看看網絡支付八大風險案例 長點心吧

看看網絡支付八大風險案例 長點心吧

第一財經日報 李德尚玉 2015-08-07 17:30:00

“據統計，2014年至今，人民銀行全系統金融消費權益保護部門受理的網絡支付類投訴占互聯網金融類投訴的95.06%。”近日，央行有關人士向《第一財經日報》透露。

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市場信心回升 人民幣匯率企穩“解凍”點心債

市場信心回升 人民幣匯率企穩“解凍”點心債

一財網 薛皎 2015-10-13 23:54:00

自8月11日中國人民銀行意外宣布對人民幣中間價進行改革以來，市場對於人民幣貶值預期增加導致點心債收益率大幅走高，點心債發行一度停滯。近日，隨著人民幣匯率企穩回升，也催生了點心債的再度活躍。

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穆迪：違約難阻國內發債熱情 “熊貓”和“點心”齊發力

穆迪：違約難阻國內發債熱情 “熊貓”和“點心”齊發力

一財網 周艾琳 2015-12-11 10:18:00

打造理想檸檬塔、純素點心，客廳就是夢工場 小夫妻自然飲食之路

2016債市開放：“熊貓”超過“點心”？聽頂級投行怎麽說

近年來，中國債市開放的步伐加快。今年以來，熊貓債的發行體量大有趕超點心債的勢頭。在被“冷藏”十年後，熊貓債為何能夠逆勢而上?境外機構又為何愈發希望能在境內直接融資?未來，熊貓債和點心債是否將呈現此消彼長的態勢?

針對這些問題，摩根大通北亞區債務資本市場部主管傅樂特(Mark Follett)接受了《第一財經日報》專訪。“熊貓債市場的開放不僅對國際發行人非常有利，其實對中國國內的投資人也有利，因為這將給國內投資人提供購買多樣化信用產品的渠道，從而有助於其進行多樣化資產配置。”當然，他也指出，熊貓債市場要實現大發展仍面臨幾大障礙，例如會計準則的區別、募集資金出境需受到監管方批準等。

Dealogic數據顯示，2016年以來，中資發行人共發行了9筆熊貓債，總額共計231億元人民幣(合35億美元);相比之下，今年中資發行人僅發行了3筆點心債，總額38億元人民幣(合5.8億美元)，而去年同期則有16筆中資點心債，總計162億元人民幣(合26億美元)。而自2005年熊貓債獲準發行以來至2015年末，僅有11筆熊貓債發行，總額為120億人民幣(合18億美元)。

（數據來自Dealogic）

熊貓債回暖

點心債是指在香港發行的人民幣計價債券，其相對於整個人民幣債券市場規模很小。由於人民幣匯率波動，Dealogic的數據顯示，2016年一季度離岸人民幣債券發行量為40億元，較去年同期降幅高達89%。

熊貓債是境外發行人在中國發行的以人民幣計價的債券，它與日本的“武士債券”、美國的“揚基債券”類似，均屬於外國債券的一種。由於此前境內發行成本較高，且債市開放度有限，熊貓債在過去長達10年的時間處於遇冷狀態。然而，隨著境內債市不斷開放，離岸和在岸利差收窄，熊貓債有望邁向新的階段。

太平洋投資管理公司(PIMCO)預測，熊貓債券將超越點心債券成為一種更好的人民幣融資渠道。

傅樂特告訴記者，“2010-2015年期間，我們的主要工作是帶領中國債券發行人到離岸市場發債融資，但現在我們又增加了一個新工作，就是帶領國際發行人赴中國發行熊貓債融資。”他也見證了近期幾單熊貓債的發行，“隨著這個市場的發展，我們了解的情況是，對中國熊貓債市場感興趣的國際發行人數量非常大，他們非常願意進入這個全球第三大債券市場。”

當然，一切“興趣”都伴隨著看得見的利益。傅樂特介紹稱，相比於點心債，發行熊貓債對於外國融資方的好處主要在於，在岸人民幣體量更大，“如果發債方是一家大企業，希望籌集50億元以上資金，點心債市場的體量可能無法承接，但在岸市場則完全有能力做到。”

