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1965年巴菲特致股東的信：集中投資or多樣化投資？

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致合夥人的信 1965

我們對貧窮的戰爭在 1965 年取得了勝利，具體說來，我們的財產比去年年底多了$12，304，060。我們在今年取得了 47.2%的收益，而同期的道瓊斯指數隻增長了 14.2%。

今年的業績表現顯然難以在未來被重複，而我們在未來很可能會有遭受損失的年份。當然，我仍然認為我們就長期而言將能夠取得超越道瓊斯指數表現 10%的年均增長率這個目標，如果我對這個目標的預期有所改變，你們也將第一時間收到通知。

我感到我們確實開始面臨資金基數過大的問題，對目前的資金量而言，我不準備鼓勵新的合夥人加入，除非其能夠為我們的合夥企業提供除了資金以外的有價值的資產。

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我們的境況

（註： 在此對於原來的 workout， 普通股和控制權投資，巴菲特將其中的普通股投資又細分為普通股-私人股權投資和普通股-價值被低估的投資，巴菲特在此 提到他在 1964 年的信中已經分別就這 4 類投資進行了定義，但是在我所獲得的英文材料中 1964 年的信件中並未提及，可能是我所獲得的英文材 料並不完整。）

關於 WORKOUT（套利）的間歇性業績表現。我們在一年中只大概用到平均約 600 萬的資金在 此性質的投資上。我們在這方面的投資取得了約 23.5%的投資收益率（我們在這部分亦利用了借貸資金，從而導致實際的權益投資收益高於23.5%的水 平）。半數以上的WORKOUT收益都來源於某一次機會。對於我們日益增長的資金量而言，未來的 WORKOUT 所能貢獻的收益比例可能會有所下降，但 是我們仍將不遺餘力地發現這些較少出現的機會。

對於普通股-私人股權投資部分而言，我們今年獲得了非常好的收益表 現。我已經在去年提到，我們在此部分是三家公司的最大的單一股東。考慮到去年我們在此部分取得的未實現的增值為$451，000，而今年我們在此部分取得 的收益為$3，188，000，我們今年實際取得的收益為$2，737，000。我之所以把上述情況進行說明是為了想你們展示我們獲得的實際經濟利益和我 們的賬面收益是有所區別的（註：即 64 年在此部分已經實現了$451，000 的增值，但該增加的價值直到 65 年才反映到利潤上）。

此 性質的投資的基本概念是：私人的擁有者將願意為獲得實際控制權而對標的公司的股票支付一定的價格，而其它的股票購買者則未必情願僅以此價格購買一小部分的 標的公司的股票。此種情況多年來在資本市場上顯得較為普遍。這種普通股投資時常會由於股票市場的變動而出現較好的表現，有時也會由於所投資公司的某些行為 獲得驚人的收益（正如我們在65 年所遇到的情況）。

對於獲得控制權的投資部分，今年我們有一個原來歸類為普通股投 資的公司加入到了控制權投資的行列。我們自 1962 年 11 月起就開始購買 Berkshire Hathaway 股份了。最初的購買價 是$7.60 每股。該價格部分地反映了由於紡織行業景氣變動對改公司造成的巨大損失，以至於其不得不關閉部分紡織廠房。自 1948 年該公司獲得 了$29.50 百萬的稅前利潤以及僱傭了11，000 名工人以來，公司一直在走下坡路。當時公司有 11 家紡織工廠在運營。

當 我們在 1965 年的春天獲得該公司的控制權時，公司只剩下 2 家紡織工廠和約 2，300 名工人。我們驚訝地發現剩下的人員已經有很高的運營及管 理素質，我們也無需再招聘任何一名外部人員到公司中。相對於我們$7.60 的初始購買價格，最終的購買均價為$14.86 每股，這主要是由於我們 在 1965 年的大量買入造成的。在 1965 年的 12 月 31 日，該公司的營運資金淨額為$19 每股。

