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央行主管金融時報：“違約”倒逼債券市場規則重塑

近期，債務違約事件次第爆發，引發市場廣泛關註。

僅5月以來，就有中安消、盛運環保、神霧環保、凱迪生態等多家上市公司出現債務違約，而盾安環境和江南化工的控股股東盾安集團450億元債務危機更是體量驚人。

這一現象並非偶發。從2018年1月起，大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建等違約主體超過10家，違約金額同比明顯增長。不少人稱之為“違約潮”。

潮湧之下，市場各方予以密切關註。然而，盡管直接承銷商和投資者對此叫苦不叠，經濟損失、信譽損失巨大，但市場各方對於這輪違約潮並不十分意外。一是違約企業多為民企，或是“兩高一剩”領域的國企。上述企業本身面臨行業之困、經營之困，在宏觀經濟增速從高速轉為中高速的經濟背景下，在去產能、降杠桿的政策背景下，部分企業遇困、資金周轉不靈並不出人意料；二是隨著監管不斷趨嚴，銀行等金融機構流動性在收縮，此前部分不合規的非標、通道業務被封堵，意味著企業融資趨難。特別是對於原本處於產能過剩行業的企業，信貸融資等再融資渠道獲資困難或成本高企，風險暴露不足為奇。有機構投資者表示，他們早已開始回避償債能力較差的企業和產能過剩行業，並部分拋售其債券。

在這種情況下，違約事件是市場出清的選擇。實際上，完全沒有違約風險的債券市場是不正常的，打破剛性兌付是債券市場走向合規化的第一步。

當然，無論如何，違約本身暴露出的癥結仍然值得警惕。除了打破剛兌、市場出清的合理化選擇之外，是否還有可避免的失誤、可追究的責任、可堵住的漏洞，這些都值得探尋。

從發債方來看，企業本身所處的行業多為“兩高一剩”行業，屬於市場、政策雙緊行業。這一形勢往往並非偶然，而是積弊。此外，業內人士分析，經營策略激進、存在關聯交易與集團“輸血”支持、信息披露有瑕疵、現金流與利潤背離等問題也是這些違約企業的共同特征。

而從承銷方而言，違約事件爆出後不僅是當事人受損，相關行業、地區乃至本機構其他產品也均受“牽連”。部分投資者如驚弓之鳥，對細節追問不休。這種“苦惱”可以理解，而第三方機構也難辭其咎。在競爭壓力下，部分承銷商在攬項目時積極，但疏於核查，對發債前的盡職調查、發債後的資金使用情況及信息披露等往往走馬觀花，流於形式。而這往往也是風險事件最終爆發的助推器。

作為投資者，真金白銀之損可謂教訓深刻。然而，這種損失不僅是市場起落過程中不可避免的“學費”，也是本身心存僥幸、追逐“零風險、高回報”後的“教訓”。不得不說，盡管打破剛兌呼聲由來已久，近兩年來已有相關實例，但投資不看項目質量而寄希望於有人“兜底”的心理仍然不少。此外，部分投資者自身經驗不足，對風險、形勢研判失誤、投資策略激進也是“遇雷”誘因。

因此，個別債務違約事件本身不足為慮，但完善債券市場管理，讓“風險”成為各參與主體的“長鳴警鐘”，同時避免連續的違約事件沖擊市場，進而影響投資者信心，可謂當務之急。

從發債企業來看，完善公司治理機制、規範經營、透明的信息披露、避免管理混亂、嚴格承擔相應責任將從源頭上減少違約事件。

對承銷方等第三方機構而言，也要通過法律法規和合理的激勵約束機制來引導其嚴格執行信息披露、信用評級等要求。對於隨意評級、誤導投資者甚至牽涉內幕交易的機構，應予以嚴懲。

從保護投資者的角度來看，真正的保護不是剛兌，而是建立合理的維權機制和一個風險、收益相匹配的市場。這包括：相關利益方特別是中小投資者有權要求充分的信息披露；在違約發生後，避免大機構獨占話語權；在償還次序上母公司等利益相關方甚至責任相關方次序靠後，避免發生利益輸送；更重要的是，建立並完善市場化的風險分擔機制和債券違約處置預案。

應當說，這些問題也並非新問題，相應政策的完善在《公司債券發行與交易管理辦法》中也有所體現，但相應市場的培育和投資者教育仍有待充分落實。

總之，比起剛性兌付下對“零風險、高回報”的盲目追求，違約是中國債券市場走向正規、迎接競爭的必修課。但是，要避免讓這一課的代價太高、陣痛過痛，還需及早進行規則重建，並在當前金融監管重塑、風險防範攻堅戰縱深推進的大背景下，讓規則深入各市場主體之心，滲入各市場主體之行。

