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市場正在出清，上市公司債券紮堆違約

自從2016年信用債市場違約爆發以來，不同類型的企業就像玩起了“蘿蔔蹲”，違約成群結隊而來。從央企、地方國企、城投，到民營企業，這一次違約風暴降臨至上市公司。

5月21日，上海華信未能按期償付“17滬華信SCP002”本息合計20.89億元。該公司還要在接下來的6月、7月、8月及11月相繼兌付20億元、20億元、21億元以及20億元超短融合中期債券。2018年年初至今，已經有11家違約主體的21只債券違約，涉及金額近190億元。

和以往不同，這一輪違約觸發的主要原因是，在去杠桿和強監管下，部分企業再融資受阻。而這波違約或許剛剛開始，分析人士認為，短期內融資渠道重新放寬的可能性不大。但是，在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。

民營上市公司頻爆違約

和往年的情況有所不同，今年的違約案例集中爆發在民營上市公司中。比如，今年新增6家主體，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消和上海華信。

“相比於國企，民企獲得銀行貸款的難度大，對直接融資依賴度較高，但2017年債券市場持續調整，許多有發債需求的主體被迫取消發行，再融資受阻，民企信用事件增多，由此又導致市場對民企債的謹慎情緒濃厚，造成惡性循環。”海通證券首席經濟學家姜超在近期的報告中指出。

這種“惡性循環”還在繼續，5月21日PPP（政府和社會資本合作）明星企業東方園林發布的公告顯示，該公司原本計劃首期發行規模不超過10億元的公司債券，最終發行規模僅0.5億元。受到債券發行遇冷影響，東方園林股價隨即下挫。

根據Wind統計，今年年初至今，共有314只債券推遲或發行失敗，共計1933.3億元。其中，僅最近一個月（4月22日至5月22日）就占將近三分之一，109只債券推遲或發行失敗，涉及金額682.40億元。

此外，還有一些已經陷入債務危機的企業，本年內將有多只債券到期，面臨著兌付的壓力。

如盾安集團，評級公司大公國際因“自有資金緊張，同時融資渠道趨緊，再融資難度較高，短期償付壓力加大”，將其主體信用評級調整為AA－，評級展望調整為負面。盡管5月8日17盾安SCP008按期兌付，但今年以內，該公司還有總計63億元的6只債券到期，其中，本月24日到期的一只中票規模為9億元。安徽盛運環保同樣宣稱，上市公司及合並範圍內的子公司作為債務人的逾期債務累計約7.29億元，目前該公司的主體信用評級為BBB－級，其債券18盛運環保SCP001下一次付息日期為10月9日，債券當前余額2億元。

再融資受阻觸發多米諾骨牌

市場普遍的觀點認為，此輪違約和之前的不同之處，是再融資受阻所觸發的違約。

信用債市場打破剛兌始於2014年，違約集中爆發是在2015~2016年，保定天威、中鋼集團、東北特鋼、北山投資、海南交投等債相繼違約，引發了市場對央企、地方國企、城投債信仰破滅。2017年，信用債違約事件進一步擴散至民企。但這些違約事件主要爆發在落後產能行業，經濟欠發達、債務問題較為嚴重的地區，企業自身的財務問題比較嚴重。但去年12月，民營上市公司保千里4.55億元債務違約，其中包含了部分債券無法按時兌付，這家公司的主營業務為車載電子視像產品，主營業務並未發生虧損，違約主要是因為“現金流只出不進”，在當時被稱為“非典型違約”。新一輪民營上市公司違約潮從此引爆。

姜超稱，該輪信用風險爆發的直接原因是“去杠桿導致貨幣收縮”。

央行近期發布的2018年一季度貨幣政策執行報告稱，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%，而2012年~2016年，年均提高13.5個百分點。其中，去年企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降。尤其是過剩產能行業中貸款余額同比下降1.7%。

為了配合去杠桿，央行自2016年以來實施穩健中性貨幣政策以及結構性信貸政策。2017年末M2增長8.2%。金融去杠桿之下，表外融資向銀行表內回歸，表外融資規模已經萎縮至一個前所未有的局面。2017年銀行的同業業務、債券投資、股權及其他投資都是同比少增。同時，社會融資規模增速也有所下滑，2017年社會融資規模存量同比增長12％，其中，一是委托貸款同比明顯少增；二是企業債券融資同比少增較多。此外，股票融資少於上年。

央行數據顯示，今年一季度企業融資金額約為3.8萬億元，比2017年同期銳減了0.96萬億元，比2016年同期銳減了1.63萬億元。減少的萬億元，很大程度上緣於股債兩市融資條件收緊。

天風證券固定收益分析師孫彬彬稱，金融環境轉向去杠桿、強監管時，一方面，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防範心理大幅提高，更加關註和思考“誰在裸泳”，債券市場融資通道明顯收緊；另一方面，監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標轉標過程中，非標債務滾續難度上升，企業需要依靠表內或者自身經營現金流對接到期債務。

舉債發展模式走到盡頭

如今違約潮接近尾聲，還是剛剛開始？

上周，國務院副總理劉鶴在全國政協“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會上發言指出，要使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

國務院副總理劉鶴出席“健全系統性金融風險防範體系”專題協商會並發言

這被市場解讀為，舉債發展的模式將走到盡頭。央行主管媒體近日發文稱，違約事件是市場出清的選擇。

“本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。”姜超表示。

而分析目前的再融資渠道，隨著資管新規的正式落地，盡管存量理財產品的過渡期有所延長，但“去杠桿、去剛兌、去通道”的監管態度在正式稿中得到了進一步強化。接近監管人士對第一財經記者稱，目前當務之急是解決銀行理財存量“堰塞湖”，監管機構已經要求金融機構向監管部門報分年處置計劃。

“債券方面，資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。”姜超說。

根據海通證券的分析，2017年底非金融企業杠桿率依然處於高位，其中房地產、建築、綜合行業的杠桿最高，建築和綜合行業中有不少城投公司。其他杠桿率較高，或者去杠桿背景下杠桿率反而明顯增加的行業還有電力及公用事業、家電、汽車、交通運輸、電力設備、商貿零售等。

值得註意的是，央行一季度貨幣政策執行報告中，對於未來貨幣政策的表述雖然延續了“穩健中性”，“管住貨幣供給總閘門”，但是對於貨幣政策目標，卻首次提到“穩杠桿”。

孫彬彬認為，這一變化預示著作為無差異的總量工具，流動性、資金面將較2017年更為平穩。“在社融增速已然明顯下行，信用事件也逐步開始發生的大背景下，監管層可能需要與市場一樣觀察信用收縮的具體反應以及可能的擴散影響。”