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宏源證券高管失足，申銀萬國借機出手；下一步雙方將討論具體交易方案，同一大股東主導下，談判難度不大◎ 本刊記者 楊璐 張冰 文yanglu.blog.caixin.com｜zhangbing.blog.caixin.com 申銀萬國證券與宏源證券 合併，是一宗突然發生、意料之外，又不無合理之處的大交易。 10月30日，宏源證券股份有限公司（000562.SZ，下稱宏源證券）午間公告，稱接獲直接控股股東——中國建銀投資有限責任公司（下稱建銀投資）通知，擬披露重大事項，公司股票停牌。 市場隨即傳出申銀萬國證券股份有限公司（下稱申銀萬國）意圖並購宏源證券並借殼上市的消息。當日宏源證券午盤收于8.21元，微跌0.24%，換手率只有0.46%，顯示並未走漏風聲。 接近中國投資有限公司（下稱中投）的一位人士告訴財新記者，中投已于10月29日下午批復了宏源證券和申銀萬國的合併方案。 10月30日上午與監管層和交易所進行了溝通，最終未遭異議，隨即公告。 中央匯金投資有限責任公司（下稱匯金）是中投的全資子公司，在申銀萬國持股55.38%。建銀投資是匯金控股的子公司，在宏源證券持股60.02%。 “這個交易是雙贏。宏源證券解決了公司治理、人才、財務等問題。申銀萬國一舉躋身上市公司，且宏源的盈利能力更強，對申萬更有利。 ”他說。 借機出手 註冊地在新疆的宏源證券1994年掛牌上市，是首家A股上市券商。截至2012年底，公司擁有89家營業部，下設兩家分公司，三家全資子公司是宏源期貨、宏源匯智投資和宏源匯富創業投資 ；現有員工5000多名。 宏源證券擁有證券類業務全牌照。 根據今年三季報，宏源證券總資產337億元，業務蒸蒸日上，在低迷股市中仍保持了高增長，去年底淨利潤約8億元，主要來自于固定收益業務，業務規模已躋身業內前三，僅次于中信證券和國信證券。 今年4月的債市風波之後，證券公司固定收益業務中的違法違規行為受到持續調查。9月10 日，宏源證券債券銷售交易部總經理陳智軍和副總經理葉凡被公安機關調查（參見本刊2013年第36期“宏源利潤機器被查” ） ；9月27日，宏源證券副董事長、總經理胡強、副總經理周棟也接受公安機關調查，宏源證券隨即免去二人職務。案情則與公司內部的激勵機制設計涉嫌違規違法有關。雖然官方尚未披露具體案情，但宏源證券已陷入危機，內部人心惶惶。 “現在的宏源證券是一盤散沙，申銀萬國正是抓住了這個時機出手。 ”接近建銀投資的人士說。 申銀萬國是老牌上海券商，1994年“國債327事件”爆發後，在行政部門主導下，由申銀證券兼併了同是在上海的萬國證券， 更改為現名。截至2012年底，申銀萬國約有員工5515名，在全國各地共設有九家分公司和兩家代表處、154家營業部。根據2012年報，申銀萬國總資產583.78億元，淨資產181.35億元，淨利潤14.3億元。 申銀萬國與宏源證券合併，與當年國泰證券兼併君安證券的背景有類似之處，都因公司高管涉案而出現並購機會；不過這次合併並非來自監管部門主導，相對更為市場化，進程也更為複雜。因為宏源證券已經上市，申銀萬國在香港H 股亦有上市子公司。除了雙方同一大股東的同意，並購案還需要公司其他股東的讚成票才能通過。 據接近監管層的人士告訴記者，證監會對申銀萬國兼併宏源證券一事並不反對。此前在方正證券與民族證券的並購案上，證監會新聞發言人曾表態，對證券公司通過市場化並購重組，給予支持。這對於一直沒有達標“一參一控”的匯金來說，這次合併也是向監管達標靠近的一次努力。 “這應該是一樁彼此保持尊嚴的合併。 ”有接近交易的知情人士表示。雖然申銀萬國規模比宏源證券約大50%，後者又正處在案件的漩渦中，二者的交易仍確定為一宗合併交易。 接近交易的人士透露，申銀萬國與宏源證券的合併交易計劃設計為 A+H 方案，最終完成兩地上市。 10月31日，申銀萬國港股（00218. HK）受合併消息影響，沖高12%。 人事與定價 同類機構的合併，最難解決的是人事安排。