基金20年丨債券基金16載回首：急速擴容與“至暗時刻”

公募基金20年，債券型基金問世也有16年。2002年9月30日，國內首只債券型基金——南方寶元債券型基金發行，募集規模49億元。此後兩年形成了純債基金、債券指數基金、可轉債基金的基本格局。

2012年偏股型基金的發行舉步維艱，純債基金卻迎來史上最兇猛的一次擴容；2016年前11個月，債市迎來一波大牛市，卻在最後一個月迎來“至暗時刻”；2018年，信用債風險頻出，公募債券基金“踩雷”事件頻出。但經過2年多的熊市後，也有受訪資深基金經理指出，今年利率債或重回牛市起點。

迅猛發展

2002年以後，債券品種逐漸豐富，尤其是企業債品種不斷完備，債券市場發展進入快車道。順應債市擴容，2003年，債券型基金數量增長至10家。南方避險的發行創下近52億的單只基金最大發行規模。此後，短期理財債券及基金、二級債券基金、一級債基、全球債基債券ETF、短融債券、浮動費率債基、定期支付等各類債券基金相繼發展，債券基金產品不斷創新。

2004年，可轉債基金問世。規模65億元的招行轉債作為第一只大盤轉債在2004年發行，與此對應的是同年興全可轉債基金作為第一只可轉債基金發行。伴隨轉債市場的擴容，2010年博時可轉債、富國可轉債基金發行，至2014年末存量可轉債基金達到22只。大盤轉債的發行提供了大資金更大的操作空間。

與此同時，債券基金的創新也在不斷深化。2013年6月，第一只浮動費率債基發行，富國目標收益一年期純債債券基金成為首只。首個封閉期，富國目標收益實現收益6.5%，根據其合同規定，收益在5%～7%時對應的管理費為0.6%。

可轉債的進一步擴容發生在剛剛過去的2017年。當年，轉債信用申購規則落地推行，新一輪供給潮來襲。2017年可轉債發行37只，2018年至今發行20只，市場存量轉債82只，規模合計超2200億，而潛在待發行規模合計近5000億。

風險出現

2013年開始，債市發展速度加快，特別是2015年開始，銀行等機構通過委外基金進入債市，並在2016年推動了一波債券牛市。

委外業務的大規模爆發出現在2015年，尤其是資管能力相對較弱的城商行對資管的需求促成了委外業務的發展。當時，華福基金上報了5只期限在2年至7年不等的封閉式債基。尤其是期限7年的產品引發行業熱議，此前期限最長的是興業基金的一只封閉期5年的債基。

“銀行的委外業務，大銀行相對成熟，小銀行還在建設當中。其中發展最快的是債券業務，因為銀行對債券業務的體系相對比較熟悉。”有私募基金人士對記者表示。

“2016年信用債風險冒出，房地產信托也開始出現風險，那個時候銀行就感覺投這些非標項目風險很大，它們就開始把眼光放到場內產品。2015年開始，銀行資管、信托產品買了很多場內的基金，機構化的過程也便這麽形成。銀行委托基金公司或者通過基金產品進入場內市場，主要是這部分資金。”上述北京老牌公募高管也說。

但從2013年開始，債市的風險也逐漸出現。當年，稽查風暴席卷多家基金及券商機構，債券基金潛在違規風險成為稽查重點。這也使得機構投資者對債券產品的投資需求出現萎縮。到了當年第四季度，10年期國債收益率創下5年以來高點，債基發行陷入“寒流”。11月中旬，紛紛有基金公司表示延長旗下債券基金的募集期。

2016年年底，更是債券基金的一個“至暗時刻”。2016年債市的動蕩甚至被業內人士稱為債災。剔除因贖回造成凈值大漲的個別債基，據Wind統計的780只中長期純債型基金中凈值下跌有271只。同時，債市風險的暴發也使得委外受到沖擊。風險出來後不少銀行紛紛要求贖回委外產品，甚至還沒有到約定的止損線便提出贖回要求。

由於行情走低，2016年的9月份以後，多家公募基金公司將推廣重點放在了定期開放型債券型基金上。“市場行情不是很好，風險偏好偏低，貨幣利率的話也在持續走低，定開債就是以時間換空間。”彼時，華南一位基金公司人士表示，其所在公司債券型產品是強項，所以那段時間公司在大力推廣相關產品。

當下，信用債的風險則是各家基金公司首要排查、提防“踩雷”的重點觀察範圍。一些基金持倉的債券出現違約或涉嫌違約導致了凈值跌幅較大，比如踩中“14富貴鳥”公司債的中融融豐純債，年初至今跌幅約48%。

