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銀行業最新動態：

監管層研究地方平台有條件展期，說明地方債問題將漸漸浮現，部分地方政府還款有較大問題，但也可以看出政府要解決問題肯定會有辦法。展期雖然把問題拖後暴露，一些貸款最終還是會成為壞賬，卻為地方政府籌集資金爭取了時間，減少壞賬的兌現。

全國各地已經出現了不少中小型開發商跑路的現象，房價下跌剛剛開始，跌多少仍難確定，未來出現批量房企倒閉幾乎是必然的事情。

高高的

一直都想寫銀行的文章，但總是沒時間，思路早就在09年買銀行的時候形成了：平台貸和房地產肯定會影響一部分銀行，受影響大的應該是那些風險控制差的銀 行，如果已經上市的這16家會受影響的話，我想會有更多沒上市的各種銀行受影響程度更大！上調存准金是對所有銀行而言，如果上市銀行有融資壓力，那沒上市 的壓力是不是更大？他們為了生存，不知道是不是會犧牲一些風險控制來保利潤甚至生存？另外，銀行是關係到國家金融安全和社會穩定，至少在中國的現在尤其是 這樣一個關鍵時點，會出現大的動盪嗎？不論是平台貸款還是房地產調控或者對銀行資本充足率要求，都是國家一攬子政策，一個組合拳，國家推出這些政策的目的 是什麼？如果真會造成大批銀行出現大批壞賬的話，我想國家是會首先在內部進行一些清理和調整而不會作為一項公開政策進行大刀闊斧的動作，反言之，既然已經 開始，那麼即便問題十分嚴重，也會讓結果處理的圓滿，清理平台貸為例，如果真會有很多無法覆蓋的貸款，國家會要求在短時間清理完畢嗎？我想這項政策更可能 是銀行業（或監管部門）首先已經發現平台貸發展下去的風險（但風險應該還可控）才層層通報到上層，上層又會進行調研後再推出清理政策，而不會是腦子一熱就 開始進行清理平台貸。房地產調控也是一樣，為何在08金融危機的時候還在鼓勵購房？當發現金融危機對中國實際影響程度後（應該是各方面信息綜合確認後）， 才出手房地產調控。

其實大家來股市，賺錢是第一要務，至於什麼價值還是技術只看各人喜好，有人喜歡折騰，有人喜歡沉穩，但很不可思議的是一些以為自己是價值投資的人，看到銀 行明顯出現低估符合價值投資的時候還在考慮能賺多少，還在算什麼翻一番需要多少資金（且不說算法是否準確），實在讓人有些匪夷所思！這個世界有多少確定的 東西？相反，我到以為大家都看好的消費恐怕未必漲得過銀行（長期而言，這個時間應該放到十年，二十年甚至更長來看），為什麼？任何一個行業的公司要保持 30%以上增長十年，甚至更長時間，恐怕是很確定的不可能任務！而銀行目前的估值反倒很有利於讓銀行保持10%甚至更低的複合增長，而且能保持較長時間。 當然有人會說我會在這五年挑選30%以上增長的公司，五年後再挑下一批30%以上增長的公司，這就想說你能保證3,5年自己的股票市值能翻一番一樣，難道 每次你都能挑准嗎？都能兌現嗎？如果這樣，恐怕有個10來年股齡的投資者都該有不錯回報了。什麼是確定什麼是不確定？這就好比一個哲學問題：變是絕對的， 不變是相對的。看似不確定的東西，恐怕是確定的，而看似確定的東西，恐怕才不確定。見仁見智吧。

再囉嗦一句（不好意思，借用博主寶地），銀行為何是週期性行業，銀行為何不屬於消費？這次加息還看不出管理層對銀行的偏袒嗎？為何不是非對稱加息？一定是 權衡利弊後的決定！其實目前的中國更適合的是非對稱加息，但如果這樣勢必會影響到銀行和金融企業，畢竟中國銀行是靠利差過日子！也許很多人在叫喊什麼中國 銀行業同質化，要知道如果都像歐美銀行難道就好嗎？更何況現在差異化發展已經開始，這就是中國特色，中國正在探索一條中國特色的銀行業發展之路，有創新有 傳統，有市場有監管，符合中國文化，符合中庸之道的路。