由於宏源證券高管身陷漩渦，人事問題此次反而成為最易解決的一環。 據接近中投的人士透露，由於宏源證券目前沒有總經理，只有董事長，由董事長馮戎代行總經理職責。因此申銀萬國與宏源證券合併後，雙方的人士安排將相對容易達成默契。新公司董事長、總經理以及監事長職務可由現有申銀萬國和宏源證券高管分任。目前，申銀萬國董事長為前匯金副董事長李劍閣，李劍閣在業內屬於元老級人物，曾任中國證監會副主席。 在10月底舉辦的第十屆國際金融論壇上，李劍閣在演講中提到了金融行業整合的必要性，稱業務轉型、機構整合是金融改革的必由之路，強調金融機構要基於自身優勢參與金融價值鏈同業合作，在金融風險合理定價和分攤的基礎上發揮協同效應。事後，有市場人士意識到，李劍閣當時的發言有所指。 雖然高管問題不難解決，但是對於大量業務重合部門的中層管理人員來 說，未來的整合仍將存在很大的難度。 “業務強的說了算還是資格老的說了算？很複雜。 ”某券商高管說。 截至本刊截稿，宏源證券僅僅發佈了停牌公告，並未公告交易結構與交易進度，未來宏源證券還需要召開股東大會投票表決交易方案與價格，之後還需要獲得證監會的核准。 “一般情況下，這類交易會採用換股方式進行，即宏源證券向申銀萬國現股東定向增發股票，申銀萬國股東以持有的申銀萬國股份作為對價，將申銀萬國併入到上市公司，成為新公司的股東。 ”一位券商並購業務部主管表示。 “目前審計和評估工作即將開始，定價問題也將開始討論。 ”接近中投的人士表示。 市場分析人士指出，目前行業內存在一個現象，即市值越大的公司估值水平越低。宏源證券2013年的市淨率 （PB）為2.14倍，而總資產超過320億元的券商 PB 平均僅為1.5倍左右。其中，海通證券為1.82倍，中信證券1.52倍，華泰證券1.36倍，廣發證券2倍左右。 簡單測算，如果宏源證券按照1.5倍PB 值吸收合併申銀萬國，合併之後 PB 值約為1.7倍，這個價格在同市值券商中並不低。但申銀萬國股東是否同意申萬按1.5倍 PB值的價格就把申萬賣出去？ 申銀萬國最近一次轉讓股權的作價為1.61倍 PB，其時申銀萬國並未有任何上市預期，因此在宏源證券與申銀萬國的合併交易中，申銀萬國的作價肯定將高于1.61倍PB。 目前，在上海聯合產權交易所有三宗申銀萬國股權掛牌，轉讓方分別是中國光大（集團）總公司、人保投資控股有限公司和中國航空技術上海有限公司，轉讓價格分別為每股4.15元、5.14 元和4.83元，其中中國航空技術上海有限公司是第二次項目掛牌，此前的掛牌遭到流拍，10月29日重新上線，並下調了10% 的價格。按照2012年181.35億元淨資產，相當于2012年靜態 PB 為1.53 倍、1.99倍和1.78倍。在沒有上市預期前提的情況下，這一價格並不低。 不過，隨著申銀萬國與宏源證券合併案的明朗，申銀萬國股東立刻提高了估值預期。根據上海聯合產權交易所10 月28日、29日的公告，中國航空技術上海有限公司和人保投資控股有限公司的轉讓項目已經終止。 10月31日下午，光大（集團）有限公司又掛出了第二筆申銀萬國2.23% 股權項目，轉讓價格為4.61元。較之前已經掛牌的3.57%股權，溢價了11%。 合併同類項 與其他借殼交易不同，申銀萬國借殼宏源證券上市雖然將置入申銀萬國證券類資產，但不會把宏源證券資產置出。 “隸屬同一大股東，兩家各有所長，但業務重合度也非常高，等於把申萬和宏源合併同類項了。 ”某大型券商投行部負責人對財新記者說。 國泰君安非銀行業研究員向財新記者表示，合併有利於雙方發展。他表示，由於沒有上市，申銀萬國的發展受到影響。上市後，融資渠道打開，對申銀萬國的發展相對更為有利。 這位分析師認為，申銀萬國的經紀業務和融資融券業務在國內占較高，研究所業務能力也很強，弱點是投行業務。 宏源證券恰好能與之互補。宏源證券是經紀業務較弱，但固定收益部門較強。 此外，申銀萬國的業務主要集中在長三角地區，宏源證券的業務則集中在新疆和北方，兩家公司整合，有協同效應，可優勢互補。 