此外，隨著國內信用違約事件增多，其實質意義其實更是正面的，“這有助於境內債券市場發展成為更有效率的市場。” 穆迪副董事總經理鐘汶權此前對《第一財經日報》表示。

傅樂特也指出，“現在中國國內市場的信用風險區分更加顯著，不同信用等級產品的收益率曲線正在陡峭化，這些都是積極的趨勢。”在去年“瘋狂的公司債”階段，房企發行的債券利率甚至低於有國家信用背書的國開行金融債，“利率倒掛”非常顯著。相比之下，現在的風險定價顯然更趨理性。

同時，熊貓債市場的開放對中國國內的投資人而言也同樣有益，這將給國內投資人購買多樣化信用產品的渠道。

照此邏輯，點心債和熊貓債之間是否必定將呈現此消彼長的關系?

摩根大通中國債務資本市場部主管謝桐則表示，這兩個市場不是完全的此消彼長，熊貓債市場和點心債市場也不是直接競爭關系。“發行人並沒有因為熊貓債市場放開，就不再發點心債了。”

不過，隨著熊貓債執行層面的障礙逐步破除，對點心債市場的確會有一定的負面影響，“這和在岸人民幣資金池的規模直接相關，有一些大規模的發行很難利用點心債實現，因為本身的人民幣存量就小。”傅樂特稱。

熊貓債發行障礙仍存

當然，境外融資方在發行熊貓債時仍然存在一定障礙。

首先，發行文件需要使用中文;此外，會計準則問題可能是最大的障礙之一，“因為中國財政部承認的會計準則是歐洲、中國香港和中國大陸的會計準則，這就會對采用其他國際準則的公司在中國發行熊貓債造成很大障礙，因為不符合中國財政部標準。”傅樂特介紹稱。

此外，募集資金出境問題也是發行人十分關心的一點，“很大一部分發行人是希望將在岸募集的資金匯至境外使用，這需要監管批準，這一過程涉及到審批所帶來的時間成本。”他表示，盡管募集成本的變化相對比較固定，但與此緊密相關的一些掉期工具的利率變化非常迅速，這就需要發行人對這些工具都非常熟悉，而且能夠準確把握時間點。

比如，加拿大不列顛哥倫比亞省(簡稱BC省)去年已獲批在中國銀行間債券市場首次註冊發行熊貓債，總額預計為60億元人民幣，其發行成本較現在而言只存在15-20個基點的差異，但兩個時間段的掉期成本差距卻很大。

中國企業兩條腿走路

去年下半年以來，由於人民幣匯率波動以及國內融資成本降低的影響，國內企業赴海外發行外幣債券的熱情明顯下降，其中最顯著的就是支撐整個亞太區高收益市場的中國房地產發行公司。但自今年2月份以來，勢頭似乎發生了逆轉。

傅樂特對此解釋稱， 在過去12個月中，由於國內發行門檻降低，以房地產公司為代表的高收益債發行人一度放棄了離岸市場回到國內債券市場，但國內大型央企和國企違約導致這部分公司在國內債券市場發行難度有所提高，於是他們又開始回到離岸市場，“而且他們開始認識到維持原來在離岸市場上積累起來的投資人基礎很重要。因此他們更理性地對待兩個市場——保留兩個市場，而不是單純依賴一方。”

值得註意的是，近期推出的新政也旨在鼓勵中企利用離岸債券市場進行融資。今年6月7日，國家發改委發文稱，“選擇21家企業開展2016年度外債規模管理改革試點”，鼓勵企業境內母公司直接去海外發債，適當控制海外分支機構和子公司發行外債。根據試點工作要求，試點企業在年度外債規模內，可自主選擇發行窗口，分期分批發行，不再進行事前登記，待發行完成後及時報送發行信息即可。發改委是企業境外發債的主要監管部門。

從離岸市場G3貨幣的債券發行量來看，截至2016年5月，中國在亞洲(除日本)G3貨幣債券發行量中占到49%。

全球第三大債市開門迎客

除了債券發行，中國也希望進一步吸引境外機構投資中國債券市場。5月27日，央行、外匯管理局、中債登和外匯交易中心等機構連續發文，將中國債券市場對海外機構投資者開放的實施細則進行了明確。

對此，謝桐表示，當前確是中國推動債市開放的好時機。“當前並非債市的瘋狂時期，因此中國在推動債市開放的同時，能夠潛心完善引入國際投資者的基礎設施建設。隨著離岸人民幣市場擴容，海外機構總要在離岸和在岸資產投資之間作出抉擇。”

