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房企外幣債券息率上漲 境外融資成本水漲船高

近期，不少內地房地產企業選擇發行外幣債券，境外“紮堆”發債也讓房企的債券息率上升。有市場人士表示，這一息率由原本的6%上漲到今年的8%，隨著今年很多房企債券將集中到期，未來很可能會繼續推高這一息率。

評級機構穆迪在一份報告中稱，很多房地產企業的在岸債券發行量今年顯著放緩，很多受評開發商在過去一年里，加大了在離岸市場的債券發行量。開發商的發行成本將會在2018年水漲船高。

穆迪稱，高杠桿的開發商在今明兩年會面臨很大的壓力，尤其是評級為B的房地產企業。短期債務大幅攀升，令受評房地產企業的流動性緩沖繼續變差，40家受評開發商的加權平均現金/短期債務比率從2016年底的2倍降至2017年底的1.5倍。

今年4月以來，多家香港上市的內地房地產商宣布發行外幣債，包括中駿置業（01966.HK）、寶龍地產（01238.HK）及龍光地產（03380.HK），年利率並不低，其中，中駿置業的三年期6億美元優先票據年利率達到7.45%，寶龍地產三年期3.5億美元優先票據年利率為6.95%，龍光地產的三年期2億新加坡元優先票據年利率為6.125%。

一位市場人士稱，2017年時，房地產企業發行美元債，年利率大約在6%左右，但到了2018年，年利率飆升至8%。穆迪高級副總裁梁鎮邦稱，信貸環境趨緊導致銷售增長放緩、流動性減弱以及行業整合加速，也會使開發商2018年債務增長放緩，目前開發商更多地依靠現有現金資源支援和解決債務到期問題。

穆迪副總裁/高級信用評級主任曾啟賢稱，信貸環境收緊將加速市場整合，規模較小、實力較弱的開發商將退出或不得不出售地產項目給流動性較強的開發商。

對於很多房地產企業來說，2018年原本也是一個債券集中到期的年份。2018年，很多房地產企業都將面臨美元債還款高峰期，大部分企業在境外發的美元債，主要是以“2+1”或者“3+2”的形式發放企業債，面臨2018年的還款高峰期。星展唯高達（香港）中國房地產業分析員研究部董事王丹曾對第一財經記者稱，在人民幣匯率穩定的情況下，如果只是到期債權，很多企業的再融資難度並不大，但如果是增加貸款額度，就會有難度。

曾啟賢稱，在穆迪受評的57家中國住宅房地產開發商中，多數開發商，尤其是財力雄厚的大型開發商將憑借更順暢的融資渠道，更雄厚的財力以及更強的銷售執行能力在合約銷售額方面領先同業，提升市場份額。

到2018年底，穆迪跟蹤的29家報告月度合約銷售數據的受評開發商在全國合約銷售額中，占比將會從2017年的35%進一步提升至45%。

上市公司也現債券兌付危機，再融資壓力激增

上市公司信用違約風險正在加速來襲，繼神霧環保、富貴鳥之後，中安消、凱迪生態近日也爆出債券兌付危機。

5月7日，凱迪生態公告稱，“11凱迪MTN1”應於5月5日（法定節假日順延到5月7日）兌付本息，截至兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，構成實質性違約。同日，*ST中安發布公告稱，“15中安消”無法按期（應於4月30日）支付本金及利息合計9441萬元。

分析人士認為，在當前的市場環境下，股權再融資審核趨嚴，債券市場整體的風險偏好變低，債市再融資也存在壓力，受此多重因素影響，通過上市公司“殼價值”變現來獲得融資優勢的前提不複存在。

事實上，不僅僅是低等級信用債市場，在包括信托產品在內的廣義固收市場中，打破剛兌都正在加速。很多比較依賴非標融資的城投平臺，在當前正面臨著不小的再融資壓力。

“再融資順暢”光環不再

第一財經記者發現，2018年以前信用違約企業主要以非上市公司為主，而2018年以來，包括神霧環保、富貴鳥、中安消和凱迪生態在內，爆出債券違約的上市公司已經有4家，特別是3月以來發生違約的12只債券就有6只為上市公司所發行。此外，債券市場傳出消息，5月9日到期的“17盾安SCP008”超短期融資債券也可能出現兌付危機，發行人盾安控股集團旗下擁有兩家上市公司。

2018年以來出現違約的債券

不難發現，此前信用債發售時上市公司“再融資順暢”這一隱性光環正在逐漸褪去。

中信證券固定收益研究員呂品對記者表示，大部分上市公司並不一定等同於資質良好的債券發行人，在2015年債券牛市與公司債擴容後，很多中低資質的公司也發行了比較多的公司債，這些企業大部分都是民營企業。

“在當前的市場環境下，股權再融資審核趨嚴，債券市場整體的風險偏好變低，債市再融資也存在壓力，所以受到這些多重因素影響，通過上市公司‘殼價值’變現來獲得融資優勢的前提不複存在。”呂品稱。

債務融資層面，銀行縮表後回歸貸款，令無論是中低資質民營企業還是中評級的城投平臺發債難度都有所增大，而非銀機構的錢歸根結底還是銀行委外資金。當銀行表內資金回歸貸款時，相比於中小企業，銀行實際上更傾向於能創造存款的大公司。

股權融資層面，2018年以來，“穿透式”的金融監管與金融控股監管讓諸多資金通道收緊。此前一些上市公司熱衷的外延並購、做大集團，其前提是要有各種銀行變相通道的資金。而在堵通道、穿透式監管的背景下，曾經再融資壓力較低的上市集團甚至要面臨變賣資產來解決短期債務壓力。

“對於上市公司而言，如果是通過激進的會計處理與關聯交易‘做出來’的利潤，支撐所謂的新商業模式，在今年及以後的市場將難以為繼。”呂品稱。

呂品還提到，今年股權質押新規的落地，也進一步加劇了這些公司的再融資壓力。據了解，在新規落地前，很多上市公司股東質押比例高達100%，而在新規實施後，股票質押率上限不得超過60%。

以3月15日發生違約的創業板公司神霧環保為例，高比例的質押成為了致使其資金鏈斷裂的最後一根稻草。除此之外，由於單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，疊加上市公司再融資壓力激增帶來的融資需求，股票質押回購利率也水漲船高。

低等級債券買盤羸弱

近日，聯合資信公告稱，將上海華信國際集團主體長期信用等級由AA下調至BBB+，將“15滬華信MTN001”和“17滬華信MTN002”信用等級由AA下調至BBB+，並將上海華信主體及相關債項繼續列入可能下調信用等級觀察名單。

大公評級也將盾安控股集團主體信用等級調整為AA-，評級展望調整為負面，同時下調“13盾安集MTN002”在內的五只債券信用等級為AA-。

呂品認為，今年以來信用事件不少。預期之內的是，大多數確實是債券市場耳熟能詳的、有一些爭議的主體。“預期之外的就是信用事件發生後，風險演變的進程比較快。比如市場對消息的敏感度提高了，拋盤迅速反映了信息，二級市場成交價被砸下來，評級公司對於級別的調整更加敏感和謹慎。”

相比於外部評級，中債市場隱含評級的調整是投資者更為關註的信息之一。據中債估值中心有關人士介紹，這一調整是綜合考量市場價格、負面價格、海外機構下調評級等信息後決定的。今年以來確實信用事件頻發，中債市場隱含調整也很及時和頻繁。

2018年以來，低等級信用債市場除了信用評級調整頻繁、波動明顯加劇，還呈現出明顯的買盤羸弱的特征。

一位券商資管固收負責人對記者表示，買盤羸弱最明顯的表現就是當低等級信用債回售期來臨時，投資者繼續持有的意願不強。回售過程還要考慮持有的集中度，如果買方預料到市場大部分人會回售，即行權後的利率大幅上調，投資者也會選擇全部回售或者大部分回售。

今年以來，回售到期的規模也明顯增加。根據Wind資訊，2018年信用債回售總規模達到1.2萬億元，將創下歷史新高，其中公司債回售到期量最高，共計達到9939億元。

結構性行情與破剛兌

記者從多位債券銷售和各類投資者處獲悉，在一季度無風險利率加速下行時，利率債和高等級信用債備受市場追捧，而低等級信用債的銷售難度仍然較大。

中金公司固收部董事總經理張繼強對記者表示，低等級信用債的需求力量在弱化。隨著資管新規落地，銀行理財面臨凈值化、打破剛兌、限制非標等制約，規模增長和委外鏈條面臨更大調整風險，對信用債的需求恐將弱化。而銀行表內受制於風險偏好和MPA（宏觀審慎評估體系）、資本充足率等制約，對信用債尤其是低等級信用債的需求較弱。

其次，在融資渠道收窄、經濟增速放緩擔憂加大、城投平臺剝離政府信用的過程中，低等級信用債發行人面臨的再融資風險大增，至少融資成本大幅擡升。因此，債市已經轉暖並不等於所有債券品種都有機會，其中，低等級信用債的風險仍需要警惕。

呂品認為，銀行體系資金從表外回流表內的進程中，信用債配置需求萎縮，凈融資額長期為負。今年以來流動性環境緩和，尤其3月份銀行資金面改善帶來配置盤增多。在3月份巨額到期償付壓力下，一級市場發行頂住了壓力，凈融資額大幅轉正。

“正因為表內資金發力，與上一輪債券牛市新增的資金都是中小銀行與委外賬戶率先發動不同，本輪火爆的一級市場更多的是金融債、高等級信用債的盛宴。”他認為，中低等級的產業債與城投債品種，一是受到民營企業融資條件仍然較弱的影響，二是受到各種政府信用與平臺信用政策陸續落地的影響，發行仍顯困難，體現了有限的結構性回暖。

事實上，不僅僅是低等級信用債市場，包括信托產品在內的廣義固收市場中，打破剛兌都正在加速。很多依賴非標融資的城投平臺，在當前正面臨著不小的再融資壓力。

4月27日，中電投先融（上海）資產管理有限公司宣告旗下兩款產品出現延期兌付，這是繼年初雲南國有資本運營有限公司違約後，又一家省級融資平臺宣告違約。

呂品認為，未來如果地方政府平臺進一步出現再融資問題，可能會先從偏經營性、同等級別排名靠後的平臺先爆發，尤其是過去一兩年曾經發生過股權劃轉後與地方國資委抑或是財政局等機構愈來愈遠的平臺，或者旗下資產劃分出其他平臺情形的低等級平臺。“這類城投債即便超過8.5%的收益率，也並不值得冒險。”他稱。

財政部：增加地方政府債券期限結構 鼓勵各類投資者參與投資

財政部發布《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》，意見指出，加強地方政府債券發行計劃管理。地方財政部門應當根據資金需求、存量政府債務或地方政府債券到期情況、債券市場狀況等因素，統籌資金需求與庫款充裕程度，科學安排債券發行，合理制定債券全年發行總體安排、季度發行初步安排、每次發行具體安排。鼓勵地方財政部門提前公布全年、季度發行安排。允許一個省份在同一時段發行相同期限的一般債券和專項債券。對於公開發行的地方政府債券，每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內（按季累計計算）。

意見提出，提升地方政府債券發行定價市場化水平。地方財政部門不得在地方政府債券發行中通過“指導投標”、“商定利率”等方式幹預地方政府債券發行定價。對於采用非市場化方式幹預地方政府債券發行定價的地方財政部門，一經查實，財政部將予以通報。

意見還指出，合理設置地方政府債券期限結構。公開發行的地方政府一般債券增加2年、15年、20年期限，公開發行的地方政府普通專項債券增加15年、20年期限。各地應當根據項目資金狀況、市場需求等因素，合理安排債券期限結構。鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司等各類機構和個人，全面參與地方政府債券投資。

財政部關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見

財庫〔2018〕61號

各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳（局），新疆生產建設兵團財政局，財政部駐各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政監察專員辦事處，中國國債協會，中央國債登記結算有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司，上海證券交易所、深圳證券交易所：

根據《預算法》、《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）和地方政府債券發行管理有關規定，現就做好2018年地方政府債券發行工作提出如下意見：

一、加強地方政府債券發行計劃管理

（一）各省、自治區、直轄市、經省政府批準自辦債券發行的計劃單列市新增債券發行規模不得超過財政部下達的當年本地區新增債務限額；置換債券發行規模上限原則上為各地區上報財政部的置換債券建議發債數;發行地方政府債券用於償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定。

（二）地方財政部門應當根據資金需求、存量政府債務或地方政府債券到期情況、債券市場狀況等因素，統籌資金需求與庫款充裕程度，科學安排債券發行，合理制定債券全年發行總體安排、季度發行初步安排、每次發行具體安排。鼓勵地方財政部門提前公布全年、季度發行安排。允許一個省份在同一時段發行相同期限的一般債券和專項債券。

（三）對於公開發行的地方政府債券，每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內（按季累計計算）。全年發債規模不足500億元（含500億元，下同），或置換債券計劃發行量占比大於40%（含40%），或項目建設時間窗口較少的地區，上述比例可以放寬至40%以內（按季累計計算）。如年內未發行規模不足100億元，可選擇一次性發行，不受上述進度比例限制。

（四）地方財政部門應當統籌做好置換債券發行和存量債務置換各項工作，確保存量債務置換工作如期完成。

二、提升地方政府債券發行定價市場化水平

（一）地方財政部門、地方政府債券承銷團成員、信用評級機構及其他相關主體應當強化市場化意識，嚴格按照市場化、規範化原則做好地方政府債券發行相關工作。

（二）地方財政部門不得在地方政府債券發行中通過“指導投標”、“商定利率”等方式幹預地方政府債券發行定價。對於采用非市場化方式幹預地方政府債券發行定價的地方財政部門，一經查實，財政部將予以通報。

（三）地方財政部門應當合理開展公開發行一般債券的續發行工作，適當增加單只一般債券規模，提高流動性。對於項目收益與融資自求平衡的專項債券（以下簡稱項目收益專項債券），地方財政部門應當加強與當地國土資源、交通運輸等項目主管部門的溝通協調，按照相關專項債券管理辦法，合理搭配項目集合發債，適當加大集合發行力度。對於單只債券募集額不足5億元的債券，地方財政部門可以積極研究采用公開承銷方式發行，提高發行效率。

（四）地方財政部門可結合市場情況和自身需要，采用彈性招標方式發行地方政府債券。鼓勵各地加大采用定向承銷方式發行置換債券的力度。

（五）地方財政部門應當在充分征求承銷團成員意見的基礎上，科學設定地方政府債券發行技術參數，可以不再設定單個承銷團成員投標額上限。

（六）地方政府債券承銷團成員應當根據債券市場利率資金供求、債券信用狀況等因素，嚴格遵循市場化原則參與地方政府債券承銷工作，科學設定投標標位。對於采用串標等方式惡意擾亂地方政府債券發行定價的承銷團成員，一經查實，財政部將予以通報。

三、合理設置地方政府債券期限結構

（一）公開發行的一般債券，增加2年、15年、20年期限。各地應當根據項目資金狀況、市場需求等因素，合理安排債券期限結構。公開發行的7年期以下（不含7年期）一般債券，每個期限品種發行規模不再設定發行比例上限；公開發行的7年期以上（含7年期）債券發行總規模不得超過全年公開發行一般債券總規模的60%；公開發行的10年期以上（不含10年期）一般債券發行總規模，不得超過全年公開發行2年期以下（含2年期）一般債券規模。

（二）公開發行的普通專項債券，增加15年、20年期限。各地應當按照相關規定，合理設置地方政府債券期限結構，並按年度、項目實際統籌安排債券期限，適當減少每次發行的期限品種。公開發行的7年期以上（含7年期）普通專項債券發行總規模不得超過全年公開發行普通專項債券總規模的60%；公開發行的10年期以上（不含10年期）普通專項債券發行總規模，不得超過全年公開發行2年期以下（含2年期）普通專項債券規模。

（三）公開發行的項目收益專項債券，各地應當按照相關規定，充分結合項目建設運營周期、資金需求、項目對應的政府性基金收入和專項收入情況、債券市場需求等因素，合理確定專項債券期限。

四、完善地方政府債券信用評級和信息披露機制

（一）中國國債協會應當研究制定地方政府債券信用評級自律規範，建立地方政府債券信用評級業務評價體系，強化對地方政府債券信用評級機構的行業自律。

（二）對於一般債券，地方財政部門應當重點披露本地區生產總值、財政收支、債務風險等財政經濟信息，以及債券規模、利率、期限、具體使用項目、償債計劃等債券信息。對於專項債券，應當重點披露本地區及使用債券資金相關地區的政府性基金預算收入、專項債務風險等財政經濟信息，以及債券規模、利率、期限、具體使用項目、償債計劃等債券信息。對於土地儲備、收費公路專項債券等項目收益專項債券，地方財政部門應當在積極與國土資源、交通運輸等相關部門溝通協調的基礎上，充分披露對應項目詳細情況、項目融資來源、項目預期收益情況、收益和融資平衡方案、潛在風險評估等信息。

（三）財政部將研究制定項目收益專項債券信息披露最低披露要求，鼓勵各地結合項目實際情況，不斷豐富專項債券尤其是項目收益專項債券信息披露內容。

五、促進地方政府債券投資主體多元化

（一）豐富投資者類型，鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司等各類機構和個人，全面參與地方政府債券投資。

（二）鼓勵具備條件的地區積極在上海等自由貿易試驗區發行地方政府債券，吸引外資金融機構更多地參與地方政府債券承銷。

（三）各交易場所和市場服務機構應當不斷完善地方政府債券現券交易、回購、質押安排，促進地方政府債券流動性改善。地方財政部門應當鼓勵各類機構在回購交易中更多地接受地方政府債券作為質押品。

（四）財政部將積極探索在商業銀行櫃臺銷售地方政府債券業務，便利非金融機構和個人投資者購買地方政府債券。

六、加強債券資金管理

（一）地方財政部門應當加快置換債券資金的置換進度，對於已入庫的公開發行置換債券資金，原則上要在1個月內完成置換。省級財政部門要盡快向市縣財政部門轉貸資金，督促市縣財政部門加快置換債券資金的支撥，防止資金長期滯留國庫。

（二）地方財政部門要高度重視地方政府債券還本付息工作，制定完善地方政府債券還本付息相關制度，準確編制還本付息計劃，提前落實並及時足額撥付還本付息資金，切實維護政府信譽。

（三）發行地方政府債券償還到期地方政府債券的，如債券到期時庫款比較充裕，在嚴格保障財政支付需要的前提下，地方財政部門可使用庫款墊付還本資金。待債券發行後，及時將資金回補國庫。

（四）各地可根據項目具體情況，在嚴格按照市場化原則保障債權人合法權益的前提下，研究開展地方政府債券提前償還、分年償還等不同形式的本金償還工作，防範償債資金閑置浪費或挪用風險。

（五）各地應加快實現地方政府債券管理與項目嚴格對應。堅持以健全市場約束機制為導向，依法規範地方政府債券管理。債券資金使用要嚴格按照披露的項目信息執行，確需調整支出用途的，應當按照規定程序辦理，保護投資者合法權益。

七、提高地方政府債券發行服務水平

（一）中央結算公司、上海證券交易所、深圳證券交易所等財政部政府債券發行系統業務技術支持部門（以下簡稱支持部門），應當認真做好發行系統維護工作，建立健全地方政府債券發行服務制度，合理設計地方政府債券發行服務工作流程，嚴格加強內部控制，不斷提升發行服務水平。

（二）地方財政部門應當按照《地方政府債券發行現場管理工作規範》有關規定，切實加強地方政府債券發行現場管理。采用招標方式發行的，發行現場應當有地方財政部門經辦人、複核人各一人，在雙人核對的基礎上開展標書發送、中標確認等工作，嚴格防範操作風險。采用承銷方式（包括公開承銷和定向承銷，下同）發行的，地方財政部門應當配合簿記管理人組織發行現場各項工作。發行現場應當邀請審計或監察等非財政部門派出監督員，對發行現場人員、通訊、應急操作等情況進行監督。招標發行結束後，應當由發行人員負責人（不限行政級別）、監督員共同簽字確認發行結果；承銷發行結束後，應當由簿記管理人、監督員共同簽字確認發行結果。

（三）支持部門應當積極配合地方財政部門嚴格執行《地方政府債券發行現場管理工作規範》，規範做好發行現場人員出入登記、通訊設備存放、發行現場無線電屏蔽、電話錄音等工作，保障地方政府債券發行工作有序開展。

八、加強債券發行組織領導

（一）地方財政部門應當不遲於2018年5月15日，向財政部上報全年債券發行總體安排，並不遲於每季度最後一個月15日，向財政部上報下一季度地方政府債券發行初步安排，財政部匯總各地發行初步安排後及時反饋地方財政部門，作為地方財政部門制定具體發行安排的參考。第二季度地方政府債券發行初步安排於5月15日前上報財政部。

（二）地方財政部門應當不遲於發行前7個工作日向財政部備案發行具體安排，財政部按照“先備案先得”的原則協調各地發行時間等發行安排。各地財政部門向財政部備案具體發行安排時，涉及公開發行置換債券提前置換以後年度到期政府債務的，應當附專員辦出具的債權人同意提前置換的備案證明。

（三）地方財政部門應當不遲於全年地方政府債券發行工作完成後20個工作日，向財政部及當地專員辦上報年度發行情況。地方財政部門、支持部門、登記結算機構等如遇涉及地方政府債券發行的重大或異常情況，應當及時向財政部報告。

（四）地方財政部門內部應當加強相關處室的協調溝通，做好額度分配、品種選擇、期限搭配、債務統計、信息發布等工作的銜接配合，保障地方政府債券發行工作平穩順利開展。

（五）地方財政部門應當充實地方政府債券發行人員配備，維持人員隊伍基本穩定，加強對地方發債人員的培訓和指導，督促相關工作人員主動學習，真正掌握政府債務管理、地方政府債券發行管理相關政策制度，熟悉債券金融等相關知識。

（六）地方財政部門應當穩步推進地方政府專項債券管理改革。完善專項債券管理，在嚴格將專項債券發行與項目一一對應的基礎上，加快實現債券資金使用與項目管理、償債責任相匹配。

（七）鼓勵各地通過政府購買服務等方式，引入第三方機構參與地方政府債券發行準備工作，提高地方政府債券管理專業化程度。

其他未盡事宜，按照《財政部關於印發〈地方政府一般債券發行管理暫行辦法〉的通知》（財庫〔2015〕64號）、《財政部關於印發〈地方政府專項債券發行管理暫行辦法〉的通知》（財庫〔2015〕83號）、《財政部關於做好2017年地方政府債券發行工作的通知》（財庫〔2017〕59號）等有關規定執行。

財 政 部

2018年5月4日

地方債券發行定價瞄準市場化，財政部嚴禁指導投標、商定利率

在防範地方政府債務風險下，地方違規舉債後門被嚴堵，與此同時地方唯一合法舉債方式即發行地方政府債券通道不斷放開，地方政府債券發行定價的市場化程度也在不斷加強。

近日財政部下發了《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（下稱《意見》），指揮好今年2.18萬億元新增地方政府債券以及約1.7萬億元的置換債券發行工作。

東方金誠首席分析師蘇莉發現，與上一年的地方政府債券發行工作意見相比，今年大幅強化了地方政府債券發行定價的市場化程度。

比如，《意見》首次明確地方政府不得采取“指導投標”、“商定利率”等非市場化的方式幹預地方政府債券發行定價，也嚴禁承銷團采取串標等方式惡意幹擾地方政府發行債券定價。

蘇莉表示，這是針對前期地方政府債券發行過程中出現的若幹非市場化問題的具體回應，有利於增強地方政府債券定價的市場化，回歸風險定價的本源，各地方政府債券發行的信用利差將有可能進一步走闊。

另外，今年首次允許單只規模在5億以內的地方政府債券嘗試公開承銷發行，同時放松了單個承銷團成員的投標上限，這有利於承銷團的市場化組建，進一步豐富承銷機構隊伍。

此外，這次《意見》還增加了公開發行債券的期限品種。一般債券增加了2年期、15年期和20年期，普通專項債則增加了15年和20年期限，並具體規定了期限發行規模的比例。

蘇莉認為，豐富地方政府債券的期限品種，引入短期限和長期限債有利於地方政府將資金和用途的期限結構更好的匹配，優化融資成本，同時也豐富了地方債投資者的選擇。此次引入長期限的品種，有利於覆蓋長期用途，對債務兌付期限結構進行優化平衡，同時也表明市場經過數年的培育對長期限的地方債品種接受度有較為明顯的提升。

地方政府債券發行市場化也離不開充分的信息披露，而此次財政部則進一步加強信息披露。

比如，《意見》對去年地方新推出的土地儲備、收費公路專項債券等項目收益專項債券，要求地方財政部門應當在積極與國土資源、交通運輸等相關部門溝通協調的基礎上，充分披露對應項目詳細情況、項目融資來源、項目預期收益情況、收益和融資平衡方案、潛在風險評估等信息。

財政部將研究制定項目收益專項債券信息披露最低披露要求，鼓勵各地結合項目實際情況，不斷豐富專項債券尤其是項目收益專項債券信息披露內容。

財政部進一步鼓勵地方債投資者主體的多元化，這將有助於完善地方政府債券的市場化定價機制。《意見》提出，鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司等各類機構和個人，全面參與地方政府債券投資。

財政部還將積極探索在商業銀行櫃臺銷售地方政府債券業務，便利非金融機構和個人投資者購買地方政府債券。

截至2018年5月8日，2018年發行的所有地方債均用於置換存量債務或者償還到期地方債，尚未出現利用新增額度的地方債。市場預計未來5-8月地方債發行規模將明顯擡升。

債券違約風險擡升背後：市場回收流動性，今年逾1800億債券棄發

一只融資規模只有12億元的債券發行失敗，推翻了中國500強盾安集團的流動性危機多米諾骨牌。

公開數據顯示，2013年到2017年，盾安集團的債券融資規模從54.5億元一路激增至102億元，並且大量用於置換、償還銀行貸款。其目前存續債券中有55%的資金被用於償還、置換貸款。

盾安集團流動性危機的背後，是今年以來大量債券發行失敗。公開數據顯示，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等各個類型，涉及金額多達1839億元。

大量債券發行失敗源於融資環境的深刻變化。“債券發行難度增加、主要原因是金融去杠桿引發的銀行回收資金。”多位業內人士稱，加杠桿配向債券、非標的資金都是清理的對象，銀行體系資金要回流表內，對配置債券需求下降。

新進落地的資管新規影響也不可小覷。債券雖是標準化產品，不受非標投資限制，但存在資金用途限制，一些高汙染、落後產能企業發行的債券，無法滿足監管要求。此外，期限錯配問題也限制了銀行資金投資債券。

發債失敗引爆流動性危機

5月9日，盾安集團10億超短融債券“17盾安SCP008”完成兌付。但信評人士認為，盡管此次短融債券已經完成償付，但年內盾安集團還有6只短融和中票需要還本付息，總金額達63億元，市場對這些存量債券仍然比較擔憂。

無獨有偶，5月7日上市公司凱迪生態的中票“11凱迪MTN1”發生實質性違約，該公司目前還面臨逾230億元的債務待償還。2018年至今，已有19只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額逾130億元。

盾安集團表示，此次發生流動性危機的起因是2018年起陸續兌付多期債券，消耗了公司大量自有經營性現金流，且4月23日發行的12億元超短期融資券未能成功發行，導致出現流動性緊張。殊不料，流動性危機就此引發。

盾安集團的危機，與其融資結構有關。年報數據顯示，2013年至2017年，盾安集團發債獲得現金54.5億元、21億元、60億元、63億元、102億元。而在同期，其銀行貸款為41億元、106億元、116億元、166億元、153億元。除了2014年外，債券融資規模逐年上升。

但今年一季度，盾安集團銀行貸款增長又開始超過發債。報數據顯示，截至2018年3月底，盾安集團取得借款57.2億元，發行債券29億元，分別比去年同期增加約16.8億元、4億元，分別增長約42%、16%，但籌資凈現金流卻達到—23.7億元，同比增加13.7億元，增幅超過1.3倍。

與此同時，今年一季度，盾安集團償還債務支付現金69.4億元，同比增加2.5億元，增幅並不明顯。但債券融資增長並不明顯的情況下，支付的其他籌資卻大幅增加，金額達到16.9億元，同比增加10.3億元，達到去年同期的1.6倍左右，在此情況下，發債受阻最終成為壓垮駱駝的最後一根稻草。

發債失敗引發流動性危機的原因，還不僅僅因為過度依賴發債。過去幾年中，盾安集團大量利用債券融資置換、償還貸款。根據2017年年報披露，盾安集團目前存續的債券有共有11只，涉及規模共計113億元，資金主要用途均為補充流動資金、歸還或置換銀行貸款，其中用於還貸的資金，合計高達61億元，占比超過55%。

數據顯示，13盾安集MTN002 、16盾安MTN011、18盾安CP001 、17盾安SCP009四只債券，發行規模16億元、10億元、10億元、8億元，募集資金全部都用於償還或置換銀行貸款。

“類似這種企業，過去環境寬松時，過度依賴杠桿，通過貸款、債券、非標等各種方式融資，現在發債發不了，主要是經營狀況發生變化，市場已經不願意再投錢了。”華南某股份制銀行人士說，債券融資的資金，主要來自銀行自營、理財資金、基金、央行四部分，但前三部分實際都主要來自銀行，對企業來說，發債雖然成本較低，但卻會占用銀行額度。達到一定規模時，銀行也會控制額度，很多企業債券發行失敗就是這個原因。

更重要的是監管政策的變化，不僅直接影響了金融機構資產配置的態度，更改變了資產配置邏輯。

深圳某股份制銀行人士告訴第一財經稱，債券發行難度增加，主要原因是去杠桿。除了銀行直接配置部分，非銀機構配置債券的資金也主要來自來自銀行。去杠桿引起的非標轉標、回表過程中，配置於債券、非標的資金都有回表需求，對債券配置需求下降。

與此同時，近期債券潛在違約風險顯著，債券市場風險偏好下降，也導致銀行等機構的配置意願下降。此外，由於理財打破剛兌，銀行資金來源受限、成本上升，可用於債券投資資金減少。

“非標也好，債券也好，今年都只會收而不會放，增加額度不可能了。”上述華南股份行人士稱，作為債券市場、非標融資主要的資金提供方，在去杠桿的背景下，為了滿足監管要求，銀行會進行流動性回收。

逾1800億債券棄發

發債失敗的，並非是盾安集團一家。債券發行大面積取消，已經成為市場常態。根據Wind統計數據，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券，累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等全部類型，涉及金額多達1839億元，其中僅5月份就達到33只，部分企業還出現了多只債券發行失敗。

一旦利率不能滿足要求，就會造成債券發行失敗。公告顯示，1月9日，華聯綜超取消發行4億元超短融，原因就是原協商利率區間內認購不足。此外，1月16日，昆明交通產業股份有限公司9億元中票取消發行，也是因為原協商利率區間內認購不足。

多數企業將發債失敗，歸因為市場波動。在4月23日的公告中，盾安集團就稱，取消發行是因為近期市場波動較大。但問題在於，除了市場波動外，金融機構配置債券需求萎縮，還有更重要的原因？業內人士認為，導致這種情況出現的原因，主要還是在於持續推進金融去杠桿，以及新近落地的資管新規，債券、非標對金融機構資產配置重要性下降，以及資金成本上升等環境的變化，都與此有關。

“債券發行難度增加，違約風險顯著上升，主要與去杠桿、非標清理有關。”平安證券首席策略分析師魏偉說，隨著去杠桿的推進，凡是杠桿配向債券、非標的資金，都是清理的對象，導致銀行體系資金從表外回流表內。尤其是在表外、非標業務方面比較激進的銀行，面臨著較大的清理壓力。而這些銀行大規模清理，又會影響到高杠桿擴張企業，導致其融資渠道受阻、資金成本攀升，杠桿最終不可持續而產生風險。

不僅如此， 業內人士還認為，盡管不是近期債券違約的主因，但資管新規的影響也不可小覷。魏偉說，目前資管新規雖然已經落地，但未來還有一些列配套文件出臺，對不同機構的具體業務進行規範。在配套細則沒有出臺之前，金融機構對此類業務的態度，肯定會更加審慎。

上述華南股份制銀行人士說，資管新規對非標、債券等業務的影響，主要體現在兩方面，一方面，債券雖然是標準化產品，不受非標投資限制，但存在資金用途限制，而一些發債的企業屬於一些高汙染、落後產能。

根據資管新規規定，資管產品應投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域，不得直接、間接投資法律法規和國家政策禁止進行債權或股權投資的行業和領域。更為重要的是，資管新規對期限錯配也進行了嚴厲禁止。

另一方面，非標、債券中存在的期限錯配，也將受到嚴厲約束。上述華南股份制銀行人士說， 雖然期限錯配何時完全禁止現在尚不明確，但最終徹底停止將是必然。預計配套細則出臺後，肯定會對不符合監管要求的業務進行整改。“大家現在都非常害怕期限錯配，都在考慮，哪些還可以繼續錯配，哪些堅決不能再做了。”

資管新規對非標融資的限制，則可能是部分企業流動性危機的一個重要原因。2018年4月27日晚，中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯局四部委聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”），深刻影響資產管理行業格局和未來發展。按照規定，凡是開放式或使用公允價值法進行計量的資管產品，均難以采購非標資產。

魏偉認為，盡管一些債券違約，不是資管新規引起，但一些高度依賴非標融資的企業，違約事件可能正是因為非標等融資渠道受阻，導致流動性受到影響，最終引發債券等標準化產品違約風險。

民企違約或將高發

“現在的違約、流動性危機，僅僅是一個開始。”魏偉說，過往一段時間，一些企業通過非標、發債做大規模，將告一段落。隨著去杠桿的持續推進，一些擴張過快、杠桿使用較多的民營企業，違約事件會繼續發生，但具體也要看企業經營狀況，不能一概而論。

而這種風險，將以何種將路徑和邏輯傳導？上述華南股份制銀行人士的判斷是，隨著融資環境的變化，主營業務不突出、盈利能力差，高杠桿高負債的民營企業，將會首當其沖。

盾安集團具有典型性。最近五年來，盾安集團資產規模出現急速擴張。數據顯示，2013年底，盾安集團合並總資產為397.6億元。到了2017年底，已經快速增加到648.8億元，5年間增加了252億元，累加增加了60%以上。

與資產規模同步擴張的，還有負債規模。2013年底，盾安集團凈資產144.8億元，按前述總資產計算，負債額約為252.8億元。到了2017年底，其凈資產225億元，負債達到423.8億元，同期凈資產增加約80億元，增幅略高於55%；負債則增加了171億元，增幅接近70%，遠高於凈資產增長速度。同時，其資產負債率從2013年底的63%左右，上升到2017年底的接近70%。

營業總收入、利潤並沒有隨著資產規模的擴張而快速提升，凈利潤率反而顯著下降。2013年，盾安集團實現營業收入436億元，凈利潤12.8億元。2017年，營業收入586億元，凈利潤14.1億元。5年間營收增長不到35%，凈利潤更是只增長了約10%，年均增長不到2%，凈利潤率則從2.95%，下降到約2.4%。

業務收入的增長並未帶來豐沛現金流。2013年，盾安集團經營現金流為481億元，經營現金流為8.1億元。2017年則為612億元、16.1億元。雖然增速可觀，但仍難以與收入規模匹配。

經營現金流、效益不彰，與大量投資活動有關。2013年，盾安集團投資現金流出56.7億元，2017年則增長到75.5億元。

在此情況下，融資成為現金流主要來源，但漸趨惡化。2013年,盾安集團籌資現金流入111億元，流出85.8億元，凈額25.6億元。但到了2017年，其籌資現金流入258.4億元，支出262億元,籌資凈現金流為—3.93億元。

“過去過於依賴發債和杠桿，拼命通過發債、非標融資擴張規模。一旦發債失敗，流動性就會出問題。”平安證券首席策略分析師魏偉說，類似於盾安集團的企業，在去杠桿、非標轉標的進程中，所受影響更大，融資渠道受限，資金成本上升，找不到新的資金，流動性馬上就會出問題。

上述華南股份制銀行人士亦稱，過去同時通過非標、貸款、公開市場大量融資的企業，隨著融資環境和自身經營狀況的變化，這種高杠桿的遊戲今後無法繼續，違約風險可能會局部爆發。

盾安10億短融完成兌付，下期債券5月24日到期

5月9日，第一財經記者從機構投資者處獲悉，盾安集團2017年發行的10億超短融債券“17盾安SCP008”已經完成兌付。

8日晚間，江南化工（002226.SZ）發布公告稱，大股東盾安集團有限公司將其所持有的上市公司股1.575億股，質押給浙商銀行股份有限公司杭州分行，該部分股份占盾安集團總持股數的34.25%，占總股本比例為12.61%。

據了解，此次質押股份市值達超過8億元，而在該次質押前，盾安集團未有對江南化工的股份質押。

一位信評人士認為，盡管此次短融債券已經完成償付，但市場對於盾安集團其他幾只存量債券仍然比較擔憂。第一財經記者梳理發現，盾安集團存量債務依然較高，短期債務到期尤為集中。

而完成此次短融償付後，年內盾安集團還有6只短融和中票需要還本付息，最近的一期中票將於5月24日到期，年內到期債券達63億元。

債券違約“交叉感染”貸款，銀行資產質量再受威脅

大幅擡升的債券違約風險，可能正在成為銀行資產質量新的威脅。

5月10日早間，江南化工（002226.SZ）公告稱，杭州銀行此前從公司募集資金專戶中扣劃2.11億元事項已妥善解決，專戶余額恢複至原有金額。此前，5月3日，公司收到杭州銀行合肥分行告知《函》，其於5月3日晚間自公司募集資金三方監管賬戶中扣款2.11億元。

不同於江南化工的股東出現流動性危機但未形成實質性違約，2018年以來，已有19只債券實質違約。這些涉及企業除了債券違約，還面臨巨額貸款償還壓力。部分企業債券違約的同時，貸款也同時違約或逾期。此外，在一些企業違約中，銀行既提供了貸款，還是債券承銷方。

“債券違約是銀行不良貸款的另外一種表現形式，多少都會對貸款產生影響。”業內人士對第一財經記者稱，估計今年違約還會在高杠桿、高負債的企業局部爆發，進一步擡升風險，影響銀行表內貸款、自營資金配置的債券，但對於高風險的債券，銀行其實早有預料，已提足撥備，貸款逾期總量相對有限，同時由於是局部風險，也不會造成銀行壞賬大幅上升的局面。

債券違約沖擊貸款

“債券是銀行表外業務，違約的處理方式和貸款不同，也不會影響表內資產質量。”平安證券首席策略分析師魏偉對第一財經記者稱，由於不用計入表內、計提壞賬，債券違約不會導致銀行不良貸款大幅上升。

雖然債券違約不會直接形成表內不良貸款，但債券違約的企業，資金往往極其緊張，融資能力下降，一旦債券違約，風險必然向貸款傳導。銀行對企業風險發生後的態度，也能看出債券違約對貸款安全的威脅程度。

江南化工募集資金被劃扣，由其股東盾安集團引發。5月2日，盾安集團被曝發生流動性危機，對外債務總額達450億元。不過，發酵數天之後，局勢已出現暫時緩和跡象，5月9日，盾安集團10億元超短融債券“17盾安SCP008”完成兌付。

與盾安集團只是出現流動性危機，並未實質違約不同，2018年至今，已有凱迪生態、四川煤炭、神霧環保等19只債券出現實質性違約，合計金額超過130億元。而不少公司在債券違約的同時，還有大量銀行表內貸款逾期。

“債券違約是銀行不良貸款的另外一種表現形式，企業資金出了問題，肯定會影響償還能力，多多少少都會對貸款產生影響。”華南某股份制銀行人士說，債券違約會與貸款互相加強，如果沒有新的資金進入，存在形成連環違約的可能。

這種風險在部分債券違約的企業身上已有所反應。5月7日，凱迪生態的中票“11凱迪MTN1”發生實質性違約，違約金額本息合計6.98億元。

5月10日晚間，凱迪生態公告稱，去年5月10日，公司董事會審議通過使用部分閑置募集資金暫時補充流動資金的議案，使用11.31億補充流動資金，使用期限為12個月。截止5月9日，上述資金未歸還至募資專戶。

公告同時稱，另經保薦機構核查，公司及下屬子公司等10個募資專戶於今年初向非募集資金監管賬戶轉出約4億，截止昨日未歸還至募集資金專戶。目前公司流動資金緊張，將加快推進資產重組、項目融資等方式籌措資金，盡快歸還應歸還至專戶的募集資金。

根據凱迪生態三季報披露，截至2017年9月底，該公司短期、長期貸款余額分別達37.7億元、64.5億元；一年內到期的非流動負債34.7億元；應付賬款、其他應付款分別為11.7億元、6.9億元。

債券違約之前，凱迪生態資金就已極度緊張，確是毋庸置疑的事實。截至去年9月底，凱迪生態賬面貨幣資金只有29.4億元，而上述主要債務金額總計超過155億元，達到當期貨幣資金的5倍以上，而且其中合計72.4億元的短期借款、非流動負債，將在接下來的3個多月時間里全部到期，違約風險不容小覷。

更嚴重的是，一些企業債券違約、貸款逾期已經同時出現。就在5月7日，*ST中安也發生債券違約，違約本金9135萬元，利息306萬元，合計9441萬元。此前，其貸款就已出現逾期。根據4月25日披露，最近12個月內，該公司累計訴訟金額已達7.5億元，其中包括兩家銀行，涉及金額共計約2.11億元。

相較於違約的債券，*ST中安的銀行貸款規模更大。數據顯示，截至4月30日，該公司有息負債28.85億元，其中債券11.91億元，銀行貸款16.94億元，在有息負債中占比接近60%，但銀行授信額度卻只剩8800萬元。

交叉傳導

債券作為表外業務，不用計入表內、計提風險準備，但並不意味著卷入違約的銀行，資產質量不受沖擊。

“表內信貸與表外的非標、債券的區別，就是業務在表內貸款受限，必須要走表外。也就是說，企業不可能只在銀行表外融資，而不做表內。”某股份制銀行深圳分行人士說，一般情況下，銀行提供了債券、非標等融資的企業，往往還有表內貸款。

上述華南股份制銀行人士亦稱，過往一段時間，一些企業過度依賴杠桿，通過貸款、債券、非標等各種方式融資。一些企業熱衷發債，主要是融資成本低，而銀行為了監管要求，將部分業務轉移到表外。在此情況下，如果債券違約，貸款也會受到牽連。

債券屢次違約的大連機床便是如此。2月7日，大連機床公告稱，由於公司被大連中院依法裁定進入重整程序，目前重整工作仍在進行中，應於2月5日付息兌付的 “15機床PPN001”，不能按期足額兌付本金及利息。

根據Wind咨詢統計數據，自2016年11月21日“15機床CP003”違約以來，“16大機床SCP001”、“15機床CP004”、“16大機床MTN001”、“15機床PPN001”等債券先後違約。截至目前，大連機床違約債券合計金額超過40億元。

債券違約的同時，大連機床還有大量貸款逾期。2017年8月披露的征信情況顯示，截至去年8月31日，大連機床累計欠息1.8億元，子公司大連數控股份、華根機械分別累計欠息1.88億元、1.38億元；兩家子公司累計由銀行墊付承兌匯票20.3億元；大連機床及子公司累計借款逾期39.6億元。

