中國股市真的不適合價值投資嗎？ 張可興
http://xueqiu.com/9586083092/23192898重溫舊文：中國股市真的不適合價值投資嗎？
在20年的中國證券市場乃至世界幾百年的證券史上，價值投資認同者一直很少、實踐者更少，而從2006年開始，不論是公募基金還是私募基金，大多舉著了這面大旗。有關價值投資的書籍、文章也多了起來，實際上真正踐行價值投資的投資者並不多，但「相信」價值投資的人似乎多了起來。但是到了2011年，隨著指數不斷震盪，各種否定價值投資的論點再次撲面而來，諸如「中國股市是政策市、不適合價值投資」、「中國股市還不成熟、暴漲暴跌、不適合價值投資」牛市中價值投資還行、熊市不適合價值投資」等等。那麼，究竟中國股市真的不適合價值投資嗎？
其實，價值投資是一種普遍性的投資方法，不會因為市場所處區域的不同或市場階段的不同變得不適用，而中國股市的特點更加有利於價值投資者獲取更豐厚的投資回報。
筆者對價值投資的定義是，利用市場價格和企業價值的差距進行有確定性的投資並獲得回報就是價值投資。說的通俗一些就是價格低於價值時買高於時賣。之所以很多人現在不認同價值投資，主要的原因是對價值投資片面的理解，把它孤立的理解為長期持有或孤立的理解為買入好公司，反而忽略了企業價值這個價值投資的本質。任何脫離企業價值，不講買入標的和買入價格的投資人都不是合格的價值投資者。
舉個實例，巴菲特1.5-1.7港幣買入港股中國石油，十幾元賣出（港幣），就是在我們的眼皮底下，上演了一幕經典的價值投資案例，但很多國內投資者48元買入A股中國石油不僅不能獲得回報，很可能會套牢十年以上。引申到2007年下半年很多投資者認為買入茅台、萬科等好公司，就是在進行價值投資，而在08年的大跌中這些好公司跌幅也並不小，有很多甚至超過股指的跌幅，由此就認為價值投資理論有問題，核心原因是這些投資者沒有真正理解價值投資的本質。
價值投資並不嚴格拘泥於買的什麼股票，而是在於什麼價格買什麼價值的股票，同樣是中國石油，巴菲特買是價值投資，而A股股民48買就不是價值投資，背後的邏輯區別在於中石油不同時期價值和價格的關係不同。
價值投資的重要理論基礎：短期內，股票價格可能偏離企業價值很遠，但長期來說股票價格將最終反應企業價值。由此引出股市總是牛熊交替的，市場估值也就像時鐘的鐘擺，不斷在低估和高估間擺動，擺動的中心正是企業價值，只是擺動的週期不確定。所以，中國股市是符合這樣的牛熊交替的規律的。
中國的股票價格與價值的差異經常很大，所以獲利會更加豐厚。基於以上論述，我們進一步分析價值投資者的收益來自哪裡？
第一、股票估值變化的收益。比如同一企業即使盈利不變動，在熊市中低估時可能10倍以下市盈率，牛市高估時可能40倍以上市盈率，這樣就會產生3倍以上的漲幅。中國股市市盈率的歷史波動區間是15倍到60倍左右。
第二、企業價值成長帶來的收益。企業價值不是恆定的，企業在不同時期隨著企業競爭力和盈利能力的變化，企業價值也隨之變化。40家店的蘇寧和800家店的蘇寧價值自然是不一樣的。為了方便理解，我們不妨把企業價值簡單理解為企業的盈利情況，假設經過幾年，企業盈利成長了2倍，即使估值不變化（市盈率不變），股價也會漲2倍。
第三、由於股票投資人是企業的股權擁有人，股票投資還可以享受企業的分紅收益。在中國目前分紅率不高的情況下，我們可以暫時不去考慮這項收益。但長期下來對於盈利不斷成長的企業，這項收益也是非常可觀的。
單講前兩項收益，也並不是簡單的累加，而是兩項的乘積。假設同一時間段內，企業盈利增長兩倍，企業估值提高兩倍，投資回報就是8倍（3x3-1）。同樣，在牛市頂部買入高估值的垃圾企業的投資者，隨著企業盈利的降低幾倍，和熊市中的低估幾倍，使股價跌10倍甚至更多也就不足為奇了。
我們拿招商銀行舉個實例：招行從05年最低市值到07年最高市值，估值（市盈率）是05年3.2倍，淨利潤是05年的3.9倍，市值則上升到05年的12.5倍。而從02年到05年這3年的大熊市中，雖然招行估值下降了48%，但盈利是02年的2.3倍，市值還是上漲了17%。08年以來招行股價經過大幅下跌，至今估值與02年相比低了近3倍，但由於盈利增長了10倍，股價依然上漲了近4倍。同樣，萬科、茅台、騰訊等優秀企業的股價，跌倒現在，與03年、05年相比，都有著幾倍甚至十幾倍的漲幅。這也是能夠成長的好企業即使買貴點，仍然能賺錢的原因所在。
但實際上，買入價格對價值投資來說依然是至關重要的，如果買貴了，不僅要承受很長時間和很大幅度的賬面虧損，更重要的是這樣會大幅降低投資收益，同樣是招行這個企業，即使我們預期若干年後招行能值2萬億，但05年500多億市值時的買入者，和07年6800億市值時的買入者收益將是36倍和2倍的差別。同樣07年150元買入中國平安的如果未來能賺1倍，那08年20元買入的就能賺14倍，投資收益相差千里。因為再好的企業都是有價值的，即使是基於企業未來價值的超長期投資者，也要參考企業當前價值，如果股價已嚴重偏離當前價值，甚至透支了未來數年的業績，即使你由於買的很便宜而不賣出，但是，也絕不應該再買入。
2007年巴菲特訪問韓國，也有人提出「韓國股市的結構不適合進行巴菲特式價值投資，對此您有何看法」的問題，他反問說：「如果不是價值投資，難道要進行無價值投資嗎？」並強調說：「沒有其他的代替方案。」 巴菲特的意思很清楚，好的投資都是價值投資，而且有普遍適用性。「中國股市不成熟，暴漲暴跌」，恰恰說明中國股市估值區間變化較大，甚至牛熊交替較快，這對於可以買的更便宜、甚至賣的更貴的價值投資者是更有利的。這次的世界範圍的經濟危機為我們提供了百年一遇的大機遇，讓我們以更低的價格買入了優秀企業的股票。作為全球增長最好的經濟體之一的中國，其中的優秀企業的成長速度還是遠遠快於世界其他國家的優秀企業。所以，應該為我們正身處中國這樣一個迅速崛起的時代而感到幸運！