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利率市場化的方向，應堅定不移，但目前金融機構風控能力還有缺陷，實體經濟仍需要低成本的資金支持，因此需要把握好利率市場化的節奏◎ 本刊特約作者 黃金老 文目前，社會對進一步加快利率市場化充滿了期待，希望在2012 年的改革措施基礎上乘勝追擊，進一步擴大存款利率上浮比例，進一步推動直接融資大發展。2012年央行首次允許存款利率上浮10%，貸款利率下浮擴大至30%。同期，非銀行信貸融資市場（直接融資）超常規大發展。

但是，這種希望利率市場化一蹴而就的預期可能是危險的。利率市場化過程中，一要防止銀行業金融機構因利差收窄而去承擔過量風險會導致金融危機 ；二要防止實體經濟因利率快速升高而陷入困境。

中國利率市場化改革16年來，雖然進程緩慢頗受詬病，但進展把握良好，沒有發生金融危機和經濟衰退，與中國的人民幣匯率市場化改革一樣，堪稱發展中國家金融價格改革的典範。

利率市場化的路徑選擇，取決于一國的融資模式。中國利率市場化的路徑，只能是設法促進融資模式轉變，以直接融資工具大發展促進貸款利率市場化，以直接投資工具大發展促進存款利率市場化， 提升銀行資金來源中市場化資金占比，適當降低存款占比。

目前，貸款利率市場化已基本實現，今天的利率市場化，主要是人民幣存款利率的市場化，即如何有步驟地放開存款利率上限管理。

當銀行資金來源中主動負債占比和住戶金融資產中市場化金融工具投資占比雙雙提高到約50%，存款人和銀行均已適應了市場化利率環境，央行再按照“先大額、後小額，先長期、後短期”的既定順序漸次放開存款利率上限控制，會比較穩妥。

依據有關部門預測，鐵路等重大基礎設施會在2015年趨於飽和。根據國家規劃，2015年中國戰略性新興產業產值占 GDP 比例達到8%。屆時，存款利率上浮幅度擴大以至完全放開，期限上從五年期開始，再到三年期、二年期、一年期、六個月、活期 ；額度上從5000萬元人民幣開始，逐漸下移。如此，存款利率市場化水到渠成。

利率市場化已快速推進

在非金融部門的資金來源端，已經實現了市場化利率。

社會融資結構占比47.9% 的外幣貸 款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯 票、企業債等均已實行市場化定價。占比52.1% 的人民幣貸款，商業銀行也感受不到央行利率下限管理的存在。在央行社會融資總量統計範圍之外，私募股權投資（PE）和租賃融資蓬勃發展，其交易雙方自主定價，也屬於市場化利率資金來源。

在非金融部門的資金運用端，各類金融市場工具投資、銀行理財產品投資以及銀行外幣存款早已實行市場化利率。2012年銀行業理財產品的年化加權平均收益率達到4.1%，顯著高于同期銀行存款利率。這意味著7萬億元的存款性質資金——相當于同期人民幣存款餘額（91.74萬億元）的7.74%——實現了市場化收益率。

銀行人民幣存款，雖然受到央行嚴格的利率管制，但各項人民幣存款的利率也不是鐵板一塊。單位存款和個人存款中的保證金存款，其利率雖為官定，實質上是作為質押品，利率高低不是該“存款人”所關注的要點。個人存款中的結構性存款，實質上是一種表內理財產品，其收益率已不受官定存款利率制約。財政性存款中，國庫現金定期存款利率採取招標形式定價，適用市場化利率。委托存款，利率由委托方自主確定。

其他存款，主要由協議存款、協定存款構成，實行市場化利率已經多年。2012 年，保證金存款、結構性存款、國庫現 金定期存款、委托存款、其他存款餘額合計10.88萬億元，約占全部銀行人民幣存款（91.74萬億元）的11.86%。此外，現有外幣存款餘額4065億美元。二者合計13.43萬億元， 占全部銀行存款（94.29 萬億元）的14.24%。也即中國14.24% 的銀行存款已經實行市場化利率，實際的比例還會高一些。

因此，現在利率沒有市場化的主要部分，是85% 的銀行存款以及官定存貸款基準利率。

存款利率上浮為何需謹慎

在中國間接融資為主的模式下，貸款是企業最主要的資金來源，2012年仍占比66.78%。存款仍是銀行最主要的資金來源，2012年占比92%。存款人決定存款定價（利率） ，貸款人（銀行）決定貸款定價（利率） 。

現在推行利率市場化的結果，必然是存款利率幾乎一浮到頂，貸款利率因戶而異。2012年6月 -7月，央行允許存款利率上浮10%，貸款利率下浮30%。

各行一年期以內的存款利率隨即上浮10%，一浮到頂。五大行、郵儲的一年期存款利率上浮8%，其他所有股份制銀行和城商行則一浮到頂。全國城市商業銀行的兩年期至五年期存款也先後一浮到頂，其他類別銀行也有不同程度上浮。

資金“高來” ，就要“高去” 。存款利率上浮了，貸款利率打折的空間收窄，否則銀行會賠錢。兩年期存款利率3.75%，上浮10% 之後為4.125%，而二年期貸款利率為6.15%，下浮20% 則為 4.92%， 此時存貸利差已不足1個百分點，低於銀行吸存成本。五年期存款利率上浮10%後達到5.225%，則高于貸款利率下浮20% 後的水平（5.12%） 。因此，盡管政策上允許貸款利率可以下浮30%，但2012年只有14.16% 的貸款執行了下浮利率，除首套個人住房抵押貸款外幾乎沒有貸款利率下浮超過10% 的。這和2009年及以往擴大貸款利率下浮比例時，大不相同。