新浪網友

投資分析是一門推斷的藝術，你要證明某個觀點，必須拿出論據來，論證過程要慎密，以上幾位的發言我就看到了論點，真沒看到多少論據，都是些我覺得，肯定之類的話，你們哪來的那麼大的底氣？
我覺得看多銀行股的都犯了一個行為學稱之為「錨定」的錯誤，簡單點說就是拿過去的眼光看問題，比如05年至07年從1000點漲到6000點時不斷看空，然後從6000點到2000點又不斷看多。可大環境變了，就像地球環境變了，恐龍就滅絕了一樣。
首先，中國銀行業這幾年的利潤佔上市公司總利潤的很大部分，這根本就是畸形的，是實體經濟的利潤反哺金融系統，在座的各位有誰覺得中國銀行的管理水平很高 的呢，恐怕沒人覺得吧，既然如此，它們憑什麼得到這麼多的利潤？仗得不就是政策的支持嗎，中國現在還沒有建立起真正意義上的現代銀行體系，可轉型迫在眉 睫，越拖延越危險，中國政府會盡快實施利率市場化的，而中國銀行的競爭力在那，我看不出，同質化十分嚴重，嚴重依賴息差收入，我看不出當環境改變時它們有 什麼生存能力。不要太高估政府的能力，大環境的改變不是政府所能左右的，譬如勞動力的拐點到來，工資的上漲，外部需求的減少，以及中國的資產泡沫，都使得 中國轉型十分緊迫，而且中間肯定充滿坎坷與波折。而市盈率反映的是未來超額利潤的增長速度，如果一倆年內利潤大幅下滑或者競爭優勢期的縮短都會導致市盈率 的大幅減小。事實上，我覺得，除了少數行業或企業，中國股市的整體市盈率都應該下調。
投資銀行股，等到壞賬，利率市場化等不利消息過後，個別銀行成功轉型，不再嚴重依賴利差時吧

最快的烏龜

總有退潮的時候，儘管我們不知道是否就要開始退潮了，但何不在還沒退潮之前先開溜呢。銀行業面臨的本身就是好多年的景氣積累下來的風險，豈能就歷史指標和目前的指標來說明是否值得投資。銀行業因為槓桿，退潮時將放大風險。

滾雪球人生_曾毅

上面發貼的，想必絕大多數人並沒有銀行工作經驗，或者與銀行的實質業務接觸甚少。而本人目前就是在從事銀行信貸工作，為一家國有上市銀行某支行的信貸科 長。我覺得投資最關鍵的一條，就是一定要深入瞭解這個行業的盈利模式和競爭態勢，用企業主的心態去分析和考慮，換了銀行股，就是要用銀行家或者支行行長的 心態去分析。綜合考慮銀行這半年的情況，其實盈利情況非常之好，我們分行今年的對公存款已創歷史新高，儲蓄存款受到一些影響（多種因素），利潤情況我覺得 也非常可觀。表面上看，除了利率水平上升（普遍上浮10-30%以上），還通過財務顧問費等中間業務收入進行「變相」提價，目前我個人（我這個科長也有業 績任務）半年收取的中間業務收入已達500萬元。另外，今年銀行理財產品、委託貸款等多種產品都很火，對利潤帶來很大保障。另外，儘管銀行信貸規模受限， 但企業基本上都是每月排隊來提款，銀行則根據利率高低和存款貢獻的大小來排隊，很多企業還經常提不上款，只能看下月的額度情況。另外，銀行的風控是非常嚴 密的，層層把關。從我行的情況來看，首先支行進行小組討論，看是否可做此筆信貸，然後報分行審批，分行要經過貸審會集體審議，通過之後放款要經過風控部放 款中心嚴格落實授信條件（把關非常嚴），分行對貸款出現逾期和欠息考核非常嚴，對客戶經理和支行行長影響非常大，所以都不會掉以輕心，如果出現不良苗頭， 會在第一時間作出反映。

現在又加息，活期未加，照道理銀行股應該漲才是（息差擴大），但銀行股仍在盤整，為何？很多人擔憂地方政府平台出行難危機，其實，大家都是在瞎猜，問題並 沒有媒體（包括國外媒體）渲染的那麼玄乎，因為我們分行（包括總行）這段時間頻繁檢查、要分支行匯報情況（內部檢查多也是銀行目前的一大特色，顯示風控制 度還是很嚴格的），其實平台問題並沒有那麼嚴重。換個角度想一下，萬一地方政府整體都出現支付問題了，那麼很多基建項目、很多投資都會受到影響，而中國的 GDP到目前仍然大頭依賴投資，那麼GDP就會出現較大降幅，同時影響就業（如京滬高鐵提供了很多就業機會），這不是中央政府想看到的。當然，我對政府在 2008年拚命搞「鐵公雞」也覺得欠妥當，這直接導致了現在的流動性過剩和高通漲，但我們千萬不要懷疑中央政府解決問題的能力。30年的改革不也是磕磕碰 碰遇到很多難題和危機過來的嗎？中央政府有幾大優勢：第一是精英政府，領導水平普遍較高（芒格也有讚揚），第二是執行力很強；第三是改革開放已形成共識， 不可能倒退，基本的大政方針基本確定，不可能大肆折騰。說到這裡又轉到宏觀了，其實從微觀上講，銀行真的沒有那麼讓人憂慮，甚至我感覺今年應該是個很好的 買點，但大家都在憂慮，我覺得有點霧裡看花。另外，請同志們好好到銀行做做調查再發言吧，投資是嚴肅的，需要嚴格的調查和論證，想當然是不可取的。

飛泥翱空

以目前銀行股的估值，我不懼怕怕2012年銀行股利潤下降變到高PE，但是我十分懼怕銀行出現大規模虧損，從而損害銀行股的淨資產。虧損意味資本金繼續不 足與再融資需求，意味著有一大批投資者可以在問題爆發後，以更低的價格加入到銀行中。你現在享有的每股收益，到那時就面臨被迫的攤薄，而原股東會成為輸 家。對於銀行股，要麼以一個極慢的速度，比如2、3年，緩緩買入。要麼就留有足夠多的資金，在問題慢慢明朗後，政策信號發出後再進行補倉

