萬和宏源合併同類項了。 ”某大型券商投行部負責人對財新記者說。

國泰君安非銀行業研究員向財新記者表示，合併有利於雙方發展。他表示，由於沒有上市，申銀萬國的發展受到影響。上市後，融資渠道打開，對申銀萬國的發展相對更為有利。

這位分析師認為，申銀萬國的經紀業務和融資融券業務在國內占較高，研究所業務能力也很強，弱點是投行業務。

宏源證券恰好能與之互補。宏源證券是經紀業務較弱，但固定收益部門較強。

此外，申銀萬國的業務主要集中在長三角地區，宏源證券的業務則集中在新疆和北方，兩家公司整合，有協同效應，可優勢互補。

另外一位上海大型券商人士向財新記者表示，對比中信和海通證券，申銀萬國有些類似海通證券，精打細算過日子。申萬和宏源合併後，可提升品牌內涵，達到綜合的協同效應。

根據中國證券業協會公佈的2012 年度證券公司會員財務指標排名情況的各項指標，在總資產排名方面，申銀萬國總資產491億元排在第10名，宏源證券總資產298億元排15名。而在淨利潤排名方面，申銀萬國2012年實現淨利潤13.44億元排名第九，宏源證券去年淨利潤8.04億元，排在第12名。

申銀萬國去年在傳統業務上的競爭力有所提升。從行業公佈的年度經營數 據看，申銀萬國2012年經紀業務股票基金市場佔有率為4.32%，行業排名從2011年的第七位上升到第五位。

如果把兩個公司的2012年經營數據簡單相加，合併之後新公司的規模應該 在行業前五名。

根據中國證券業協會的數據，2012 年，申銀萬國淨資產167.8億元，宏源證券146.6億元淨資產，二者合併後淨資產達到314.4億元，僅次于排名第三的廣發證券319億元，超過華泰證券306 億元。

不過，分析師普遍不認可這類將財 務數據簡單相加的算法。廣發證券非銀行業分析師認為，申萬與宏源合併會出現“1+1<2”的情況。從券商行業目前的發展情況而言，經紀業務牌照基本放開，合併過程中會出現諸多問題，以及喪失牌照價值。券商合併不同于產業鏈上下游互補的收購，而是類似消滅其中一個競爭對手的收購。

前述券商並購部主管也表示，對於宏源證券小股東來說，把申銀萬國合併進來沒有特別意義。 “只是一次性的做大股本，但利潤被攤薄了。隨著各類業務的整合，市值肯定會縮小。我要是股東，會投反對票。 ”這位人士還表示，這宗交易最大的贏家是大股東。 “申銀萬國借殼上市，大股東獲得了套現渠道。 ”資料顯示，除了匯金公司持有申萬55.38% 的股權，上海久事公司和中國光大集團總公司也持有申銀萬國較大比例股權，浙江中國小商品城集團股份有限公司、上海東方明珠集團有限公司、上海陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司、上海石化城市建設、上海汽車資產經營公司、上海大江集團股份有限公司和上海寶鼎投資股份有限公司則是申銀萬國證券的小股東，這些股東將在申萬上市與宏源證券的合併中獲得資本溢價，並打開退出通道。

“匯金系” 整合

對於申銀萬國和宏源證券的同一大股東匯金來說，旗下券商的整合是大勢所趨。

由於參與了券商綜合治理，中投通過匯金直接和間接持有九家券商股權。

其中，匯金全資控股的是中投證券，除通過建銀投資控股宏源證券，控股申銀萬國，還通過銀河金控持有銀河證券69.18%，相對控股的是中金公司（43.35%） ，參股中信建投（40%） 、瑞銀證券（14.01%） 、通過建銀投資參股西南證券 （7.07%） 和齊魯證券 （7.67%） 。

2011年年底，匯金與上海國際集團完成申銀萬國與國泰君安股份的置換和轉讓。匯金公司成為申萬控股股東，上海國際集團成為國泰君安的最大股東。

監管層曾經希望匯金最晚在2013 年5月31日前達到“一參一控”的要求，但由於匯金旗下券商過多，整合難度非常大，至今並未達標。

目前匯金旗下券商均有自己的整合併購構想，由於不涉及其他股東，匯金全資持股的中投證券是各家並購焦點，宏源證券曾經提出並購中投證券，銀河證券在H 股上市前也提出並購中投證券。不過，種種構想並未落實。

建銀投資已將其持股的齊魯證券掛牌轉讓，目前尚未成交，一旦完成轉讓，建銀投資將達標“一參一控” ，即控股宏源證券，參股西南證券。

接近建銀投資的人士表示，宏源證券與申銀萬國的合併後，可將匯金對申銀萬國的持股轉移至建銀投資旗下，這樣匯金可以減少一家控股券商，向達標“一參一控”前進了一步。

接近匯金公司的人士對此不認同，認為把申銀萬國股權從匯金全部轉給建銀投資不太現實，未來仍會各自保留股份。合併完成後，匯金應不會再控股。 “減少了一家控股券商，也是進步。 ”他說。

本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻

面對體型比自己強大的對手，該單打獨鬥？還是找盟友打群架？多數人選擇打群架，但是，台灣面板業至今仍然選擇單打獨鬥。這種僵局，最近似乎有點轉圜。除了兩位「親家」態度未定，面板業的大股東們多年來慘賠，決定要積極撮合，已促使這次合併案接近踢進臨門一腳的階段。

政府、股東扮合併推手陸低價搶單，產業面臨威脅

經濟部長張家祝面對立委質詢，坦承鴻海總裁郭台銘曾上門希望促成友達、群創面板合併。不僅隔天友達股價大漲到四個半月新高，「兩虎」隨後都發表對於購併採取開放態度的言論。