但中國的現實卻是企業的利潤率普遍偏低，尤其是央企、國企這些商業銀行資金的主要佔用者。國資委統計數據表明，2012年118戶中央企業實現利潤總額1.3萬億元，營業收入22.5萬億元，銷售利潤率（= 利潤總額 / 營業收入）為5.78%；同時利潤高度集中，2009 年 -2011年前五大央企淨利潤總額占全部央企淨利潤總額，分別達到48.4%、49.6% 和48.7%，表明即便是央企，也是多數企業微利，更有甚者虧損。財政部統計數據表明，2012年規模以上工業企業主營收入利潤率為6.07%，較上年下降了0.4個百分點。2012年規模以上工業企業資產利潤率為7.28%，與一般貸款加權平均利率（7.07%）基本接近。

同時，中國企業負債率又普遍偏高，公用事業部門的資產負債率已超過70%，採掘、製造、交運、建築等行業多家上市公司的債券淨資產比也已超過了40% 的紅線。

債務高企與利率偏高相疊加，企業財務費用負擔偏重。中國產業結構和企業管理水平，決定了中國的國有企業適應不了偏高的利率環境。如果考慮到中國的大規模基礎設施建設還在繼續，以及以中低端製造業為主的產業結構，都需要繼續低成本融資，三年內中國存款利率上浮幅度不宜再行提高。

完全的利率市場化下，金融機構存貸款基準利率不應由中央銀行來制定。

但是現階段，央行確定的人民幣存貸款基準利率在實質上起到了市場基準利率的作用。維持央行制定存貸款基準利率的權利，在一定程度可維持相對較低的市場利率。

非銀行信貸融資市場需規制非銀行信貸融資市場（直接融資）大發展，即是無聲的利率市場化。這符合中國金融市場化發展的方向，但是現階段發展速度過快，已經呈現出一種非理性的狀態，亟待規制。

2012年，人民幣貸款增速為15%，而非銀行信貸（包括信托貸款、未貼現 的銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資）融資增速高達34%，是貸款融資增速的2倍多。較之2011 年，社會融資規模中，銀行貸款融資占比降低了6.1個百分點，非銀行信貸融資占比升至30.7%，直接融資比例迅速擴大。北京、上海等經濟發達地區，直接融資已經超過間接融資。人民銀行營管部（北京）統計顯示，2012年北京市非金融企業債券淨融資7522億元（占比68%） ，新增人民幣貸款3053億元（占比28%） ，股票市場融資467億元（占比4%） 。

根據《證券法》第十六條規定， “公開發行公司債券，應當符合累計債券餘額不超過公司淨資產的40％。 ”這一條規制已被不斷突破。從2012年上市公司的三季度報告中來看，採掘業、製造業、電力、建築業和房地產業多家上市公司累計債券融資比例已突破40% 的紅線，企業過度利用債券融資現象嚴重。不同行業千差萬別， 《證券法》第十六條一刀切定為不超過40% 確有過粗之弊，但應儘快制定分行業的債券融資餘額上限。此前，則不應突破。

股權融資是一種低成本的長期融資工具，其本質就是無固定期限，不需要還本付息。但在追逐“無風險”高收益率的大環境下，權益類融資被中介機構包裝成有固定期限、有高額固定回報率的“兩不像”產品。

目前，委托貸款的利率在10%左右，信托融資、租賃融資的綜合利率大致在10%-14% 左右，私募股權投資（PE）的綜合回報率在15% 以上，民間集資的利率在18% 左右，均大大高于銀行貸款加權平均利率（2012年12月末該利率水平為6.78%） 。中期票據、公司債、企業債等債券融資利率雖然比銀行貸款利率略低，但中小企業難以發債。銀行貸款融資方便，大中小企業和個人都適合。

銀行對貸款的管理經驗也比較豐富，風險防控已有一套成熟的措施。現在限制銀行貸款規模或因資本金限制，一些銀行信貸硬要通過信托、證券、租賃、創投私募等機構層層包裝出表，不僅企業不得不承受更高的資金成本，金融體系也累積了比銀行放貸更高的風險。因為這些產品的本質就是貸款，不讓以“貸款”形式出去，沒按貸款的程序走，陡增風險。

非銀行信貸融資市場的資金提供者獲得了2倍于銀行存款利率的高息，本應承擔虧本的風險，但當風險發生時總希望借助政府、輿論的壓力迫使中介機構還本付息，埋單者往往鎖定為銀行或政府。投資人購買一年期投資理財產品，普遍把預期收益率為5% 當成確定的收益，基本上沒有虧損的心理準備。這樣，直接把無風險收益率由3% 推高了70% 至5%。投資人購買信托、PE 等超高收益率產品，心態類似。

對“無風險”高收益率的追逐，不僅使企業家偏離實業，熱衷于“炒資金” ，也使商業銀行資金來源緊張。因此， 當務之急是要把私募股權投資基金、小貸公司、第三方金融產品代銷公司等各類金融中介機構納入統一監管。中國“一行三會一辦（地方金融辦） ”的金融監管體系已經比較龐大，對於銀行、證券、信托、基金、保險之外的融資行為，一時找不到對應監管主體，可由人民銀行監管或指定監管主體，約束高息產品的產銷行為。