基金20年丨債券基金直面違約難題

在基金業走過20年之後，作為重要組成部分的債券基金也將很快迎來16歲生日。自2002年9月30日首只債券基金——南方寶元成立至今，債基實現大發展，產品數量從無到有增長至千只以上，資產規模突破1.7萬億大關。

在持續壯大的過程中，債基16年整體業績長牛，平均年化收益率約7%，為那些持有人創造了長期穩健收益。然而美中不足的是，債券基金身上的風險點不斷被引爆。比如，最近半年來，有基金凈值近乎腰斬，而背後的原因則是踩上了債券違約的“地雷”。

眼下，債券違約事件仍在增多，這或許也為基金業提出了新疑問：監管如何保持有效指導，讓債券基金始終走在正途，進一步實現穩健增值與收益。

債基長牛

債券基金成立16年收益率令人滿意。據證監會統計，截至2017年末，債券型基金成立以來平均年化收益率為7.2%，超出現行三年定期存款利率4.5個百分點。另據Wind統計，今年一季度1831只（子份額分別統計）債券基金平均收益為1.095%，該收益率雖對長期收益有所攤薄，但仍使債基的長期平均年收益維持在7%以上。

簡而言之，債券基金是指債券投資占比在80%及以上的基金。債券由於流動性較定期存款更低和承擔了更多信用風險。盈米財富基金分析師陳思賢在接受第一財經采訪時表示，債券主要分為利率債和信用債兩種，目前債券基金投資信用債比例高於利率債，所以利率超出三年期定存利率較多。

債券基金的穩健收益緣於債券市場的長期走牛。產品凈值的不斷攀升又激勵資產管理機構積極放大杠桿，謀求進一步的超額收益。陳思賢稱，債券基金在投資債券時會采用杠桿，能夠放大收益。所以，雖然短期債券基金收益可能會因波動不如三年期定存，但中長周期上它的年化收益遠超三年期定存，且是可以持續的。

杠桿上的債券市場一經調整，幅度也是驚人的。中債總全價（總值）指數在2016年10月站上127.43點的歷史新高後，在接下來的15個月後便跌到了117.72點，調整幅度高達8%。債券總指數跌幅如此，那些高杠桿的產品遇到的壓力可想而知。

不過，公募基金還是扛住了壓力，它們用業績凸顯了機構投資者的專業性。Wind顯示，2016年11月至2018年2月期間，1678只（子份額分別統計）債券基金平均收益率為0.5838%，其中收益最高的超過8.4%，最低虧損11%。

“踩雷”敲響警鐘

債券市場在2月以後步入了反彈期，但沒過多久再度陰霾籠罩。此時這類產品正遭遇新的風險。對於機構投資者來說，正常而言只要持債到期，就可兌付本息；但持有的債券違約了，遇到的最大的風險有可能會是血本無歸。一旦債券型基金持倉的債券無法兌付，債券估值將會被調降，基金凈值隨之大跌。

 

近半年以來，多達10只開放式債券基金跌幅超過10%。其中中融榮豐純債A、中融榮豐純債C最近半年的跌幅分別高達49.13%、47.91%；華商雙債豐利C、雙債豐利A最近半年跌幅超過了26%。基金凈值暴跌主因正是由於重倉債券出現違約。比如中融融豐純債曾踩雷“14富貴鳥”。該基金截至一季末，持有該債券的市值占基金凈值比例高達12.85%。

實際上，基金“踩雷”不是新鮮事。 2015年債券市場發生15山水債兌付危機時，富國等多家基金公司牽涉其中，相關產品凈值受到拖累。但2018年以來，債券違約高發，打壓著市場投資者的信心。單單5月7日一天，便有11凱迪債、15中安消債兩只債券發生了兌付危機，5月9日又有16富貴01債券發生違約，5月21日又有17滬華信SCP002、12川煤炭MTN1違約。今年以來，信用債違約事件已經達到了20起，涉及的債券余額共計176.04億元。其中民營企業違約多達13起，占比高達65%。

海通證券姜超稱，本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。債券方面，資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。

第一財經記者曾向華北一家基金公司的投資經理咨詢“一旦重倉債券違約，基金經理如何應對”的問題。該基金經理直截了當回應：“說實話，一旦違約了，對於重倉它的持有人來講只能是聽天由命。所以，我們非常重視防患於未然。”

陳思賢對此解釋稱，對於今年密集的債務違約事件，是在去杠桿和強監管背景下發生的，像股票質押率紅線設置、資管新規、商業銀行大額風險暴露新規等，歸根結底來看都是對外部融資渠道的整體收緊，從而讓企業現金流出現缺口引發債務違約。同時，2015年公司債發行新政所帶來的公司債擴容，也將在今年進入回售潮，間接影響到今年違約事件數量。

“後續階段需重點關註債務違約事件的並發程度，以及信用債風險對債市整體流動性的沖擊影響。” 陳思賢稱。

公募如何防雷

如今，基金攤上違約債券占比雖然有限，但近期相對高發的頻率也給債券基金自身帶來了麻煩。

據第一財經統計，公募問世至今基金募集失敗事件不少於20起，其中單單債券基金募集不成功的事件就不少於8起。比如今年5月19日，興銀瑞福定開債發布了關於基金合同不能生效的公告；中銀證券安頤定開債基金在4月23日發布類似公告。

博時基金固定收益總部研究主管陳誌新在接受第一財經采訪時對公募基金避免踩踏信用債剛兌問題提出了一些看法。他稱，主要還是加強信用基礎研究工作，對行業和主體要有長期密切的跟蹤，對於一些基本面有一定瑕疵的主體要能夠有及時的分析和判斷，而且目前一些爆發風險的主體主要問題集中在資金鏈斷裂或者現金流緊張，可以針對目前的特性對這類主體進行較為重點的排查，有效規避相關主體的信用風險。

陳思賢則表示，對於普通投資者來說，可以選擇主要配置利率債與高等級信用債的、債券持倉較為分散的、單一機構投資者占比較低的、規模大於2億的、公司整體實力與固收管理能力均較強的、長期業績穩健的債券型基金，以避開信用債違約雷區。

不過，在業內看來，強監管的背景下，繼貨幣基金、委外定制基金、分級基金等之後，下一個被重點監管的產品或將是債券型基金。5月10日，坊間就有消息稱，鑒於近期債券違約事件頻發，監管部門註意到，一些債券基金可能存在風險控制不力和違規的問題。

債券違約的“鍋”流動性不背，需更關註個體風險

在上周五釋放《商業銀行流動性風險管理辦法》這一重磅監管政策後，本周一（5月28日）央行公開市場凈投放300億元，又給了市場一顆“甜棗”。

分析人士發現，相對於2017年的穩健中性貨幣政策，目前基本穩定的流動性環境存在一定程度的放松。2018年監管者對流動性的管理思路更傾向於松緊有度的貨幣政策和維護銀行體系流動性總量合理穩定。

不過，結合最近兩個月來信用債市場違約的頻發，市場人士警示，相比於流動性風險，未來更應該關註個體風險。

近期流動性投放寬裕

周一央行公開市場進行了200億元7天期、100億元28天期逆回購操作，當日無逆回購到期，凈投放300億元。

同時，央行今日進行28天期逆回購操作中標利率為2.85%，較上次（3月15日）操作上調5個基點。7天逆回購中標利率2.55%，與上次持平。

市場人士稱，三四月公開市場操作利率（7天和14天逆回購）上行5個基點之後，28天期逆回購一直沒有操作過，此番利率上調，其實是滯後表現，不是新增動作。

3月22日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）宣布加息25個基點，將聯邦基金目標利率區間上調至1.50%～1.75%。央行隨後跟進“加息”，上調7天逆回購利率5個基點。央行公開市場業務操作室負責人當時表示，公開市場操作利率小幅上行符合市場預期，也是市場對美聯儲剛剛加息的正常反應。

隨後的4月16日，央行14天逆回購中標利率為2.7%，較上次上調5個基點；7天逆回購中標利率2.55%，與上次持平。

本周央行公開市場有3700億元逆回購到期，其中周一、周五均無逆回購到期，周二、周三、周四分別到期1300億元、2000億元、400億元；無MLF（中期借貸便利）、正回購和央票到期。

為應對5月繳稅高峰期，央行近日來公開市場投放的手筆一直比較寬裕。上周五（5月25日），央行公告稱，月末財政支出和金融機構法定準備金退繳推動銀行體系流動性總量處於較高水平，當日不開展公開市場操作。當日也無逆回購到期。上周央行共開展2900億元逆回購操作，無MLF投放和國庫現金定存投放，凈回籠資金300億元。更早前一周，則累計凈投放規模達4100億元。

政策層面，上周五，銀保監會發布了《商業銀行流動性風險管理辦法》（下稱《辦法》）。《辦法》引入三個新的量化指標，采取了差異化的管理，強化了對國有大行、股份行以及大型城商行的銀行流動性風險管理要求，並且將監管範圍覆蓋至全部的商業銀行。

當商業銀行開始受制於流動性指標的考核壓力，過去商業銀行投貨幣基金、債券基金的都將按照百分之百的權重來認定資金占用，在新的考核下，銀行為了滿足監管要求，必然會贖回一些流動性好的債基和貨基，從而影響市場的流動性。

受到市場和政策雙重的影響，周一銀行間回購定盤利率多數上漲。FDR001（隔夜銀銀間回購定盤利率）報2.52%，漲1個基點；FDR007報2.70%，跌2個基點；FDR014報3.80%，漲7個基點。

國債期貨弱勢盤整全線收跌，10年期債主力合約T1809跌0.12%，5年期債主力合約TF1809跌0.10%。銀行間現券收益率攀升，10年期國開活躍券180205收益率上行1.96個基點報4.42%，10年期國開次活躍券170215收益率上行2.44個基點報4.535%。

個體風險需更關註

今年一季度，央行創設新工具，平滑流動性季節性波動。年初至春節前，人民銀行啟用新創設的臨時準備金動用安排(CRA)，並綜合運用普惠金融定向降準、MLF、逆回購操作等工具適時適度投放流動性，既對沖春節前現金大量集中投放等因素對流動性的擾動，也滿足金融機構對不同期限流動性的合理需求。

在這一系列操作下，銀行體系流動性合理穩定，貨幣市場利率有所回落。3月份同業拆借月加權平均利率為2.74%，比上年12月低17個基點；質押式回購月加權平均利率為2.9%，比上年12月低21個基點。銀行業存款類金融機構間利率債質押式回購月加權平均利率為2.65%，比上年12月下降9個基點。Shibor（上海銀行間同業拆借利率）總體有所下行。3月末，隔夜和1周Shibor分別為2.69%和2.92%，分別較上年末下降15個和4個基點；3個月和1年期Shibor分別為4.46%和4.65%，分別較上年末下降45個和11個基點。

“2017年底和2018年初的一系列重大會議對2018年貨幣政策進行基調奠定後，松緊有度的貨幣政策以及維護銀行體系流動性總量合理穩定的流動性管理思路，實質意義上相對於2017年穩健中性的貨幣政策取向以及基本穩定的流動性環境存在一定程度的放松。”中信證券首席固定收益分析師明明認為。

但在較為寬裕的流動性下，近期信用債市場上市公司違約頻發。明明認為，這不應歸咎於流動性，而是要關註個體風險。

中信建投宏觀債券分析師黃文濤認為，當前貨幣政策調控方式轉變不僅是對沖經濟下行壓力或保持“寬貨幣、緊信用”的需要，更是宏觀經濟結構調整以及貨幣政策轉向價格型調控框架的迫切要求。

央行在一季度的貨幣政策執行報告中，對於未來的貨幣政策表述仍然是保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門，但首次出現了“穩杠桿”的提法。市場人士分析稱，這意味著未來穩健中性的貨幣政策將會延續今年以來穩健偏松的方向。而且，在信用風險頻出的當下，監管部門也會視情況應對，流動性會保持平滑波動。

在黃文濤看來，未來，貨幣政策穩健中性的基調並未改變，其服務於調結構的核心目標也並沒有調整，信用擴張亦保持基本穩定，但具體政策操作會更加註重價格型調控框架的培育和完善。“置換式降準+上調存款利率上限（據央行行長易綱此前在博鰲亞洲論壇透露，央行近期已經上調了存款利率浮動上限，意在擡升存款利率水平）”的政策組合依然具有一定的操作空間，但具體的操作窗口和政策力度還有待進一步分析、論證。

洪灝：債券違約總體風險可控

自2014年鼓勵打破剛性兌付以來，債券市場的違約事件時有發生。今年上半年債券違約趨勢加劇，截至5月25日已有10家主體的20只債券違約，涉及金額約170億元。

這一波違約潮來勢洶洶，卻並不出人意料。2016年以來，在防控金融風險和強監管的政策環境下，我國信貸增速回落，信貸收緊導致企業特別是民營企業正規渠道融資規模受限。另一方面，資管新規出臺後，市場對信用風險重新定價，非標通道融資也被堵塞。在表外資產歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產。風險較低的大部分資產可以歸表變成存款，而對債券和非標信貸資產的處理將對信用風險和利差產生壓力。一些前期投資風格過於激進、杠桿率過高的企業無法通過發債借新還舊，只好違約，這也是本輪違約主要發生於信用債市場和民營企業的原因。

與之前的違約事件不同，這次債券違約潮包括了多家資產負債表相當可觀的上市公司，給股市也造成了壓力。比如，出現違約後，神霧環保股價已跌去近 50%，中安消股價跌了 13%。而且，違約事件也改變了市場的風險偏好，導致很多上市公司發債受阻。比如作為行業龍頭的東方園林，計劃發行10億元的債，最終只有0.5億元認購。發債遇阻的東方園林近日股價也在一周之內跌去了25%。