長江川流不息

80年代末花旗差點破產，2008年花旗又差點破產，這好像偶然，卻是必然！銀行業如果不把風險控制作為第一位，那它將隨經濟週期變化而經常瀕臨破產。

何純

中國GDP佔世界的9.5%，而中國銀行業利潤佔世界的25%。未來五到十年中國GDP翻一番達到世界的20%，銀行業利潤能夠翻一番達到世界的50%？ 若中國GDP再翻兩番呢，銀行業利潤能佔世界的多少？在行政壟斷不斷弱化、國內金融逐步開放的大背景下，中國銀行業利潤的高增長還能維持多久？利率市場化 乃至股份制銀行、地方性城商行農商行的崛起更是給全行業帶來越來越多的競爭壓力。何況，中國銀行業的頭頂上，還懸著地方債務這把達摩克利斯之劍！
       銀行業究竟有多寬多深的護城河？我個人的體會是，某銀行讓我不爽 了，我一個下午的時間可以將所有業務（存款、股票期貨三方乃至公司賬戶，貸款除外）全部轉走。2003年以來我就經歷了建設銀行--工商銀行--招商銀行 和北京銀行的幾次轉變。我以為，銀行業的護城河不夠寬，不夠深，未來定價能力將無法保持，壟斷利潤將不可持續。
       我國銀行股目前從PE、PB來看估值較低，PE平均7-8 倍，PB平均1.4-1.8倍。但如果參考國外經驗，那就只能說處於合理偏低水平了。歐美銀行股PE歷史平均水平就在10倍左右，極端情況能達到5倍乃至 破產。而對於PB，台灣、韓國、新加坡等新興市場國家和地區，1998年以來就基本沒有超過2倍（個別銀行能到2.5倍），極端情況能到0.5倍乃至破 產。國內有部分人還幻想著我國銀行股未來能有20倍乃至30倍的PE，未來還有2007年那麼波瀾壯闊的行情。我認為，在全流通銀行股總市值已達6-7萬 億的情況下，這是不可能會發生的事情。歷史上美國銀行股曾經好幾年時間維持6-7倍的PE，誰能斷定中國銀行股不發生這樣的情況？你願意等嗎？這是賭博還 是價值投資呢？

中校草根

彼得林奇說過：華爾街的人在做和古希臘人一樣的事情，寧願在陽光下討論三天馬有幾顆牙齒，也不願意花3分鐘去牽上一匹馬過來數數有幾顆牙齒。外國人什麼時 候把中國的事情看準過辦好過？無論是李德和28個半布爾什維克，以及共產國際，還是美國人認真選擇國民黨蔣介石而不是共產黨毛澤東；無論是改革開放初期還 是東歐劇變後西方人看空中國的政治和經濟，他們太低估了我們中國5000年的歷史積澱形成的文化、傳統和理念、方法。包括當年非典沽空中國和索羅斯香港做 空的鎩羽而歸，他們不懂中國，不懂得中國人發明了國有經濟，不知道漢武帝重用桑弘羊把冶鐵、鹽業國家專營的本質是國有經濟的開始，不知道國有經濟那無形的 巨大基礎和調控能力。中國的銀行，主要的盈利是個人的房貸，你去看看除了少數富人炒房者以外，有幾個不還貸的？這部分是世界上少有的優質資產。別忘了工、 交、建、農、中五大行的真正老闆是誰？是國家財政部，不是地方政府和國資委、銀監會，你知道今年財政收入截止到六月增長多少？34%！！！看輕五大行，走 著瞧吧。呵呵。

新浪網友

談及平台貸「壞賬」問題，可追溯到1999年政府成立信達、華融、長城和東方四大資產管理公司，收購經營處置來自四大國有商業銀行及國家開發銀行約1.4萬億元不良資產，
而這部分不良資產後來被證明實為優質資產。
地方政府利用國家配套的2800億資金進行了部分一級土地開發和公共工程開發，長遠來看對經濟發展有利，而且在工程剛剛建成 甚至尚在建設之際，談論其為「壞賬」顯然是一個偽命題:1.地方政府利用國家配套的2800億資金進行了部分一級土地開發和公共工程開發是民生工程,符合民眾利益,值得民 眾支持和政府堅持;2.銀行體系是一個信譽體系,如果政府平台貸都是"壞賬",那哪種貸z不是壞賬?政府有能還貸都賴賬,政府信用到哪去了?誰來執政都不會帶頭賴賬.資本 市場對商業銀行的地方政府融資平台悲觀過度。我接觸幾個商業銀行決策者，他們均認為政府平台是他們最最優質客戶，有土地打折抵押，有還款來源，有信譽保證。3.審計,銀監 會重視平台貸宗旨是適度控制地方過多舉債,防範風險,是負責任的政府.不像希臘那種不負責任的小國政府.4.現在國內外機構和輿論反覆放大此偽命題,可能是集團利益驅動. 因此對債務問題不需悲觀,平台貸的「壞賬」將被證明實為優質資產 !!!目前國際投行分析師們突然一致唱空中國經濟，是對中國實際情況缺乏基本瞭解，歷史上也無數次低估中國政府對經濟的把控能力。
    \此一時彼一時。當時的資產價格全部在地位，所以隨著資產價格的上升，不良資產有部分變成好的了，而且許多通過股市融資脫困了。現在能行嗎？繼續讓房價飛？對於未來地方呆賬風險 我覺得只要不是拿錢去弄鬼城政績工程 基本是沒事的。還賬方式來源是多樣的 如增加稅種賣完土地還可以收房產稅 通貨膨脹 借新賬還舊賬。最重要的是國家手裡有一大堆企業股權，如果國家真的缺錢了 就賣點股權就夠了 轉讓經營權和減持股份很簡單的.西方多少國家已經把大部分資產歸還給民間。我國各行各業多少企業還死死抓在國資委手裡 

