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利率戰爭——金融創新與券商創新的本質 陳浩健

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l 哪裡有管制，哪裡就有（市場化）套利

改革開放三十年，管制和市場之間總是存在商業和投資機會：目前從中國金融行業看，管制主要在於資金利率以及人民幣匯率（資本項目完全放開），目前都是穩步從以前的完全管制向未來的全面市場化推進，推進過程中，官方推進速度和實際情勢變化存在差距，自然存在套利空間，金融創新一方面就是對此套利，一方面就是壓縮套利空間，加速完全市場化。

l 利率市場化形成目前金融創新券商創新的核心動力

  利率市場化，是本文討論的重點。在中國利率未完全市場化的現在，明顯存在多個分割的，定價不一的，風險和收益不匹配的市場，資金利率在高低不同池子裡從高向低落，形成資金的勢能。

  首先是過去五年來，資金開始大規模的從傳統銀行表內向表外脫媒，代表著資金利率從官方利率向市場化利率的過程。
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註：

1、由於部分存款流向信託產品，而部分貸款轉向信託產品籌集，所以實際上產生了第三條資金鏈：存款流入信託，信託再流入信貸，中間銀行起了一個發售的通道作用，信託實際上成為一個「影子銀行」。

2、信託目前承當了大概7萬億低風險存款資金向中高風險的信貸轉移，這裡產生一個非常大的風險收益不匹配，這批7萬億低風險，或者無風險存款資金，盯住的是信託背後的銀行信用，銀行背後的國家信用，實際上要求「剛性兌付」，這批7萬億資金一方面獲取遠高於市場利率（年化9%左右），一方面要求風險接近無風險或低風險，出現風險-收益不匹配。未來這個結果需要信託和銀行承當。

l 資金市場：借方市場向貸方市場轉換

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未來中國市場的資金主要將由存量資金來進行融資，而且由於中國整體老齡化，土地財政削弱，政府向社會融資需求將增加，更加體現在國債融資上。

資金也將從總體現在的資金過剩，借方市場，轉向資金緊缺，貸方市場，這也在一定程度上抬升中期市場利率。而另外，資金脫媒——渠道成本的降低，也將帶動利率成本在一定程度上降低。

l 決定利率三大因素1、風險；2、期限；3、通道成本

簡單理解：低風險獲得低收益，高風險獲得高收益；長期限獲得高收益，無期限（活期）獲得低收益。

讓我們分解目前所有金融機構的經營模式，我們可以發現：

銀行：一方面經營著期限業務（活期存款——定期貸款），一方面經營著風險業務（定期存款——定期貸款），近年來通道業務也如火如荼。

保險：看似經營風險業務，但實際上主營期限業務（現在收錢，未來付款）

信託：本身應當主營通道業務，但實際上目前承當了大量風險業務，成為「影子銀行」

券商：僅僅經營著通道業務中的一個子項：證券交易通道業務，業務框架壓縮了行業體積。而且缺失了金融機構基礎的資金託管功能，使得支付功能也無法實現。

l 資金市場的機會：

1、修復風險——利率錯配：

  目前大量非國家信用產品實際上借用了國家信用背書，包括7萬億信託資金（實際上裡面大部分為地產、地方債項目），實際上存在相當的風險匹配問題，由於變相剛性兌付，風險實際上集中到信託這樣的金融機構，銀行也是承擔部分風險（近來多起理財產品糾紛事件實際上就是這類風險爆破）。

  不管未來這個信用堰塞湖怎麼解決，國家信用將越來越以單獨市場化進行匹配（國債發行），未來「借用」國家信用的金融機構（包括信託和銀行）的「借用」能力將削弱，這些機構將出現大量資金流出（或者表外化），資金將流向資金窪地——券商有望在新一輪資金競爭中，分到其中份額。此處流出部分資金大部分是無風險、低風險資金。

2、金融創新打破多處分割的資金池壁壘

目前存在大量分割開來的資金池，包括官方市場、國家信用背書市場、金融機構市場、民間借貸市場，資金脫媒日趨嚴重。除去風險和期限因素，同樣風險期限的資金定價也完全不同，其中包含的套利空間和通道成本在社會總利潤中佔比巨大（銀行利潤佔據上市公司總利潤一半以上），這不是正常現象，引發了「全社會都在為銀行打工」的議論。