債券違約潮的宏觀背景

考察債券違約潮的宏觀背景，我們認為有如下因素：

一是信貸增速回落，預示著經濟增長前景放緩。

自2011年年中的歐洲主權債務危機以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供給的增長。信貸與貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步擴大。這個差距表明許多新增信貸並沒有最終進入實體經濟。信貸增速回落往往預示著經濟增長前景放緩。隨著對影子銀行的監管收緊，2016年以來我國信貸增速已開始大幅下降，並開始向M2廣義貨幣供應的增長趨同（圖1）。這個差距越窄，意味著監管進程越深入。此種情況表明影子銀行規模的增長已受到限制。新監管現在開始針對存量表外業務。

隨著信貸增長放緩，它對經濟增長的拖累將逐漸顯現，正如近期經濟數據開始顯示出的那樣。而表外杠桿的減少必然會導致一些相應的底層資產被迫清理出售，從而給債券和股票價格帶來壓力。最近債券收益率的飆升似乎預示著山雨欲來。新監管到2019年6月開始正式實施，但合規運作已經開始，其力度將在今後的18個月里越來越明顯。

二是資管新規將收緊流動性，影響資產價格。

資管新規的實施可能會相當複雜，市場價格如何對新規的推行伴隨的風險來定價，是一個挑戰。最近出現的企業違約潮，包括一些資產負債表相當可觀的知名企業，以及隨後債券市場的動蕩，都表明資管新規的影響才剛剛開始顯現。

當標的資產的杠桿被移除時，相應的資產價格必然受到影響。延長新規的實施期限只會減輕，但並不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響。

三是下調存準率以替換MLF是央行縮表的信號，資產負債表變化往往會影響資產價格。

近期央行出乎意料地下調了存款準備金率、用以替換中期借貸便利（MLF），該舉措被市場解讀為貨幣政策從中性轉向寬松。鑒於近期不斷重申的“穩健中性”的貨幣政策基調，以及無所不在的房地產泡沫跡象，很難相信央行會采取這種突然改變貨幣政策的做法。

我們的分析表明，在我國三年經濟周期的晚期階段，央行的資產負債表的擴張往往放緩，就像現在這樣。盡管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產負債表上的資產以承擔金融機構的風險。因此，下調存準率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產負債表的可能性。

央行資產負債表的變化往往伴隨著資產價格的起伏和劇烈波動。每當央行的資產負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣，股票價格將承壓，同時伴隨著市場波動上升；並且人民幣會走弱。在這些時期，央行同樣也通過下調存準率和（或）利率以實現寬松的貨幣政策，對沖宏觀經濟風險。來自政策的微調，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉周期性下降的趨勢。因此央行確認經濟放緩的信號將會開始促使資產價格沿著現有趨勢加速，而不是反轉。

本輪債券違約潮的影響

嚴監管下的信貸緊縮是導致本輪違約潮的主因。

2016年的上一輪違約潮主要來自內因——企業盈利惡化導致現金流枯竭，多發於產能過剩的行業。而本輪債券違約則更多由去杠桿、嚴監管的外因所致，在經濟增速放緩和信貸緊縮的大環境下，企業經營現金流難以改善，同時再融資受阻，信用風險因此暴露出來。

企業再融資的三大主要渠道在嚴監管下同時收緊，使得企業融資難度陡增。影子銀行的規模已受到限制，資管新規落地為表外回表進一步施加壓力，貸款融資面臨挑戰。而股市融資也受到抑制，IPO節奏放緩，今年以來定增融資規模也出現大幅下滑。與此同時，債市違約潮的發酵讓市場開始相信“打破剛兌”真的來了，市場債券發行難度加大，發債失敗的案例顯著增加。

市場風險認知改變，信用利差將上升，債券市場向正常化路徑發展。

違約潮似乎讓債市進入了“違約—避險情緒走高—信用風險重估—債券難發—違約”的循環，結果可能是更多違約及信用風險繼續增大。然而，這樣的陣痛卻是市場出清和債市正常化的必經之路，只有打破剛兌才能塑造風險與收益相匹配的市場，這有利於債市的長遠發展。

在這樣的過程中，民企將是違約重災區。

再融資難度加大，信用利差擴大，民企首當其沖。雖然今年以來地方政府債發行量大減且迄今為止基建大幅減速，但考慮到今年計劃中的基建投資和地方政府發債計劃，我們認為這樣的情況不太可能持續下去。隨著房地產投資增長放緩，基建投資支出應該會加碼，以對沖整體投資的疲弱。而國企在經歷了過去兩年供給側改革的洗禮後，產能過剩大大緩解，盈利能力更加穩健，再融資優勢明顯。

總的說來，筆者認為違約風險可控。違約潮的循環發展將放大信用風險，極端情況下可能導致非理性的集中拋售行為，從而造成系統性的市場坍塌。考慮到2018年的政策工作的重點之一是“防風險”，隨著違約潮的發展，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。因此，我們認為債券違約應是局部事件，總體風險可控。