另外一位上海大型券商人士向財新記者表示，對比中信和海通證券，申銀萬國有些類似海通證券，精打細算過日子。申萬和宏源合併後，可提升品牌內涵，達到綜合的協同效應。 根據中國證券業協會公佈的2012 年度證券公司會員財務指標排名情況的各項指標，在總資產排名方面，申銀萬國總資產491億元排在第10名，宏源證券總資產298億元排15名。而在淨利潤排名方面，申銀萬國2012年實現淨利潤13.44億元排名第九，宏源證券去年淨利潤8.04億元，排在第12名。 申銀萬國去年在傳統業務上的競爭力有所提升。從行業公佈的年度經營數 據看，申銀萬國2012年經紀業務股票基金市場佔有率為4.32%，行業排名從2011年的第七位上升到第五位。 如果把兩個公司的2012年經營數據簡單相加，合併之後新公司的規模應該 在行業前五名。 根據中國證券業協會的數據，2012 年，申銀萬國淨資產167.8億元，宏源證券146.6億元淨資產，二者合併後淨資產達到314.4億元，僅次于排名第三的廣發證券319億元，超過華泰證券306 億元。 不過，分析師普遍不認可這類將財 務數據簡單相加的算法。廣發證券非銀行業分析師認為，申萬與宏源合併會出現“1+1<2”的情況。從券商行業目前的發展情況而言，經紀業務牌照基本放開，合併過程中會出現諸多問題，以及喪失牌照價值。券商合併不同于產業鏈上下游互補的收購，而是類似消滅其中一個競爭對手的收購。 前述券商並購部主管也表示，對於宏源證券小股東來說，把申銀萬國合併進來沒有特別意義。 “只是一次性的做大股本，但利潤被攤薄了。隨著各類業務的整合，市值肯定會縮小。我要是股東，會投反對票。 ”這位人士還表示，這宗交易最大的贏家是大股東。 “申銀萬國借殼上市，大股東獲得了套現渠道。 ”資料顯示，除了匯金公司持有申萬55.38% 的股權，上海久事公司和中國光大集團總公司也持有申銀萬國較大比例股權，浙江中國小商品城集團股份有限公司、上海東方明珠集團有限公司、上海陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司、上海石化城市建設、上海汽車資產經營公司、上海大江集團股份有限公司和上海寶鼎投資股份有限公司則是申銀萬國證券的小股東，這些股東將在申萬上市與宏源證券的合併中獲得資本溢價，並打開退出通道。 “匯金系” 整合 對於申銀萬國和宏源證券的同一大股東匯金來說，旗下券商的整合是大勢所趨。 由於參與了券商綜合治理，中投通過匯金直接和間接持有九家券商股權。 其中，匯金全資控股的是中投證券，除通過建銀投資控股宏源證券，控股申銀萬國，還通過銀河金控持有銀河證券69.18%，相對控股的是中金公司（43.35%） ，參股中信建投（40%） 、瑞銀證券（14.01%） 、通過建銀投資參股西南證券 （7.07%） 和齊魯證券 （7.67%） 。 2011年年底，匯金與上海國際集團完成申銀萬國與國泰君安股份的置換和轉讓。匯金公司成為申萬控股股東，上海國際集團成為國泰君安的最大股東。 監管層曾經希望匯金最晚在2013 年5月31日前達到“一參一控”的要求，但由於匯金旗下券商過多，整合難度非常大，至今並未達標。 目前匯金旗下券商均有自己的整合併購構想，由於不涉及其他股東，匯金全資持股的中投證券是各家並購焦點，宏源證券曾經提出並購中投證券，銀河證券在H 股上市前也提出並購中投證券。不過，種種構想並未落實。 建銀投資已將其持股的齊魯證券掛牌轉讓，目前尚未成交，一旦完成轉讓，建銀投資將達標“一參一控” ，即控股宏源證券，參股西南證券。 接近建銀投資的人士表示，宏源證券與申銀萬國的合併後，可將匯金對申銀萬國的持股轉移至建銀投資旗下，這樣匯金可以減少一家控股券商，向達標“一參一控”前進了一步。 接近匯金公司的人士對此不認同，認為把申銀萬國股權從匯金全部轉給建銀投資不太現實，未來仍會各自保留股份。合併完成後，匯金應不會再控股。 “減少了一家控股券商，也是進步。 ”他說。 本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻 | ||||||