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利率看升樓市看跌的謬論 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2013/03/blog-post_18.html
近日香港地產股受政府打擊樓市政策和按揭利率看升的情況下跌過四腳朝天，樓市成亦同步進入冰河期，個別房產亦有賣家減價求售的例子。究竟利率對樓市影響有多大呢？如果根據學院派學究理論的說法，房地房猶如定息收入的產品，利率上升令資金由樓市流入債市，加上利率上升令供款能力下跌，會令樓市的購買力下跌云云。
 
可是筆者斷言，樓市與利率的關係其實並非如此，甚至可能關係不大。若要明白樓市與利率的關係，首先必須明白利率由兩個部份所組成。第一個是以無風險(Risk Free)政府債券為基準的利率，這個息率可以看成為資金成本，基本上由貨幣供求所決定。在當今無錨貨幣(Money-on-fiat)的世代，貨幣供應由中央銀行(實際上是美國聯儲局)決定；相反貨幣需求則由經濟活動所牽引。由此可見若果(以美國為火車頭的)經濟復甦，工資通脹自然推動租金上升，樓市應該隨(無風險)利率上升而上升。利率的另一重要原素則是因應信貸風險(Credit Risk)而按不同貸款而決定的利率風險溢價(Risk Premium)，經濟差時利率風險溢價上升，樓市亦因經濟不景氣而下跌，因此樓價會與利率中有關風險溢價呈相反的關係。
 
香港銀行同業拆息(Hibor)是典型具備上述兩種利率因素的港元利息報價。自1980年代以來，由於港元掛勾美元，港元的利率成本其實亦與美國政府債券掛勾。由1980年代至2011年許，Hibor大抵上跟隨美國政府債券(特別是短債)同步波動而進入長期向下的下降軌。不過Hibor(特別是一個月以下的)本身亦非常受市場現況影響而非常波動。例如在1983年許中英就香港前途談判時，以及1997年亞洲金融風暴之際，1-month Hibor曾於1983年10月19日和1997年10月23日(又係十月！)分別高見25.00%和30.00%！
對比同期香港樓市，大家便更明白實際上樓市與利率關係(如Hibor)的複雜性。根據根據差餉物業估價署自1980年至2012年各類單位售價指數(全港)的年度數據，香港樓市第一階段的大牛市由1980年的19.90點上升至1997的163.70點，這段期內Hibor雖隨美國政府債息率向下但基本上1-month Hibor仍一般高企在5.00%以上。筆者猶記得1990年代按揭息率一般以最優惠利率(Prime)加三四百點子，雖折合近十釐仍大把人搶住借錢炒樓。
1-month Hibor
1997年之後，Hibor繼續跟隨美國政府債息率向下，但香港樓市郤一直尋底直至2003年沙士後才反彈。期內按揭息率跌得比Hibor或美國政府債息率還急，筆者記得2003年許按揭息率已經是由最優惠利率(Prime)加三四百點子轉為減三四百點子，來回共跌近七百點子。到了2007年Hibor按揭計劃出現，利率大概到了80點子左右，跟1997年時超過十釐的息率，足足跌了超過九成。當然在1983年10月19日和1997年10月23日Hibor分別高見25.00%和30.00%之際，香港樓市亦係冇運行。不過心水清的博友應該立即可以聯想到，那時樓市下跌是因為政經因素有關多於息率。

近日港府除了推出特別印花稅和雙倍印花稅等措施壓抑需求之外，金管局也推出收緊住宅按揭的措施，將銀行批出按揭的風險加權資產(RWA)比率由過去僅為5%至8%大幅增加15%。因此銀行亦被迫將按揭利率提高至少25點子，令香港住宅按揭貸款的普遍年利率由215點子上升至240點子左右（跟1997年十釐按息還差一截！）。不過這些新的息率不會對數年前的Hibor超級低息組合有影響。據筆者向一些按揭經紀收風，在這Hibor超級低息組合加按和展期還可以用舊息，因此當日以Hibor超級低息借下的街數，「老虎」都唔還清！

股壇長毛David Webb在其大作《Double Stamp Duty》批評政府這些「打擊」樓市措施真的一語中的。他指出這些措施只是Volume Suppression，對壓抑樓價根本沒有關係。正如筆者在2010年11月27日拙文《也評政府收緊按揭政策》指出「⋯除了在供求和公平交易上落藥，其他的所謂政策要不是紙老虎，要不進一步扭曲市場，令不公平更加不公平。⋯」 財爺和金管局一哥不斷出招又出口術，把想上車的蟻民趕絕，令樓市的持有者盡歸強手。試想想若果你擁有數年前以Hibor超級低息借錢買下的磚頭，如今樓價和租值已經升了幾十巴仙，會如何處理這舊磚頭呢？

「老虎」都死坐！
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