十年牛熊親歷記【第七章 成功地取得了失敗】 神農陳宇
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5ee4d25f01015xvp.html經過幾個月的奮鬥，招商局A終於拿到了可轉債的發行批文。
這裡先對可轉債作個簡單說明。可轉債的全名兒是：可轉換公司債券。
這玩意兒首先是一種公司債，投資人買去，相當於借錢給上市公司，那公司是要還本付息的。而且這個債還可以按事先約定的價格轉成股票。對投資人來說，幾乎就是個「保本股票」。如果股價跌了，就拿著債吃利息。如果股價漲了，就換成股票吃差價，可算是進可攻退可守。
不過自古買的不如
賣的精。在美國，上市公司的可轉債通常利息非常低，甚至可以是零。轉股價格呢，則要比可轉債發行時的股價高很多。這樣一來，上市公司也比較划算。如果公司
股價漲的不多，那麼可轉債就不會轉股，公司等於近乎零成本借了筆錢。如果公司股價大漲，可轉債轉股了，公司就等於高價增發融資。
可惜好東西到了中國，一般剛開始的時候都會上吐下瀉一陣子。可轉債也是如此，起初上市公司和投資人對這個產品都沒吃透。
按西方的理論,
可轉債的定價由兩部分組成：一部分是債券價值，用等期無風險收益率作為貼現率，可以估算出可轉債的債券價值。簡單說，就是拿可轉債和國債比，假設同樣拿五年，利息收益肯定比國債低，那麼拿這個可轉債就吃虧了。所以可轉債的債券價值是低於面值的。
另一部分，是期權
價值。可轉債有在存續期內轉為股票的權力，通過對過去股價波動性和公司業績的估算，基本可以算出一個期權價值。簡單說，如果可轉債是5年期的，而且股價在
5年裡有可能超過轉股價格，那麼投資人就有可能把可轉債轉換成股票，然後賣掉賺錢。這個可能性是值錢的，就跟買彩票一樣。
所以可轉債的價值就是債券價值加上期權價值。
其實，投資人不妨把可轉債看作是用轉股價格買的股票，而且下跌空間為零。如果發行可轉債的公司業績成長性特別好，轉股價格定的比較低，利息率比活期存款還高，那麼投資人等於沒有冒任何本金風險就可能賺了大錢，這樣的可轉債是不是該搶破頭來買呢?
投資老手對可轉債總是情有獨鍾，格雷厄姆在投資聖經-《證券分析》中就有專文論述。而股神巴菲特則經常大手筆買入目標公司的可轉債。這使他總能立於不敗之地。
遺憾的是：中國的股市那時候更像個大賭場。股民們多數隻想衝進去，炒一把就走。投資人腦子裡滿是：眼前的暴利！對可轉債這種要解釋上一通的洋玩藝，大家興趣不大。更何況2002年股市正在綿綿不絕的下跌中。
於是就悲劇了。
招商局A，業績與資產價值快速增長，
5年後股價將上漲超過20倍的超級大牛股，在2002年公開發售保底的可轉債。要是誰慧眼識真買了這個轉債，過5年幾乎不用冒任何風險就可以在自己的財富後面加個零。馬後砲地看，這純屬天上掉下來的特大號餡餅，可砸到頭上竟然幾乎沒有人願意接。
記得那是2002年的9月，瑟瑟秋風中，我拎著皮包，往來穿梭於「北上廣深」四地的各大基金和保險公司。進行所謂的發行路演，其實就是沿街兜售可轉債。
當時市場冷清，招商局A此前又顯然在基金沒有什麼粉絲。我雖然鼓動如簧之舌，在每一家基金竭盡全力地推銷，但卻收效甚微。