投資人風險教育更加迫切，特別是買者自負，必須要依法堅決執行。中國銀行業協會等行業組織應多在主流媒體上做“高息融資不受法律保護”的公益廣告。適度的損失也是一種有效的教育方式。否則，中國市場“無風險”收益率會越推越高，對實體經濟和金融體系都是無法承受之重。

作者為華夏銀行副行長，本文僅為個人學術觀點，不代表其所在單位觀點

最近幾年，台股明顯位於上有鍋蓋、下有鐵板的區間內，能夠精準抓到轉折並非易事，因此，《今周刊》特別鎖定高股息族群，並趕在除權、除息旺季前，邀請價值型投資高手傅君玉、台新投顧董事長吳火生，以及巴菲特投資哲學信徒洪瑞泰，提供讀者如何挑選適合長抱的高殖利率個股之道。

撰文‧謝富旭、葉揚甲、林心怡投資達人傅君玉：精湛選股法發威首選產險公司二○一一年十月，本刊第七七二期封面故事，報導英文補教老師傅君玉（化名），以自行研發的「精湛選股法」，在股市大賺四億元的故事，獲讀者回響。當時傅君玉的投資組合，在短短一年多內，締造出驚人報酬率。應讀者要求，本刊再度致電探詢他目前最看好，且可作為存股的投資標的。

一接到記者電話，傅君玉興奮地說：「這一年多來行情不怎麼樣，我卻『賺到怕』」。因為他持有上千張的寶雅，加計股息後，僅一年多時間讓他大賺超過一○○％出場。全國電、永信、中鼎也因漲太凶，迫使他這個以存股為主的價值型投資人，不得不另覓標的，轉移戰場。

經由三道關卡過濾 精湛選股傅君玉自創的「精湛選股法」主要由三道過濾關卡組成：第一，挑股票要先找「三高」，現金股息殖利率六％以上、自有資本率七○％以上、董監持股比率三○％以上。第二，在不景氣時，如二○○四年的ＳＡＲＳ與○八年的金融海嘯，是否仍依然維持獲利。第三，過去兩年營收與稅後純益維持至少五％以上的成長速度。

記者問他是否願意分享看好的標的。傅君玉直爽地說：「我不是炒短線的投資人，不怕你知道。」但出乎意料地，他推薦的清一色均是產險公司，包括新產、台產與第一保。

傅君玉指出，產險公司與壽險公司不同，它們沒有利差損（之前賣保單利率太高）的問題。其次，除非有重大天災人禍要賠付，否則保費不必再退給保險人。第三，這三家產險均是每年配息（現金股息）穩定，而且今年股息殖利率皆高達近六％的「收租股」。第四，這四家產險公司均是歷史悠久，擁有豐厚土地資產的硬底子公司。

傅君玉看好的三檔產險股中，以新產為首選。「新產擁有高達七．七萬張新光三越百貨股票，成本每股僅十元。以新光三越未上市價保守估計六十元計算，新產的潛在利益就高達三十八．五億元，比新產三十一．六億元股本還多。」「買新產，等於買新產穩定獲利的本業及旗下土地資產（尚未重估），還奉送七．七萬張新光三越股票，二十元出頭的股價很划算！」至於台產，不僅背後有富爸爸──台灣銀行撐腰（台灣銀行持有台產股權高達一七％），今年第一季ＥＰＳ高達○．五六元，股價具想像空間。

產險股股價嚴重低估 值得放二至三年台產手上握有台北火車站前館前路懷德大樓，土地面積廣達四五○多坪，建物面積達三六○○多坪。也在台北市仁愛路、林森北路、開封街，以及桃園市、台中市、台南市等都會區精華地段擁有多棟商辦樓層。這些土地與建物資產，均尚未重估反映在淨值上。目前股價淨值比僅一．二倍，以該公司穩定的配息紀錄，目前這個價格進去投資，即使股價不漲，也可享有五％以上的殖利率，未來在土地資產開發題材發酵下，股價也頗有漲升空間。第一保則是產險三雄中，目前殖利率最高的一檔，高達八％。

「這三檔產險股，皆是值得放二至三年的定存好股，因為股價嚴重低估，搞不好還會漲到讓你嚇一跳！」「這是我『精湛選股法』最新的標的，參考看看！」傅君玉如是說。

（謝富旭）

傅君玉

現職：專業投資人

經歷：補習班英文老師

學歷：台大商學系

傅君玉一年前持有標的

幾乎檔檔大漲

公 司 2011年10月見刊時股價 2012年4月16日股價（元） 加計股息的報酬率（%）寶 雅 36.2 95.50 160 永信建 28.6 70.30 145 全國電 47.2 70.90 58 中 鼎 36.1 55.70 62 陞 泰 85.091.70 16 敦 陽 26.6 24.75 11 高林股 21.4 20.50 5 註：股價為４月12日收盤價