披露信息顯示，大連機床及其子公司的逾期貸款，共涉及中國銀行、建設銀行、興業銀行三家銀行，其中在興業信托逾期3筆，總額10億元，在興業銀行逾期3筆，合計金額2.99億元，借款人為大連機床及其子公司華根機械。

除了直接貸款外，興業銀行還是大連機床債券的主承銷商。5月4日公告顯示，興業銀行承銷了5只大連機床債券，分別為“16大機床SCP001”、“16大機床SCP002”、“16大機床SCP003”、 “16大機床MTN001”、“15機床MTN001”，金額合計為28億元。

上述華南股份制銀行人士說，債券的買方主要來自銀行、央行、基金三部分，而銀行的資金又包括自營資金和客戶理財資金，而且銀行自營資金還是債市重要資金來源之一，與理財資金占比基本相當。

興業銀行是否認購了上述債券目前不得而知，2月7日至8日，在大連中院主持下，召開了大連機床、母公司大連高金科技發展有限公司及控股子公司的第一次債權人會議，內容之一是債權人核查債權。但在公告中，大連機床沒有披露詳細的申報債權情況。在大連機床進入破產重整的情況下，興業銀行的貸款可能將會受到影響。

不會大幅推升銀行不良

“現在的違約、流動性危機，僅僅是一個開始。”魏偉說，過往一段時間里，一些企業通過非標、發債做大規模，將告一段落。

對於顯著上升的債券違約，市場判斷，由於去杠桿持續推進、資管新規落地，違約風險可能會呈局部高發的態勢。過於依賴發債和杠桿，拼命通過發債、非標融資擴張規模，但又經營不佳的民營企業，將是違約高發區。

這種潛在風險以及已經暴露的違約，會否使銀行壞賬大幅上升？今年3月初，原銀監會審慎規制局局長肖遠企就曾表示，當前銀行不良貸款反彈壓力仍然較大，結構、周期、體制等因素造成的不良資產風險，仍然會持續暴露一段時間。

“最近債券違約風險受到高度關註，主要是發生風險的企業規模大，而且牽扯到上市公司。”上述華南股份制銀行人士說，風險高的債券違約，本來就在預料之中，雖然今年局部違約風險可能大幅上升，但不至於形成大規模、系統性的風險，也不會導致銀行不良資產大幅上升。

魏偉亦稱，信用風險的產生與宏觀經濟狀況有關。目前來看，今年經濟狀況不錯，出現壞賬大幅上升並且外溢、傳導的可能性不大。因此，債券違約對銀行資產會有一定影響，但影響程度有限。

除了可能發生的潛在風險，已經發生的違約又會對銀行資產質量產生什麽樣的影響？公開數據顯示，2018年至今，已經違約的19只債券，合計金額就超過130億元，而這還不包括可能發生風險的貸款。根據第一財經記者此前報道，僅凱迪生態一家公司目前就面臨高達230億元的代償債務，其中銀行貸款占32%。按這一比例估算，凱迪生態待償還銀行貸款逾70億元。

上述華南股份制銀行人士說，已發生的風險對銀行資產質量構成影響，主要體現在：一是表內貸款，二是自營資金配置的債券。資管新規落地後，禁止期限錯配，由於不準剛兌，虧損不會對表內資產質量、撥備產生明顯影響。

“債券違約處置方式與貸款不同，可以直接在二級市場賣掉，實在不行，還可以剝離給資產管理公司。”上述股份行深圳分行人士說，債券本身流動性較好，處置相對容易。所產生的影響，主要是自營資金配置部分需要計提撥備。

但上述華南股份制銀行人士認為，已經降級的債券，銀行一般有所預料，用表內資金配置的，基本上都會一次提足撥備，即便產生虧損、無法回收，最後還可以剝離，因此不會導致銀行不良率大幅上升；而表內貸款部分，即便發生風險，局部風險也不會使銀行資產質量大幅下滑。

財政部首提地方“再融資債券” ，地方債借新還舊顯性化

近日，財政部公布的4月地方政府債券發行和債務余額情況中，相比之前的月度數據，此次有明顯變化。

財政部數據顯示，4月份，全國發行地方政府債券3018億元。其中，一般債券2210億元，專項債券808億元；按用途劃分，全部是置換債券或再融資債券（用於償還部分到期地方政府債券本金，下同）。

東方金誠首席分析師蘇莉告訴第一財經記者，本次地方政府債券情況披露中首次出現“再融資債券”。以前年度披露的政府新增債券按用途均分為“置換債券”（即發行地方政府債券置換非債券形式存量債務）和“新增債券”，本次是首次出現“置換債券”和“再融資債券”的用途分類。從信息披露中對“再融資債券”的定義 “用於償還部分到期地方政府債券本金”就可以看出，之所以會出現這一新提法，是因為此前年份發行的政府債券部分到了歸還本金的階段。

與前兩年不到3000億元的到期債務相比，今年及以後地方政府到期債務明顯增加，2018年到期債務約8389億元，此後幾年更是超過1萬億元。

一位財政部人士告訴第一財經記者，再融資債券其實就是地方發新債還舊債（下稱借新還舊）。其實以前就有借新還舊，但是今年的規模會比較大。

蘇莉表示，並不能因為首提再融資債券而認為政策出現重大調整。其實此前官方文件已經允許地方借新還舊來平滑債務期限結構，避免期限錯配風險。

比如，2014年國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（即國發43號文）明確，地方政府舉借的債務，只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用於經常性支出。

“‘新增債券’也好，‘再融資債券’也罷，都只是財政部門對於債務預算的分類管理方式，不是債券類型的重大變動，也不意味著地方政府債務管理制度的新動向。”蘇莉說，隨著地方政府與融資平臺信用的切割完成，地方政府“置換債券”將退出清單，取而代之的很可能是“再融資債券”和“新增債券”。

按照此前國務院要求，今年是置換債券的收官之年，財政部此前要求地方加快發行置換債券。截至今年4月，置換債券規模約1.34萬億元。此外，按照年初預算報告，2018年地方政府發行的新增債券規模上限為2.18萬億元。

蘇莉表示，未來滿足地方政府新增資金缺口的“新增債券”以及滿足債務本金到期額度的“再融資債券”或將成為地方政府債券用途的主要分類科目。而各自的發行量及期限則取決於地方政府存量債務的結構及債務限額的使用情況。

財政部數據顯示，1-4月累計，全國發行地方政府債券5213億元。其中，一般債券3636億元，專項債券1577億元；按用途劃分，全部是置換債券或再融資債券。截至2018年4月末，全國地方政府債務余額約16.61萬億元，控制在全國人大批準的限額（約21萬億元）之內。

上海華信20億短融違約，存量債券還有276億

5月21日晚間，上海華信國際集團有限公司公告稱，未能按期償付“17滬華信SCP002”本金及利息合計20.89億元。

上周，上海華信已經提示到，受中國華信能源有限公司董事局主席不能正常履職以及3月1日媒體新聞事件等不利因素的沖擊，公司正常經營已受到重大影響，本期償付資金暫無法落實。

記者註意到，3月以來，上海華信不斷爆出重大訴訟、控股子公司股權凍結等一連串負面消息。3月28日，上海華信公告稱，控股子公司上海華信集團商業保理有限公司在鳳凰金融平臺發行融資產品發生逾期。