千金散盡

個人理解，前一段國有四大行不能算是高質量增長，會以一定形式倒退回來。記得馬蔚華在美國路演就專門回答了招商銀行如何看待地方債務，這是2009年吧。
有人害怕銀行股市值太大以至於股民不能贏利，我看會出現1-2家匯豐控股級別的大傢伙，不然不正常。

新浪網友

在這個錢很珍貴的年代 你要是能向銀行借到8%年利率的貸款很不錯了   民間借貸一般不會低於40%年利率  中國平安的無抵押易貸險年利率在25%左右
  高山流水說的很對，國有銀行是政治銀行，是服務於政府意志的。國有銀行不會倒閉  如果出現上一輪類似壞賬風波，國家肯定會注資 不過你的股權會被稀釋

東方真人

對銀行股存在糊塗認識的人還真不少。巴菲特增持銀行股就說明沒問題了？請問巴菲特增持的是中國的銀行股嗎？不是吧？即使是美國的也不是隨便抓的吧？據說有個名人的基金三年前就買入銀行股了，現在虧得一塌糊塗。現在準備買入銀行股的同志們，自認為比那個人水平高是吧？呵呵！

隱藏實力

投資銀行股，等到壞賬，利率市場化等不利消息過後，個別銀行成功轉型，不再嚴重依賴利差時吧

聽過「等到知更鳥報春，一切都晚了」這句話麼
比的就是誰有眼光、耐性，在別人恐懼時貪婪買入錯殺的優秀企業，是的，等到一切都明朗了，人人都認為銀行好了，你就在6000點和市場上大部分的烏合之眾接貨吧

新浪網友

那你聽過，「同樣一句格言，在一個飽經風霜的老人和一個乳臭未乾的年輕人口中講出，有著不同的含義」這句話嗎
同樣是置之死地而後生，韓信的背水一戰就大獲成功，而馬謖也來個置之死地，結果真把自己給弄死了。這就是活學與死學的區別。正如兵法說的，運用之妙，存乎一心。
巴菲特當時投資美國運通，看中的是它的信用卡業務，為此他還專門調查了運通信用卡的使用是否收到了影響，在確信沒有受衝擊時才投入的。他的內在邏輯在於色 拉油醜聞只是一次性的衝擊，而信用卡業務是美國運通的核心競爭力，足以應對惡劣的外部環境。也就是美國運通自身有著強大的競爭力這點打動了巴菲特。
回到國內銀行業，國內銀行業有很強的競爭力嗎？管理混亂的要命，嚴重依賴息差業務，這就叫競爭力？銀行股根本就是沾了政策紅利的光，要知道中國現在的金融系統還並不是完全市場化的，競爭也並未全放開。
看多銀行股根本就是犯了「錨定「的錯誤，其理由無非就是銀行股在上一輪牛市大放異彩，企業利潤很多。問題是過去的創造利潤能力很強能代表未來嗎？當大環境 改變時，原來很適應環境的企業在新環境中可能舉步維艱，它們可能要經過艱苦的調整才能適應新環境。壞賬只是一次性的衝擊，而這足以讓銀行股的短期估值大幅 下滑。至於利率市場化，我想不出哪個銀行企業突然受到此衝擊能不受影響。也許，總有幾個企業能夠調整過來，問題是，你知道是誰？這中間存在太多的不確定 性。好比你看一部偵探電影，剩了30分鐘你猜出兇手是誰，這說明你有本事，能夠根據劇情合理推斷。你要演了十分鐘就去猜兇手,不管對與錯，那都是在瞎矇， 因為缺少足夠的線索。

新浪網友

「在別人恐懼時貪婪買入錯殺的優秀企業「，這話都被說爛了，你在漂亮５０崩盤時買入也可以說這種話，然後你就等著被套２０年吧，你也可以在思科暴跌是買 入，用這句話來安慰自己，那麼現在你也解不了套。你還可以用不到十位數的市盈率去買雷曼公司，然後看著手中的股票變成廢紙。盲目的照搬大師的理論是無法成 功的，成功的投資靠的是批判的思維方式，慎密的邏輯推理，深度的思考。
還有一點，看多銀行股的人並不少，甚至比看空的多，可銀行股就是不漲，這難道不值得人思考嗎？市場就那麼沒效率？看多銀行股的人，你們就沒有重新審視一下你們的分析過程嗎