傅君玉推薦長線存股名單

公 司 2012年

R0E（％） 2011年R0E（％） 2010年

R0E（％） 今年配息

（元） 股 價

（元） 殖利率

（％）

新 產 13.1 9.5 25.6 1.2 20.8 5.8 台 產 12.4 7.1 16.3 1.6 21.5 5.4 第一保14.4 10.2 18.9 1.5 18.3 8.1 註：股價為４月12日收盤價台新投顧董事長吳火生：精選優質收息股立於不敗之地一般來說，第二季仍是電子股淡季，現階段將「準星」瞄往高殖利率族群，確實是合理的策略；尤其，在除權息旺季即將到來前，將資金投入高殖利率族群，某種程度還享有資本利得的空間。

根據統計，金融海嘯過後，每年的四月到八月期間，高殖利率族群都呈現相對穩健的表現。

另一方面，壽險公司的可運用資金逐年增加，在銀行存款利率位於低檔的環境下，這些保守型資金的去處的確不多。這時，超出定存利率好幾倍報酬的高殖利率股票，就會成為這些錢的主要停泊處之一。

例如壽險業的獲利龍頭富邦，手上現金高達近兩兆元，只要多挪出一％的部位到股市，依當前的台股成交量水平，其實就已能發揮出不小的買盤力道，這是有利於存股策略的條件。

篩選個股四大方向

只是部分投資人對於今年上路的二代健保補充費，仍感到些許惶恐；然而若實際做運算的話，假設一張殖利率為五％，股價一百元的股票，其股利為五千元，健保補充費則為一百元，代表可實拿四．九％，與原來的五％報酬率差距，真的微乎其微。

因此，在預期二代健保影響不大且低利率持續的環境下，能夠穩健配息的個股，仍舊會是長線資金匯聚的地方。如果要從今年高殖利率的族群中，篩選出可存放三年的個股，建議可依循四個方向：第一是公司在三年內預期持續成長的產業。例如，受惠於蘋果去三星化的高階半導體設備、４Ｇ通訊相關產品，以及中國城鎮化受惠類股。

第二值得追蹤的是，公司在產業內屬寡占性質且獲利穩定。除耳熟能詳的電信業及保全業，還可注意汽電共生類股。如果未來核電比重降低，相關公司營運有機會更優，另外還有像電子３Ｃ通路、ＫＴＶ等公司。

第三則是公司產品或營運擁有利基市場。例如安全監控產業，影音、揚聲器相關，及觀光飯店等企業。第四為個別競爭力強、且可望維持穩定獲利的公司。

不過須提醒，因目標著眼於長期穩定的現金股利，應從高殖利率族群中，先排除一次性獲利挹注的公司。然而，即使篩選條件再嚴格，一旦持有後，遇到基本面或技術面出現疑慮時，亦須考慮是否該出脫，或者換股操作。

特別是，如果基本面發生下列情況時，就更必須提高戒心。例如，在沒有季節性因素的影響下，單季獲利驟降三成，或連續兩季營收衰退超過兩位數，還有連續兩季毛利率明顯下滑；技術面則可觀察移動平均線是否呈空頭排列，或月ＫＤ（隨機指標）於高檔時出現死亡交叉。

由此可知，存股還是有其「賞味」期，投資本來就不是一勞永逸的事情，一旦發現個股的狀況發生質變，如食物擺放超過保存期限，你大概知道這時要有所動作了。

（葉揚甲）

吳火生

現職：台新投顧董事長

學歷：台大經濟系

吳火生推薦長線存股名單

一、產業或市場長線看俏

公 司 2012年R0E（％） 2011年R0E（％） 2010年R0E（％） 今年配息

（元） 股 價

（元） 殖利率

（％）

翔 名 23.6 30.1 35.7 5.15 67.5 7.6 先 豐 14.7 16.2 10.0 1.93 22.4 8.6 中 磊 21.2 19.9 12.5 2.75 41.0 6.7 大 華 12.7 12.5 11.7 2.00 33.9 5.9

二、寡占或大者恆大

公 司 2012年R0E（％） 2011年R0E（％） 2010年R0E（％） 今年配息

（元） 股 價

（元） 殖利率（％）

全國電 23.9 21.0 20.4 4.9 70.90 6.20 好樂迪 17.1 23.0 12.3 3.0 42.00 7.10 伸 興 25.3 30.7 32.1 8.0* 123.50 6.50 台汽電 6.4 12.9 12.2 1.2 19.65 6.11 註：*含0.5元股票股利三、公司產品或營運為利基市場公 司 2012年R0E（％） 2011年R0E（％） 2010年R0E（％） 今年配息

（元） 股 價

（元） 殖利率（％）

F-東科 19.1 3.5 NA 5.00 61.60 8.15 西 柏 16.7 20.7 22.4 2.50 31.45 7.90 老爺知 5.8 6.0 2.8 2.05 21.60 9.40 晶 睿 31.7 28.5 14.5 6.35* 121.50 5.20 註：*含0.35元股票股利四、可維持穩定獲利能力的個別公司公 司 2012年R0E（％） 2011年R0E（％） 2010年R0E（％）今年配息

（元） 股 價

（元） 殖利率

（％）

瑞 軒 10.17.4 14.5 2.5 23.9 6.4 聚 陽 25.9 27.1 24.8 6.2 114.0 5.4 五 鼎 27.8 31.229.3 4.5 78.6 5.7 創 見 14.8 15.9 8.4 6.5 97.9 6.6 註：推薦四類股票之股價均為４月12日收盤價 資料來源：財金資訊部巴菲特投資哲學信徒洪瑞泰：今年上看八二○○點現在布局還不慢「今年台股有機會來到八二○○點，若以長線存股的角度來看，在此之前，仍可布局華固、華立、中宇等股票。」巴菲特投資哲學信徒洪瑞泰這樣表示。雖然很多具有價值型投資的好股票，都離洪瑞泰心目中的「便宜價」還有一段距離。