擁有 Berkshire 是令人高興的。毫無疑問的是紡織行業的慘淡前景並不會改變（後來就慘啦85 年徹底撤除），但是幸運的是我們擁有 Ken Chace 以一流的水平在運營該企業，同時我們也擁有一些業內最好的銷售人員。

雖然在一個競爭激烈行業中的 Berkshire 的盈利能力不能跟施樂，Fairchild Camera 或者是National Video 相比，但是擁有它仍然是令人愉悅的。

由 於取得了控制權，我們對於 Berkshire 的投資對於審計人員而言已經不再是市場證券，而是我們實際擁有的生意。即便 Berkshire 的股票 上升了$5，我們也不會因此有所獲益（因為我們將不準備在市場上出售其股票）。同樣若是其股價下降了$5，我也不會認為我們遭受了任何的損失。

基 於我對於某公司的資產，盈利能力，行業境況，競爭地位等因素的認知，我總是傾向於在此基礎上給予一個保守的估價。但是我們將不會根據該估價來賣出我們所持 有的資產。我們最後的投資類型是相對被低估的普通股投資。這類型的投資在整個資產組合中的比例開始顯得越為重要，因為其它三類投資的機會並不能夠經常性地 獲得。

坦率地說，我個人認為這一類的投資相較前三類投資而言顯得更加輕靈，而我並不是一個特別輕靈的人。所以，我認 為這一類型投資所取得的成果相對而言顯得並不堅實，同時對於未來的貢獻也顯得沒有太顯著的意義（註：巴菲特的這段話值得關注，顯然這跟大多數人眼中的「買 入被低估的證券並長期持有」的巴菲特的形象有所不同）。無論如何，1965 年我們的這部分投資取得了很好的回報，部分原因是由於執行了上一年中我在信裡 所討論的降低風險並潛在地放大收益的觀念（註：遺憾的是在我的英文材料中並沒有看到相應的章節，但是如果我理解正確的話，這話其實並不難理解：買入相對低 估的證券本身就降低了風險，而在降低風險之後，隨著市場在某一時刻的修正，潛在地放大收益就將會在未來的某個時點顯現出來）。此種投資應當會降低我們風 險，而確鑿無疑地是它在 1965 年的確放大了我們的收益。

需要指出的是，該類型投資在 1965 年獲得的巨大 收益只歸因於我們在其中的兩項投資。Candor 並要求我在此指出，對於上述類型的投資，我們在 1965 年也同樣遭受了歷史上最失敗的一個單項投 資。總而言之，除去那一個失敗的投資，雖然我們的投資標的並不是非常多，但是我們的投資質量還算不錯。我並不是一個腦子裡面有著大量的投資對象的人。展 望 1966 年，我的頭腦中確實有一些投資對象，但具體的投資結果將取決於市場的水平能否讓我們在一個滿意的價位買入足夠數量的股票。

多樣化投資

去年我對於大多數基金經理未能取得超越市場平均水平的表現做出的解釋包括：

「1）集體決策——我的可能帶有偏見的觀點是，優越的投資成果不可能會是集體討論的結果，尤其不是集體決策的結果；

2）潛意識地遵從有聲望的投資機構的投資組合配置；

3）聲稱必須從事「安全」的投資的組織架構而在支付報酬時卻僅僅根據回報率來決定，而

不考慮該投資收益所對應的資產組合所面臨的風險水平；

4）不理性的，強制性的資產配置的多樣化要求；以及最後一點，同時也是尤為重要的一點。

5）慣性。」

我們的多樣化程度遠遠低於大多數的投資機構。我們可能會將淨資產的 40%都投入到一支股票上去，只要我們認為該投資意味著巨大的回報，同時使得該投資標的的價值發生劇烈改變的可能性很小。

顯而易見地是，我們所尊崇的所謂多樣化投資跟市場上大多數人所認為的多樣化投資有著非常大的區別。同時我也想聲明我本人亦非常高興出現如下情況：即我們發現了 50 個或以上的投資標的，而每一個對於我們而言都是具有能在一年中戰勝道瓊斯指數（比如 15%）的確定性的。那麼我也將興高采烈地將我們的淨資產均分為 50 份，並投資到這 50 只股票上去。

