📖 ZKIZ Archives

打理錢途 兩個美國人眼中的理財師本質

http://www.p5w.net/newfortune/texie/201107/t3720249.htm

　　在全球財富管理市場，理財的本質正加速從向客戶提供金融產品向提供服務轉變。作為在行業中打拚了近20年的資深理財師，曾先後出任過美國理財師 協會主席的丹尼·莫桑和理查德·薩蒙，用他們的親身經歷闡釋了金融理財師職業的本質—通過幫助其他人實現更美好的生活，「實現了自己所有的夢想」。
美國金融理財學院（College for Financial Planning）2011年新出爐的調查顯示，入職1-4年的國際金融理財師年薪接近16萬美元，擁有10年以上經驗的則突破23萬美元，而美國中產階 級收入的平均年收入在5萬美元左右，最高標準也不過10萬美元。
理財師是一個非常年輕的職業，哪怕是從1969年芝加哥那場僅有13人參與的 國際標準委員會發起會議算起，國際金融理財師（CFP）這個職業迄今也不過42年的歷史。按照《理財規劃通史（The History of Financial Planning）》一書的提法，理財師是近400年來首個出現的新的職業分類。但如今，在其誕生地美國，理財師已經成為與醫生、律師等一樣受歡迎的高薪 職業。
「成為一名成功的理財師，收穫的不僅僅是物質上的回報，還有心理上的滿足感，因為幫助其他人實現了更美好的生活。」作為美國現今6.2 萬名CFP中的一員,擔任過2007年美國理財師協會（Financial Planning Association, FPA）主席的丹尼·莫桑（Daniel B. Moisand）毫不掩飾作為一名理財師的滿足，「通過幫助我的客戶，我自己的所有夢想也都實現了。此刻，我坐在北京大飯店和你一起聊天，昨天還登了長 城，這些事情是我此前從未想到過的，是理財規劃這個職業把我帶到了這裡。」
受中國金融理財師2011年會暨「中美金融理財高端對話」活動的 邀請，莫桑和他的同行理查德·薩蒙（Richard C. Salmen）共同出任團長，率領來自美國、由近50名資深理財師組成的「People to People」代表團訪問中國，與中國的金融理財師交流和分享經驗。
事實上，不僅理財師的回報不能單純用物質來衡量，理財規劃的收益也絕不僅是金錢上的。從最初的替人打工到如今成為各自公司的合夥人，莫桑和薩蒙在金融理財這個行業中都已經積累了近20年的經驗，因此對於理財規劃的重要性，說來都頭頭是道。
「我不清楚中國的情況，但在美國，離婚的最大誘因就是錢，圍繞錢而引發了各種糾紛。如果夫妻雙方能有一個專門為他們設計的財產規劃，彼此都能對婚姻有更多的信心，減輕雙方的壓力，一起實現目標，支付孩子上大學的費用，安排好退休後的生活。」
2009-2010年擔任美國理財師協會主席的薩蒙，對理財規劃的理解也同樣與家庭有關：「對一個家庭而言，金融理財是廣泛而綜合的與錢打交道的行為， 它不僅是指保險，也不單是指投資，而是囊括了與錢有關的方方面面。金融理財師的工作就是幫助客戶認清他們的目標，他們想從生活中獲取什麼，然後合理運用金 錢去實現這一切。這是理財規劃極為重要的一面。」
道理說起來很簡單，聽起來也十分在理，然而，即便是在理財規劃遠比中國普及的歐美成熟市場， 吸引、教育消費者也是一項任重而道遠的任務。「追求高收益零風險，這是人的本性，全世界人民都是如此。」說完這句話，薩蒙自己也忍不住大笑。從這個意義上 來說，理財師的工作在很大程度上就是與人性進行的一場博弈。

　　「用軟技能管理客戶預期」
　　「我的客戶絕大多數都受過 良好的教育，這既是指他們的學歷，同時也是指對金融相關知識的掌握，可是他們依然會無比嚮往高收益零風險的金融產品。」2000年開始自立門戶的莫桑，如 今與另外兩位合夥人經營著一家與他們三人姓氏命名的理財規劃與財富管理公司Moisand Fitzgerald Tamayo。
「我們不能 預測未來，這個世界上並沒有水晶球，也沒有巫師揮舞著魔棒讓我們心想事成。所以，大家都現實點吧。」在莫桑看來，美國人不擅長儲蓄，所以他們通常都對投資 回報寄予了厚望，也因此背負著巨大的壓力。而他的工作就是需要向客戶解釋，如果提高儲蓄比例，就意味著不需要依賴投資去賺取高額的回報，兩者其實都可以達 到類似的目的。而對任何一個潛在的客戶，莫桑都會先讓他們明白理財是一個怎樣的過程，什麼是合理的預期，與理財師合作會取得怎樣的結果。「管理他們的預 期，設法讓他們變得更加現實與實際」。
因為需要與貪婪的人性博弈，作為理財師，莫桑與薩蒙時常會遇到與客戶意見不統一的時候。「我的工作只是 建議，最後的決定還是由客戶自己來做。」雖然薩蒙說得很輕鬆，但是在市場持續向上的時候，要說服客戶關注下行風險並不是件容易的事。莫桑給出了自己的例 子：「現在美國經濟的復甦形勢不錯，如果這一勢頭再持續幾年，那麼以健忘而著稱的美國人很快又會恢復從前的投資熱情，在股市上漲時前仆後繼地殺入市場。典 型的『好了傷疤忘了痛』。」
在為客戶進行理財規劃時，類似的情形不在少數，有時是客戶強烈希望配置某類資產，有時是他們想減少對某類資產的配 置，轉而配置其他產品，但理財師的專業素養告訴他們，這並不是個好主意。「我的方法是引導客戶從另一個角度來審視問題。」 莫桑說，「在一個沒有賣家的市場上，自然不會有買家。如果這真的是一個絕佳的投資機會，那為什麼還會有人願意賣出呢？如果客戶可以花更多的時候來理清這其 中的關聯，他們就越有可能抑制住自己的一時衝動，也就越有可能做出更理性的決定。」
而在薩蒙看來，要想管理好客戶的預期和行為，金融專業知識 必不可少，而與人溝通的軟技能同樣至關重要。「我知道有些理財師由於得不到客戶的認可而充滿了挫敗感，造成這種情況的多數原因就是他們把重點單純放在了技 術層面，而忽視了軟技能。要知道人與金錢的關係是非常個人的，也是非理性的，這個時候如何與客戶溝通就變得十分關鍵。」
他的這一觀點與金融理 財學院的調查頗為吻合。在該項調查中，溝通技巧被選為成為一名成功金融理財師最重要的因素（圖1）。「譬如，對每一位新來的客戶，我都會請他們描述一下父 母是如何打理財產的。」薩蒙透露了他的小「秘訣」, 「這個問題相當於『你如何看待金錢』，但更具體、更容易回答，能透露許多有用的信息。過去幾十年的經驗告訴我，子女的行為要麼完全與父母一致，要麼完全相 反，居於中間、兩邊不靠的情況基本很少。」

　　「理財和信任是一對同義詞」
　　在金融理財學院的調查中，來自客戶的推薦成為眾多金融理財師心目中通往成功之路的第二要素，僅排在了溝通技能之後。而莫桑與薩蒙也一致認為，「金融理財是一個不太適合廣告的行業」。
「我已經從事這個行業20年，絕大多數的客戶都來自以往客戶的推薦，口口相傳。」 薩蒙以自己的經歷來證明口碑在這個行業裡的重要性，「以這種方式介紹來的客戶，由於推薦人是他們相信或尊敬的熟人，因此被推薦人和理財師之前就有著天然的 信任存在。」莫桑和他的合夥人在當地的報紙輪流寫專欄，討論有關金融理財的話題，以此來增加自己和公司的曝光度，展現專業形象；另一個樹立品牌、吸引新客 戶的方式，則是參加類似此次「中美金融理財高端對話」的活動，「我經常出席各種會議和論壇，發表公開演講，事後會將媒體報導的鏈接發送給客戶，而他們則有 可能轉給自己的朋友。」而不少客戶也會依據美國理財師協會和全美個人理財師協會（National Association of Personal Financial Advisors, NAPFA）網站上的推薦，找到相應的理財師。
雖然表現形式有所不同，但莫桑與薩蒙都強調，只要重 視自身所提供的服務，就不愁沒有生意上門。「好好照顧你的客戶，他會幫你宣傳，告訴身邊的朋友你有多可靠、多有價值，然後朋友又會傳給朋友的朋友。」這是 理財師招攬生意的最佳方法。因為，這是一個一切關乎信任的行業，沒有信任，理財師與客戶之間的關係就沒有任何的基礎，「理財和信任是一對同義詞」。
與中國的客戶不習慣於向理財師全面而詳細地介紹自己的財產情況不同，在美國，當客戶去尋求理財師的幫助時，他們會很自然地把所有的財產情況都擺上桌面， 「錢投在了哪些地方，分別各有多少」。掌握客戶的這些信息是理財師展開工作的基礎，只有瞭解這些情況後，理財師才能進行詳盡的分析，提供有用的建議。薩蒙 介紹說：「很多時候我替客戶打理的錢只是他們財產的一部分，但我知道他們其餘的錢有多少，分配在哪些資產上，這樣有利於我更好地決定手中這部分資金的去 處。」
正是基於這種信任，當客戶被解僱、離婚或是家庭中有人生重病，金融理財師通常會在第一時間收到通知，這是因為「任何與錢有關的事件都會 影響到理財規劃」。「客戶想找的機構或理財師是能夠掌握全局的，熟悉投資、稅務、保險的運作，瞭解他們的工作、目標和狀態。」相反，這些事情並非需要由一 家機構來執行，「我的公司並不直接出售保險，但如果認為客戶有需要，我們會把他推薦給值得依賴的人選。客戶認可的是我們為他們處理全方位金融事務的能 力。」薩蒙如此道來。

　　「金融危機改變了美國理財市場」
　　美國金融服務公司First Command Financial Services編制的金融行為指數顯示，雖然美國經濟運行在復甦的軌道上，但2011年一季度，該指數明顯下滑，顯示與兩年前相比，美國的中產階段在金 融財產上的安全感明顯缺失。這也驗證了莫桑與薩蒙的共同看法，一場金融危機給美國理財市場帶來的最大變化在於，消費者的風險規避意識尤勝於以往任何時候。
「2008年以前，美國人在經濟上普遍都很有安全感，而如今他們的經濟生活中充滿了各種不確定性。」說著這句話的時候，莫桑臉上掠過一絲無奈。然而，事 實上，對金融理財師來說，這並不能完全算得上是個壞消息，正是因為對未來缺乏安全感，所以越來越多的美國中產階級傾向於向金融理財師尋求幫助，更合理地安 排自己的財產。
更為重要的是，消費者心態的變化在一定程度上改變了理財師與他們之間的關係，他們希望與理財師之間能展開更多的互動與交流。「我認為金融危機重新定義了『什麼是真正的理財師』。」 薩蒙特意加重了「真正」一詞的語氣。
儘管經過數十年的發展，美國的金融理財市場已經過了眼下中國正在經歷的「以產品導向為主導」的階段，但「賣產品」的現象並不會輕易絕跡。「一個所謂的 『理財師』會直接向客戶推銷金融產品，這個產品很可能是該機構唯一推介的，也不管是否適合客戶。」金融危機終結了那些單純兜售金融產品的所謂「理財師」與 他們客戶之間的關係，而客戶與真正提供服務的理財師之間的關係則變得更為緊密、不可動搖。
在薩蒙看來，正是金融危機讓「理財的重點從金融產品 逐步向為客戶提供服務的過程轉移」。「我的工作是和客戶一起經歷一個完整的過程，瞭解他生活中和錢有關的方方面面，隨後才決定客戶需要什麼樣的產品。金融 危機發生期間，專業的理財師會花大量的時間與客戶面談或進行電話交流，向他們解釋正在發生的事情，並且確保他們的財務不會出現危機。而那些只是兜售金融產 品的『理財師』不會這麼做。」
薩蒙口中的這一趨勢，其實並非新鮮事物，而金融危機的作用就在於催化並加速了這一變化的進程。莫桑指出：「美國 金融理財市場一個最大的趨勢就是，湧現出越來越多獨立的理財機構。」這裡的「獨立」指的是它們不與任何發售金融產品的金融機構掛鉤，沒有人指揮他們銷售某 種特定金融產品，可以根據客戶的需求為他們挑選任意的金融產品，並且不會從發行機構處獲得任何的佣金激勵，完全依賴向客戶收取服務費而生存。
儘管資料顯示，接近90%的金融理財師都直接或間接地為銀行或其他金融機構「打工」，但近幾年來，越來越多的金融理財師走出「圍城」，通過自行創業擺脫這 種「受制於人」的局面。而保險公司、銀行等傳統的大型金融機構則越來越傾向於將金融產品出售給一些小型的第三方理財機構而不是個人客戶，然後借獨立理財機 構之手把產品賣給客戶。對客戶來說這顯然是件好事，一方面這樣的分工可以促使大型機構致力於研發更具競爭力的金融產品，而另一方面第三方獨立理財機構可以 提供一對一的個性化服務，而在大型機構，同等級別的客戶卻未必能受到同樣的待遇。
莫桑所服務的Moisand Fitzgerald Tamayo，以及薩蒙所服務的GTRUST Financial Partners都是這類獨立理財機構的代表。據莫桑介紹，絕大多數第三方獨立理財機構的規模如今還比較小，其中70%的員工人數在10人以下，他所在的 機構算上合夥上一共11名員工，服務於300個客戶。薩蒙的機構規模稍大，有23個員工，下設5個辦公室，約有客戶750名，不過他依然笑稱自己的公司是 家「大的小公司—從客戶數量和資產規模而言是家大公司，但從員工數量而言則仍是家小公司」。
這些獨立理財機構的客戶主要是美國的中產階級，用 莫桑的話來說，就是「有一些資產，但不是十分富有」，他們中有些人通過創業致富，而絕大多數就是拿薪水的普通上班族，依靠長年工作累積下來一定的財富，但 「一定不是通過繼承所得」。雖然理財服務在不同國家的分級標準不一致，但西方銀行業通常將擁有100萬美元以上資產的客戶劃入私人銀行服務，而莫桑和薩蒙 所服務的獨立理財機構則把目標客戶的資產標準鎖定在了百萬美元以下，瞄準了中端人群，這到是與《新財富》提出的「財富管理鏈中端價值理論」不謀而合（詳見 本刊2010年11月號《中國式財富管理鏈 中端價值》）。

　　「理財是一場對未來的投資」
　　1989年，當莫桑還在 讀大學的時候，只有大型金融機構提供與金融有關的工作崗位。於是，他在畢業後進入了美國運通的一家下屬公司工作，「當技能有所提升、經驗有所積累之後」， 他跳槽去了一家金融中介公司，於2000年開始自行創業。與之不同的是，薩蒙在獲得金融工商管理碩士學位之後，當年即以理財師的身份出道，從一家出售金融 產品的理財機構起步，6個月後就開始自己當老闆。儘管起點、經歷各不相同，但最後殊途同歸，莫桑與薩蒙都成為了第三方獨立理財機構的負責人，在幫助客戶實 現他們的人生目標的同時，也實現著自己的夢想。
在理財行業浸淫了數十載，他倆同樣見證、也感受著這一行業的變遷。美國的第一代CFP主要源自 證券業的投資顧問和保險公司的保險顧問，1969年發起時的13個人中絕大多數都來自保險業，上世紀70、80年代，理財在很大程度上和賣保險是同義詞， 「是一種花哨的賣保險的方式」。第二代CFP則主要來自於各專業領域，如註冊會計師、證券分析師、稅務規劃師、壽險顧問師及律師等，可以幫助客戶解決更多 的綜合金融問題。如今，第三代的CFP很多是剛剛獲得理財規劃專業學位的大學畢業生，他們在學校系統學習了金融專業的知識。莫桑介紹說，「美國有好幾所學 校設有理財規劃專業，這在我畢業的那個年代是不可想像的。我們公司現在有三名30歲以下的員工，都是應屆畢業生招進來的。他們在實踐中不斷學習理財規劃的 過程，而不是單純地兜售金融產品」 。
「整個世界的金融體系正在變得越來越複雜，因此今後對理財規劃和金融理財師的需求都會更加旺盛。大眾也比以往任何時候更加明白理財規劃的價值所在，雖然不是所有人都明白理財規劃要經歷的過程。」對於金融理財市場的發展前景，薩蒙的樂觀寫滿臉上。
而且，這種樂觀不單單是對於美國，也是對於新興的中國理財市場。「與美國理財市場發展初期的情況不同，中國理財市場已經擁有了一批受過專業培訓、並且擅 長金融理財的專業人士。當美國理財市場只有7歲的時候，根本沒有專業的培訓課程，大家都是邊學邊做，憑經驗做事。因此，中國理財市場所具有的最大機遇，在 於成長初期就已經擁有了類似的培訓，並且有其他市場的過往經驗可以學習。」薩蒙如是道來。
儘管信心十足，但薩蒙和莫桑都為中國未來的理財市場 描繪了一幅機遇與挑戰並存的畫面。「在與中國理財師的交流中，他們的年輕讓我印象深刻」。與中國理財師充斥著30歲上下的年輕人不同，美國的金融理財師絕 大多數都在30-50歲之間，不管是人生經驗還是從業經驗都十分豐富（圖2）。顯然，要讓一個30歲左右的小夥明白50歲左右客戶的人生需求，並不是件容 易的事情。「他自己都沒有經歷過，又如何設身處地的為客戶考慮？」 薩蒙接著說，「當我在1992年加入金融理財行業時，已經有一群人在這個行業裡浸淫了15-20年，遇到困難或者不明白問題的時候，我可以向他們求教，他 們在我職業生涯的早期扮演著導師的角色，而中國這一代理財師們卻沒有這樣的前輩可以求教，他們自己就是第一代的理財師。」

而在莫桑看來，中國的理財師隊伍偏年輕其實並不難理解，「剛剛富裕起來的人群和剛剛成長起來 的第一代理財師，有一天他們也將成為可以向下一代傳授經驗的老一代理財師。這是一個典型的機遇與挑戰並存的場景。如果這些年輕的理財師不能為他們的客戶提 供很好的服務，尤其是從道德層面來衡量，理財師這一行業就無法在中國獲得很好的口碑，從而『一夜回到解放前』；相反，如果他們能以高水準的服務贏得好名 聲，不僅僅是簡單地出售金融產品，而是為客戶量身設計適合他們的理財規劃，這一行業必將在中國獲得飛速發展」。這其中，最關鍵的問題在於，「是否能充分掌 握作為一名理財師的道德準則，並嚴格恪守，這是中國理財師行業能否健康成長的關鍵所在」。
面對亞洲財富快速增長的誘惑，老牌歐洲財富管理公司已在努力鞏固自己的地位，它們在亞洲設立了「在岸」前哨，試圖獲得中國和印度企業家部分財富的管理權。而現在，服務於中端市場的莫桑和薩蒙們也為在中國所感受到的一切興奮不已。
「我有幸去過全球許多大城市，北京是個奇妙的城市，現代、繁華，當然過馬路對我來說有點困難，除此以外的一切都讓我感覺這是個可愛而美好的城市。」第一 次來中國，莫桑毫不掩飾自己的喜愛之情。而來北京前剛去過東京的薩蒙，同樣也是初次踏上這片土地，「讓人著迷」、「令人稱奇」、「極度興奮」，他搜索著各 種詞彙來描述自己對中國的印象。讓他們興奮的，不僅僅是金融理財市場，而是整個中國以及其中蘊藏的諸多機會。正如他們所言，「理財是一場對未來的投資」， 不管是對客戶還是對他們自己，抑或是中國年輕的金融理財市場。
對於本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至[email protected]。

[轉載]投資中的大眾心理學

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dwdg.html

首先聲明一下，我是一個理工科學校畢業的學生，從事的是建築工程行業，從來也沒有看 過一本心理學的書，也沒有聽過一堂心理學的課，今天之所以想講心理學，可能純粹是昨天晚上吃得太飽的緣故，導致晚上覺也沒睡好，於是胡思亂想了一通。胡思 亂想的結果是，我發現大眾心理這個東西非常奇妙，如果你把大眾當成一個個體來研究，你會發現大眾和個體的心理是多麼的相似。

     大眾是由一個個個體組成，單個個體即使受到的教育再少，你也不能說是他是無知的。比如一個拉板車的老闆，他對拉板車的職業知識比起普通人來說肯定是多的， 所以在這個行業來說，他就不能說是無知的。但是對於大眾來說，瞭解拉板車這行的人太少了，所以如果把大眾當做一個個體來對待的話，它對拉板車的知識幾乎等 於零。現代社會知識結構的分類越來越細，對於任何一個細分行業來說，瞭解本行業知識的人佔據大眾個體的比例都極少，因此大眾的知識都幾乎等於零，因此，我 首先發表「胡思亂想大眾心理學樂水第一原理——大眾是無知的」。對於投資大眾整體來說，投資的知識也幾乎是零，這也是為什麼投資大眾總體上不能盈利的最重要的原因。

    由於第一原理——大眾是無知的，還會導致以下若干的推理。

    推理一、由於無知，因此大眾是非理性的。同個體一樣，缺乏知識是不能進行理性思考的重要原因。如果你缺乏進行理性思考的基本要素，獨立思考對你來說也就是一句空話。

    推理二、由於無知，因此大眾容易相信權威，而且容易被虛假權威欺騙。缺乏知識，當然只能相信那些你覺得他們比你懂得多的人，而且同樣由於缺乏知識，你不能 判斷雖然他比你懂得多，但是他的知識是不是對的。眾多股評家為什麼有市場，就是還有很多人相信他們，雖然我們已經有一定投資知識的人覺得股評家那麼荒謬可 笑，可是他們依然層出不窮，令人目不暇接。其實相信權威也不算太錯，但是你要有能力判斷權威說得對不對，比如價值投資者相信巴菲特也是相信權威，但是認為 巴菲特說的都是對的，這就是盲從了，與大眾無異。所以即使你標榜自己是價值投資者，如果你不是在進行獨立思考，你可能一樣會被所謂的權威所忽悠。

    推理三、由於無知，因此大眾中的個體容易從眾。由於缺乏知識，在你又沒有發現權威的時候，你最好的動作是和大家一樣，即使吃虧也是大家一起吃虧，不會出現別人都佔便宜，你吃虧，這樣會落到被大多數人恥笑的絕望境地。在48元買中石油的人，恐怕很多人是這種心理吧。

    推理四、由於無知，大眾的動作會比單個個體極端。把大眾當做一個個體來研究，在你無法進行理性思考的時候，你也把握不了正常行為的界限在什麼地方了。如果 大家都知道整體市場市盈率超過50倍，等於整體市場需要50年才能收回本金，那麼市場也不可能到2007年的6124點了。

    以上討論的都是有關大眾無知的話題，其實大眾還有另外一個顯著的特性。同樣由於大眾是由眾多個體組成，大眾對於所有事件的記憶是非常短暫的，大眾不可能從 歷史事件中吸取經驗教訓。比如即使「911」這種重大事件，對於美國人民，特別是那些在事件中失去親人的人來說，這件事件是永生難忘的，可以說911事件 對於很多人來說都是難以磨滅的記憶。但是對於大眾這個巨大的群體中的大多數個體，911事件沒有直接影響到它，911事件可能還不如他（她）的一次失戀更 讓他難以忘懷。下面推出「胡思亂想大眾心理學樂水第二原理——大眾是健忘的」。

    歷史上泛起過那麼多巨大的金融泡沫，有的甚至影響到舉國的人，比如鬱金香泡沫、南海泡沫，比如東南亞金融風暴，但是對於大眾來說，這些記憶都是短暫的，可 以忽略的。比如東南亞金融風暴讓廣州的市民感覺到了香港地產崩盤的可怕，因此長期以來廣州房價較全國很多地方房價理性得多，但是全國大多數人是沒有這個記 憶，或者即使有也不會很深刻，因此出現我一個澳洲同學在澳洲買的別墅比武漢別墅還便宜的事情。但是其他地方房價的不理性，反過來又會影響廣州大眾的心理， 他們房價的理性反而變得不正常了，這樣廣州大眾又要從眾，因此廣州房價又變得和全國房價一樣「正常」了。

    大眾的無知和健忘，再加上有利益集團在其中搧風點火，所以我們不能期待市場是理性的，將來市場的泡沫或者極端低估依然還會反覆出現，歷史的劇院總是在更換 劇目，但其實內容總是差不多。作為個體的我們，如果要避免出現和大眾一樣的結局，我們就要變得不那麼「大眾化」。我們要避免無知的必須做到兩條，一是增加 知識幫助我們進行理性思考；二是恪守能力圈，因為在圈子外面你就是無知的，和大眾無異。至於健忘，交警大隊教育交通違規者的方法我覺得比較好，就是讓他們 觀看車禍慘劇的照片，在他們的心理上烙上深深的印記。作為投資者，我們可以經常翻看一下歷史上由於市場泡沫而破產的悲慘描述，以作警醒。當我們真正能夠進 行獨立於大眾的思考之時，盈利將會隨之而來！

[轉載]《大話西遊》中的商業之道

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dwj6.html

2007年朵朵出生後，就不玩《大話西遊》了，這一算都過去4年多了，時間過去得真快。今天在圍爐群裡竟然碰到一個網友以前也玩過大話西遊，不禁唏噓感慨了半天，到了這個年紀就總是不免想起一些往事，看來真的老了。

    說到《大話西遊》這個遊戲，我大概從03年開始玩，到07年為止玩了四年多時間，角色在服務器中不算很厲害，在每週的幫派戰鬥中都混不進去主力隊。不過因為我所在的幫派是服務器第一大幫，如果我去第2或者第3大 幫，估計進入幫派前面三個隊應該問題不大。角色沒有修煉到頂尖的最主要原因是我認為花錢玩遊戲，太浪費了，而只有花錢置辦了相當好的裝備，才可能進入超一 流行列。也正是由於出於玩遊戲不能花太多錢的原則，而這個遊戲是需要點卡充值才能玩的，所以開始玩遊戲後我就在琢磨賺錢之道。

    首先，《大話西遊》最基本的賺錢方式是跑環，也就是跑到一個個的人物那裡，完成一些簡單的任務。03年的時候跑80環最賺錢，但是跑一次需要1個多小時在電腦上不停地點，跑過幾次以後，就覺得這不符合我的商業理念，這個錢賺得太累了。

    經過幾次跑環後我發現，因為打一些簡單的任務，跑環的人總是需要吃藥補充血和法。但是由於做任務，身上空一些口袋裝任務用品，因此身上一般很 少帶藥，而如果跑到藥店去補藥的話又很費時間。在跑環的路上有兩個固定類似商店的地方，大家可以去寄存東西賣，一般人都是把自己不需要的東西放在裡面賣， 但是存放的地方有限，一個人寄存了後，別人在他賣掉以前或者24小時自動下架前，這個檔位都不能被別人佔據。我想到跑環人對血法的需求，於是嘗試把藥店裡面的藥買下來，然後高價寄存在那裡賣，因為有人不想浪費時間，願意多花一點錢，生意還是不錯的。

    但是這個方法馬上被別人知道了，有人就也學我把藥店裡面的藥買來放在這裡賣，而且價格比我低。我發現如果靠價格競爭，我是沒有任何優勢的。但是由於檔位是有限的，我於是採取每天早上把所有的檔位都佔滿，然後別人就沒法和我競爭了。而且我一般都是不到24小 時，就將沒賣完的藥自己買下來，然後馬上上新貨，這樣就可以長期地霸佔著檔位。那時候還沒有擺攤功能，兩個人如果要交易，只能先談好，再跑到一起互相交 易，很麻煩。有些人想了個法子，就站在鋪面旁邊一直叫賣，招攬生意，但是這是持久不了的，有那個功夫站那裡叫賣，還不如跑環賺得多呢。這樣，我基本壟斷了 我們服務器的跑環補藥的生意。而且這種賣藥方法只要佔據了檔位，其他時間就不用上線，這樣點卡都不用消耗，完全是白賺的，比後來需要上線擺攤更划算。壟斷 經營看來真是最好的生意。

    後來遊戲推出了擺攤功能，也就是每個人上線後，都可以像上面提到的商店一樣出售物品，這樣我的檔位資源優勢一下子就消失於無形，這樣我又開始琢磨別的生財之道。

    聽說打特赦令牌比較來錢，於是從網上下載了外掛，於是開始每天早上把電腦開啟，晚上下班回家收穫特赦令牌的日子。但是這個方法當時有幾個問 題，一是一台機器只能開一個號掛，二是不穩定，有時候中間斷了的話，就白浪費了在線時長。不過這項活動長期的收益還算穩定，那時候很多人還是在網吧上網， 不可能掛機那麼長時間打特赦令牌，所以這項業務也是有一定寬度的護城河。不過後來隨著官方對外掛的打擊，這項業務也變得不可行了。

    在《大話西遊》推出作坊系統之後，我利用先發優勢，取得了長時間的商業競爭優勢。作坊系統剛推出，我便發現了可利用之道，先期投入大量金錢， 將自己的生蓮坊成就提高到全服第一，從而成為生蓮坊傳人。這樣因為樹立了品牌優勢，我就可以出售自己的秘籍。而自己的秘籍製作只用花很少的錢，同時別人使 用我的秘籍還會提高我的成就，更加鞏固我的生蓮坊傳人的地位。這樣我在將近2年時間裡都是我們服的生蓮坊傳人，只要沒錢了就製作幾本秘籍出售，過了2年 不勞而獲的日子。實際上生蓮坊就是做鞋子的，以至於後來大家一直都稱呼我為鞋匠，而不叫我的網名了。所以樹立品牌對一個企業是多麼的重要啊！但是後來官方 又改變了規則，規定別人使用我的秘籍不會增加我的成就，這樣我的成就增長速度變慢了，而有些人通過大量投錢進行煉化，取代了我成就第一的位置，但是由於前 期的品牌形象還在，依然還可以取得一定的收益，但是品牌價值下降了，收益也比原來差了很多。

    還有一種生財之道就是利用市場的不理性，進行低買高賣的活動。在各種活動期間，因為獲得的物品特別多，而很多人身上都裝不下，於是物價特別便 宜。我前後大概開了將近100個小號，在各種活動後低價購買各種物品，其中一部分在物價上漲後倒賣，有一部分自己留著用。我記得有一個三週年的活動，當時 老婆正好放假在家，我們開了若干小號去參加活動，然後積攢了幾十個小號的血法藥，直到我最後退出遊戲的時候都沒有用完。由於對於物價很敏感，我也經常逛街 看別人擺攤的東西，如果有人急著想要錢，或者盜號的東西，都會賣得特別便宜，這時候買下來也可以賺取一筆差價。不過這種套利的機會因為大家機會均等，雖然 有一些收益，但是並不穩定。有時候投機倒賣的人少，收的東西多一點，收益好一點，有時候倒賣的人多了，收益就下降了。

    《大話西遊》的在線是需要點卡的，划算到每小時需要0.4元。我通過幾年在遊戲中的商業經營，除了在早期因為沒有生財之道花了現金去購買點卡以外，後期基本靠遊戲中的商業活動不僅可以供給我的點卡，還將我的角色3世法都練滿，並且在遊戲中還購買了不能說頂尖，但是應該算一流的裝備。

    幾年的《大話西遊》的商業經營給我的感覺就是，即使技術再先進，比如有好的外掛之類的，別人總會學習得到。要想獲得超額的收益，必須挖空心思 取得特許壟斷經營，或者樹立優秀的品牌形象，培養顧客的忠誠度，或者在具有高門檻的行業裡經營。而像跑環那種充分競爭的行業，大家比的是誰更勤勞，如果大 家都很勤勞，都賺了更多的錢，也只會把遊戲中的物價提高。一個網絡遊戲就像一個小小的社會，雖然遊戲中的經濟性有時候設置得不算合理，但是你會發現根本的 經濟原理在這裡也是適用的。

「蟹券」瘋狂：送禮經濟中的商業模式

http://www.chuangyejia.com/norm.php?id=3079&PHPSESSID=c096c1b82d0c8da7d5fda52af2e7d944

       作者: 南方週末記者 陳新焱 

       2011年9月17日，陽澄湖大閘蟹正式開捕，「蟹商」王志強終於可以舒一口氣了。

       王是杭州王氏水產總經理，專營陽澄湖大閘蟹。由於今年陽澄湖大閘蟹統一開捕時間推遲，錯過了中秋旺季，他的生意比往年差了一些。

       但讓王志強異常興奮的是，截至目前，他已經賣出了「蟹券」兩萬多份，在同行中遙遙領先。

       這個如月餅券一樣的新鮮玩意，其實也就是大閘蟹的提貨券，在大閘蟹還沒上市的時候，就開始對外銷售，待蟹一上市，持券人即可憑此兌換螃蟹。

        這意味著，接下來的時間，王志強只需備足貨，等著顧客前來兌蟹即可。

        借助團購網站的力量，2011年的「紙螃蟹」市場迎來了前所未有的「盛況」。

        8月26日，淘寶「聚划算」推出了一檔面向全國消費者的陽澄湖大閘蟹團購活動。3.5兩至4兩公蟹和2.8兩至3兩母蟹各四隻，價格只要299元。

       推出這個團購活動的是蘇州市陽澄湖現代農業產業園特種水產養殖有限公司，短短三天時間，就賣出了蟹券6.2萬多張，紙面的銷售額達1400多萬元。

       據淘寶聚划算統計，這次團購共吸引了3萬多位網友購買，「預售」了39萬餘隻螃蟹，約70噸大閘蟹。
幾天後，「水中王」牌陽澄湖大閘蟹的蟹券團購活動再次亮相淘寶聚划算。

       這次，「水中王」72小時的促銷業績沒有超過「陽澄湖」。但在三天時間內，也賣出3萬份蟹券，銷售額達到500多萬元。

       而在京東商城、紅孩子、卓越亞馬遜等多家網站上，蟹券的銷售同樣火爆。蘇州陽澄湖大閘蟹行業協會會長楊維龍告訴南方週末記者，2011年蟹券的銷售，不管是從數量，還是從價格上，都是「十年來最瘋狂的」。

                                            吸金「蟹券」

        一年的收成，已經不看最後賣了多少蟹，而是看在蟹季來臨前，賣了多少券。

五年前，王志強剛入行時，情況可不是這樣。那時大家賣的都是現蟹，最忙的時候通常是大閘蟹上市的9月至12月。而銷售情況也沒有這麼火爆，買蟹者多是高檔酒樓和普通散客，消費能力有限。

       但在幾年前，有同行發明了「蟹券」，原來不易保存和運送的現蟹，變成了可以隨時提取的「期貨」，業界將其戲稱為「紙螃蟹」。由於大閘蟹上市時間一般都在中秋前後，一些苦於找不到合適節日禮物的人們，迅即將送蟹當成了一種新的時尚。

       變身為高檔禮品的大閘蟹由此身價倍增。陽澄湖大閘蟹協會提供的數據顯示，2002年，該協會發佈的收購指導價為4兩雄蟹每斤85元，2003年漲到105元，2004年漲到112元。到2007年，協會乾脆取消了收購指導價。

       一開始，蟹商們只是在蟹的重量上做文章，比如，將蟹券分為普通券、精品券、貴賓券、至尊券等，對應的蟹的重量由低到高，每檔價格相差幾百元；此後，又在禮盒中搭售食蟹常用的花彫酒、名貴茶葉等，蟹券的價格也由此水漲船高。

       在某蟹商提供的禮盒中，最貴的竟然高達8880元（含7兩公蟹、5兩母蟹各5只以及普通蟹醋、薑茶），折算下來，每隻大閘蟹的價格竟要888元。

       廣州一位不願透露姓名的蟹商告訴記者，由於蟹券直接針對的是送禮市場，蟹商在發行時，定價一般都會高於實際價值。他以一張原價1688元的精品券舉例，實 際價值可能不到一半。對外銷售時，蟹商通常會定七折或者八折，賺的依然是大頭，但送禮者會覺得得到了實惠，而受禮者不知實際價值，看著標價1688元的禮 券也舒服。

       由此而催生的虛擬經濟，也徹底改變了王志強們的銷售方式：往年從9月才開始的銷售大戰，提前兩三個月便開打。一年的收成，已經不看最後賣了多少蟹，而是看在蟹季來臨前，賣了多少券。

       據王志強透露，在他的客戶中，80%都是單位團購，有的是作為福利分發給員工，有的是作為禮品，送給關係戶。這些單位的團購，出手都比較大方，一個單子，通常都是在5萬-10萬元；不久前，杭州某商業銀行甚至一次性向其購買了20多萬的券。

                                           慣用手法

        每相差一兩，價格相差上百元。商家換掉一隻蟹，即可賺上幾十甚至上百元。

       一方面是蟹券的火爆，另一方面，卻是陽澄湖大閘蟹的短缺。

        位於蘇州的陽澄湖，水面面積不過18萬畝，據楊維龍介紹，受此限制，大閘蟹產量常年穩定在2000噸左右，今年由於天氣較好，產量達到了十年來的最高值 ——2200噸。這些蟹，實力雄厚的企業往往在年前即已經預訂了大部分貨，剩下的量根本無法保證其他商家。

        但發出去的券，消費者前來兌蟹怎麼辦？

         一種方式是直接關門走人。

        據王志強介紹，在杭州，2010年蟹店才不過120多家，2011年增加到了200多家，而這些店，最主要的業務便是賣「蟹券」。

       在這個行業浸淫多年的他估計，這些店，80%都會被淘汰，但並不代表賺不到錢，一些小店，可能就是「短租幾個月，賣完券就走人的」。

       還有一種方式，就是短斤缺兩，以次充好。

       比如，很多精品級券面顯示「公5.5兩、母4.5兩」，但據王志強透露，實際上做過的人都知道，現在陽澄湖裡超過4兩的母蟹都極少，最後的解決辦法當然就是在消費者不知道的情況下，降低規格。

       由於大閘蟹多數都是被用做節日禮品，去兌券的人並不都是直接採購人，也並不關心每隻蟹的真正重量，這讓商家有空子可鑽。而由於大閘蟹都是按兩定價，每相差一兩，價格相差上百元。商家換掉一隻蟹，即可賺上幾十甚至上百元。

       用其他蟹冒充陽澄湖大閘蟹，則是許多蟹商們慣用伎倆。廣州黃沙水產交易市場副場長林良智告訴南方週末記者，對於什麼是真正的陽澄湖大閘蟹，其實並無嚴格標準，怎麼鑑別，也需要專業知識，而普通消費者往往缺乏瞭解，即便商家冒用，也常不知情。

       對於這一狀況，陽澄湖大閘蟹協會曾嘗試過多種辦法，比如，給每隻從陽澄湖出來的螃蟹發放「防偽戒指」等，但依然難避仿冒。記者在淘寶網上就看到，一些網店公開銷售陽澄湖大閘蟹的防偽蟹扣，價格從0.2元到2元不等。
                                                無蟹的「蟹券」

       在「無效蟹券」上做文章，早已成為行業內的公開秘密。
 

       毫無疑問，蟹商們之所以敢鋌而走險，是看中了送禮經濟中的灰色空間。

       天涯論壇上，網友「海富城」曾以月餅券的流通過程為例，分析了這種灰色經濟鏈條：某公司以六折至七折的價格從廠家團購月餅票發給員工；員工以；四折至六折 的價格把月餅券賣給黃牛；黃牛把倒賣不掉的月餅券以四折至五折的價格賣回印券的廠家——月餅券轉了一圈，廠家實際上卻並未賣出一個實實在在的月餅，僅憑這 張自己印的「紙」，層層流通轉回自己手中，就可以賺取相當於券面面值20%的真金白銀。
同樣的事情，現在正在大閘蟹行業內轟轟烈烈上演。

         隨著蟹券的熱銷，「紙螃蟹」在回收禮券的「二級市場」也開始熱銷。在一些地方，平時回收煙酒的雜貨店，也掛出「回收螃蟹券」的牌子。據廣州黃沙水產市場附 近的一位雜貨店老闆透露，中秋至國慶檔期，「倒券」生意特別好，熟手的「老黃牛」幹一個月可以掙2萬至3萬。他們大多以二至三折回收，再以五至六折賣出， 這中間的差價，便是他們的利潤。

       令人捧腹的是，這個行業甚至還催生了一個全新的行當——專賣蟹券的「券商」。

        據陽澄湖牌大閘蟹北京總經銷商、優優購運營總監羅浩元保守估計，現在北京地區的「券商」數量就達到1000到2000家之多。這些「券商」，既沒有自己的 門店，也沒有養蟹的地方，開個網站，招幾個話務員就開始賣券。他們採取的模式通常是：先找一家門店，跟老闆談好分成，讓老闆認這個券。由於環節少，成本 低，整體而言，這些券商的毛利甚至比實體店還要高。

       而在「無效蟹券」上做文章，則早已成為行業內的公開秘密。

       據南方週末記者瞭解，幾年前，一些蟹券的有效期通常都會標註在2到5年，甚至還有一些蟹券，宣稱終身有效。但在最近兩年，一些經銷商將蟹券有效期設在了兩個或三個月，甚至更短。
      一位不願透露姓名的廣州蟹商告訴記者，他們之所以這麼做，為的就是賺顧客不提貨的錢。因為，總有一些顧客會忘記，而這些蟹券過期就會作廢。
      沒有人知道，這一塊的收入有多大。但可以肯定的是，這是蟹商們重要的收入來源之一。
      王志強以他2010年發行的有效期為兩年的3.6萬張蟹券（紙麵價格3000多萬）為例，當年回收了96.5%，外面還剩下1000多張；今年又回收了 300多張，但還剩下700多張；若以均價計，也有70多萬元。他解釋稱，凡是在王氏水產買的券，即便過期了，也可以前來換取同等價值的新券，或者選提其 他同等價值的禮品，比如茶葉、海鮮大禮包等。
       但更多的蟹商，卻並不提供這樣的補償服務。南方週末記者試圖瞭解這一塊空間到底有多大，但多家打著陽澄湖招牌的經銷商，均以「涉及商業機密」為由，拒絕了採訪。
 

三年賠掉四個股本 運彩是蔡明忠心中的痛 三顆鬆動的螺絲 埋下運彩舞弊因子

地方債試點：疑慮中的放行

http://www.eeo.com.cn/2011/1022/214129.shtml

經濟觀察報 記者 席斯 一家預算和資產負債表都不完整的公司，可以發債券嗎？不能！一個預算不透明、甚至負債數據都可能成謎的地方政府可以發地方債嗎？可以試試。中國國務院上週試點放行了上海、浙江、廣東、深圳四個省市的舉債。

投資者如何從並不詳細的政府預算中預測該省的未來收入、支出是否合理、信用狀況如何呢，對借款人的約束、監督在哪裡，如何避免出現「中央財政兜底」的發生，財政部出台的試點辦法並不能解答這些問題。

急於成長的地方政府太渴望對收入的支配權了，以至於地方發債試點雖然限制重重，但仍熱衷於此。

中國社科院財貿所所長高培勇認為，現在的地方財政並非完全意義上的政府財政，它沒有自衛能力，就像一個永遠長不大的孩子，一有機會它就淘氣，稍微放鬆就要生事，比如說地方債。所以他認為，必須進行深層次的體制改革，即給地方財政一定的自主支配權。

舉債，但無關預算

獲試點資格的四個省市曾為此多方爭取，雖然發債規模由財政部來定，但他們仍非常熱衷於自行發債。

此次地方自行發債試點，對試點省市發債規模定額管理，額度由國務院批准。財政部代辦還本付息，即中央財政還本付息，地方將本息及時繳入中央國庫。 「目的就是為了防止地方不按期還款的風險，中央代辦可以保證投資者利益，回過頭來，中央可以對地方進行財政扣款，不會出現中央兜底的情況。」河南省財政廳 官員分析。

雖然在借款資金的使用上，財政部要求地方上報債務使用情況，以免債務資金濫用，但地方政府顯然都有自己的想法，那就是資金支配權。

在廣東省財政廳一位官員看來，自由支配權是各省對地方發債最為看重的一點。他表示，現在地方政府就像個長不大的孩子，收入支出全要靠中央，收入靠轉 移支付，越來越多的支出由中央指定了用途和方向。而上海市財政局人士也認為，（自行發債）籌集收入是一個方面，另一方面借債收入的使用上，地方有了支配 權，「雖然要求用於公共設施，但至少用於哪些項目地方自己說了算」。

不僅獲發債試點的省市這麼想，那些正在爭取自行發債的中部甚至西部地區，也有著同樣的看法。

河南省一位財政廳人士說，河南這樣中西部省市，幾乎一半以上的收入來自轉移支付。專項轉移支付都是專款專用，而地方自有收入還要為中央項目配套，地方覺得缺錢更多是指可支配收入太少。甘肅省財政廳人士則直言，甘肅也想自行發債，只是甘肅的財政狀況還沒有資格發。

據本報記者瞭解，地方自行發債試點辦法在各個環節上對風險進行了限制，也從事前防範的角度做了安排，但防範完全依賴於中央政府的權威，不論發債地方政府還是財政部文件都沒有提及投資者對地方政府的約束作用。

「沒有聽說今年的預算會因此有什麼變化，投資者買地方債看重的是地方政府和中央政府的信用，至於地方財務情況可能不是主要因素。」上述廣東省財政廳人士解釋。河南省財政廳人士也認為，從現有的文件看，對地方政府的約束來自中央政府，而不是投資者。

而渣打銀行經濟學家王志浩卻覺得更大範圍公開地方政府預算是地方發債的先決條件，「看不到透明的預算報表，投資者怎麼預期你未來的收入和信用呢？」 財政部財科所副所長劉尚希表示，地方發債最需要注意的是透明，債務用途、使用、還款來源、程序以及該政府財務是否透明，透明公開也是最有效的監管手段。

但事實上，2011年的預算已經執行了10個月，預算進一步透明卻似乎仍舊無望。2012年的預算編制正在進行，上述廣東省財政廳人士表示，並未聽說明年預算的公開範圍會有大變化。

與此同時，試點四地的人大常委會對地方自行發債還未做任何表態。據瞭解，各地債務使用方案首先報本省（或市）政府審批，再保送財政部審批，但地方人大一直缺位。

廣東財政廳官員表示，地方自行發債是對《預算法》的突破。《預算法》是計劃經濟時期制定的法律，政府管理理念跟現在有很大不同，現在則更加強調地方 政府自我約束和自我管理的能力。該人士還提出，地方政府管理權的擴大，也意味著地方政府承擔了更大的責任，有利於整個國家的有序管理，這是社會管理進步的 一大表現。

不會讓地方「破產」？

對於地方政府發債，財政部的籌備較早。

2008年財政部曾組織專家和各省官員草擬《地方債務管理辦法》。「當年我們就上報過財政這邊的政府債務數據，此後每月匯報債務動態數據，還建立了 償債機制，從財政這塊債務已相對規範，但後來地方融資平台貸款的出現，使得地方債又變得無法控制了。」寧夏自治區財政廳官員對本報表示。

今年審計署公佈地方政府債務10.7萬億元，其中4.97億元是政府直接債務，每年還本付息近3000億元。河南省財政官員說，河南債務還款情況還 比較正常，目前還沒問題，畢竟這幾年財政收入增速都比較高。但本報記者發現，「不會讓地方政府破產」仍是地方政府部門的定心丸。

這也正是王志浩在調研中感受最強烈的一點，「不論融資平台還是城投債，發債人總是很有底氣的認為中央政府會兜底」。王志浩認為，在中國這樣的強中央體制下，如何避免債務最終負擔者總是中央政府，這是地方發債面臨的最大挑戰。

事實上，財政部並非沒有考慮地方政府「破產」。財政部從2008年開始與世界銀行合作，對地方政府自行發債的相關模式、制度和法規進行研究，一份由 財政部預算司地方債務處處長張志華執筆的課題報告《中低收入國家地方債務監管框架》顯示，地方政府破產機制是化解地方政府債務危機的有效手段。

財政部預算司地方債務處是在2008年底成立的，專為管理地方政府債務及研究相關制度，近三年來，這個部門幾乎走遍了中國各個省份和市縣，調研地方債情況，聽取地方意見，並對國外地方政府債務進行考察研究。

一位接近財政部人士對本報記者說，一提地方政府破產，好像這個政府就不存在了一樣，其實從積極的意義來說，這是一個重組過程，也是重生過程。

通常防範地方政府債務危機需「兩手抓」，首先是事前控制，即控制借款，並對地方財政狀況進行監督；事後監管即地方破產機制，用於處置喪失償債能力的 地方政府。但由於政府服務具有公共性，地方政府破產如果簡單參照企業破產，就會產生保護債權人權益與維持必要公共服務之間的矛盾。因此，上述財政部課題報 告認為，地方政府破產機制只能是重新組織而非清盤全部資產。

財政自主權之爭

據瞭解，財政部發佈的試點辦法要求在各個環節上對地方自行發債進行限制，但事實上監管並不容易。「現在事前監管是重點，事後監管是研究方向，但目前 還不具可行性。」國家發改委宏觀經濟研究院學者表示，需要完善的法律法規還太多，《預算法》不用提，對借款人的財政紀律、法律保護、投資者利益的保護、預 算透明度的提高、人大的作用、違約後的責任分擔都沒有明確的文件，現在全靠中央政府的信用去推動，「機構投資者也往往看在中央政府的『面』去購買地方政府 債」。

中國社科院財貿所所長高培勇分析，從上個世紀90年代以來，中國一直強調中央政府的宏觀調控權力，結果是地方財政過分依賴中央財政的轉移支付，中央 每年有30000多億的資金通過轉移支付撥給地方，用於各種支出。這有好處，便於中央政府實施宏觀調控，實現基本公共服務的均等化，但也存在一種引誘，地 方財政自己的收支平衡往往越來越難以自主操作。

地方沒有稅收立法權，不管是征房產稅還是其他方面的稅種，都需要國務院全國統籌，地方不能建立地方自己的主體收入來源。此外，沒有規範化意義的舉債權，錢不夠花，也不能去舉債。

高培勇認為，現在的地方財政並非完全意義上的政府財政，它沒有自衛能力，沒有自衛的結果就是它就像一個永遠長不大的孩子，一有機會它就淘氣，你哪一 天稍微放鬆就要生事，比如說地方債，之前從未允許地方舉債，但仍累積了10萬億的債務。所以他認為，必須進行深層次的體制改革，即給地方財政一定的自主 權。

其實地方這幾年只要有機會就在向上反映和要求這種自主權。比如每年的全國財政工作會議上，地方財政廳長們總是迫不及待的向財政部反映，地方專項轉移支付太多，配套太多，規定用途的撥款太多等。

上述河南財政廳人士認為，最近中央推動的資源稅改革、各種收費權的下放以及地方債試點，其實也可以看做是對地方政府管理理念的些許調整。「地方政府 不僅要有收入，還要有收入的支配權，畢竟這也是一級政府，也是一個成年人。」廣東省財政廳官員表示。不過本報記者採訪的學者均表示，地方自行發債肯定是一 個方向，但需要謹慎為之，不能讓現有負債雪上加霜。

財政部部長助理王保安在一次內部會議上表達了財政部對地方債未來發展的目標，「根據地方意願選擇若干省份開展自行發債試點工作，循序漸進、積極穩妥地發展地方政府債券市場，逐步建立公開透明、管理規範、運行高效的地方政府舉債融資計劃」。

價值投資中的證偽主義 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100yx7j.html

理論的誕生是我們在吸收前人理論的基礎上，通過不斷的觀察，通過歸納法得到的，可以適用於普遍現象的一種規律。可是簡單的歸納法事實證明了是很荒謬的，例如剛學股票時候，技術分析所說的圖形分析，例如「烏云蓋日」的K線組合，預示了股價的下跌，這顯然是簡單的歸納法。

所以，我們自身投資理論的形成是充滿很多陷阱的。首先，我們觀察歸納所依賴的理論可能存在錯誤；其次，我們在觀察的結果可能因為獲取事物信息的不足或事務-心理投影的扭曲而發生偏差；最後，我們在歸納中可能犯下簡單歸納的毛病。

證偽主義，意味著我們認為一切理論，都是需要進行「證偽」的，在不斷的證偽中，來修正理論，以期望形成一個在目前階段「最優」的理論，直到最終被新的理論所取代。

非科學，按照波普爾的說法，是無法證偽的。其實價值投資理論本身也屬於「非科學」一類，無法證偽。例如價值投資所以來的幾個基礎理論：企業的內在價值是可以用企業未來的現金流折現所衡量的；長期而言，企業的股價必定會反應其內在價值。實際上，這兩者都無法被證偽。

但我認為價值投資理論的非科學性，並不意味著其不可證偽或試錯。特別是針對具體投資行為的試錯，更是非常重要。這個過程可以簡單用一句話概括：「大膽假設，小心求證」。在做出投資決策時，一定是基於「假設性的猜測」。例如「現價貴州茅台是一個極佳的投資機會」。

和科學的偉大進步一樣，對普遍認知的「真理」做出大膽的反面猜測，一旦證偽，則可能導致科學的重大進步。很多卓越的投資機會往往來源於普遍「共識」的反面 猜測。但僅僅有猜測，是遠遠不夠的。必須對猜測進行不斷的試錯，直到確認它的高概率性。這種猜測和試錯，是需要經驗的積累的。如果說閃光的「猜測」更多反 映的是創造性思維或者說天賦，則證偽試錯過程則需要更多嚴謹細密的邏輯推理。需要掌握更多事實信息和防止事實在心理的投影扭曲。

查理.芒格在思考時，常常說：「逆向，記住一直逆向」。別人演講「如何獲得幸福的生活」時，他卻演講的是：「如何獲得失敗的生活」。道理一樣，我們也許需 要判定xx公司是一家偉大的企業（2007年泡沫時，長期投資者必備的口頭禪）時，更多思考的並非證實它是如何如何偉大。而是通過事實和邏輯推理，尋找它 衰亡的可能性。

最近看了英國的哲學家查爾默斯寫的《科學究竟是什麼》，感覺如果有時間能充分閱讀思考下投資哲學的問題，那該多好？可惜我們每天被迫淹沒在生活中。

瑞房年報中的負債 止凡 Blog

http://cpleung826.blogspot.com/2011/08/blog-post_29.html

瑞房(272)出中期業績, 其中一個我最關心的問題就是近年颯升的負債比率, 要看負債比有很多公式, 好像瑞房提供了一個淨資產負債率, 計算頗為複雜, 是以可換股債券、票據、銀行及其他借貸總和與銀行結餘及現金兩者間的差額再除以權益總額計算, 好像不容易理解其有效性, 有些人就會用權益除負債, 或短期債除現金等價物之類, 每一個數字都有其意義, 只要每年觀察其一致性, 就能看到公司負債問題有否惡化, 當然用短期債對現金等價物就可以看到公司的現金流水平有否問題。

無論用哪一個負債比來看瑞房, 都不難發現瑞房的負債在颯升, 因為早排瑞房才印可換股債券來融資, 當然大家都知道, 起樓是要很多資金的, 找銀行借不一定是最減成本的融資方法, 瑞房選擇了可換股債券, 看看這些債的成本如何。

年報中第33頁列出了借貨的結構, 當中有21.7億可換股債券及65億票據, 再翻開第11頁, 這兩項利息支出分別是1.14億及2.32億, 這是中期業績, 因此這是六個月的利息, 所以按年息計, 可換股債券10%, 而票據要付7%息, 而總債務都要付超過7%利息。

10%, 7%, 不算是低息借貸, 只是這兩項價值86億的借貸, 一年就有大約7億元的利息成本, 這是一個什麼數字呢? 看看半年盈利是7.84億, 一年可能是16億, 如果沒有這7億利息, 不就是多一半利潤?

當然, 數字不是這麼簡單, 第11頁就有個7.46億的負債資本化項目, 這就是說如果沒有第31頁中那244億的負債, 公司發展中項目中就會少7.46億元資本, 所以在盈利入帳時都會補回這個因負債而得到的資產, 使總借貸成本只是5千多萬, 信不信由你。

無論如何, 巴菲特, 李嘉誠及富爸爸都不喜歡負債, 而大家看年報中負債時不能單看總負債, 小心看錯表中負債的威力或殺傷力。

4億元工程中的巨腐術

http://www.capitalweek.com.cn/article_13304.html

【《證券市場週刊》記者 秦穎】11月10日，戴偉中被押送上了上海市第一中級人民法院法庭。被捕之前，戴偉中的職務是上海臨港經濟發展(集團)有限公司（下稱「臨港集團」）副總裁、臨港建設發展有限公司（下稱「臨港建設」）法人代表及董事長。

根據檢察機關指控，戴偉中於2004年至2011年，利用職務便利，為朱水忠等人在工程建設中謀取利益，共收受賄賂804余萬元、美元2萬餘元。至案發前，戴偉中及家人在上海共擁有8套房產。

戴偉中究竟是什麼人？臨港集團究竟有多大能量？能在承接工程中「交換」如此巨大的利益？記者調查獲悉，戴偉中身後，一個「包工頭」串起來的龐大利益鏈，已成為巨貪的腐敗溫床，戴偉中腐敗有術。

為什麼是「臨港」

臨港新城位於東海之濱，上海東南長江口和杭州灣交匯處，上海市版圖的最前端。

根據規劃，臨港新城將是上海經濟發展重心東移戰略的大舞台。而臨港集團則是依託這一大背景而建。

臨港集團成立於2003年9月，註冊資金30億元，上海久事集團、上海同盛投資集團等5家國有企業是其股東。2011年5月，上海市委、市政府通過 市國資委再向臨港集團注資30億元，總共60億元，作為臨港產業區的發展資金。與此同時，臨港集團通過銀行融資累計約300億元，用於產業區建設發展。

此外，在2011年3月16日交運股份（600676.SH）一份《向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易預案》顯示，臨港口岸碼頭目前正處於建設 期，預計2011年底逐步投入試運行，擬建成3個2萬噸級雜貨泊位、1個2萬噸級汽車滾裝泊位、5個5000噸級雜貨泊位，具有口岸服務功能，將經營大件 雜貨碼頭及相關物流業務、汽車碼頭及相關物流業務、港口增值及支持業務等。

種種資料均表明，近年來臨港集團所肩負的基建任務是巨大而繁重的，戴偉中正是負責這一切基建的決策人之一。

1963年出生的戴偉中，早在2003年7、8月間，已在當時籌備中的「臨港集團」中擔任總裁助理。一年後，戴便升任集團副總裁，並兼任該集團全資子公司「臨港建設」的一把手。此後，戴偉中在集團公司一直負責規劃、基建、工程、招商等重要職責。

根據一份2011年3月的資料顯示，戴偉中同時還是上海臨港產業區港口發展有限公司的法人代表，該公司主要負責臨港口岸碼頭的運營建設。臨港口岸碼 頭分別由臨港集團和交運集團以65%和35%的比例參資入股、共計出資1.5億元籌建而成。2010年12月31日，臨港口岸碼頭召開股東會，同意雙方以 同比例注資，註冊資本增至3億元。

作為「臨港新城的建設者和親歷者」，戴偉中這位年僅48歲的副局級幹部，不僅與臨港產業區的建設密不可分，更與負責基建的不少承包人關係密切。

「寄生」利益鏈

朱水忠就是這樣的承包人之一。

資料顯示，朱水忠為註冊資金1000萬元的上海圖鵬建設發展有限公司法人代表。從工商資料來看，該公司的經營範圍為建材、裝潢材料的銷售，並未涉及基建等工程建設內容。一家明顯不具有施工資質的企業，如何能承接像臨港新城建設、臨港碼頭建設這樣的市政工程呢？

朱水忠掛靠的單位有南匯水利、寶冶建設、長業建設等數家國有企業。

夏軍（音）是上海南匯水利黨委副書記、副總經理，他的證言證實，早在2000年9月，朱水忠就掛靠在了南匯水利，並被編為第七施工隊，南匯水利對朱 收取1%到2%的管理費。但雙方的關係僅限於「租用」資質，朱水忠有沒有工程做，還是要靠他自己去接洽。包括朱水忠能夠承接到臨港項目，都是朱自己去聯 繫，只是在接到工程後給南匯水利交點「管理費」。

長業建設上海分公司總經理於學哲（音）也證實，朱水忠是2004年左右把他的施工隊掛靠在長業建設名下的。臨港方面的工程都是朱水忠自己聯繫的，長業建設只負責在分包活動上籤字。工程款方面，長業建設在扣除不超過1.5%的管理費後，全部給朱水忠。

寶冶建設是和朱水忠合作較多的公司。寶冶建設特種工程分公司（下稱「寶冶建設特種分公司」）副總經理駱強的證言證實，朱水忠是寶冶建設名下的承包商，2005年以來，朱承接臨港的工程量大約有4億元。

此外，駱強的證言，似乎更多地揭開了「掛靠包工頭」與建設單位之間的利益鏈：在承接工程時，一般是朱水忠先將臨港集團的信息提供給寶冶建設，雙方合作製作標書，並共同確定投標底價。之後再以寶冶建設名義去參與投標，中標之後則以寶冶建設名義簽訂合同。

在工程款結算方面，臨港集團先把工程款支付給寶冶，由寶冶扣除材料款、管理費、稅費等費用後，再按照相關協議把工程款支付給朱水忠。駱強還證實，在 承接的項目中，有一些小項目因為工期緊張的原因，沒有經過招投標，而是由臨港集團直接交給朱水忠承接，這些項目中有E5道路、人行便道、臨港火車站等。

資料顯示，寶冶建設特種分公司，是具有施工總承包「雙特級」資質的大型國有建築施工企業上海寶冶建設有限公司（下稱「寶冶建設」）的下屬二級公司。

在寶冶建設特種分公司的官網上，有介紹公司曾承接臨港新城重裝備產業區E5道路等國家級、省市級重點工程的建設。特別是對承接E5道路的工程建設， 公司網站的報導是：特種公司中標參與施工的臨港新城重裝備產業區E5道路工程，該項目是臨港新城重裝備產業區內主要交通幹道，設計等級為城市主幹道。該項 目工期緊（僅120天），涉及專業多，包括：道路、橋樑、雨水管道、沉井、頂管等工程。另有消息，臨港新城E5公路還是上海重點工程東海大橋的配套工程。

此外， 2009年7月28日，寶冶建設特種分公司的一位通訊員發表的報導聲稱，當時寶冶建設特種分公司中標施工上海臨港海洋高新技術產業基地HY－8路及市政道 路配套工程，合同簽約額2000多萬元。這已經是該公司自2004年7月以來在臨港新城中標並施工的第9條公路，前8條公路分別是：臨港新城城市主幹道 B3路、D3路、D2路、D1路、兩港大道和城市輔道E5路、Z7路、E7路，工作總量超過2.4億元。

不論寶冶建設特種分公司在臨港承接的項目總量有多少，至少約4億元的工程是和朱水忠這樣的「寄生」關係有關。也就是說，只要租借個資質，毫不費力就可以收取1%-4.5%的管理費。以近4億元工程、平均2%的管理費計算，就可坐收約800萬收益。

值得注意的是，寶冶在臨港的不少項目，還獲得了上海市重大工程辦公室評比的「上海市重大工程文明工地」和「上海市文明工地」等榮譽稱號。項目部也榮 獲「優秀集體」的榮譽稱號。至於上述榮譽稱號是否跟朱水忠的施工隊有關，記者無從考證。但是相關的E5道路等可以考證的工程，在經過層層「抽血」後，本來 就無施工資質的隊伍做出的工程質量又如何保證呢？

貪婪的錢權交易

顯然，除了被掛靠單位抽取掉第一層油水外，來自發包方單位的戴偉中又成了這些施工隊背後的第二台「抽血泵」。

臨港集團工程建設科原經理戚鮮棟(音)的證言證實，他認為朱水忠跟戴偉中的關係非同一般，因為有時候朱水忠打電話詢問他工程何時招投標時，很多項目連他們都還不知道。

但按照朱水忠的說法，其實在2005年第一次送給朱水忠460萬房款的時候，他們還並不熟悉。

2005年春節後，朱水忠和戴偉中在一起吃飯。當時戴對朱聊道，說其想購買仁恆河濱新開的樓盤。朱水忠一聽這個小區原來是天原化工廠的所在地，當時興趣不大，但還是陪著戴偉中去看房了。

誰知，戴的意思並不是閒聊和陪同看房那麼簡單。法庭上的證言顯示，過了幾天，戴對朱打電話，告訴他買房的錢不夠，還缺460萬元，自己打算拋售股票和賣掉原有房產籌錢。

但這話到了朱水忠的耳朵裡，他的理解就是戴偉中在向他要錢，否則戴完全不必要告訴他這些。但是對於朱水忠來說，也是十分吃驚，畢竟460萬元不是小數目，而且在還不算十分熟悉的情況下，一下子就要這麼大的金額。

權衡再三，考慮到以後在臨港集團接洽工程還需要戴幫忙，朱水忠應承道：「股票和房子都是會漲的，放著不要動，錢的事我給你想想辦法。」

之後，朱水忠從浙江紹興信用聯社開出了一張460萬元的承兌匯票，為戴偉中支付了房款。

或許是這樣好處來得太容易了，此後，朱水忠和戴偉中之間的「利益輸送」一發不可收拾。

先是2006年上半年，仁恆河濱又開新盤，戴偉中和朱水忠又各自定了一套位置更好的房子。這次，朱水忠用銀行匯票給戴偉中付了其中的300萬房款。 在仁恆河濱第二套房還未交房時，戴偉中又對朱水忠提出自己想買一個車位，並且還有20萬元沒付，朱水忠隨即又把車位款給幫忙付了。

顯然，在幾乎送了兩套房子之後，戴、朱兩家的關係越來越密切。2006年，朱水忠一家三口邀請戴偉中一家三口去美國玩了一次，一切費用自然全包。除消費外，團費大約在4萬元左右。

2007年到2010年期間，戴偉中曾有三次出國考察機會，分別到訪過芬蘭、德國、新加坡、法國、丹麥、意大利等國，朱水忠也都每次不忘送上「零花 錢」。據戴偉中自己交代，前後總共有1.5萬美元和七八千歐元（因法庭上有以有利於被告的認定原則，最終以朱水忠提供的1萬美元認定）。

小到筆記本電腦、IPAD平板電腦，只要戴偉中提到，朱水忠就不遺餘力地為戴買到，並送到戴的手上。2008年至2010年間，戴共計收受兩台索尼電腦和兩台IPAD平板電腦。

甚至是兒子戴維鏞（音）去美國參加夏令營的3.76萬元費用、8萬元出國保證金等，也是由朱水忠承擔。

如果說朱水忠是建設工程中依靠寄生關係獲利、並引發之後一系列受賄關係的典型代表，那麼，另一行賄人賈某的存在，則是寄生工程中另一種形式。

賈某是原某高級官員秘書，而賈某之所以能承接臨港的項目，是因為之前持有一張讓戴偉中予以關照的字條。賈某同樣是沒有施工資質的，2005年6月至2010年9月間，賈某以多家公司的名義掛靠在上海建工的名下承接臨港工程，共計承接工程7項，合同價是2.37億餘元。

賈某認為，自己之所以能接這麼多臨港項目，戴偉中肯定是在裡邊幫忙的。因此也是一直想尋找機會「報答」戴偉中。

當獲知戴的兒子在美國讀書後，賈某分別在2009年春天及2010年聖誕節，趁戴子從美國放假回來之際，約請戴家吃飯，並讓別人給其子送上兩次紅包，共計兩萬美元。

v

「股迷」老總

然而，對於大量的受賄事實，戴偉中在法庭上只承認那些數額小的，對於780萬元的房款、車位，戴卻提出是借款，而非收受的賄賂。事實上，在公訴方的調查中，戴偉中在大量收受賄賂的幾年間，其實還是有實力購買那兩套房子的。

首先，戴偉中的年薪達60餘萬元，妻子的年薪則有10多萬元。兩人很懂得投資，很早就開始買房、投資股市。也就是說，兩人除了穩定的薪水收入外，還持有股票和房屋出租的收入。

但令人困惑的是，2005年4月到2010年12月間，戴偉中竟在股票中投入了568萬餘元，而卻不肯把錢款用來支付房款。

公訴人在整理資料後發現， 2005年4月3日，戴偉中家購買仁恆河濱第一套房子時，家庭的銀行存款是26萬餘元，房子有6套，股票賬戶有21萬餘元；2006年7月13日，購買仁恆河濱第二套房子時，家庭銀行存款仍是26萬元左右，房子7套，股票賬戶有24萬餘元。

