一只融資規模只有12億元的債券發行失敗，推翻了中國500強盾安集團的流動性危機多米諾骨牌。
公開數據顯示，2013年到2017年，盾安集團的債券融資規模從54.5億元一路激增至102億元，並且大量用於置換、償還銀行貸款。其目前存續債券中有55%的資金被用於償還、置換貸款。
盾安集團流動性危機的背後，是今年以來大量債券發行失敗。公開數據顯示，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等各個類型，涉及金額多達1839億元。
大量債券發行失敗源於融資環境的深刻變化。“債券發行難度增加、主要原因是金融去杠桿引發的銀行回收資金。”多位業內人士稱，加杠桿配向債券、非標的資金都是清理的對象，銀行體系資金要回流表內，對配置債券需求下降。
新進落地的資管新規影響也不可小覷。債券雖是標準化產品，不受非標投資限制，但存在資金用途限制，一些高汙染、落後產能企業發行的債券，無法滿足監管要求。此外，期限錯配問題也限制了銀行資金投資債券。
發債失敗引爆流動性危機
5月9日，盾安集團10億超短融債券“17盾安SCP008”完成兌付。但信評人士認為，盡管此次短融債券已經完成償付，但年內盾安集團還有6只短融和中票需要還本付息，總金額達63億元，市場對這些存量債券仍然比較擔憂。
無獨有偶，5月7日上市公司凱迪生態的中票“11凱迪MTN1”發生實質性違約，該公司目前還面臨逾230億元的債務待償還。2018年至今，已有19只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額逾130億元。
盾安集團表示，此次發生流動性危機的起因是2018年起陸續兌付多期債券，消耗了公司大量自有經營性現金流，且4月23日發行的12億元超短期融資券未能成功發行，導致出現流動性緊張。殊不料，流動性危機就此引發。
盾安集團的危機，與其融資結構有關。年報數據顯示，2013年至2017年，盾安集團發債獲得現金54.5億元、21億元、60億元、63億元、102億元。而在同期，其銀行貸款為41億元、106億元、116億元、166億元、153億元。除了2014年外，債券融資規模逐年上升。
但今年一季度，盾安集團銀行貸款增長又開始超過發債。報數據顯示，截至2018年3月底，盾安集團取得借款57.2億元，發行債券29億元，分別比去年同期增加約16.8億元、4億元，分別增長約42%、16%，但籌資凈現金流卻達到—23.7億元，同比增加13.7億元，增幅超過1.3倍。
與此同時，今年一季度，盾安集團償還債務支付現金69.4億元，同比增加2.5億元，增幅並不明顯。但債券融資增長並不明顯的情況下，支付的其他籌資卻大幅增加，金額達到16.9億元，同比增加10.3億元，達到去年同期的1.6倍左右，在此情況下，發債受阻最終成為壓垮駱駝的最後一根稻草。
發債失敗引發流動性危機的原因，還不僅僅因為過度依賴發債。過去幾年中，盾安集團大量利用債券融資置換、償還貸款。根據2017年年報披露，盾安集團目前存續的債券有共有11只，涉及規模共計113億元，資金主要用途均為補充流動資金、歸還或置換銀行貸款，其中用於還貸的資金，合計高達61億元，占比超過55%。
數據顯示，13盾安集MTN002 、16盾安MTN011、18盾安CP001 、17盾安SCP009四只債券，發行規模16億元、10億元、10億元、8億元，募集資金全部都用於償還或置換銀行貸款。
“類似這種企業，過去環境寬松時，過度依賴杠桿，通過貸款、債券、非標等各種方式融資，現在發債發不了，主要是經營狀況發生變化，市場已經不願意再投錢了。”華南某股份制銀行人士說，債券融資的資金，主要來自銀行自營、理財資金、基金、央行四部分，但前三部分實際都主要來自銀行，對企業來說，發債雖然成本較低，但卻會占用銀行額度。達到一定規模時，銀行也會控制額度，很多企業債券發行失敗就是這個原因。
更重要的是監管政策的變化，不僅直接影響了金融機構資產配置的態度，更改變了資產配置邏輯。
深圳某股份制銀行人士告訴第一財經稱，債券發行難度增加，主要原因是去杠桿。除了銀行直接配置部分，非銀機構配置債券的資金也主要來自來自銀行。去杠桿引起的非標轉標、回表過程中，配置於債券、非標的資金都有回表需求，對債券配置需求下降。
與此同時，近期債券潛在違約風險顯著，債券市場風險偏好下降，也導致銀行等機構的配置意願下降。此外，由於理財打破剛兌，銀行資金來源受限、成本上升，可用於債券投資資金減少。
“非標也好，債券也好，今年都只會收而不會放，增加額度不可能了。”上述華南股份行人士稱，作為債券市場、非標融資主要的資金提供方，在去杠桿的背景下，為了滿足監管要求，銀行會進行流動性回收。
逾1800億債券棄發
發債失敗的，並非是盾安集團一家。債券發行大面積取消，已經成為市場常態。根據Wind統計數據，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券，累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等全部類型，涉及金額多達1839億元，其中僅5月份就達到33只，部分企業還出現了多只債券發行失敗。
一旦利率不能滿足要求，就會造成債券發行失敗。公告顯示，1月9日，華聯綜超取消發行4億元超短融，原因就是原協商利率區間內認購不足。此外，1月16日，昆明交通產業股份有限公司9億元中票取消發行，也是因為原協商利率區間內認購不足。
