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第二十五章 能源行業

儘管能源的來源很多，比如煤、沼氣、原子能、水電、風力和太陽能、核能還有現在的頁岩氣等等，但是到目前為止還是沒能挑戰石油和天然氣在能源中的壟斷地位。差不多世界上3分之2的能源來自於石油和天然氣。它們不僅僅是用於汽車的動力和家庭取暖，而且還用於數目增長飛速的發電廠的能源。在能源行業裡最大的是石油公司。

來自地下

我們使用的能源大多數來自於地下，石油公司通過勘探和開採這些石油和天然氣創造價值。

就石油和天然氣來說，世界石油天然氣資源的很大比例在石油輸出國組織OPEC歐佩克國家的地下，主要在中東地區。與此相伴就產生了一系列的政治問題，石油輸出國組織的存在使得開採石油公司獲得了巨大的利益。石油輸出國組織的目標是通過人為地維持石油天然氣的高價，實現調節和限制供應的目的，保持行業範圍盈利能力。儘管石油輸出國組織成員經常不遵守它們的配額，石油輸出國組織還是為了行業的利益象對成功地操縱了商品市場的價格。

從事石油和天然氣的開採的大型綜合能源公司的上游是專門從事勘探開採公司，儘管石油輸出國組織的產量限制對這些公司也有些幫助，但是它們沒有大型綜合能源公司這樣多樣化資產，結合多變的石油和天然氣價格，固定成本使得專門從事勘探開採的公司的利潤很不穩定。

對於地球能源是否會枯竭，這個問題太大了。至少就目前人類知識來看，幾輩子內用還是足夠的，況且對石油利用技術的不斷升級，使得這個問題被僅限於在某些學術方面的討論。

輸油輸氣管線

從地下開採出來的石油必須被輸送到煉油廠，精煉後的油品才能提供給最終用戶。油船起到了很重要的作用，而輸油管線常常是被忽略掉的重要的輸油方式。輸油管線和使用費收到政府機構的管制。儘管來自輸油管線的營業收入增長緩慢，但是它們基本還是能盈利，而且它提供的服務也很難複製。

另外，輸油管線是在能源行業裡對商品價格不敏感的業務。只要商品價格不處在極端的情況下且數量象對穩定，那麼輸油管線是公司擁有的非常賺錢的資產。大型綜合石油公司通常擁有一部分自己的輸油管線，但是也有獨立的輸油管線公司。

煉油廠

一旦石油運送到煉油廠，也就是到了行業的下游。煉油廠把原油分解成不同的成分然後精煉成不同的最終產品，比如汽油、航空煤油和潤滑油等等。儘管也有少數獨立的煉油廠，但是大多數煉油廠是大型綜合石油公司的一部分。

長期看，煉油行業比從地下開採石油盈利少的多，因為在煉油行業沒有煉油卡特爾組織保護它們的利潤。煉油利潤率也趨於週期性，儘管週期不一定和石油價格以同樣的頻率波動。

消費者

下游業務的其他部分是市場營銷，它包括經營便利加油站，還有向工業用戶銷售燃料和電力產品。有些服務站為獨立的市場銷售公司所有，它們從大的石油公司得到品牌特許權；有些大型綜合石油公司自己擁有並經營加油站。

服務提供商

石油和天然氣是大生意，整個石油服務行業都專注於為石油公司提供產品和服務。石油公司外部採購的典型服務是地震研究和勘探石油，此外還有鑽探和養護油井。

石油公司擁有長期高盈利的歷史記錄，但大多數石油服務公司為股東創造價值比較艱難，這是因為石油服務公司的業務趨向於高度競爭，而且很難獲得競爭優勢。不像石油生產商，石油服務公司不可能通過建立像石油輸出國組織那樣的卡特爾獲取利潤。

財務報告顯示了石油服務行業有多艱難，經常出現盈利低於資本成本的現象。其利潤率即使在石油價格高漲的景氣年份也是普通的很，爾當石油價格低迷時，這些公司的利潤合計可能就是虧損的。最後是這也許公司一直在艱苦地為它的股東創造價值爾努力。