摩根大通全球人民幣業務總監蔣紅波此前也曾對《第一財經日報》記者表示，就吸引海外投資者進入中國債市而言，準入是一方面，QFII制度限制放寬和銀行間市場開放對於海外投資者的投資意願有促進作用；當然，整體而言，中國債券市場的基礎設施建設還有更大的發展空間，例如，評級、信息披露、相關稅務條款等。

“對於從未進入過中國的國際機構，投資中國債市是一個重大投資策略，需要做非常全面的風險分析和評估，所以中國債市基礎設施的進一步完善將促進中國債市與國際市場的接軌，並最終促進兩個市場的互聯互通。總體而言，中國的開放進程在往好的方向發展。”蔣紅波稱。

消費領域的擠牙膏效應：沈迷網遊後的一點心得

魏武揮 2016-10-05 13:50

本文授權轉自It Talk（ID：wwh_33330533），作者魏武揮。

一

雖然我時不時會善意或惡意地黑一下上海的複旦大學，以至於我有幾個朋友都認定在西南技校執教的我對這個東北職校有著深深的怨念，但我還是要承認一點，職校的確培養出不少極有文采的人。比如說公號饅頭說的撰寫者和運營者饅頭大師（他是著名公號石榴婆報告背後的男人）就是一個相當有才華的人。

饅頭大師曾經和我提起過“聚爆”這款遊戲。這是一個相當棒的iOS遊戲大作，68元無內購。饅頭提到的事情是這樣的：曾經有媒體采訪該遊戲的開發商臺灣雷亞，問他們為什麽不考慮內購。得到的回答是：做遊戲內購，大陸人實在太厲害了，我們不會玩，索性就一把收費了吧。

做免費遊戲+內購，大陸公司真的可以用如下詞語形容：如火純青、登峰造極、一時無兩、無出其右。

還記得著名的無盡之劍麽？這款收費+無內購遊戲出了三代之後被騰訊納入旗下，然後就推出了無盡之劍的所謂免費版。再然後，三代收費版統統下架，以至於我兒子恨得咬牙切齒，刪掉了手機pad上所有的騰訊遊戲。（順便誇一下我這個兒子，當得知無盡之劍被騰訊拿下後，他就嘀咕過一句：被騰訊弄到手的遊戲，最後都會廢了。果不其然）

無論是聚爆還是無盡之劍，單看價格，都是幾十塊的主，不算便宜貨。但如果你要真玩上一款免費遊戲，那就不是幾十塊的事了。

二

我最近的確有點沈迷網遊，我在玩一款免費手遊，姑且稱之為k。

我沈迷到什麽程度呢？在美國，數據漫遊時30塊／日，在以色列，則是60塊／日。美國以色列的wifi不知道為何如此之慢，所以我開著數據漫遊在接入這款遊戲。

我的手機上有數個鬧鐘，提醒我在每天的好幾個時刻要接入，去打地宮搶寶箱k大boss參與公會戰，等等。

這款遊戲是免費的。我剛剛開始玩的時候，天真地認定自己玩自己的，通關就好，付什麽錢呢？

正如饅頭大師回憶自己魔獸的經歷：你只要第一次付錢破功之後，以後就由不得你了。

所以遊戲界，首充（第一次付款）是非常重要的運營指標。而各種免費手遊，都會變著法兒地誘惑你首充。一旦你首充之後，之後的道路，就不是幾十塊的事了。

與很多免費手遊一樣，k遊戲為付費玩家冠以“v”的標記，從v1到v15，一共十五個等級。對應的人民幣是這樣的：

VIP1：10

VIP2：30

VIP3：60

VIP4：100

VIP5：200

VIP6：400

VIP7：600

VIP8：1000

VIP9：2000

VIP10：5000

VIP11：10000

VIP12：15000

VIP13：20000

VIP14：30000

VIP15：50000

只要你到了v4，那你支付的費用（100元），已經超過了很多純收費遊戲。至於v11以上，土豪的世界，不是你能懂的，哈哈。

我是從v3起步的，之所以一把掏了六十塊，就是覺得還是比聚爆便宜啊，而且v3的一個好處是可以得到一張“月卡”：未來三十天每天可以領取120個鉆。這貌似很吸引人。

饅頭大師在魔獸里抗拒了很久才破的功，而我，必須承認，不到24小時，就繳械投降了。

但我現在並不在v3，到底多少，我不會告訴你的。我只想告訴你的是：v3並不是一個付費玩家的終點。而後面的道路，是怎麽延展的呢？

三

摩拜單車現在非常火，這個由前uber上海城市經理王曉峰創建的自行車項目，已經拿到了c輪融資。另外一個類似的帶有共享理念的自行車項目ofo，也走進了c輪。（關於這個事，我一直在構思一篇共享經濟的文章，看，我也不是一味沈迷網遊）。