「存股」標的須具備三項條件但在看好今年台股還有高點，部分好公司仍有「除權息行情」可期下，洪瑞泰還是提供了「現在還可以買」的長線布局名單。

洪瑞泰看好台股還有高點的理由是，今年國內生產毛額（ＧＤＰ）可望較去年成長，若以去年上半年台股高點在八一七○點推測，今年有機會挑戰八二○○點以上，現在布局仍有獲利空間。

至於「存股」標的一定要有三項條件：首先是股東權益報酬率（ＲＯＥ）近三年都在一○至一五％以上；其次是配息率要超過四○％；第三則是透過股息折現率計算，挑出未來八年每年平均預期報酬率在一○至一五％以上者，進而計算該檔股票的「便宜價」買點與「高檔價」賣點。

以華固為例，目前ＲＯＥ有一九％，配息率為八二％（現金股利╱去年ＥＰＳ），且華固未來每年報酬率預期在一三％左右，就符合上述投資邏輯。雖然他算出該檔股票的（現金股利╱去年ＥＰＳ）最佳買點在七十三元，但以四月十二日收盤價八十．五元相較，還有一段距離。不過，洪瑞泰強調，就一八三元長線目標價來看，現階段接近七十八元價位仍可布局。

今年台股高點可能落在五、六月間除了華固外，華立、中宇目前也都面臨股價不夠便宜的問題。華立目前ＲＯＥ有一二％，配息率為五九％，每年預期報酬率也有一三％，長線布局買、賣價位則分別在三十八元與一百元，但以目前股價在四十三元附近來看仍可投資。

另外，像是近三年每年ＲＯＥ都在二三％附近的中宇，今年則有七二％的配息率，未來每年仍有九％的報酬率，若以目前股價七十九．五元來看，遠高於原先五十五元的最佳買點，但長線目標價則在一四三元，股價七十八元仍值得投資人做布局參考。

洪瑞泰提醒，若從時序來看，今年台股高點可能落在五、六月間；屆時台股勢必面臨高檔修正，波段操作者或許可先找賣點。至於「堅持」要買在「最低點」的投資者，可能就要等到明年一、二季再做布局了。

（林心怡）

洪瑞泰

現職：專職投資人

經歷：日商日興（Nikko）證券台北分公司 研究部經理

學歷：政大統計碩士

洪瑞泰推薦長線存股名單

公司 2012年R0E（％） 2011年R0E（％） 2010年R0E（％） 配 息

（元） 股 價

（元） 殖利率

（％） 長線高低點（未來８年）最佳買點（元） 賣點（元）華 固 14.1 25.0 30.6 5.0 80.50 6.273（78元可買） 183 華 立 12.5 12.7 19.7 2.5 43.89 5.7 38（43元可買） 100 中 宇12.0 11.8 11.9 4.0 79.50 5.0 55（78元可買） 143 註：股價為４月12日收盤價

六月六日，中國光大銀行與興業銀行六十億人民幣拆款違約事件，點燃了灌飽火藥的炸彈引信，銀行體系的資金流動性問題頓時炸開；這場風暴暫時雖能弭平，但或許也是中國金融市場的下一隻黑天鵝。

撰文‧乾隆來

端午節前，中國突然爆發資金緊縮的訊號，指標性的SHIBOR（銀行隔夜拆款利率）像火箭升空那樣暴升，先是在六月六日，傳出光大銀行向興業銀行拆借的六十億元人民幣短期借款，違約無法償還，雖然光大銀行事後補足缺口，整個銀行體系已經風聲鶴唳。次日，SHIBOR隔夜拆款利率飆升二．三一二％。

六月七日拆款利率突然飆升，中國銀行、建設銀行等大型銀行負責資金調度的處長，接到中國央行（人民銀行）的通知，同步奔赴央行，商討是否在這個緊張時刻推出稱為ＳＬＯ (Short-term Liquidity Operations )的市場調節操作。

傳言中國央行將藉著ＳＬＯ向市場注入一千五百億人民幣的資金。央行與龍頭銀行召開處長會議結束後，每家銀行申報ＳＬＯ的金額、利率也都講定了，但是一直拖到下午四點，各銀行卻接到通知，說央行決定不做ＳＬＯ，資金需求孔急的中小型銀行像熱鍋那樣炸開，瘋狂在市場爭搶頭寸。

中國央行教訓過度放款

拒讓拆款利率回降

六月八日雖然是星期六，中國因為端午假期調整上班，傳言有二十幾家銀行遭遇資金拋補不足的流動性缺口。平日悠閒、中午完成交易就出門喝下午茶的銀行資金調度員們，在端午節連續四天長假之前，竟然像華爾街交易員那般忙到無法喝水，到處求爺爺、告奶奶追補資金缺口，交易量最大的一周拆款利率升到七．六○三％，而最敏感的隔夜拆款利率更飆升逼近一○％。