屋漏偏逢連夜雨，同期發行的燕京啤酒可轉債在發行後不久即跌破了面值。於是我們一路推銷下來，卻應者寥寥。時至今日我還清晰記得，路演的時候，台下基金經理們菜青的臉色，木然的表情和墓碑般僵硬的姿勢。他們就坐在那裡，呆呆地望著我這送財童子，眼睛裡空蕩蕩卻什麼都沒有。
僅僅不到兩年的下
跌，就使專業投資人對於一個保本的，具有高收益可能的投資品視若無睹。那是我第一次大範圍接觸國內的機構投資人，也是第一次較為深刻地意識到專業投資人的
群體弱點。能夠克制人性的弱點，穿越時間的迷霧，在相對收益比拚的壓力下做出準確價值判斷的公募基金經理，永遠是少數。
好在我的確遇到了
這樣的幾位少數派。印象最深的，是當時華夏基金債券投資負責人，這位朱經理和我談了10分鐘，就很淡定地說：「陳總，你們的轉債，我們認購2個億。」我有
點吃驚，因為此前走遍全國，總共才賣出去不到2個億。我們可轉債的發行規模是8.8億元，要是當時全國有四個這樣的基金經理，那豈不是通吃了。
可惜，中國只有一個華夏基金而已。
8.8億可轉債，基金預認購不足50%，照理剩下的部分由散戶網上認購，最終沒賣掉的餘額由券商包銷。於是我們似乎該指望券商鼎力相助。
可是當時中國哪有
幾個券商有銷售能力，或者包銷能力呢？即便有，誰又願意包銷呢？於是可轉債主承銷商見勢不妙，立馬掉了鏈子。隨即使出了一記拖字妙訣。無論怎麼催促，就是
不肯接招，除了讓我們繼續提高利率水平，壓低轉股價格，既沒有像樣的承銷能力，也拿不出什麼好法子。事情就此一拖倆月。
此後招商局集團終於表態，願意全額認購可轉債發行的剩餘部分。但卻為時晚矣，因為時間拖進了12月，證監會發行在年底已經排不上號。因而只好轉到來年，等補充了新的年報數據後，再發行。
到了這一步，出了
大問題。可轉債發行，需要最近連續三年的財務指標滿足發行要求。其中一項硬指標是三年平均淨資產收益率（ROE）不得低於10%。如果是2002年發行，
連續三年的指標就是指1999年-2001年。如果在2003年發行。那麼指標就會修改為2000年-2002年。
因為沒有足夠的經
驗，而且對在2002年內完成發行有所僥倖，再加上國企反應機制的緩慢。公司對2002年的業績沒有做出相應的準備。在用2002年的財務指標替換
1999年後，連續三年的平均ROE略微低於10%。其實2002年不是擠不出利潤，只要適當加快樓盤的結轉，或者處置一些資產。這個指標完全可以輕鬆達
標。
可惜事實卻
是，2002年過低的ROE拉低了整體指標，剛好差零點幾不夠標準，不再滿足可轉債的發行要求。一開始，我們還寄希望於證監會法外開恩。這事情不怪我們
啊，市場發不出去，而且業績也只差了那麼一丁點。可是，無論我們怎麼解釋，發行部都不同意破格發行。最後，相關領導給我們出個建議：要麼回去推倒重來，要
麼改成配股。
無奈之下，8.8億可轉債終究改成了3.5億的配股。融資總額和價格都打了大折扣。
您說這冤不冤？回頭想來，一點都不冤。瓷器活愣給辦砸了，完全是自己笨，怪不得別人。入職第一次融資就光榮地取得了失敗，雖然自己當時在這件事上還是個配角。但作為董秘，終究難逃其責。
本人對此深以為恥，並暗下決心，必為招商局扳回此局。
具有諷刺意味的是，2003年底，招商局A漲了近50%，有基金經理突然打電話來說：「陳總，你們不是發行可轉債麼，我們有多少要多少。」聽了他的話，我還略感欣慰，原來沒帶金剛鑽，卻攬了瓷器活的，真不止我一個。
（下期預告：臥薪嘗膽）