多數企業將發債失敗，歸因為市場波動。在4月23日的公告中，盾安集團就稱，取消發行是因為近期市場波動較大。但問題在於，除了市場波動外，金融機構配置債券需求萎縮，還有更重要的原因？業內人士認為，導致這種情況出現的原因，主要還是在於持續推進金融去杠桿，以及新近落地的資管新規，債券、非標對金融機構資產配置重要性下降，以及資金成本上升等環境的變化，都與此有關。
“債券發行難度增加，違約風險顯著上升，主要與去杠桿、非標清理有關。”平安證券首席策略分析師魏偉說，隨著去杠桿的推進，凡是杠桿配向債券、非標的資金，都是清理的對象，導致銀行體系資金從表外回流表內。尤其是在表外、非標業務方面比較激進的銀行，面臨著較大的清理壓力。而這些銀行大規模清理，又會影響到高杠桿擴張企業，導致其融資渠道受阻、資金成本攀升，杠桿最終不可持續而產生風險。
不僅如此， 業內人士還認為，盡管不是近期債券違約的主因，但資管新規的影響也不可小覷。魏偉說，目前資管新規雖然已經落地，但未來還有一些列配套文件出臺，對不同機構的具體業務進行規範。在配套細則沒有出臺之前，金融機構對此類業務的態度，肯定會更加審慎。
上述華南股份制銀行人士說，資管新規對非標、債券等業務的影響，主要體現在兩方面，一方面，債券雖然是標準化產品，不受非標投資限制，但存在資金用途限制，而一些發債的企業屬於一些高汙染、落後產能。
根據資管新規規定，資管產品應投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革政策要求的領域，不得直接、間接投資法律法規和國家政策禁止進行債權或股權投資的行業和領域。更為重要的是，資管新規對期限錯配也進行了嚴厲禁止。
另一方面，非標、債券中存在的期限錯配，也將受到嚴厲約束。上述華南股份制銀行人士說， 雖然期限錯配何時完全禁止現在尚不明確，但最終徹底停止將是必然。預計配套細則出臺後，肯定會對不符合監管要求的業務進行整改。“大家現在都非常害怕期限錯配，都在考慮，哪些還可以繼續錯配，哪些堅決不能再做了。”
資管新規對非標融資的限制，則可能是部分企業流動性危機的一個重要原因。2018年4月27日晚，中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯局四部委聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”），深刻影響資產管理行業格局和未來發展。按照規定，凡是開放式或使用公允價值法進行計量的資管產品，均難以采購非標資產。
魏偉認為，盡管一些債券違約，不是資管新規引起，但一些高度依賴非標融資的企業，違約事件可能正是因為非標等融資渠道受阻，導致流動性受到影響，最終引發債券等標準化產品違約風險。
民企違約或將高發
“現在的違約、流動性危機，僅僅是一個開始。”魏偉說，過往一段時間，一些企業通過非標、發債做大規模，將告一段落。隨著去杠桿的持續推進，一些擴張過快、杠桿使用較多的民營企業，違約事件會繼續發生，但具體也要看企業經營狀況，不能一概而論。
而這種風險，將以何種將路徑和邏輯傳導？上述華南股份制銀行人士的判斷是，隨著融資環境的變化，主營業務不突出、盈利能力差，高杠桿高負債的民營企業，將會首當其沖。
盾安集團具有典型性。最近五年來，盾安集團資產規模出現急速擴張。數據顯示，2013年底，盾安集團合並總資產為397.6億元。到了2017年底，已經快速增加到648.8億元，5年間增加了252億元，累加增加了60%以上。
與資產規模同步擴張的，還有負債規模。2013年底，盾安集團凈資產144.8億元，按前述總資產計算，負債額約為252.8億元。到了2017年底，其凈資產225億元，負債達到423.8億元，同期凈資產增加約80億元，增幅略高於55%；負債則增加了171億元，增幅接近70%，遠高於凈資產增長速度。同時，其資產負債率從2013年底的63%左右，上升到2017年底的接近70%。
營業總收入、利潤並沒有隨著資產規模的擴張而快速提升，凈利潤率反而顯著下降。2013年，盾安集團實現營業收入436億元，凈利潤12.8億元。2017年，營業收入586億元，凈利潤14.1億元。5年間營收增長不到35%，凈利潤更是只增長了約10%，年均增長不到2%，凈利潤率則從2.95%，下降到約2.4%。
業務收入的增長並未帶來豐沛現金流。2013年，盾安集團經營現金流為481億元，經營現金流為8.1億元。2017年則為612億元、16.1億元。雖然增速可觀，但仍難以與收入規模匹配。
經營現金流、效益不彰，與大量投資活動有關。2013年，盾安集團投資現金流出56.7億元，2017年則增長到75.5億元。
在此情況下，融資成為現金流主要來源，但漸趨惡化。2013年,盾安集團籌資現金流入111億元，流出85.8億元，凈額25.6億元。但到了2017年，其籌資現金流入258.4億元，支出262億元,籌資凈現金流為—3.93億元。
“過去過於依賴發債和杠桿，拼命通過發債、非標融資擴張規模。一旦發債失敗，流動性就會出問題。”平安證券首席策略分析師魏偉說，類似於盾安集團的企業，在去杠桿、非標轉標的進程中，所受影響更大，融資渠道受限，資金成本上升，找不到新的資金，流動性馬上就會出問題。
上述華南股份制銀行人士亦稱，過去同時通過非標、貸款、公開市場大量融資的企業，隨著融資環境和自身經營狀況的變化，這種高杠桿的遊戲今後無法繼續，違約風險可能會局部爆發。