更令人大惑不解的是，銀行體系周轉困難的異象，在中國放完四天端午節長假之後，竟然沒有解決。

六月十三日周四上班日，拆款利率略有回跌，但是周五又往上躥升。超過一個禮拜無法解決銀行資金周轉困難的問題，讓股票市場有如驚弓之鳥。

六月十三日亞洲股市重挫，上海指數暴跌二．八三％，跌幅僅次於日本；六月十四日亞洲股市全線回升，上海與深圳卻只微幅回升了○．六％，已經是全亞洲最弱勢的中國股市，繼續向下探底。

令人百思不解的是，人民幣流通餘額超越一百兆元，貨幣供給量高居全球第一的中國，不是資金氾濫、錢淹腳目嗎？央行不是一路採取寬鬆的貨幣政策？還有，中國資本管制、央行一手掌控利率與匯率，怎麼會允許銀行爆發周轉危機，而且長達一個禮拜以上都無法滅火？這些難以解釋的異象，會是金融危機的前兆嗎？

瑞士信貸亞洲首席經濟分析師陶冬，在八六○期《今周刊》的專欄分析指出，導致SHIBOR利率暴漲的最大原因，「恐怕是中國人民銀行所扮演的角色。」中國央行在「出事」之前的五月底，已經警示銀行體系存在流動性風險，但是到了六月初，大大小小的銀行仍然拚命放款，吃定央行不敢讓市場利率跳升的顧忌，不料央行吃了秤砣鐵了心，強迫他們用超高利率借貸調頭寸，而且持續十天不讓利率回降，狠狠教訓了過度衝刺放款的中小型銀行。

不過，陶冬也意有所指地說，這次SHIBOR暴漲的風波最終可以壓下，卻只是一個開始，因為中國央行的寬鬆政策已經開始變調，中國的流動性正在緩慢緊縮。

中國資金緊張的現象，實際上已經持續相當一段時間，從SHIBOR一周拆款利率可以看出，過去半年出現過四次逼近五％的飆升現象；五月二十日，還因為部分銀行缺錢告急，銀行拆借系統一度延遲二十分鐘才收盤。而且，同業拆款市場報價的是十八家龍頭銀行(詳見SHIBOR小檔案)，每家龍頭銀行都有數十家中小型銀行往來拆借，十八家龍頭銀行彼此之間也相互拆借拋補，一旦利率飆升，甚至拆借違約，都會造成難以掌控的銀行體系連鎖系統風險，非同小可。

李克強在三月正式接任國務院總理之後，緊抓「穩增長」的政策方向（重點在穩，不在增長），端出各種「消除泡沫」的政策陸續出爐，不再放任銀行胡亂新增放款、強力壓制暴增的理財型商品，但是銀行仍然拚命踩油門往前衝，銀行體系的上下震盪，也就越來越劇烈。六月六日發生的光大銀行與興業銀行六十億元拆款違約事件，點燃了灌飽火藥的炸彈引信，銀行周轉困難的問題，頓時炸開。

中國銀行體系的火藥庫，可以歸納為四種火藥桶，第一桶是虛假外貿套匯；第二桶是法規造成的季節性緊縮；第三是幾近失控的影子銀行與理財型商品；而第四桶則是火藥最充足，也是最難以掌控的地方債務危機。

今年四月十七日，中國財經報紙《二十一世紀經濟導報》報導了「廣東省外貿第一季異常增長三七％，游資藉虛假外貿入境套利」，踢爆因為美國ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）釋出的巨額熱錢，藉著高報出口價格，或者同一商品重複出口再進口等虛假貿易行為，實質兌換人民幣，套取低息美元與高息人民幣之間的利差。

新任商務部長上任

試圖趕走巨額套利熱錢

熱錢搞的「假外貿、真套匯」，原本就是老招，特別是人民幣匯價幾乎固定，匯兌風險極低，人民幣與美元又存在巨大利差的情況下，熱錢藉著虛假外貿交易進入套利，根本就是天經地義的操作。

美國聯準會主席柏南克去年十月開始進行第三波ＱＥ後，熱錢就不斷湧入中國，但中國國務院因總理與部長換屆，沒有展開實質因應動作，直到今年三月新任商務部長就任後，才開始真正打擊熱錢。

打擊熱錢的目標，鎖定了廣東省的銀行，因為中國商務部估算發現，今年一到四月，藉著虛假貿易進入的熱錢，金額高達七五○億美元（約四千六百億人民幣），換算新台幣高達二兆一千多億元！

商務部認為「香港—深圳」的貿易管道是熱錢套利的頭號戰犯，今年前四月，中國與香港的貿易額一下子暴增六六％；另外，今年第一季中國出口增加一八．四％、進口增加八．四％，但是如果把深圳剔除，出口年增率立刻下滑至一○％，進口甚至衰退。

商務部發出警告後，外匯管理局就要求廣東省內的銀行，特別嚴審外貿進出口單據，收縮貿易融資，至於華東、華北地區的銀行，也收到同樣的指示，擠掉熱錢的泡沫。

當然，中國政府趕走熱錢也不是第一次了，但是過去中國享有巨額的外資直接投資淨流入，今年卻消失了。

中國今年前四個月，外資直接投資金額為三八四億美元，年增率剩下一％，但是同時期中國企業卻對外投資了二九五億美元，直接投資的淨額剩下不到一百億美元。從去年十月至今的七個月內，外商直接投資只有兩個月是正成長，其餘均呈現負成長，中國的銀行一邊要擠走熱錢，另一邊新增外資的動能又日益衰退，兩相夾擊，緊縮壓力大增。