三表感慨道：滿街都是摩拜，能讓這麽多中國人掏三百塊押金，還是挺牛的。

說起感覺上的“富庶”，我是真心認為，中國的五大城市北上廣深杭，超過很多國際大都市。比如說，我真感覺上海人比紐約人有錢。

但這只是感覺上的。事實上的是，北上廣深杭的房價，恐怕已經壓垮了大多數年輕的中間階層。現在上海的房價，已經超過了香港和東京。香港我零五年去讀書的時候，還驚訝於他們十分之一平方就敢賣上萬港幣，至於東京，那是過去出了名的房價的全球宇宙中心。

摩拜也好，ofo也好，就誕生在這種國際大都市里。前者起源於魔都，後者起源於帝都。他們的目標用戶，就是死命扛著房價天天叫窮的房奴但又不吝於花點小錢的中間階層。

這和手遊里那一堆中低v用戶，是何其類似。

四

笛卡爾有金句曰：我思故我在。

消費主義當道的今天，應該這麽說：我消費故我在。

對於中間階層來說，消費，是一種尋找存在感的重要路徑。

所以在今天，無論是中國，還是美國，社交網絡都異常發達。在社交網絡中，人們盡情展示自我，而展示自我的背後，就是消費。

比如，一個上海人在這兩天是沒什麽必要曬曬在東方明珠前的照片的，但在異國他鄉，就很有必要了。這是基於消費的一種存在感彰示——粗鄙地說，叫裝逼。

有很多小額消費現在都挺火的。

比如說，收費閱讀這件事。錢當然不多，一年也就兩三百，但這種消費，能找到存在感。可能是在平時聊天時，可以動用這里面的一些說法，也有可能直接在朋友圈里進行分享。現在的收費閱讀，都允許做一小部分朋友（比如五個人）得以免費閱讀這篇文章。

健身這件事也是小額消費。對於中間階層來說，買個運動裝備（無論是鞋子還是手環）的投入並不大。本來中國人在健身這個議題上並沒有那麽熱衷，自從可以在社交網絡上曬運動記錄後，無論是真的還是假的，運動成了一個時髦行為。

以自行車代步，不僅有運動元素（其實這事不能細究，細究下來就北上廣深杭這馬路上的汽車排放，也只好呵呵），還有環保元素。

微博上有一個自稱“摩拜一族”的自組織，是一個騎行團，還搞了一個團旗。王曉峰看到很開心，我看到後，則看到了“尋找存在感”。

小額消費的“小額”也的確因人而異。略有錢的，旅遊可以出國遊。沒啥錢的，旅遊可以周邊遊。在自己覺得不貴的情況下，小額消費所帶來的存在感是相當可以讓人滿意的。

當一個天價般的巨額消費清晰地展示你面前時，你是存錢去應對呢？還是索性小額消費呢？理性上講，似乎應該是前者。但事實上，是後者。因為那個天價實在讓人絕望，但我不能就此而喪失“存在感”。

五

像K這種遊戲，和很多手遊一樣，都會精心設計“小額消費”。

比如說，累充好禮。每天消費六塊錢，可以買六十個鉆合計可以得到四百二十個鉆，但這個不重要。重要的是，連續搞七天，六七四十二塊，就可以得到一個比較強有力的中等裝備（在k遊戲里，是一種翅膀、一個寵物或者一把武器）。

三萬才能升到v14，這實在讓人絕望。如果不具備小額消費也能得到存在感的話，這種遊戲，想必是會失去大量玩家的。

遊戲的平衡性也很重要。一個v8的用戶，也就是消費了一千塊的人，距離一個v15，如果進入遊戲的時間接近的話，戰鬥力差距並不會讓前者絕望。因為像K遊戲這種手遊的設計里，翅膀是可以合成的。也就是說，你連續走兩遍累充好禮，兩個翅膀可以合成為一個高階翅膀，翅膀屬性有50%以上的增長。