另外，這個行業的財務狀況也趨向於強烈的週期性，短期的鑽井服務和設備價格有很大的不穩定性，而且依賴石油和天然氣商品價格。當石油價高時，能賺到錢；但是石油跌價時，市場需求快速蒸發，當石油公司經營性現金流不足時，第一個被砍掉的一定是新的鑽井。由於市場試圖預測下一個週期運動，這就導致了股價的短期波動，對於長期投資者來說，可能就無法獲取利潤了。

幸運的是這個行業中也有一些亮點。對先進的石油服務公司的長期需求是增長的，這是因為石油公司不得不在離的距離很遠的，更深的地方勘探開採新油田。在新近開發的市場中的石油服務公司就具有重大的投資機會。但是還是要記住，長期增長的利潤預期因為競爭爾變得不那麼好，所以長期投資此類公司並不適合。

成功的能源類公司的特點

石油公司一直能為股東創造價值，具備有以下特徵的才是好公司。

優良的財務記錄

在一個完整的週期內（比如5年）公司能一直保持盈利嗎？對於一家綜合的石油公司，即使在石油價格下跌時，他們也能盈利。當行業不景氣，原油價格跌到每桶很低水平時，對這樣的公司就是一個很好的考驗。對於一家從事勘探開採而沒有煉油廠的公司來說，在不景氣的年份出現負債並不是災難性的，只要在景氣度高的年份能賺到豐厚的利潤就可以了，如果同時具有較高的收益率和長期良好的盈利記錄就更好了。

清晰的資產負債表

因為處在一個週期性行業裡，能源公司需要能融到必要的資金以度過不景氣的年份階段性的衝擊。對專門從事勘探開採的公司來說，這一點極其重要。其實在沒有債務的情況下的增長是能夠實現的。負債權益比低於1.0的公司是比較好的投資選擇。

儲量補償比率遠高於1.0

儲量補償比率是指一家石油公司在一個階段新探明的石油儲量除以該公司在同一時期開採石油的數量。如果一家公司開採的石油超過它新探明的儲量，那麼儲量（表示未來的產量）就將要萎縮。公司可能需要在勘探或者收購已經存在的油田方面支出更多的資金以維持銷售收入。

現金流的使用對股東有利

能源行業是成熟行業，所以穩定的企業比如主要的綜合公司，可以產生遠遠高於它們在本行業再投資所需要的現金流。大多數好的石油公司能夠支付豐厚的紅利或者回購公司股票，直到找到可投資成長的機會。

能源行業的風險

能源行業投資也具有風險，其中最大的風險就是石油輸出國組織在石油市場上失去它的影響力。如果發生這樣的情況，石油公司的長期收益率將受到極大的損害，因為油價將降低至生產成本附近。假如這樣，那麼該組織的較大成員國（沙特或者伊朗）一定會決定打破現有的格局而隨意銷售。當然這種情況發生的概率很小，因為現有的所有成員都受益於它。

俄羅斯對石油輸出國組織是一個威脅，因為它是該組織成員國之外最大的國家。他消弱了石油輸出國組織的影響力，它的經濟情況也與石油工業的財富緊密聯繫在一起。

重大的政治風險經常會發生在能源領域，政治不穩定的國家經常會有軍事行動，這就存在把一家公司驅逐出去的風險，或者稅收按指數規律增長的風險，讓公司資產受損。

最後，還有的一個挑戰是某些獲取能源的新技術會在未來被開發出來。獲取廉價、清潔的能源是每個地球人的夢想。幸運的是到目前為止，還沒有找到可以大規模替代石油和天然氣的產品。

結論：

即使投資能源行業確實有風險，但是在過去歷史中，這些風險並沒有影響這個行業為它們的股東創造數以千億計的價值。它的股票在超過1個世紀中為投資者帶來顯著的投資機會。這種情況看來還會繼續延續下去。長期投資在能源行業是值得的。

投資者清單  能源行業

1， 能源行業的收益率高度依賴石油價格。油價是週期性的，所以這個行業的利潤也是週期性的。石油價格處於週期性低谷比處於高峰有更好的買入股票的機會；

2， 即使該行業有很強的週期性，很多能源公司還是能在週期低谷保持盈利。在能源行業投資時要密切注意這一點；

3， 石油輸出國組織在能源行業是對盈利非常有影響力的因素，因為該組織能把油價維持在生產成本之上。關注該組織影響力變化很有必要，因為石油輸出國組織是石油勘探和開採業的卡特爾，我們看到勘探和開採比煉油和銷售更有吸引力；