除了擠掉熱錢之外，外匯管理局也要求商業銀行在六月底之前必須提高外匯存放比，這個部分造成了約二千億人民幣的緊縮效應。這個政策方向沒錯，但是銀行為此頭寸調得雞飛狗跳。

外匯存款發生兩千億人民幣的緊縮，只是六月底「制度性緊縮」的現象之一。人民幣的存款準備金，依照新規定在六月底前，整體銀行加總也必須增提八百億至一千億人民幣。還有，六月底是會計半年報的結算日，各種制度的期限、貸款借新還舊，加上銀行、上市公司與政府半年報表的粉飾，使得每年六月底，銀行都出現貸款餘額大幅增長、銀行資金需求大增的季節性現象。

為了衝刺報表及因應政府新規定，四大國有銀行(中國、工商、建設、農業)在六月一日至十日，短短十天內就暴增了二一七○億人民幣的新增放款，增加金額超過五月總數，銀行快速衝刺放款，造成強大的資金需求，但是存款卻反向減少，四大銀行存款減少了一四百億人民幣。資金充沛的四大銀行已經如此，再下來的股份制商業銀行與地方城市銀行，困難可想而知。

銀行狂賣理財商品

一至五月暴增一萬六千多項第三桶火藥更令人怵目驚心，這幾年民間借款利率飆升，銀行左手貸放高利給資金需求者，右手則將這些高風險的貸款，包裝成「理財商品」賣給客戶。今年一到五月，中國大大小小的商業銀行總共發行了一萬六千五百六十三項個人理財產品，比去年同期暴增了二六％；而且，中小型城市商業銀行拚命衝刺銷售這類商品，發行了將近五千項的理財商品，總數已經超越工商銀行等一級國有銀行。

中國這些銀行胡亂包裝的理財商品，存在大量灰色操作，歐美各大銀行的研究報告，則更直接評價這與當年造成金融海嘯的結構債如出一轍。

三月二十七日，中國銀監會發布《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，拉高監管門檻，試圖整理亂象。新規定並沒有減緩理財商品的暴增，但短期內卻出現各銀行為因應銀監會要求，提前準備頭寸，減少彼此資金借貸，升高流動性需求的現象。

第四桶火藥庫的爆炸威力最強，也最令人擔憂。中國審計署在六月十日公布，去年底全國三十六個省、直轄市等地方政府，債務餘額總額為三兆八四七五億人民幣。總額將近四兆人民幣（約新台幣十九兆元）的地方政府債只是表面。審計署說，地方政府通過信託ＢＯＴ，甚至利用違規集資等方式做變相融資，使得查帳不易，隱含新的風險，另外一部分地方政府則存在違規擔保、違規融資、改變債務資金用途等問題。

拿信託胡亂圈錢

地方債務危機持續升溫

地方政府發債之外，還大量利用城市投資公司發行債券（簡稱城投債），進行新區開發等基礎建設投資，二○一二年，各級政府總計全年發行了一．二七兆人民幣（約新台幣六兆元）的新債，一二年底城投債務餘額達到兩兆五千億人民幣，超過新台幣十二兆元。

除城投債外，地方政府還有透過各地信託公司發行的「基建信託」。至今年三月底，直接與各級地方政府相關的基建信託業務餘額為六五四八億人民幣，年增率高達一六○％，各級地方政府需錢孔急，連信託這種周邊管道都拿來瘋狂圈錢。

地方政府財政惡化，甚至爆發逾期債務，中大型銀行對於地方政府進行融資緊縮，地方政府只好轉向中小型城市商業銀行借貸，或者透過信託等周邊管道融資，但是央行卻收緊這些中小型銀行的資金管道，地方債務危機的火藥桶，所產生的危機正持續升溫當中。

銀行獲利創下歷史新高，股價卻反向跌入谷底，中大型銀行本益比都跌到剩下五、六倍的歷史新低，加上熱錢亂竄、理財商品亂賣、地方政府財政惡化等警訊，系統風險日益升高，逼迫中國政府出手壓制亂象。正如同陶冬的預言，六月SHIBOR飆漲的利率終將被壓制，不過這只是開始而已。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

認識SHIBOR

上海銀行間同業拆款利率(Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱SHIBOR)是中國銀行體系短期資金的指標利率，利率高低反映銀行體系資金鬆緊。

在人民銀行管控下，目前只有18家龍頭銀行獲准參加這個同業拆借市場，包括中國銀行在內的四大國有銀行、國家開發銀行、郵儲銀行，以及交通、招商、光大、興業等大型股份制商業銀行，另外再加上匯豐中國、渣打兩家外資銀行。其餘無法參加的中小型銀行，則透過各自關係向這18家「基準利率報價銀行」再行拆借周轉。

SHIBOR利率是一個平均利率，每天一個價。由全國同業拆款中心根據18家銀行每天上午的報價，剔除最高、最低各2家報價，其餘14家報價利率的平均值。因此，以6月8日隔夜拆款利率上揚至9.581%，意味著當天部分資金緊俏的銀行，被迫以10%的利率拆借隔夜資金。