這就像一個社會，買不起房子的人，和買得起的人相比，ta不能全盤絕望。必須要給買不起的人也有可能有存在感的彰示，不然這社會，還了得？

六

但遊戲始終是遊戲，從小額消費起步，慢慢慢慢，你就會發現，自己已經進入一個氪金玩家序列。我所在的146號服里，就發現好幾個用戶，其實也是從v3之類的等級慢慢變成v8、v9乃至v10的。

如果這個遊戲就是一個世界的話，這種消費，是可以累積的。每天六塊錢，百日後得到的戰鬥力，和一次性充它個688然後再也不充，甚至前者更劃算一些——到底有累充好禮。

但現實社會並不是。

你出國玩了一趟，花銷了兩三萬塊，它並不會累積成一套房子的某一個角落。

每一次存在感的尋找，都是對巨額消費的一次傷害。

不過幸運的是，人生不過百年。存在感找著找著，人生也就差不多了。

如果人可以活一萬年，那該如何？

七

本來這篇文章已經寫完了，但前日我看到曹政在他的公號“caoz的夢囈”上寫了一篇東西，題為“斷崖式下跌，創業者的噩夢？”，還是很有感觸的。

請允許我引這麽兩段：

你看到數據蒸蒸日上的時候，會自以為掌握了用戶，訴求，流量，經營的認知，自以為假以時日，推到百度，對決騰訊，也不是不可能的事情。然後突然增長變緩，不再增長，這時你覺得需要進一步的思考和調整，並自認為找到了下一步的優化和轉進策略，然後，猝不及防，所有數據指標斷崖式下跌，你的一切升級，優化，改進，如泥牛入海，毫無聲息，直到最後，慘淡收場，還沒有明白，到底發生了什麽，為什麽那些曾經忠誠，高頻使用你產品的用戶，突然之間，移情別戀，不再追隨。

遊戲行業，大家都已經默認，斷崖式下跌是產品發行到一定時間不可避免的遭遇，只是看誰能熬的時間久一點； 但非遊戲行業，很多人依然意識不到這種風險和危機。

遊戲行業的斷崖式下跌，以我看來，是小額消費出了問題。

曹政說：

遊戲行業比較普遍，核心玩家達到一定等級和關卡後，失去目標，逐漸流失。

到底是失去什麽目標呢？通關麽？

至少K遊戲這種手遊並不是。

K遊戲這款遊戲，你如果真的心誌堅定，是不需要花錢的，一樣可以通關。而且，時間未必會比那些氪金玩家長很多。NPC的妖魔鬼怪，戰鬥力並不強。

真正花錢的原因是：比較。看，那廝有個大翅膀，我也想來一個，這時候，你就得花錢了。

一個花了好幾萬的土豪，ta之所以還願意在這個遊戲里玩，是因為一大批小額消費的玩家或者沒消費的玩家的存在。這種差距的存在，才會讓ta覺得這幾萬值，我還可以繼續玩。而那些小額消費的玩家，距離ta的差距並不遙遠。如果一個v15被一個v3砍死了，豈非笑話？