真實的世界卻遠非如此理想，我們必需非常勤奮的工作才能找到少數的幾項具有足夠吸引力的投資項目（比如能夠在一年中超越道瓊斯 10%）。而具體到每一項的投資比例上則將取決於我們對它的預期收益水平以及實現該預期的確定性。

上 述的分析也許令你感到對我們的投資（資產組合比例）有了一個確切瞭解，但實際的情況並不是這樣。具體的投資組合配置還受到資金管理者的經驗和情感等方方面 面的影響。只有經過多年的實踐後，對比實踐所產生的客觀結果才能夠準確判斷一個投資者是否具備良好的資產配置能力。而對於有一個清晰的資產配置原則的投資 者而言，他將在此方面獲得一定的優勢。

任何超過 100 只股票的資產配置組合都可能是不具有邏輯性的。因為任何第一百隻股票在實際上都不可能（有確定性的）對整體的投資組合產生正面或負面的影響。

任何管理如此眾多數量股票的投資方式我都將其歸類為諾亞方舟式的投資，即每樣東西都搞一點。其管理者則適合去當諾亞方舟的駕駛員。採用此種方式投資的資金管理者並未遵循純粹的數學原則。

我們所尊崇的配置原則是：最 優資產組合應由不同的投資選擇的可獲得性以及預期收益所決定，同時還要考慮最終實現的資產組合所導致的業績波動在可以承受的範圍之內。所選擇的投資標的越 多，投資業績的結果和預期的年度波動就會越小，但與此同時所預期的收益水平也會降低（假設不同的選擇所對應的標的有著不同的預期收益）。

就我們的情況而言，也許我們的業績在某一年會有較大的波動，但是我相信這個副作用的結果是：長期而言我們將獲得超越市場平均水平的滿意的回報率。

在此我要提醒你們的是，取得超越 40%的回報率的年份絕對是稀有的。任何相信我們能夠繼續取得這樣高的回報率的人都不適合成為我們的股東。最後記得 Bill Rose 說過的一句話，「如果你有 70 個妻妾，那麼你將不會瞭解她們中的任何一個。」

讀書筆記 巴菲特的信1965 By Jamie 濟南實習

寫在前面的話：所有筆記中大量用到「巴菲特」，沒有對一個年過80的老人加任何的尊稱，只是感覺這個名字已經包含了足夠的敬意，而且這裡也主要交流他的經驗和教誨，本身就是一種尊敬之舉，因此不再麻煩，希望不是很唐突。

背景：美國S&P指數1965年經週期調整後的市盈率（參見為RobertJ.Shiller）為22至23倍之間，高於長期趨勢值16。當期PE為19倍，股利收益為2.9%，國債收益率為4.5%左右。通貨膨脹約為1.58%，名義經濟增速為8.4%。道瓊斯指數上漲14.2%，巴菲特合夥基金上漲47.2%。

信的內容：

對於業績對比、策略介紹等重複的內容，如果沒有新的亮點，不再重複詳細介紹。

新的觀點：

巴菲特強調資產管理應該有正確的評判方法和評判期限，這對維護投資人和管理者的利益都是有好處的。（投資人對回報有合理預期，有明確標準衡量管理人是否有完成工作，而管理人只需滿足與投資人約定的目標，無需擔心其他因素，這對投資是很有幫助的。）我想這對公募基金是很難做到的吧，公募基金的銷售人員和投資人員是分開的，也許激勵也是不同的，而且大部分還要走銀行渠道，銷售人員為了業績（銷售量）肯定會誇大能夠取得的目標，同時我們的基金經理應該主要對公司領導或者公司的考核體系負責而不是對投資者負責的。當然，我們的基金投資者大多數也沒有任何理性的目標，唯一的目標可能就是賺的愈多愈好。