4， 在石油市場從事銷售業務，規模經濟可能是取得競爭優勢唯一的路徑。同樣對於石油公司也是規模越大越好，因為它越賺錢。

5，  密切注意儲量變化和新儲量的增長，因為這是保證公司未來採掘收入的堅實資產；

6， 擁有表現良好的資產負債表的公司，在經歷週期性低谷時比那些負擔債務的公司表現要好得多。尋找那些投資新項目時不需要額外借款的、並能分紅派息或者回購股票的公司來投資。

石油價格的影響

石油價格對行業的財務健康狀況和公司將如何經營都有巨大影響。對石油公司來說，在某一特定時間，從地下開採石油數量很大程度上是固定的，但是這黑色黃金的價值有很大的不確定性。另外，相當大比例的營業費用是固定的，石油公司受與生俱來的經營槓桿作用的制約。

在石油行業，不是所有石油公司都能創造良好的業績。比如在地理位置極好的中東地區的地下油井裡開採上來的成本很低，但是在另外一些地區中或者在油砂中萃取的石油成本就高了很多倍。油價高企的時候，石油公司能夠負擔在這些地區的生產成本，否則在這些地區開採就是不經濟的。由於石油價格的極度敏感性，石油公司在哪裡採油在很大程度上受到油價的影響。

煉油的利潤率不怎麼依賴油價。原油價高提升了煉油廠的原材料成本，但是油價的上漲可以轉嫁給消費者。油價轉嫁多少受到全球經濟健康狀況的影響，此外在任何時候有沒有過剩的煉油能力也受到全球經濟健康狀況的影響。

儘管石油公司的利潤嚴重依賴石油價格，而且能源企業的利潤隨著油價的波動而波動，但是要記住的是石油公司的長期平均盈利能力還是很優秀的。

能源行業的競爭優勢

在一個如此強烈的收到商品價格影響的行業裡，建議持久的競爭優勢並不容易，但是還是有些公司能夠做到。

石油輸出國組織

到目前為止，對石油開採的公司來說最有幫助的組織是石油輸出國組織。儘管該組織只控制了世界石油的1／3多產量，但是能源市場對供應的中斷和高峰極為敏感。這就給了石油輸出國組織足夠的力量為了全行業的利潤來壟斷石油價格，維持油價長期在石油開採成本之上。

另外，石油輸出國組織成員國的油氣儲量遠遠高於現在的產量，所以這個組織的影響不會很快消失，即使它的成員國在配額方面有些不遵守協議的行為。如果由於某些原因，比如隨著時間的推移，非石油輸出國組織國家的儲量仍然比石油輸出國組織成員國的儲量消耗的快的話，石油輸出國組織的影響將得到鞏固。

對能源行業的投資者來說，要弄清楚石油輸出國組織影響石油價格能帶來多大的利潤。實際上大多數石油公司只要油價維持在每桶多少美元以上就會有利可圖，石油輸出國組織要維護在每桶高於這個底線之上就會對行業收益率大有好處。

但是石油輸出國組織也不是絕對的力量。畢竟，它組織成員每家只消減那麼一點產量，而且減產不會總是得到立竿見影的效果。此外，石油輸出國組織成員國經營的石油公司只是偶爾為維持開採石油的配額而受到限制。儘管如此，相對於石油輸出國組織給這個行業帶來的利益，這只是個小麻煩。

常見的投資陷阱：被週期欺騙

能源行業有很強的週期性。供給和市場需求一個小變化都可能在油價和利潤方面引起放大效應。

不管怎樣，週期的高峰和低谷都不會持續很長的時間。在投資能源行業之前意識到這點很重要。否則在該行業業績不佳時，可能會受誘惑賣出股票，或者咋公司大發橫財時買入股票。

週期性股票交易的策略還是需要嚴格遵守。

規模經濟

像其他行業一樣，規模經濟在能源公司的盈利能力方面起著重要的作用。上游企業（勘探和開採石油）的成本很大程度上受到一個石油公司儲量的地質和地理情況的影響，促使成本下降始終是一種競爭優勢。下游企業（煉油和銷售）規模經濟的重要性則是決定性的，因為它是這些公司可以建立僅有的而且重要的競爭優勢。