(四)人民銀行鑄幣稅的特點

　　總體看，人民銀行鑄幣稅呈現以下特點：第一，與其他國家相比(Haan et al，1993；Click，1998)，在2001年以前，人民銀行機會成本鑄幣稅與GDP之比、貨幣鑄幣稅與GDP之比是比較高的，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅佔財政收入的比重也都比較高；第二，在1986年至2008年期間，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅與GDP之 比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；第三，無論從機會成本鑄幣稅的角度，還是從貨幣鑄幣稅的角度，準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很 低，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源；第四，在多數年份，貨幣鑄幣稅多於機會成本鑄幣稅，這和本文認為貨幣鑄幣稅一般高估中央銀行鑄幣稅的判斷是一致 的。

　　在一些發達國家，或者中央銀行和財政部門保持一定距離的國家，中央銀行鑄幣稅轉化為中央銀行利潤，並按照一定法律規定上繳給財政部門。但在一些不發達 國家或者中央銀行獨立性較差的國家，中央銀行鑄幣稅多數以隱性的方式直接轉變為政府部門的支出費用。下面分別從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅的角度說明中國 經濟轉型時期人民銀行鑄幣稅的運用。

　　(一)貨幣鑄幣稅的角度

　　人民銀行發行基礎貨幣的方式主要有增加對商業銀行等機構的再貸款，直接或間接地從市場購買政府債券，購入外匯等。基礎貨幣增減dM(t)，人民銀行資產也相應增減dM(t)。這樣，從貨幣鑄幣稅的角度考察人民銀行鑄幣稅的運用，就側重於基礎貨幣的變化及人民銀行資產類別及構成的調整。依據人民銀行資產、負債表科目的調整及數據可比性，這裡分1986年至1992年、1993年至2001年、2002年至2008年三個時間段說明人民銀行鑄幣稅的運用。

　　1.1986年至1992年

　　中國人民銀行資產負債表(表2)負債方顯示，1985年至1993年貨幣發行和金融機構在人民銀行的存款是人民銀行主要負債項目，兩者佔總負債的比例呈現上升趨勢。相對於金融機構存款，貨幣發行占人民銀行總負債的比例略高，多數貨幣鑄幣稅來源於貨幣發行，準備金存款的鑄幣稅相對較少(表1)。

註：1、此表為本人整理，原作者只有92年以前的數據，參照價值不大。

    2、大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金*利息的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。。

　　人民銀行資產負債表資產方顯示，1985年至1993年人民銀行的主要資產為對金融機構發放的貸款，其占人民銀行總資產的比例最低為66.5%，最高達到82.19%，其中大部分貸款都給了當時的國有專業銀行。財政借款是人民銀行資產負債表資產方的另一重要項目，財政借款1985年占人民銀行總資產的10%，1986年至1993年一直維持在11%以上。1985年至1993年，人民銀行對當時的國有銀行的貸款和財政借款兩項佔總資產的比例維持在80%左右。這段時期貨幣鑄幣稅主要流向了國有專業銀行和財政部門。這個期間一個突出特徵是，對國有銀行的貸款占人民銀行總資產的比例和財政借款占人民銀行總資產的比例是負相關的。

　　2.1993年至2001年

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，1993年至2001年期間，平均97.5%的負債為儲備貨幣，其中貨幣發行佔貨幣當局總負債的比例有下降的趨勢，商業銀行存款準備金佔總負債的比例有上升趨勢。貨幣發行仍然是貨幣鑄幣稅的主要來源，商業銀行存款準備金產生的鑄幣稅很少。實際上，1986年至2001年來源於商業銀行準備金存款的鑄幣稅存在高估現象，因為人民銀行對一些金融機構和非金融機構的負債支付的利息率不僅高於政府財政債券的利息率，而且高於市場利息率，由此人民銀行不僅未從一些商業銀行上繳的存款準備金獲得鑄幣稅，而且人民銀行還補貼了這些機構。

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，1993年至2001年外匯資產逐漸成為貨幣當局的主要資產，其佔貨幣當局總資產的比例從1993年的10.47%逐漸增加到2001年的44.64%，這和我國1994年以後的外匯管理體制變化有重要關係。1993年至2001年，人民銀行持有的政府債券儘管絕對值變化不大，但其比例呈現下降趨勢，這和1995年制定的《中華人民共和國中央銀行法》禁止中央財政直接向人民銀行透支有關。對貨幣存款銀行債權的比例逐年下降，從1993年的70.27%下降到2001年的26.69%。不過，貨幣當局對非貨幣金融機構的債權佔比呈現上升趨勢，2000年、2001年都超過20%。人民銀行資產結構的這些變化和其在中國經濟金融轉型過程中承擔的貨幣政策、金融監管、金融穩定等職能有關。