巴菲特強調了規模的問題（這是複利奇蹟最大的敵人）：巴菲特預期自己的規模已經足夠（相對於投資策略和能發現的投資機會）。關於規模問題就取決於資產管理人的品格和操守了，有的人在乎的是$,有的人在乎的是%，但從長期來看，在乎%的人大概率也將擁有$,而短期不合理擴大規模的，也未必會得到$(當然，也不確定，中國的基金公司做大還是很有好處的。起碼對公司員工是有好處的。現在的信託公司也是比較好的例子吧。）（巴菲特當時的規模約4千萬，美國GDP約為7千億，及規模是GDP的1.6萬分之一，感覺確實很大了。）

在投資策略中第一次提到了伯克希爾哈撒韋公司，讓我們看看後來被巴菲特認為是損失千億美元的投資當年是如何描述的：

1.In the postwar period the company had slid downhill aconsiderable distance, having hit a peak in 1948 when about 29 anda half million was earned before tax and about 11,000 workers wereemployed. This reflected output from 11 mills.

2.Berkshire was down to two mills and about 2,300 employees.It waspleasant surprise to find that the remaining units had excellentmanagement personnel, and we have not had to bring a single manfrom outside into the operation.

3.The average cost was 14.86 per share-the company on December 31,1965, had net working capital alone( before placing any value onthe plants and equipnment) of about $19 per share.

4. There is no that the state of the textile industry is thedominant factor in determining the earning power of the business,but we are fortunate to have Ken Chace running the business in afirst-class manner,and we also have several of the best salespeople.

巴菲特對這次投資後來有過很多反思，這裡我就不去畫蛇添足了。

最後一點是關於分散化的討論：

巴菲特用了很大的篇幅討論這個問題（因為他的組合一點都不「分散化」），巴菲特的給出的解釋是合理的分散化不是將自己的組合加入足夠多的股票，合理的分散化是基於自己的投資目標，在標的滿足投資目標範圍內的股票中，基於短期的波動性（組合業績的下行幅度）要求，資金分散投資到這些標的中。當然，巴菲特也強調他不會特意為了平衡短期的波動，而去放棄長期的回報，因此非常在乎傳統的「多樣化投資」的人可能不適合他的策略。

從現代的觀點看，巴菲特的投資其實是有分散化效應的，分散化關鍵不在於資金配置在多少股票上，而在於對風險因子的配置情況，巴菲特的分散化在於其投資策略的分散化（實業標準，風險套利，相對估值差異，控股權），這些策略之間的分散化效應已經大大減少了組合的短期波動性，加上巴菲特的對企業價值的深刻理解，組合業績在短期、長期維度都是無可挑剔的。

我個人覺得分散化效應是現代金融十分重要的一個問題（組合投資），不能片面理解巴菲特的做法和文字，當然有一點無疑是對的，及投資標的的多少是無關緊要的，關鍵在於對相關風險因子的配置比例。在廣義的風險因子劃分之下，僅僅投資股票是不夠分散化的（考慮日本、台灣等過去20年的情況）。

關於分散化的討論還可以參考耶魯大學捐贈基金會斯文森先生的書。

漂亮的句子：

 
1.I do believe anyone engaged in the management of money shouldhave a standard of measurement, and the both he and the party whosemoney is managed should have a clear understanding why it is theappropriate standard, what time period should be utilized,etc.

2.The addition of the one hundredth stock simply can not reducethe potential variance in portfolio performance sufficiently tocompensate for the negative effect its inclusion has on the overallportfolio expectation.

3.Hence, for our summation on overdiversification, we turn tothat eminent academician Billy Rose, who says,「You have got a haremif seventy girls;you do not get to know any of them very well."

值得進一步思考的問題：

1.什麼樣的"分散化「是適合的？

2.1965年的信中有一句話"Frankly, operating in this field is somewhat moreethereal than operating in the other three categories, and I amjust not an ethereal sort.Therefore, I feel

2014.1.9 巴菲特的信1965 BY Jane 濟南實習