（作者系交銀國際董事總經理）

香港首只中國國債及政策性銀行債券指數ETF上市

6月6日，華夏基金（香港）有限公司宣布推出華夏彭博巴克萊中國國債+政策性銀行債券指數ETF，這是香港首只追蹤中國國債及政策性銀行債券表現的ETF。第一財經了解到，這只新的ETF已經於6月5日完成發行，並於6月6日在香港交易所上市。

據悉，這只指數ETF將提供與彭博巴克萊中國國債及政策性銀行債券指數的表現密貼的投資回報。該指數反映在中國銀行間債券市場上市的以人民幣計價的所有距最終到期期限至少一年的固定利率國債和政策性銀行債券的表現，是彭博巴克萊中國綜合指數的細分指數。

華夏基金（香港）行政總裁張霄嶺對第一財經表示：“今年3月彭博宣布將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數之後，我們發現國際投資者對中國債券表現出越發濃厚的興趣。我們看到中國債市中湧現出大量機會，因此選擇了彭博指數作為我們首只中國固定收益ETF的標的指數。”

張霄嶺表示，中國的高評級國債因其高流動性和低信用風險，成為初涉中國債券市場的投資者的最佳選擇。

彭博此前宣布計劃在中國人民銀行與財政部完善數項計劃中的配套措施後，將於2019年4月開始分步將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數。

彭博投資組合與指數業務亞太地區負責人Norman Tweeboom表示：“國債和政策性銀行債券是中國債券市場上最具流動性的類型。這只新的ETF以一種透明、低成本的交易和尋求收益的方式，為全球投資者提供了投資全球第三大債券市場的新渠道。”

中央國債登記結算有限責任公司統計數據顯示，截至2018年4月底，人民幣計價中國國債總量為12.4萬億元人民幣（約1.94萬億美元），其中境外機構持有量同比增長84.2%，達到7808億元人民幣（約1219億美元）。

值得註意的是，境外機構持有量占比已經從去年同期的3.9%提升到6.3%。中信證券固收首席分析師明明稱，金融業進一步擴大開放的重大舉措宣布以來，許多政策已然落地，其他政策正在有效、有序地推進。在當前進一步擴大金融業對外開放、進一步放寬外資準入的背景下，境外買家將成為我國債市日益活躍的參與者。

全國首只20年期地方政府一般債券在上交所成功發行

8月22日，20年期內蒙古自治區政府一般債券在上交所成功招標發行，這是我國首只超長期限地方政府一般債券，也是首只保險機構認購超九成的地方政府債券。

據了解，本只債券發行規模100億元，發行利率為4.44%，較國債基準上浮12.6%，約50個BP。市場認可度高，認購倍數達3.09倍，其中證券公司合計投標189.3億，為發行規模的1.89倍，中標金額50.5億，為發行規模的50.5%，刷新證券公司承銷團單券承銷記錄。值得指出的是，本只債券90%以上都由保險機構認購。根據《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕61號）的規定，內蒙古自治區財政廳本次同時發行了20億1年期一般債和80億2年期一般債，從而在財政部允許的期限比例範圍內，豐富了內蒙債的期限品種，為形成期限結構完整的地方債收益率曲線奠定了良好的基礎，有利於進一步提高地方債發行利率市場化水平。

今年以來，上交所貫徹落實證監會、財政部的有關工作部署，積極推動地方債市場建設，當年累計發行規模已突破11000億元，占全市場公開發行部分的47%，成為公開發行第一大市場。近期，財政部推出公開承銷、彈性招標等制度安排，進一步完善地方債頂層設計，地方債發展再提速，下一步，上交所將繼續積極配合有關部門，加快推動地方債有序發行，發揮地方債對穩投資、擴內需、補短板的作用，打好防範化解重大風險的攻堅戰。

責編：羅懿

恆芯中國(8046)印予聖馬丁(0482)2億可換股債券並無好的原因

1 : GS(14)@2010-12-18 16:06:16

http://www.hkexnews.hk/listedco/ ... LN20101217034_C.pdf
This $200m investment represents 24.3% of Sandmartin's equity at 30-Jun-2010. Sandmartin raised HK$203m in a Taiwan Depository Receipt issue in Dec-2009.    