在這個行業中競爭優勢起到的作用可以在石油公司的財務報告裡清晰的看到。收益率和投入資本收益率與公司規模高度相關。大型公司對供應商來說可以有更大的迴旋餘地，它們可以把一般管理費用攤到更大的基數上去，而且它們可以更好地安全度過週期性低谷。

公用事業公司的財務特徵

大多數公用事業公司都受到2大槓桿的制約（營業槓桿和財務槓桿）。

在營業槓桿上，大部分成本都是固定的，只有燃料是唯一的且重要的可變成本。營業槓桿的重要性對於公用事業企業來說不是很重要，因為除了正常的季節性因素，隨著時間的推移，它對電力的需求影響不是很大。

但財務槓桿就不一樣了，在今天社會，它顯得更為重要。因為從前公用事業公司的大量借款是受到出借方的歡迎的。但是隨著對電費的限制，這些公司發現，它們的利潤率和被允許的資產收益率雖然保證為正，但是已經很薄利了。為了提高ROE的數字(還有每股收益和每股紅利)，加大財務槓桿是可行的方法。

從自今年出借方來看，公用事業企業穩定的現金流+可以預測的業務收入，賺取利潤比較容易。所以都熱衷於給公用事業公司貸款，因為它們有堅實的資產支撐（發電廠和不動產）。

不幸的是，很大很多公用事業公司在以前遺留下的高負債率下苦苦掙扎。在以前管制時期對負債的放縱，令放鬆管制後日益增加的競爭，這些都會使得負債成為耗盡現金流的危險因素。

常見的投資陷阱：並不可靠的分紅

很多投資者選擇公用事業公司來投資主要是因為這個行業的公司分紅慷慨。然而，紅利應當是在公司財務健康狀況下才支付的。隨著公司的盈利中佔比很高（比如75%左右）用於支付紅利，高派息率提高了公司在困境時紅利被消減的風險。如果派息率上升到90%，活著資產負債率上升到50%以上，那就應該引起高度注意了。

一個公司如果好到不像是真的，那它也許就真不是真的。這句話對高派息率公司也同樣適用。如果某隻股票的收益率看上去似乎不合理的高出同行業一大截，那也許就是該公司遇到麻煩的一個信號。畢竟當一家公司遇到麻煩是，股價會下跌很快，這也會提高它們的收益率。另外，對一家正在奮鬥的公司來說，一個簡單的方法就是減少紅利發放以增加留存現金。

成功公用事業公司的特點

儘管還是應該很慎重地對待公用事業行業因為規章制度變化而帶來的影響，但是在該行業裡確實有很多經營穩定的公司，如果能夠在合適的價格買入該行業的股票，這就會成為一筆很好的投資。以下特徵是：

穩定良好的管制結構：

根據不同地域，選擇那些管制下對業務穩定方面最好的企業，充分比較各自管制對企業造成的長短期影響。

表現良好的資產負債表：

大量現金和相對低的資產負債表是永恆的吸引力。公用事業公司行業經歷風雨後更顯示出這種吸引力的價值。當然，最好是沒有負債的公司，一級棒!

專注本行：

那些試圖進入核心業務以外的公司，往往比留在主業的公司更糟糕，冒險進入不熟悉的領域往往會一敗塗地，公用事業的公司更適合與其身份匹配的業務，專注很重要。

公用事業公司的風險

來自管制的變化是把一個以前被公認的最穩定的行業變成充滿風險的行業的主要因素。日益增長的競爭加上各級政府的管制，都令企業難以適從。環保部門的影響也是不容小視的一股力量。全行業的重大流動性風險，債務到期時籌資風險，是否承擔高利率的負債，是否低價賣掉資產，或者增發股票，或者發債，這些選擇都是具有兩面性的特徵。

總的來說，在投資公用事業股票時需要有「吹毛求疵」的態度。

投資者清單：公用事業

1，  公用事業行業投資要保持適度謹慎；

2， 公用事業公司的競爭結構的格局主要決定於各級政府相關部門制定的未來規劃和政策，越高部門戰略上的規劃越重要，但也要顧及下面層面規章制度的小政策的變化，瞭解和留意不同級別的變化，對瞭解該行業很必要；