戴偉中的妻子呂立辰在證言中談道：「我曾經勸他等股價漲了以後把股票拋掉，把房款還上，但是等後來他把股票拋掉後卻還是一直沒有還。而且我發現他還是一直把錢不斷地投入股市。」

公訴人在調查資料中發現，2005年4月到2010年10月21日，戴偉中共在自己的證券賬戶中投入資金158萬餘元；2007年3月至2010年12月27日，在呂立辰的證券賬戶中共投入資金410萬餘元，加起來共計568萬餘元。

在庭審調查中，戴偉中及其辯護人均表示，股票是因為虧了錢沒辦法拿出來，不捨得「割肉」。但根據公訴人的調查，在2007年10月22日至2008年的5月12日，期間某個下跌較凶的時點，戴偉中反而在不斷地投錢，期間共計投入92萬元。

據此，公訴人認為戴偉中並非是被套牢而是在抄底；並非是虧得很厲害沒辦法拿出錢，而是根本沒有考慮到還錢。

周密的「攻守同盟」

而另一點讓戴偉中矢口否認的理由，可能是公訴人提出的在戴偉中和朱水忠之間存在的一個「攻守同盟」的約定。

2010年7月15日下午，臨港集團紀委書記金鐘接到上海市紀委的告知，說有人舉報戴偉中，讓臨港集團配合調查。考慮到日後戴偉中知道此事後會怪罪自己沒有告知，於是金鐘當天晚上就約了戴偉中見面，並將情況告知。

提前獲知信息的戴偉中開始準備，此時他決定將780萬元做成借款的形式，以逃避紀委的調查。

於是，在2010年8月至2011年2月期間，戴偉中開始高密度籌集錢款，打算以連本帶息的方式「還給」朱水忠985萬元。

2010年8月，戴偉中讓妻子呂立辰從股市中籌集了274萬元資金，打到了朱水忠的妻子張美麗的銀行賬戶。隨後，戴偉中又將家中的另外兩處房產變賣，加上向親戚的借款，共計籌集資金710萬元，在2011年2月打到了張美麗的賬戶。

但事實上，在戴偉中「拋售」房屋時，又因為掛牌價太高而無人問津，於是朱水忠得知後委託自己的朋友沈麗芳（音）出面接盤，並讓欠自己錢的嚴勤偉（音）支付房款。

等985萬元全部打入張美麗的賬號後，戴偉中又告訴朱水忠，還欠哥哥150萬元欠款，並給了朱水忠嫂子的姐姐楊倩（音）賬戶，讓其把錢打到這個賬戶上。

於是，繞了一圈後，嚴勤偉共支付214萬元到沈麗芳名下，最後轉到張美麗賬戶，嚴還支付150萬元到楊倩的賬戶（自此嚴和朱之間的債務結清）。也就是985萬元中，有364萬元等於是朱水忠出的錢。

當然，對於這一切，一開始兩對夫妻都是矢口否認的。

但在四人的最終供訴中，均同時提到了在2011年2月18日，戴偉中將朱家夫妻叫到家中，拿出了一疊事先打印好的借條、協議，讓幾個當事人用不同的筆簽名，「做全」借款的手續。

朱水忠證言談道：在戴家，戴偉中向我們明確了，對於780萬元，如果以後有人調查，就說是借款，並對一些細節做了約定。

朱也強調，事後多次對戴說起這件事，說「會記住的」，意思是日後會把錢還給他。

但在現場，戴偉中的辯護人並不接受這些說法。辯護人指出：公訴人宣讀的起訴不夠全面，朱水忠的口供起碼有34份之多，被告有18份。口供前後的提法差別非常大，特別是集中在對本案關鍵利益認定上的說法。

針對口供差異，戴偉中在法庭上說：「我不願意在法庭上來說這個問題，但是我應該說一句，這當中確實發生了某些情況。當時提到『你怎麼樣怎麼樣，對你孩子會怎麼樣怎麼樣』，而且一直到他們的孩子離開中國國境後，他們夫妻倆才陪律師做出了這樣一個所謂供述的情況。」

究竟辯護人言語之間所暗示的是什麼遭遇？對案情有哪些影響？或許要等下一次宣判才能有一個定論。

[轉載]SCORTT：長週期中的銀行的位置

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100ygf9.html

盈利历史其实都是后视镜，如果你按照07年的企业业绩来对股票进行估值中枢来估计，那么多半套牢的天空上。
投资股票，第一个需要知道的就是，估值会均值回归，第二个，也应该知道，其实盈利也有均值回归，无非有的企业周期短，有的企业周期长，
但是，第三个，更需要知道的是，就是均值也会移动，这个其实最可怕。关于估值的三个方面，我们后面再结合银行的例子说新的内容。我们现在要谈的是银行的业绩的长周期。

首先，从逻辑上考虑，银行的正常ROE应该是跟全社会平均ROE接近的，因为资金产品无差异化，同时，资金产品永不过时，所以对于银行来说，一是不会有大的周期波动，而来是不会有太明显的超额收益。

我们首先看一下FDIC提供的自1934年到2010年的美国商业银行的ROE数据，美国自1929年大萧条之后，银行的盈利数据在1934年是亏损，后 面开始缓慢的回升，到1945年之后上升到10%左右的水平，自此，一路上升，非常缓慢，但是一路上升，一直上升到80年代13%左右，然后经历了 1987年的一个针式下跌到1%之后，继续一路上升，又一路上升到2003年左右的15%。战后，美国的商业银行盈利数据只出现过一年针式下跌，就是 1987年，其他时候都是稳定在10%到15%的区间内，在连续几年15%之后，发生了金融危机。

从这个意义上来看，因为标普的长期收益率其实只有10%-11%，均值，有一个传说中的11%定律，巴菲特早年写文章写过，这里也有一篇现成的[http://www.generationaldynamics.com/cgi-bin/D.PL?d=ww2010.i.050711eleven]，于是我们需要考虑的问题就是，银行差不多盈利数据一直粘在这个数字比例，不高也不低。

对于中国的的银行来说，这个事情也会是如此，首先，我们的长期ROE均值，尤其是工中建农四大银行不可能太高，但是反过来看，也不能太低。目前关于看空银 行的一个主要论调是，银行不可能保持这么高的ROE，没错，我也认同，但是如果你的视角足够长，那么仅仅6年前，中国的银行的ROE还在10%的左右徘 徊，仅仅10年前，中国银行业的利润还保持在0左右，中国银行业的ROE也是仅仅在08年之后才开始站上了20%的门槛。当然少数银行如兴业等很早就站上 了25%的门槛，这并不是全行业的情况。

我们要考虑长周期，还需要从另外两个角度来考虑问题，利差，跟不良贷款率，这是两个细节方面的，未来的利空之一，市场利率化。问题如旧，中国的银行不可能 永远保持这么高的利差。中国目前的利差水平是有两个历史原因的，第一：中国的银行业历史上自改革开放只有有60%的时间银行利差是小于2%的。这个数据来 自人民银行副行长易纲2009年的论文，第二：中国银行业历史上是被产业为先，金融抑制的惯性思路所支配的。而自东南亚金融危机之后，新的思路就已经开始 超加强金融系统强壮性发展。所以，从历史均值回归也好，从政策导向也好，目前的利差水平可以理解为对改革开放20年低利差的时代进行的回归，而自历次金融 危机之后，中国政府目前的思路是金融稳定为先，利差合理是调控经济跟银行稳定的基础，这个可以看周小川今年来的讲话，所以利差的事情，会有一些松动的空 间，但也可能不会太大。现在的实际利差比银行利差高太多。

第二个问题是，不良贷款率，美联储关于1985年之后有季度的违约率跟charge-off（坏账率）的统计，自1985年到现在，美国前100大银行的 违约率均值为3.9%，对，你没看错，3.9%，而100大银行的坏账率是1.14%。说实话，最后这个坏账率我真的很想让大家猜一下，对，这些数字包含 了金融危机爆发后的08，09，10年的数据。关于坏账率跟违约率，我后面还会做细的分析，结构上面的。从总体上来看，美国的季度坏账率的峰值是 0.42%-3.42%。所以，我们所有的银行2010年的不良贷款率是1.2%的水平，请不要太过质疑历史新低，因为以前30%的不良贷款率是在正常市 场情况下金融危机都不会发生的坏账率水平，现在美国也就是15%左右。所以，按照中国银行内部的研究，，我们对不良贷款率的衡量区间其实应该是 1%-3.5%左右，也就是，我们认为中国人风险管理水平差一些，历史不良贷款额会比美国高一倍，也就是2%左右，那么，按照银监会规定的系统性银行贷款 拨备率2.5%的新规，这个利空，已经被合理拿去了。

我们再考虑中国的历史不良贷款率的整体水平，历史数据是在1990年之前，大致10%左右，在2000年之前，大致是30%，在2005年之前，大致是 7%，2008年之后降到2%，现在是1%。于是，如果考虑均值回归的话，我们可以同样得出，现在的不良贷款率只是对之前大幅度不良贷款率的一个补偿，而 且，从全社会角度来看，不良贷款并没有造成资金的损失，无非是钱从银行转移到了非银行，所以长时间看，不应该是不良贷款的钱逐渐转回银行系统也是合理的。

小结论：第一，安全起见，应该按照银行的盈利水平下降20%来对银行估值，因为从利差，ROE，以及不良贷款率角度来看，银行现在都是历史最好的时期，如果按照这样来估值，那么势必会被银行的估值中枢下滑而影响一部分收益。
第二，从中性的角度看，目前的银行的长周期，并不是快要结束，而是刚刚开始。
第三，银行业的估值中枢应该在15PE左右，而现在的银行是5pe左右，考虑到银行的业绩下滑，是正常7PE，距离估值中枢，还有50%的距离。考虑到业绩15%的年均增长，现在的价位长期持有是没有太大问题的，因为我们已经解释了目前只是长周期刚刚开始的时候。