這2億投資等於聖馬丁24.3%的淨資產，聖馬丁於2009年12月發行TDR，集資2.03億。

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中國富強(0290)借款予認購德興(0611)可換股債券

1 : GS(14)@2011-03-19 13:47:22

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110316/LTN20110316557_C.pdf根據德興上一份通函，借款人為中國核工業建設集團公司。這2億可換股債券淵源自2010年1月26日，但並未完成，截止日為2011年3月17日。(按: 剛剛公告完成了。)[url=http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20110316/LTN20110316557_C.pdf][/url]
According to a past circular from Tack Hsin, the borrower is owned by "China Nuclear Construction Group Company". The $200m CB deal was announced back on 26-Jan-2010 and has still not completed. The current deadline is 17-Mar-2011.

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京華山一國際（香港）有限公司與證監會達成協議按原價向客戶回購迷你債券、精明債券及Constellation債券

1 : GS(14)@2011-05-15 12:27:19

http://www.sfc.hk/sfcPressReleas ... ervlet?docno=11PR49

證券及期貨事務監察委員會（證監會）經調查後，就京華山一國際（香港）有限公司（京華山一）向客戶銷售迷你債券、精明債券及Constellation債券（統稱雷曼相關結構性產品）（註 1及2）所涉及的內部系統及監控措施，對京華山一作出譴責。

證監會早前對京華山一銷售雷曼相關結構性產品展開調查，並就該公司銷售該等產品所涉及的內部系統及監控措施提出若干關注事項， 當中特別涉及：

  京華山一向客戶銷售雷曼相關結構性產品前所進行的產品盡職審查是否足夠；
  京華山一向銷售人員提供的培訓及指引是否足夠，以確保他們理解雷曼相關結構性產品的投資回報特點、結構及風險概況；及
  有否就雷曼相關結構性產品的銷售及推廣活動訂立適當的指引及監察程序，以及有否實施該等指引及程序。


京華山一對上述事宜並不承認任何責任，但確認這些關注事項的嚴重性。京華山一與證監會達成協議，同意：

  向京華山一所有合資格客戶（註3）提出全數回購他們手上未到期的雷曼相關結構性產品，回購價為他們當初投資於這批產品的本金再扣除任何已收取的票息；及
  向京華山一的所有合資格前客戶（註4）提出就他們之前持有的雷曼相關結構性產品支付賠償款項，金額為他們當初投資於這批產品的本金再扣除任何已收取的票息、剩餘價值及╱或出售所得金額。


根據上述回購及賠償建議，京華山一大約須支付960萬港元。

京華山一並同意：

  立即實施加強的特別投訴處理程序，務求以公平合理的方式，解決有關銷售及分銷雷曼相關結構性產品以外的其他結構性產品的所有投訴；
  委聘經證監會批准的獨立機構檢討結構性產品的銷售系統及程序，並向證監會呈交檢討報告，並承諾落實該獨立機構提出的所有建議；及
  委聘經證監會批准的合資格第三方檢討及改善投訴處理程序，並承諾落實由該第三方提出的所有建議。


證監會認為，這項協議解決了其就京華山一銷售雷曼相關結構性產品所提出的關注事項，並符合投資者的最佳利益。今次的回購或賠償計劃應可確保接納回購或賠償建議的合資格客戶及合資格的前客戶可取回投資本金。

這項協議亦有前瞻作用，因為京華山一須依照協議規定糾正其內部系統及程序，以符合證監會要求持牌法團在向客戶分銷投資產品及╱或提供投資意見方面須達致的標準。

證監會認為，考慮到證監會調查京華山一的銷售手法後提出關注事項的性質及程度，今次的協議達致合適的成果。

證監會確認，京華山一在證監會調查期間充分合作，並且以負責任的態度，同意向合資格的現有客戶及合資格的前客戶作出賠償。

完

備註：

1. 京華山一根據《證券及期貨條例》獲發牌進行第1類（證券交易）、第4類（就證券提供意見）及第6類（就機構融資提供意見）受規管活動的業務。
2. 京華山一銷售的雷曼迷你債券為系列5、7、10、12及20，銷售額合共約達125萬港元；至於精明債券，京華山一所銷售的為系列3、5、6、10、11、19、21及22（京華山一是這些系列精明債券的分銷商之一），銷售額合共約達1,200萬港元；就Constellation債券而言，京華山一銷售的是系列40及43，銷售額合共約達70萬港元。
3. 合資格客戶指持有雷曼相關結構性產品未平倉合約的京華山一客戶， 當中不包括具經驗的投資者（指在首次購買雷曼相關結構性產品前的三年內，曾進行五宗或以上結構性產品交易的投資者）及在首次購買雷曼相關結構性產品時屬持牌人的客戶。
4. 合資格前客戶是符合以下任何一類說明的京華山一客戶：所持有的雷曼相關結構性產品已被強制贖回，或是於Lehman Brothers Holdings Inc根據美國《破產法》第11章提出破產呈請當日（即2008年9月15日）後已沽出所持有的雷曼相關結構性產品。

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