固定收益投資經理David Schawel在CFA官網上發表系列文章，討論大資金如何應對利率變動。本系列文章的目的是為了探索用來管理利率風險或者下注利率波動的不同類型的工具，以饗讀者。
自2008年金融危機以來，央行通過擴大資產負債表進行貨幣寬鬆一直就是金融市場的核心主題。儘管市場的大部分注意力集中在貨幣寬鬆對資產估值的整體影響，但這並非唯一值得關注的地方。
隨著發達經濟體的利率接近歷史低點，包括從保險公司到銀行再到資產管理公司等等在內的機構投資者必須管理更低票面利率的證券所帶來的更高的利率風險。
對於許多投資者，尤其是那些自身資產和負債存在期限錯配的投資者，他們主要的擔憂不是十年期美債收益率目前處於1.50%還是2.25%，他們擔心的是自己的資產負債表是否能夠經受利率的大規模上升。一種被稱作「尾部風險對沖」的工具可以解決該問題。
個人投資者可能使用ETF/ETN或者期貨等工具來應對利率變動，大型機構投資者則可以運用互換期權（swaption）這一可以大規模結構化的工具。
互換期權是在未來某一時點基於某個互換協議的期權。比如一個5*10的支付型互換期權（5 × 10 payer swaption）就是指投資者可以在第5年結束時選擇購買一個10年期互換協議（在該互換協議中，投資者支付固定利率，獲得浮動利率）。投資者支付一個前端費用，而獲得的回報是市場利率與到期行權利率之間的差額再乘以美元久期（DV01）的值。
隨著利率走高，互換期權的價格漲速以遞減的速率上升，這使其成為對大型機構更合適的工具來管理小幅波動。也就是說，隨著利率上升，其貼現率上升，蠶食了互換合約的現值；也就是常說的「負凸性（negative convexity）」
而另一個替代方案就是固定期限互換利率封頂協議 （CMS rate caps）。
固定期限互換（CMS）利率封頂的持有者在利率升至某一行權利率之上時可以獲得收益，這一參照利率可以是譬如10年期互換利率。固定期限互換利率封頂與互換期權不同，利率變化所帶來的價值改變是固定的，因此不存在「負凸性」的問題。
另外，由於CMS「固定期限」（固定久期，指利率變動帶來固定的價格變動）的緣故，它與互換期權的收益率曲線是不同的。當利率上升導致收益率曲線下滑時，如果其他條件相同，拋售10年期CMS封頂協議的投資者將比拋售傳統互換期權的投資者獲益更多（因前者不存在負凸性）。
多數期權市場都有很多買方和賣方，但是基於利率的價外期權的賣方卻不多。譬如AIG拋售CDS；為了讓投行或者對沖基金賣出這類期權，需要提供額外的補償。
因此價外期權、價內期權和平價期權所面臨的隱含波動率的差異（即波動率偏離）是很大的。價外期權的隱含波動率比平價期權的隱含波動率大得多。結合之前提到的高額前端費用，過去數年的低利率環境意味著多數價外期權封頂的持有者寧可看著他們的期權失效，而這就使得期權賣方獲利（賺取加價費用premium）。即使利率上升，如果買方想要獲利，這些期權的高額加價費用也意味著利率的上升需要超過收益率曲線隱含的速度。買方可能有一天被證明是正確的，但是風險對沖的高額成本還是更傾向於對賣方有利。