兩家面板廠合併，幾乎每年都有人興匆匆提起，今年時機卻最成熟。兩個理由：自己家的大股東損失慘重，看不下去，將成為整合內部共識最大的力量；其次，後有追兵，再不合併，化為大而有力的拳頭，中國大陸的勢力冒出頭，兩隻老虎最後可能會被打成病貓。

首先，政府態度轉趨積極，這次張家祝表示：「如果業者有意願，政府會盡力協助，」面板業缺的就是錢，政府願意在資金援助上鬆口，就有機會讓郭台銘、友達董事長李焜耀坐下來談。去年經濟部詢問過兩位科技大老，面板業該怎麼避免走向DRAM老路，大老們都贊成合併。

親近友達高層的面板老臣指出，因為不少過去挺KY（李焜耀）的內外資股東這一年也開始鬆動，傾向合併找出路，他觀察並分析，股東認為過去很多的決定都不完全是從股東的利益出發，造成「股東有很多noise（雜音）出來」了。

理由之一，友達有二七％是法人持股，這些股東在友達股身上賠了不少，今年下半年後，面板前景也不妙，這些股東急著想為投資找出路。

以很挺友達的大股東之一國泰人壽為例，國壽是持股友達最多的單一金融法人，約二％，二○○七年國泰人壽以每股四十五‧三五元買下九萬多張友達股票，如果都沒賣，以二月二十七日友達均價十‧三元來看，已經大虧逾三十四億元。

加上，今年大陸至少有三條八點五代廠產能開出，中國八代線的投產數量將由去年底每月二十五萬片，提高到二○一五年底的每月六十七萬片，產能增加一六八％。中國面板廠勢必對外輸出，擠壓台灣市佔率。眼見面板長期將陷入困獸之鬥，這些股東都急著找出路。

面對投資面板虧損，國壽發言人林昭廷僅表示，不對個別投資與企業合併發表言論。

郭董、李焜耀各有立場郭要話語權，李要經營權

據瞭解，至今，李焜耀和郭台銘從沒碰面談合併，但底下的人「陸陸續續都談了很久」。泛友達集團的老臣說，「情況不同了，不合作大家都死。」

一位外資圈大老認為，股東都知道合併是最好的選項，「KY立場也軟化，他認為合併對於產業是好的，可以有革命性機會。」問題還是卡在到底誰主導合併後的公司，李焜耀和郭台銘的立場不同。

郭台銘的想法很單純，只要合併後鴻海可以控制的市佔率達到四成，就能讓他在全球接單上取得最漂亮的一張門票。

一位面板主管估算，「對鴻海這是一加一等於四的效果，」如果郭台銘打造出全球最大面板廠，議價權與規格談判權至少提高四倍，想開什麼規格，做哪個技術，品牌廠只得接受，而不是像現在群創與友達分居全球第三、四名，被品牌廠牽著鼻子走。

熟知郭台銘行事風格的面板主管表示：「話語權對於老郭來說是重要的。」

但是，站在李焜耀的角度，合併後台灣面板實力是首要考量，此外，重複的供應鏈怎麼處理？留友達或留群創的供應鏈？這也涉及兩派人馬安排，兩者觀點利益不同，是合併的關卡。

曾在友達任職的業務主管指出，這並非沒有解方，李焜耀有商人性格，他不一定想要當全球最大面板廠霸主，但要讓出友達經營權，得看政府願意給多少好處，例如，幫助友達回收過去的投資，獲得銀行借新還舊展延貸款等等。

一位面板高階主管估算，政府想幫忙，股東支持，加上雙方經營階層都有意願，比起過去不願接觸，現在願意開口談合併的機率至少有六成，要再提高意願就看政府給多少甜頭，這也是為何最近兩虎高層紛紛找上政府試探的原因。

不合併只剩下兩條路拚性價比或發展高階技術

只是時間並不站在台灣這邊，今年中國八代廠開出後，台灣面板的市佔率必再受到威脅，如果不合併，只有兩條路可走。

一是如同現在群創的策略，衝性價比，面板規格更高更好，設計更複雜，價格卻得低，以增加中國競爭對手追趕的難度。

以去年群創推出的高解析度電視（4K2K）來說，雖然出貨量全球第一，但是硬比日系、韓系競爭對手價格砍了一半以上，這種領先是以犧牲利潤換來，難保中國不如法炮製。

二，類似日本面板廠往高階技術發展，只是兩大面板廠目前的現金流多靠折舊，而非真正自本業獲利，要再有資金投入新技術研發有其困難，不然就得像瀚宇彩晶，「偏安」利基市場。

能選擇的路其實已很清楚，是否能成為世界擂台上的黑馬，考驗郭台銘和李焜耀兩位征戰商場三十多年科技大老的智慧。

【延伸閱讀】面板廠拚轉機，藉合併提高市佔率——近年來面板廠合併效益一覽1.時間：2001/3/13 合併公司：聯友和達?皉X併 合併效果：合併之後，友達排名全球第2大面板廠

2.時間：2006/4/7 合併公司：友達合併廣輝 合併效果：友達全球市佔率提高為19%，與三星相當

3.時間：2009/11/14 合併公司：群創合併奇美電 合併效果：面板市場金額最大合併案，合併之後，群創市佔率超越友達成為台灣第1大

4.時間：雙方尚未談合併 合併公司：友達和群創合併合併效果：　1. 全球最大面板廠誕生，市佔率達4成，對品牌廠獲得更多議價權　2.台灣面板廠可以整併產能，不再互相廝殺價格，可集中研發資源

資料來源：公開資訊觀測站券商研究報告 整理：曾如瑩