所以，最重要的是小額消費玩家們的目標。

k遊戲我玩了幾個月，我認為它的累充好禮其實很失敗，因為它每次給出的七天後的裝備，變化不大。雖然可以合成，但總不如得到一個真正全新的翅膀讓人有成就感。

146號服，現在的人數已經很明顯少了很多。

一位v15的土豪玩家，現在之所以還願意在這里每天打地宮，無非圖的就是“合服”，據說隔壁147號服里也有一個土豪，戰鬥力還比他高點。

這是他的目標。

對於一個社會來說，當小額消費所帶來的存在感彰示讓人麻木時，這事真的就挺危險。

旅遊曬照片？收費閱讀曬心得？騎個車曬團旗？

一個一個讓人覺得越玩越沒成就感的時候，這個社會就該斷崖式下跌了。

還好，現在看來，總有聰明人會弄出點小額消費的新鮮事，以幫助一大票巨額消費難以承擔的群體，天天在那里擠牙膏，也是生活的樂趣吧。

所謂輕奢這種奇葩，就是這個原理。單個輕奢的興起和沒落，都和存在感的獲得與失去有關。

八

放假閑扯兩句，順便為自己沈迷網遊找點借口，哈

你看我打遊戲還是思考的嘛！

說起饅頭這個人，真得很聰明，極其擅長做標題。而一個標題，幾乎決定了一篇文章的生死，這話不算太誇張。

饅頭說是他今年早幾個月忽然想起來用心運營的號，粉絲增速非常快，已經搞了好幾篇十萬加了。

他曾經賞我薄面，應邀去騰訊的芒種培訓計劃里講過一趟課，主題是小號粉絲該如何增長。因為賞了薄面，所以收費低廉。

這是相對他講的課的價值而言的。曾有學員驚呼，這是一堂價值500萬的課。

複旦還是出人的。

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股轉警示律所：掛牌業務長點心

近日，股轉第五次對律所采取了自律監管措施。截至日前，監管層共計處罰過8家律所、會所，且處罰時間都集中在今年下半年，股轉正在逐漸加強對中介機構的監管。

本周，江蘇永衡昭輝律師事務所因在推薦臣功制藥(833274.OC)掛牌新三板的法律意見書中未披露公司關聯交易，被股轉采取提交書面承諾的自律監管措施。

公告顯示，去年5月份，在臣功制藥申請掛牌新三板審查期間，其母公司南京高科將2146萬元匯入臣功制藥銀行帳戶進行資金置換，而永衡昭輝律師事務所出具的兩份《法律意見書》中均未披露這一關聯交易。

盈科律師事務所合夥人唐春林律師告訴《第一財經日報》記者，這個是票據的問題，票據跟普通的支付還不一樣，票據的背書和轉讓的流程法律規定得很嚴格，把這些流程核一下就知道票流到哪兒去了，就會知道流轉的原因是因為正常的交易，還是其他原因。這個沒有查，律所是失職的。

“這類問題沒有被披露出來一般有兩種可能。一種是做業務的律所對票據業務不熟悉，所以不知道要怎麽查。另一種可能是其實律所是知道的，但是為了掛牌的需要而沒有披露。”唐春林還透露。

律師事務所作為資本市場中重要的中介機構，除了在推薦企業掛牌過程中會出具《法律意見書》外，根據企業的情況還會負責企業掛牌後的信息披露工作，或者提供常年法律顧問服務等。市場上做新三板業務的律所多是針對新三板這塊做專項服務，如果企業後期有股權轉讓、定增、轉板上市，律所還會繼續同券商、會所等中介機構溝通來提供相關法律服務。

唐春林表示，“新三板全面擴容後，所有企業不分行業都能上新三板，陸續開展三板業務的律師事務所就多了，競爭變得激烈，有一些律所對業務並不熟悉也沒什麽優勢但憑低價搶市場。還有律所就跟著一些證券公司做，證券公司把法律意見書幫著弄好，律所蓋個章就好了。”

他還補充道，在核查過程中發現問題怎麽處理是中介機構自己的選擇，就看律所想不想賺這部份錢了。大的律所為了不損壞聲譽，會寧願不做這個公司的業務。

11月29日，康達律師事務所被股轉采取了提交書面承諾的自律監管措施，因為其對捷佳偉創(833708.OC)公司歷史上是否存在股權代持的事實在企業掛牌前後出具了相反的核查意見。

捷佳偉創在2007年6月至2008年3月期間，曾出現過3位名義股東代持股份的情況，代持股份合計占公司股份總數的24.5%。而作為捷佳偉創的推薦掛牌律所，康達律師事務所在盡職調查中盡管對公司的股權變更存疑，但並沒有進一步核查，在掛牌後才發現公司歷史上存在股權代持事實。

唐春林對此分析道，代持的情況並不容易發現，因為工商只能看到名義上的股東信息。這些股東實際上是否參與公司經營管理事務，有時候很難知道的，所以要看股權變更的情況，或者公司相關人員的陳述和保證。如果出現股東登記的是一批人，但實際公司定期有一部分資金給了其他人的情況，律所就應該細查了。

此前，證監會副主席趙爭平在論壇中表示，新三板的改革發展要督促掛牌公司規範運作和中介機構盡責，提升整個市場的法制意識和誠信文化，引導投資者理性參與，為新三板市場的健康發展積極培育一個良好的環境。