　　3.2002年至2008年

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，儲備貨幣佔貨幣當局總負債的比例呈下降趨勢，從2002年的88.32%下降到2008年第9月末的57.82%，其中金融機構存款佔比相對穩定，而貨幣發行佔比下降較快，佔貨幣當局總負債的比從36.37%下降到17.19%，由此貨幣鑄幣稅佔GDP之比降低。這個時期一個突出的特徵是中央銀行票據總量增加較快，佔比急劇上升，餘額從2002年末的1497.5億元增加到2008年9月末的45911億元，佔中央銀行總負債的比例從2002年的2.91%增加到2008年第9月末的22.62%，其中2006年最高達到23.13%。這個現象主要和2003年至2008年期間人民銀行多次採用貨幣沖銷手段回籠基礎貨幣有關。

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，國外資產增加很快，餘額從2002年末的23242.85億元增加到2008年9月末的157908.9億元，占人民銀行總資產的比例從2002年的45.48%增長到2008年12月末的78.49%。同時，2007年、2008年的一個突出現象是人民銀行持有的政府債券突然增加，2006年餘額為2856.4億元，而2007年、2008年餘額分別為16317.7億元和16233.9億元。這樣，部分貨幣鑄幣稅轉變為外匯資產，另外一些貨幣鑄幣稅形成的資源流向財政部門。

　　總之，從貨幣鑄幣稅的角度看，即人民銀行發行基礎貨幣獲得的資產角度看，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，資產性質及構成主要由中國經濟轉型時期的大環境和人民銀行承擔的職能的側重點等決定。

　　(二)機會成本鑄幣稅的角度

　　在中國經濟轉型時期，人民銀行通過購買外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，發行基礎貨幣；其承擔的各項職能決定了其資產和負債及其構成，由此決定了人民銀行鑄幣稅的流向。

　　1.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了外匯儲備、黃金 儲備，這維持了匯率的相對穩定。這些儲備資產部分有收益，部分並沒有收益，甚至有賬面損失。這部分基礎貨幣轉化為儲備資產，人民銀行鑄幣稅部分直接轉化為 這些儲備資產的收益，成為人民銀行利潤的來源之一，部分轉化為人民銀行持有這些儲備資產的非資金收益。例如，人民銀行持有的外匯儲備資產帶來的匯率穩定對 整個經濟的促進作用。

　　2.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了財政債券。如果 財政部門支付了市場利息率，則人民銀行鑄幣稅全部轉化為人民銀行持有的財政債券的收益，並成為人民銀行利潤；如果財政部門支付的利息率低於市場利息率，甚 至財政部門沒有支付利息率，人民銀行鑄幣稅就直接轉移給了財政部門。

　　3.中央銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了其他部門債權和 股權，這樣人民銀行鑄幣稅轉化為這些債權和股權的收益。有時出於公共政策的原因，這些債權和股權的收入很低，甚至不僅沒有收入，還有本金損失，如人民銀行 用於關閉金融機構的再貸款就存在部分損失。人民銀行持有的一些其他負債，支付的利息率高於市場利息率，例如，在中國2003年以前，人民銀行對郵政儲蓄機構在人民銀行的存款支付高於市場的利息率。這樣，人民銀行鑄幣稅以各種形式補貼給了一些金融機構。

　　4.人民銀行承擔的貨幣政策、金融監管、金融服務等職責的日常運行成本直接、間接來源於人民銀行持有的資產收益。這也是人民銀行鑄幣稅的一個流向。

　　人民銀行鑄幣稅的使用並非限於以上幾個方面。例如，在人民幣升值過程中，單純從資產負債表看，人民銀行持有的外匯資產存在匯率損失，這也是人民銀行鑄 幣稅的一個流向。在中國經濟轉型時期，由於承擔的各項職能在各個時期的側重點不一樣，人民銀行資產、負債結構變化很快，很難精確地測算出各個時期人民銀行 鑄幣稅流向各個方面的數量。

　　總之，從機會成本鑄幣稅的角度看，人民銀行鑄幣稅部分轉化為人民銀行利潤，部分補貼給了其他機構，部分轉化為人民銀行承擔的公共職能的非資金收益，部分成為人民銀行日常運營的費用支出。由此，實際上人民銀行每年的利潤遠遠低於以機會成本鑄幣稅測算的鑄幣稅。

　　(一)中央銀行職能與人民銀行鑄幣稅

　　自2001年以來，我國國際收支出現了持續順差的局面，在已有的外匯管理制度安排下，為了維持人民幣匯率相對穩定，實現宏觀經濟穩定增長，人民銀行不得不被動地在外匯市場上購入外匯。結果，我國外匯儲備持續增加。人民銀行外匯儲備在20世紀80年代沒有超過100億美元，1990年外匯儲備增加到110.93億美元，1996年增加到1050.49億美元，到2001年增加到2121.65億美元；從2003年開始，外匯儲備增長迅速，2003年增加1168.44億美元，2004年至2006年每年增加超過2000億美元，2008年12月末外匯儲備餘額達到19460。3億 美元，成為世界上持有外匯儲備數量最多的國家之一。維持人民幣幣值相對穩定的政策在改變人民銀行資產總量及結構的同時，也影響了人民銀行的負債總量及結 構。在外匯資產增加的同時，人民銀行購買外匯資產也導致基礎貨幣投放量迅速增加，通過貨幣乘數效應增加貨幣供給，在其他經濟變量不變的情況下，通貨膨脹壓 力增大。為了保持一般物價水平的相對穩定，在2003年至2008年人民銀行多次採用沖銷手段回籠基礎貨幣，主要方式是發行中央銀行票據和提高商業銀行的存款準備金率。結果，維持人民幣幣值相對穩定的政策導致我國貨幣當局資產負債表中的資產、負債額急劇增加及結構的大幅調整。