3， 在管制體制下公用事業公司往往有較強的競爭優勢，因為它們類似於壟斷經營。但是重要的是規章制度不允許這些企業利用這些優勢獲得超額利潤。另外，制度本身可能會經常變化；

4， 公用事業公司面對另一個風險是解除管制或者不解除管制的風險。大多數電廠會產生某些污染，環境部門會插手令企業成本上升；

5， 公用事業公司在很大程度上受槓桿作用的制約，無論營業槓桿還是財務槓桿，這些槓桿總是在日益增長的競爭環境下令企業風險增加；

6，  如果為了分紅而買入公用事業的股票，要確信這家公司能夠融到維持支出所必要的資金；

7， 無論何時何地，對那些具有優良資產負債表並專注於自己核心業務的公司，總會是該行業最佳的投資對象，這是鐵律！（全書完）

耗了很久才把真規則讀完，與其說是讀書，不如說是抄書。可能很耗時間，但是在最後的階段，才慢慢建立起一些框架。

記得上次在濟南的時候，是自己第一次接觸這種研究方式，聽的云裡霧裡不知所以，看著年輕人可以每天讀這麼多年的年報，然後又搞定excel模板，覺得不可思議。照著自己性格又喜歡把每件事都搞得細了再細，慢的有如蝸牛爬，總覺得那是一座大山，靠蝸牛爬何時能登頂，難以踰越的挫敗感油然而生。

但是跟蹤博客到現在，加上讀了真規則後，慢慢感到其實好比小孩子學寫字或者學畫畫，沒有可能也沒有必要一開始就要求自己搞的一步到位、畫的極其精緻，剛開始的模仿和描述總是歪歪扭扭的，先把粗線條描上，時間多了，有積累了自然就在過程中不斷優化，也不斷地不那麼歪歪扭扭，都是這麼過來的。以前那種要求顯得很不成熟。

先把粗線條的描繪出來，有了框架之後再進入每個業務點，或者財務上的，或者經營上的，或者該公司某些獨特行為等等都有待於一一攻破。畫人，應該先從素描開始，大的架構出現後再深入到頭，身體，腳等，老是停留在頭部這裡停步不前，在實際操作上很容易陷入死扣細節而忘記整體的誤區。

慚愧的是，等了這麼久才只明白這麼淺顯的道理。以前一直藏在心中的疑問（總覺得這麼草率的」掃」公司就能投資？一天看幾年、甚至10幾年的財報這麼快+模板就能投資？粗要到什麼程度，細又到哪裡算邊界？）所以陷入停滯不前的地步。

這也許是年紀大和年輕人的區別，年輕人一猛子扎入水中，年紀大了總要想明白直到等到自己開竅才能賦予行動。

現在想來，一家公司真要細緻到極致是無窮的，做投資不是做企業，沒必要也不可能面面俱到，成為每個行業都是專家級的，否則也失去了投資這個職業的真正智慧，它也是借助其他卓越企業家這個外力的一種職業，難道還要想著和陳啟忠一樣的能力和水平嗎？能看懂他已經很厲害了，不是嗎？德魯克曾經說過要成為一個行業的專家需要一輩子，但是要瞭解一個行業大概需要3年左右的時間。當然投資也不是粗到看幾個指標就草率下定論的，畢竟每家企業是不同個體，不同人，不斷地變化變量。

繞了一大圈回到的還是老地方------基本的框架還是逃不過模板裡的那10～20個sheet的內容，這是這家公司的「觸角」或者說是「成績表」，這個「觸角」既和宏觀，微觀經濟接觸，又和人口，上下遊客戶，消費者，同業的出招相連；這個「成績表」既反映了該企業過去的成果，戰略的成功與否，又能在結合「觸角」的內容+國外優秀企業的歷史經驗最終「感覺」出未來是否穩定和變化趨勢，是好還是差？此時估值差不多已經可以拿捏了。按照felix的說法------不一定是個好的投資標的，但是至少知道不能買，這也是勝利！若干個不能投資後總能等到那個心儀的一擊!

心到才能行到，值此真規則讀完之際，開始正式進入實戰模式，北美的見聞想著也會在積累中隨時寫出來。

祝大家在新的一年身體健康，一切順利！謝謝