4月14日，上海華信在公告中提到，海南華信國際控股有限公司與上海華信因金融借款合同糾紛受到中原信托有限公司起訴。

《河南省高級人民法院民事裁定書》裁定凍結發行人、上海市華信金融控股有限公司的銀行存款人民幣13.15億元或查封、扣押相當於 13.15億元的財產，訴訟案件被河南省高級人民法院執行凍結股權，涉及金額3.6億元，此後上海華信又在公告中披露，公司及控股子公司股權多次遭遇凍結。

值得註意的是，在此次債券違約後，上海華信在二級市場上仍有大量存量債券尚未到期，包括公募債、私募債、中期票據和短期融資券等。根據第一財經記者統計，不包括本期到期的20億短融，上海華信尚未償還的債券還有12只，總規模為276億元。

4月28月，上海華信公告稱，因上會會計師事務所對公司控股的上市公司華信國際2017年度財務報告出具了無法表示意見的審計報告，華信國際股票自2018年5月2日被實施“退市風險警示”特別處理，股票簡稱由“華信國際”變更為“*ST華信”。

而在此過程中，上海華信國際集團有限公司持續遭遇多家評級公司降級。

3月以來，上海華信主體評級遭到多家評級公司的12次評級下調，其中，中誠信國際就已經先後四次下調公司主體評級，對上海華信的最新主體評級為BB。

市場正在出清，上市公司債券紮堆違約

自從2016年信用債市場違約爆發以來，不同類型的企業就像玩起了“蘿蔔蹲”，違約成群結隊而來。從央企、地方國企、城投，到民營企業，這一次違約風暴降臨至上市公司。

5月21日，上海華信未能按期償付“17滬華信SCP002”本息合計20.89億元。該公司還要在接下來的6月、7月、8月及11月相繼兌付20億元、20億元、21億元以及20億元超短融合中期債券。2018年年初至今，已經有11家違約主體的21只債券違約，涉及金額近190億元。

和以往不同，這一輪違約觸發的主要原因是，在去杠桿和強監管下，部分企業再融資受阻。而這波違約或許剛剛開始，分析人士認為，短期內融資渠道重新放寬的可能性不大。但是，在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。

民營上市公司頻爆違約

和往年的情況有所不同，今年的違約案例集中爆發在民營上市公司中。比如，今年新增6家主體，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消和上海華信。

“相比於國企，民企獲得銀行貸款的難度大，對直接融資依賴度較高，但2017年債券市場持續調整，許多有發債需求的主體被迫取消發行，再融資受阻，民企信用事件增多，由此又導致市場對民企債的謹慎情緒濃厚，造成惡性循環。”海通證券首席經濟學家姜超在近期的報告中指出。

這種“惡性循環”還在繼續，5月21日PPP（政府和社會資本合作）明星企業東方園林發布的公告顯示，該公司原本計劃首期發行規模不超過10億元的公司債券，最終發行規模僅0.5億元。受到債券發行遇冷影響，東方園林股價隨即下挫。

根據Wind統計，今年年初至今，共有314只債券推遲或發行失敗，共計1933.3億元。其中，僅最近一個月（4月22日至5月22日）就占將近三分之一，109只債券推遲或發行失敗，涉及金額682.40億元。

此外，還有一些已經陷入債務危機的企業，本年內將有多只債券到期，面臨著兌付的壓力。

如盾安集團，評級公司大公國際因“自有資金緊張，同時融資渠道趨緊，再融資難度較高，短期償付壓力加大”，將其主體信用評級調整為AA－，評級展望調整為負面。盡管5月8日17盾安SCP008按期兌付，但今年以內，該公司還有總計63億元的6只債券到期，其中，本月24日到期的一只中票規模為9億元。安徽盛運環保同樣宣稱，上市公司及合並範圍內的子公司作為債務人的逾期債務累計約7.29億元，目前該公司的主體信用評級為BBB－級，其債券18盛運環保SCP001下一次付息日期為10月9日，債券當前余額2億元。

再融資受阻觸發多米諾骨牌

市場普遍的觀點認為，此輪違約和之前的不同之處，是再融資受阻所觸發的違約。

信用債市場打破剛兌始於2014年，違約集中爆發是在2015~2016年，保定天威、中鋼集團、東北特鋼、北山投資、海南交投等債相繼違約，引發了市場對央企、地方國企、城投債信仰破滅。2017年，信用債違約事件進一步擴散至民企。但這些違約事件主要爆發在落後產能行業，經濟欠發達、債務問題較為嚴重的地區，企業自身的財務問題比較嚴重。但去年12月，民營上市公司保千里4.55億元債務違約，其中包含了部分債券無法按時兌付，這家公司的主營業務為車載電子視像產品，主營業務並未發生虧損，違約主要是因為“現金流只出不進”，在當時被稱為“非典型違約”。新一輪民營上市公司違約潮從此引爆。

姜超稱，該輪信用風險爆發的直接原因是“去杠桿導致貨幣收縮”。

央行近期發布的2018年一季度貨幣政策執行報告稱，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%，而2012年~2016年，年均提高13.5個百分點。其中，去年企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降。尤其是過剩產能行業中貸款余額同比下降1.7%。

為了配合去杠桿，央行自2016年以來實施穩健中性貨幣政策以及結構性信貸政策。2017年末M2增長8.2%。金融去杠桿之下，表外融資向銀行表內回歸，表外融資規模已經萎縮至一個前所未有的局面。2017年銀行的同業業務、債券投資、股權及其他投資都是同比少增。同時，社會融資規模增速也有所下滑，2017年社會融資規模存量同比增長12％，其中，一是委托貸款同比明顯少增；二是企業債券融資同比少增較多。此外，股票融資少於上年。

央行數據顯示，今年一季度企業融資金額約為3.8萬億元，比2017年同期銳減了0.96萬億元，比2016年同期銳減了1.63萬億元。減少的萬億元，很大程度上緣於股債兩市融資條件收緊。

天風證券固定收益分析師孫彬彬稱，金融環境轉向去杠桿、強監管時，一方面，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防範心理大幅提高，更加關註和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊；另一方面，監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標轉標過程中，非標債務滾續難度上升，企業需要依靠表內或者自身經營現金流對接到期債務。

舉債發展模式走到盡頭

如今違約潮接近尾聲，還是剛剛開始？

上周，國務院副總理劉鶴在全國政協“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會上發言指出，要使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

國務院副總理劉鶴出席“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會並發言

這被市場解讀為，舉債發展的模式將走到盡頭。央行主管媒體近日發文稱，違約事件是市場出清的選擇。

“本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。”姜超表示。

而分析目前的再融資渠道，隨著資管新規的正式落地，盡管存量理財產品的過渡期有所延長，但“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度在正式稿中得到了進一步強化。接近監管人士對第一財經記者稱，目前當務之急是解決銀行理財存量“堰塞湖”，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。

“債券方面，資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。”姜超說。

根據海通證券的分析，2017年底非金融企業杠桿率依然處於高位，其中房地產、建築、綜合行業的杠桿最高，建築和綜合行業中有不少城投公司。其他杠桿率較高，或者去杠桿背景下杠桿率反而明顯增加的行業還有電力及公用事業、家電、汽車、交通運輸、電力設備、商貿零售等。

值得註意的是，央行一季度貨幣政策執行報告中，對於未來貨幣政策的表述雖然延續了“穩健中性”，“管住貨幣供給總閘門”，但是對於貨幣政策目標，卻首次提到“穩杠桿”。

孫彬彬認為，這一變化預示著作為無差異的總量工具，流動性、資金面將較2017年更為平穩。“在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。”