　　顯然，人民銀行購買過多的外匯資產是為了維持人民幣匯率的相對穩定；在購買外匯資產導致基礎貨幣發行過快的情況下，人民銀行發行了大量中央銀行票據， 其目標是防止通貨膨脹。因此，人民銀行資產、負債及其結構的變化都從屬於人民銀行實施貨幣政策、作為最後貸款人維持金融系統穩定的職能。這樣，人民銀行承 擔的公共職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，決定了人民銀行鑄幣稅的數量，而不是財政部門或者中央銀行獲得的鑄幣稅目標決定中央銀行的資產、負債及 其結構。

　　總之，在中國經濟轉型時期，無論是人民銀行拿出真金白銀支持農村信用社改革，對國有商業銀行注資，還是人民銀行為維持人民幣幣值的穩定而導致的人民銀 行資產、負債的急劇擴張及結構調整，都是中國經濟轉型時期人民銀行承擔的實施貨幣政策、維持金融系統穩定等公共政策目標決定的。這是考察人民銀行資產、負 債及構成變化、人民銀行鑄幣稅等相關問題的背景前提。

　　(二)對人民銀行持有的外匯儲備的相關問題的說明

　　作為一個發展中轉型國家，高額外匯儲備增強了我國綜合國力、國際支付能力以及應對外部衝擊和金融危機的能力，提高了國際社會對我國幣值穩定和經濟穩定 的信心，對應付國際金融危機起到了巨大的作用。但人民銀行持有的巨額外匯儲備也引起了廣泛的關注。人民銀行持有高額外匯儲備資產後，一些人認為外匯儲備是 人民銀行的財富，或者是人民銀行發行紙幣獲得的鑄幣稅，主張將其投入到醫療、公共衛生、教育等領域，甚至提出把外匯儲備分掉。顯然，這是以貨幣鑄幣稅表示 人民銀行鑄幣稅不準確的地方，也是以貨幣鑄幣稅表示中央銀行鑄幣稅容易出現誤解之處。

　　從上述外匯儲備的形成過程可以看出，在貨幣當局資產負債表上，外匯儲備作為人民銀行資產負債表上資產方的一類資產，在不考慮人民銀行資本金和營運利潤 的情況下，是人民銀行用人民幣或者發債購買形成的，對應人民銀行資產負債表上的負債。因此，人民銀行持有的外匯儲備不完全是人民銀行鑄幣稅，僅是人民銀行 持有的資產。在我國目前外匯管理制度下，當私人部門增加對人民銀行持有的外匯資產的需求時，人民銀行負債減少的同時，其外匯儲備也減少同等的價值。因此外 匯儲備僅僅是人民銀行持有的資產，而絕大多數不是人民銀行鑄幣稅。僅在人民銀行通過發行基礎貨幣換得外匯儲備資產後，外匯儲備投資獲得的利潤才是來源於人 民銀行鑄幣稅。也可以從另外一個角度理解外匯儲備的性質。假定在沒有財政盈餘的情況下，財政部門通過發行人民幣債券購買外匯儲備，顯然這樣得到的外匯儲備 僅是財政部門的資產，因為財政部發行的債券是需要歸還本金和支付利息的。

　　由於外匯儲備是人民銀行的資產，對應其負債，所以任何機構不能無償地從人民銀行拿走外匯儲備資產，否則會導致人民銀行資產損失；而如果人民銀行資本金 過低，或者為負，將影響人民銀行承擔的各項公共職能的效果。當外匯儲備資產過多時，主要有兩類方式解決這個問題，第一類是同時減少資產負債表上資產方的外 匯儲備資產和負債方的負債，也就是人民銀行把外匯資產出售給外匯市場上的參與者——國內外的機構和居民；第二種手段是調整資產負債表上資產方的資產類別， 以實現外匯資產的高收益。

　　有人提出用外匯儲備投資石油等戰略性資源。中央銀行超額外匯儲備可以投資於多種形式的資產，購買國外石油礦產資源等也沒有法律上的障礙，這既不會產生 投資過熱，也可以為中國未來的發展做好準備，這種操作僅改變中央銀行的資產結構，即人民銀行資產負債表上外匯儲備減少，石油礦產資源增加。但從中央銀行發 展歷史看，過去各國的中央銀行還沒有這樣的投資決策的案例。從中央銀行承擔的職能看，人民銀行沒有購買石油礦產資源的職責；從機構優勢看，人民銀行投資於 石油礦產資源沒有專業投資公司技術、人力等方面的優勢。如果我國確實有投資石油礦產資源等的戰略需求，應該由專業投資公司來做，他們需要的外匯資產可以從 外匯市場或者人民銀行購買。