除了中國國務院總理李克強在中國挑起國內的貨幣戰爭掀起風暴，美國聯準會主席柏南克也不約而同走上貨幣緊縮的險路。

不過，在減少收購資產背後，一場利率風暴，即將在ＱＥ退場之後，威脅全球經濟！

撰文‧楊卓翰

這是一個全世界投資人最不想聽到的「好消息」。當柏南克宣布美國經濟前景看好，量化寬鬆貨幣政策︵ＱＥ︶將退場時，全球市場出現了哀號。正當焦點在聯準會資產負債表調整，也就是聞之變色的「收回熱錢」時，悄悄跟隨在後的利率變化，將比收回熱錢影響更大、更廣。

市場預估，如果失業率掉到七％以下，代表經濟復甦狀況良好，聯準會就在今年九月或十二月啟動退場機制。第一步將減少收購美國公債和不動產擔保抵押貸款。美國銀行（Bank of America Merrill Lynch）指出，在啟動退場機制後，失業率每掉○．一％，聯準會將會減少一百五十億美元的資產收購規模，直到收購金額為零。

第二步，就是過去四年來的操作大反轉。在二○一四年中，聯準會將開始把過去收購總額超過三兆美元的資產，在市場上逐漸一點一點地賣出。而當三兆美元的債券資產投到市場時，利率，將首當其衝。

雖然柏南克表示，聯準會不至於在經濟尚未好轉前就在短期利率動刀，按照現在的時間表，短期利率將在一五年夏天前維持在零的水準，債券價格將慢慢緩落。但，劇本真的會如柏南克所想的完美嗎？

「當央行開始控管利率，整個世界都要變天。」摩根大通董事長傑米．戴門六月初在中國成都演講時說。他警告投資人，上一次美國十年期公債殖利率被設定目標，是二次大戰的時候，而且就算定了目標利率，也要過了好幾年，「直到一九五○年，利率才終於正常化。」因此，「直到利率正常化前，市場將會既嚇人、又震盪。」戴門說。

公債殖利率曲線將大幅陡升過去，美國中央銀行大量購買公債和一部分的公司債，也就是所謂的「印鈔票、買債券」，這讓利率保持在極低，這等同苦了存錢的辛苦人，樂了借錢的享受者。過去四年，投資人早已習慣相對平滑的公債殖利率曲線（短期利率與長期利率的差距較小），如今這條曲線將會大大地變陡。

一旦聯準會貨幣操作的方向逆轉，最讓投資人害怕的就是接下來利率狂升。高盛的一篇報告就指出：「當聯準會啟動退場機制，第一次利率飆升（Interest Rate Hike）就可能隨後而來。」報告甚至將利率高峰從原本的一五年夏天提早到明年年底。市場機構對今年年底美國十年期公債殖利率預估，已經從之前的一．七％，揚升到目前的二．五％。一旦殖利率曲線正常化，金融機構預估將高達四％以上。

上揚的長期利率，除了影響公司融資投資的意願，也將對美國剛開始復甦的房市造成衝擊。而最可怕的衝擊，將從美國擴及到那個全球投資人心中永遠的痛──歐元區。

聰明的享樂者，會用接近○％的利率，向銀行借一大筆錢來花，而最「聰明」的，就屬南歐豬國：希臘、葡萄牙、義大利、西班牙這些國家。一旦ＱＥ退場，這些負債國家的融資成本勢必增加。義大利十年期公債殖利率從四月的三．七％新低點，一路漲到四．六％；而希臘利率更是在柏南克發言後飆漲三成，重回一一．三％的高峰。這也是為什麼，避險基金早就嗅到變天前兆，從五月初就開始大賣債券。如果現在僅是預期心態作祟，那麼等三兆美元規模的債券釋出，你能想像嗎？

如果經濟確實復甦，那麼ＱＥ退場造成的利率上揚並不是壞事，但若聯準會衡量經濟復甦的體溫計失準，那麼高利率就會成為殺死美國經濟的一號凶手。而柏南克雖明確指出啟動ＱＥ退場的二個指標：勞動市場和物價，都和他提前退場的決心唱反調。

數字衰退說明消費力冷卻中諾貝爾經濟學獎得主保羅．克魯曼就指出，柏南克眼中的失業率雖然下降，但是這僅代表主動找工作的人口減少，並不是工作機會增加。根據美國勞動統計局統計，五月的勞動參與率是七六％，和風暴前的八○％水準仍相差甚遠。「因為人口老化，失業率雖然掉，但是就業率並沒有提升。」克魯曼在︽紐約時報︾專欄中指出。

除此之外，美國五月的通膨率僅有一．四％，代表經濟這具引擎不但沒有過熱跡象，衰退的數字說明了民間消費力還在冷卻中。連柏南克在五月二十二日的發言中自己也承認通膨率過低的問題；事實上，他在會中強調了十六次。

這場逆轉操作，聯準會沒有說明書，歷史上的經驗只有災難，柏南克該如何解套？

高盛的一份報告指出，首先，柏南克可能會將啟動退場的時間點，延後到一四年。而第二，也是比較有可能的方式，就是把啟動退場的開關調緊一點。柏南克也給自己留了後路，表示把原本的七％失業率標準，用更嚴格的六．五％來看「也是可能的」。

我們無法知道柏南克何時啟動ＱＥ退場，但能確定的是，熱錢退去時，主宰金融市場的大轉變，就是利率。當利率逆轉時，你，做好準備了嗎？