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盈利历史其实都是后视镜，如果你按照07年的企业业绩来对股票进行估值中枢来估计，那么多半套牢的天空上。
投资股票，第一个需要知道的就是，估值会均值回归，第二个，也应该知道，其实盈利也有均值回归，无非有的企业周期短，有的企业周期长，
但是，第三个，更需要知道的是，就是均值也会移动，这个其实最可怕。关于估值的三个方面，我们后面再结合银行的例子说新的内容。我们现在要谈的是银行的业绩的长周期。
首先，从逻辑上考虑，银行的正常ROE应该是跟全社会平均ROE接近的，因为资金产品无差异化，同时，资金产品永不过时，所以对于银行来说，一是不会有大的周期波动，而来是不会有太明显的超额收益。
我们首先看一下FDIC提供的自1934年到2010年的美国商业银行的ROE数据，美国自1929年大萧条之后，银行的盈利数据在1934年是亏损，后 面开始缓慢的回升，到1945年之后上升到10%左右的水平，自此，一路上升，非常缓慢，但是一路上升，一直上升到80年代13%左右，然后经历了 1987年的一个针式下跌到1%之后，继续一路上升，又一路上升到2003年左右的15%。战后，美国的商业银行盈利数据只出现过一年针式下跌，就是 1987年，其他时候都是稳定在10%到15%的区间内，在连续几年15%之后，发生了金融危机。
从这个意义上来看，因为标普的长期收益率其实只有10%-11%，均值，有一个传说中的11%定律，巴菲特早年写文章写过，这里也有一篇现成的[http://www.generationaldynamics.com/cgi-bin/D.PL?d=ww2010.i.050711eleven]，于是我们需要考虑的问题就是，银行差不多盈利数据一直粘在这个数字比例，不高也不低。
对于中国的的银行来说，这个事情也会是如此，首先，我们的长期ROE均值，尤其是工中建农四大银行不可能太高，但是反过来看，也不能太低。目前关于看空银 行的一个主要论调是，银行不可能保持这么高的ROE，没错，我也认同，但是如果你的视角足够长，那么仅仅6年前，中国的银行的ROE还在10%的左右徘 徊，仅仅10年前，中国银行业的利润还保持在0左右，中国银行业的ROE也是仅仅在08年之后才开始站上了20%的门槛。当然少数银行如兴业等很早就站上 了25%的门槛，这并不是全行业的情况。
我们要考虑长周期，还需要从另外两个角度来考虑问题，利差，跟不良贷款率，这是两个细节方面的，未来的利空之一，市场利率化。问题如旧，中国的银行不可能 永远保持这么高的利差。中国目前的利差水平是有两个历史原因的，第一：中国的银行业历史上自改革开放只有有60%的时间银行利差是小于2%的。这个数据来 自人民银行副行长易纲2009年的论文，第二：中国银行业历史上是被产业为先，金融抑制的惯性思路所支配的。而自东南亚金融危机之后，新的思路就已经开始 超加强金融系统强壮性发展。所以，从历史均值回归也好，从政策导向也好，目前的利差水平可以理解为对改革开放20年低利差的时代进行的回归，而自历次金融 危机之后，中国政府目前的思路是金融稳定为先，利差合理是调控经济跟银行稳定的基础，这个可以看周小川今年来的讲话，所以利差的事情，会有一些松动的空 间，但也可能不会太大。现在的实际利差比银行利差高太多。
第二个问题是，不良贷款率，美联储关于1985年之后有季度的违约率跟charge-off（坏账率）的统计，自1985年到现在，美国前100大银行的 违约率均值为3.9%，对，你没看错，3.9%，而100大银行的坏账率是1.14%。说实话，最后这个坏账率我真的很想让大家猜一下，对，这些数字包含 了金融危机爆发后的08，09，10年的数据。关于坏账率跟违约率，我后面还会做细的分析，结构上面的。从总体上来看，美国的季度坏账率的峰值是 0.42%-3.42%。所以，我们所有的银行2010年的不良贷款率是1.2%的水平，请不要太过质疑历史新低，因为以前30%的不良贷款率是在正常市 场情况下金融危机都不会发生的坏账率水平，现在美国也就是15%左右。所以，按照中国银行内部的研究，，我们对不良贷款率的衡量区间其实应该是 1%-3.5%左右，也就是，我们认为中国人风险管理水平差一些，历史不良贷款额会比美国高一倍，也就是2%左右，那么，按照银监会规定的系统性银行贷款 拨备率2.5%的新规，这个利空，已经被合理拿去了。
我们再考虑中国的历史不良贷款率的整体水平，历史数据是在1990年之前，大致10%左右，在2000年之前，大致是30%，在2005年之前，大致是 7%，2008年之后降到2%，现在是1%。于是，如果考虑均值回归的话，我们可以同样得出，现在的不良贷款率只是对之前大幅度不良贷款率的一个补偿，而 且，从全社会角度来看，不良贷款并没有造成资金的损失，无非是钱从银行转移到了非银行，所以长时间看，不应该是不良贷款的钱逐渐转回银行系统也是合理的。
小结论：第一，安全起见，应该按照银行的盈利水平下降20%来对银行估值，因为从利差，ROE，以及不良贷款率角度来看，银行现在都是历史最好的时期，如果按照这样来估值，那么势必会被银行的估值中枢下滑而影响一部分收益。
第二，从中性的角度看，目前的银行的长周期，并不是快要结束，而是刚刚开始。
第三，银行业的估值中枢应该在15PE左右，而现在的银行是5pe左右，考虑到银行的业绩下滑，是正常7PE，距离估值中枢，还有50%的距离。考虑到业绩15%的年均增长，现在的价位长期持有是没有太大问题的，因为我们已经解释了目前只是长周期刚刚开始的时候。