　　在當前我國外匯管理制度大背景下，人民銀行超額的外匯儲備資產最好的出路是在國際金融市場上購買金融資產。這裡需要澄清外匯儲備的對內和對外投資問 題。不考慮人民銀行直接購買實際資源，在當前我國外匯管理制度大背景下，外匯儲備的運用無所謂對外投資和對內投資，僅是人民銀行資產類別的調整。問題的關 鍵是接受人民銀行外匯資產的投資主體的外匯資產運用是在國外還是國內。如果人民銀行投資外匯儲備於國內的經濟主體，如注資國有商業銀行，這個經濟主體運用 注入的資金投資於國外資產，這並沒有外匯資產的二次結匯問題；如果人民銀行投資於國外大企業債券或股權，國外企業運用獲得的資金然後再投資於中國國內，這 同樣存在二次結匯問題。

　　1.與其他國家相比，在2001年以前，我國貨幣鑄幣稅與GDP之比、機會成本鑄幣稅與GDP之比是比較高的，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅佔財政收入比重也都比較高；總體看，在1986年至2008年期間，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅與GDP之比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；無論從貨幣鑄幣稅的角度，還是從機會成本鑄幣稅的角度，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源，我國商業銀行準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很低。

　　2.在經濟轉型時期，人民銀行鑄幣稅的運用和人民銀行承擔 的各項職能有關。從貨幣鑄幣稅的角度，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構的股權和債權。從機會成本鑄幣稅的角度看， 人民銀行鑄幣稅主要轉化為人民銀行利潤、持有的外匯資產的非資金收益、彌補金融機構的損失、對金融機構的補貼及承擔的其他公共職能的費用支出等。

下表1列示了四大行的上市時間以及2000年至上市網點數、人數的變化。選擇1995年或2000年或這之間的其他年份對分析應該沒有什麼影響。但考慮到94年農行政策性業務向農發行劃轉、特別是96年農信社與農行脫離行政隸屬關係，故選取2000年作為起始點。

表1：四大行網點、人數變動

從上表可以看出從2000年至上市，四大行網點均有大規模的撤並，員工人數也減少很多。工行表現最為突出，網點數減少14000多個，員工數減少約12萬人。迷信網點的人至少應該有所警惕：網點的重要性沒那麼高，效率比數量重要很多。四大行中工行、農行的歷史包袱最重，它們改革的力度理應最大。但仔細研究上表，可以發現農行的人數削減是最少的，即使是與建行比也是如此。建行機構減少47.8%，人數減少6.8%，農行機構減少53.5%，人數僅減少4.7%。 大家都知道，減員增效比撤並網點容易得多。比如鎮上的農行網點，如果把它撤掉，人回到縣裡去上班，這種改革沒什麼壓力。如果同時對人進行分流，那難度就大 得不是一點半點了。可以得出結論：農行的改革力度是最小的。沒有壓力，誰願意改革呢？改革不是請客吃飯，特別是涉及人員調整的話。

農行改革的壓力和力度都小，為什麼呢？我分析與上市時間有一定關係。農行比中行、工行上市晚四年，比建行也晚了三年。在這幾年裡有一些比較大的變化發生。 首先，資本市場的壓力比中行上市時要小很多。先行銀行過去幾年業績持續向好，資本市場開始認同中國銀行業基本面發生根本改變。而就在幾年前，大家則疑慮重 重：中國的銀行，行不行啊？夜談女士經常義憤填膺地譴責銀行被賤賣給老外，殊不知當時賤賣都沒有幾個人敢要。比如中行找到淡馬錫，它買了不少，這都是大家 當時不要的。淡馬錫的人常說，一不小心掙了非常多錢，呵呵。而農行上市時要寬鬆得多。其次是ZF的立場發生了很大轉變。幾大行只剩下農行了，中央政府也不著急了。特別其他行大規模撤出農村，農村金融這塊怎麼搞？ZF的策略有所調整，農行改革的壓力小一些，更多的網點得以保留。設想一下，如農行最早或者與同時上市，農行應該不是現在這個樣子的。

上面這段與其說是分析，還不如說推測。心裡有點沒底。關於改革之難，再舉個小例子。我們看看中國石油（601857）蔣董事長的簡歷，來自公司年報。蔣潔敏：1999年2月起任中國石油集團總經理助理兼重組與上市籌備組組長；2000年6月起任青海省副省長；2004年5月起被聘任為本公司副董事長、總裁。中石油2000年4月於香港上市。不知道有沒有看出其中的玄機？江湖傳言，蔣在公司上市後2個月調任青海是為暫避鋒芒，主刀重組得罪的人太多，不得不如此。現在這樣的情況少了，因為不河蟹。那些持「現在不好是優點、未來提升空間大」觀點的朋友也與中央倡導的和諧精神不合拍啊。還是不抱這種期望的好。

有人會說你扯得有點遠吧，改革之類的都是廢話，和我做投資沒有半毛關係。關係很大。農行的改革力度最小，效率最低，這些必然反映在經營績效上。看看下圖1四大行的成本收入比。農行成本收入比最高，2010年高達38.6%，分別比建行、工行高7%、8%，比中行也高近3%（中行數據不太具有可比性）。這幾個點千萬不可小覷。2010年農行1個點對應管理費用29億，8個點則為232億元，同年公司淨利潤948億。

圖1：四大行成本收入比