在金融越發達地區，資金流動成本越低，配置越有效。資金由利率低向利率高處流動，勢不可擋，最終形成相對平靜的利率水平面。這本身是促進市場化，這本身也是套利空間。怎麼套利？怎麼流動？供資金流動的通道（產品）就變得非常重要，越來越多的金融創新，正是金融通道（產品）創新，在競爭中，通道設計，通道成本都是競爭要素。

上述未來社會資金總體從銀行信託體系中流出，進行市場化，券商作為低窪之地，主動做好通道，形成具有競爭優勢的通道成本，去「承接」資金，使得一部分水流入券商自身，一部分通過券商流入市場。這就是券商創新的所有本質。

l 「金融」：資金的融和通

前文已把所有金融業務劃分為三種業務：經營期限業務、經營風險業務、全通道業務（跟傳統經紀通道業務區分），前兩者歸為資金自營業務，後者歸為資金通道業務。

缺什麼，補什麼

券商第一目標：實現金融全通道功能

券商第二目標：實現金融自營功能（本質上是混業）

   首先我們看某券商近期創新的若干例子：

例子1：融資融券，即一次利率自營業務，券商將資金（存在成本）借與投資者，是一筆「風險-收益」的資金自營風險業務，本質上與銀行（存款-貸款）無區別。

例子2：券商資管發4.7%優先端產品吸收資金，劣後端如果由券商自營部門自己購買（實現為自身融資）、再將資金用於自購債券（例如年化7%利率）。券商自營部門即完成一次類銀行式的存（4.7%）貸（7%）款業務，也屬於資金自營風險業務。

例子3：某現金寶，即吸收銀行活期存款（無期限），投入貨幣市場（隔夜期限），這就是一筆經營期限業務，由於收益差最終歸客戶，所以券商僅僅是拿著具有競爭優勢的通道去對接市場資金，但對銀行的經營期限業務，通道業務已經形成競爭關係。

例子4：券商資管今年獲得全通道功能，開始部分替代信託功能，為資金設計通道，降低通道成本，如信貸資產化打包融資、銀行資金池、票據打包融資、管理等，均是開始實現全面資金通道業務。這些都是極好的通道，拿到銀行資金處去承接資金，參與市場化配置。

當然，由於政策限制和創新程度，我們尚不能獲得真正混業政策，但我們可以創新。

l 券商創新

券商按照目前的政策架構，具備五項基本功能：交易、託管結算、支付、融資、投資。實際上可以整合於下

1、服務於資金的通道（管理）業務

目前券商只具有其中基本的證券交易結算通道功能，未來首先要恢復託管功能，實現資金、證券的託管，巧婦無為無米之炊，無託管，通道功能不完善。只有託管資金，才能有支付功能。這些都是通道功能的組成部分。

券商的基本通道業務單元是資管和投行，主要方向是將目前60萬億信貸（包括政府信用）證券化，進行打包，甚至衍生金融工程創新（如風險-收益剝離，對沖，槓桿化等），類似美國90年代的衍生化至2008年爆破之前槓桿居然達到十倍以上，可見資金市場通道業務的極大空間。對於80萬億存款市場，主要是通過設計優良通道（產品），吸引大量低風險存款流入市場參與市場化配置，自然少不了部分高風險資金流入證券市場。

全通道業務，如果按資本需求看，一般分為傳統中介（通道）業務和資本中介（通道）業務，越來越多通道業務需要券商自身的資本去作為啟動或者推動，夯實券商資本金勢在必行。

2、利率競爭，資本自營業務

在利率自營業務中，過去五年銀行都在進行表外化——將自營變通道，銀行高速發展的十年，積累了大量表內風險，而且資本金槓桿放大到將近10倍之多。將風險-收益業務剝離出去，形成較穩定的通道收入，是銀行的經營本能。

銀行表外化，券商表內化。銀行流出資金一部分經券商通道進入市場進行市場化配置，一部分由券商來承接來做自營，才能真正「強身健體」。舉例：高盛在08年瀕臨倒閉之際獲得商業銀行牌照，如獲補藥。

銀行信託等金融機構流出部分資金大部分是無風險、低風險資金。小部分是風險資金。

按照目前券商的政策架構，主要進行高風險資金自營，自營、直投部門主要將券商自身資本金投於二級市場和股權市場等高風險市場。

未來創新主要解決兩個問題：1、承接低風險資金，投於低風險市場。2、開拓除券商資本金之外的資金來源。