對於為新三板提供法律服務的律師事務所，唐春林建議道，雖然律所接受的是企業的委托，但不能放棄專業機構的職業操守和專業定位。應當嚴格遵守法律法規和相關業務指引的要求，審慎、盡職的發表意見。一方面要提升自己的專業水準，熟悉相關業務的核查要要求，另一方面也要保持獨立客觀的專業態度。

(本報實習生王天然對本文亦有貢獻)

陳一舟：創業18年，我所收獲的5點心得

投資人說 2017-01-05 10:41

本文由投資人說（微信ID:touzirenshuo）授權i黑馬發布，作者陳一舟。

題圖：人人公司董事長兼首席執行官 陳一舟先生

人人公司從開始到現在，我們經歷了很多的挫折，公司的商業模式至少變了四到五次，如今我將這過程中的經歷總結了幾點心得與你來分享一下。

第一點心得：成功始於堅持。

我們的第一筆錢非常少——我記得我在融第一筆錢的時候，是在美國找的投資人，2002年因為有「9•11」，大家沒有投資的熱情。我就請一個投資人吃飯，不斷地請他，當時斷斷續續請他吃了八次麥當勞，融了8萬美元，相當於吃一次就融資1萬美元。

公司的頭幾年，商業模式就變了好幾次。幾個月後，我們進入了傳統SP（無線增值）行業。在傳統SP行業幾年以後，碰到了2006年的寒冬，當時正好趕上了一個大的浪潮，當時我們公司嘗試了非常多的東西，分類廣告、視頻分享等等，沒有什麽是我們沒去做的。

但是所有這些嘗試都是基於我們傳統的業務，以賺錢為主，一旦不賺錢的話，很快就會進入一個非常糟糕的狀況。我們當時是1400名員工，在半年之內要砍掉一半。2006年，我們成立了校內網，這是我們的第三次轉型。轉型以後，我們經過了一段時間的刻苦努力，終於在今年5月份，在美國的紐交所上市，成為紐交所第一家上市的社交網絡公司。

我們之所以能活下來，最重要的一點就是堅持，在最艱苦的時候一定要咬牙堅持。我們公司剛開始的時候，經常賬上只有兩個月的錢，在很苦的時候能夠堅持下去，我覺得非常不容易。

現在所有的行業里面，都有很多很堅持的公司，但是我覺得光堅持還不夠，比較重要的還有第二個，就是要靈活。我們在非常堅持地幹公司的同時，也在幾個關鍵的時候做出了商業模式的改變，如果一直做最開始想的那個模式，到現在肯定死了。因為互聯網市場的變化非常快，所以在堅持的時候還要靈活。

在堅持的同時保持靈活，這就很難了。在企業到了一定規模以後，我們面臨的問題跟很多企業一樣，都是有很大的困難。大家知道，自然界的定律，就是痛恨大的東西，只要是大的東西，自然界都有各種辦法讓你變小。

所以一個企業到一定規模時，自然有各種力量讓你無法長大。我喜歡問我們公司的新人一個問題：在某一專業，必如說某項樂器，某項體育項目，要成為世界級的專家和競技者，需要花多長時間？有同學說十萬個小時，但這顯然不符合正常的邏輯，因為如果平均每天花費3小時，那麽需要100年。 正確答案是1萬個小時，這在暢銷書《Outliers》中有談到。

計算下來，如果花費1萬個小時來達到目標，每天付出3小時，那麽達到世界頂級水平需要8-10年。 我喜歡問的第二個問題，是為什麽是「1萬小時」，而不是5千或者3萬。 答案是，對普通人來，1萬個小時的練習，意味著人類堅持的極限。只有到了極限，你的競爭對手才會逐漸放棄，你才有可能脫穎而出。

拿彈鋼琴為例，你會發現很多和你一起學琴的人，彈著彈著就放棄了。真正能達到1萬個小時的人寥寥無幾，而達到了，如果天分足夠，可能就是世界級的專家。

因此我要說，成功的第一個條件就是堅持。 要成功，就要把你的競爭對手甩在後面，而這一點上有時候就是靠時間來「耗著」，等別人沒有耐性、堅持不下去了、自亂陣腳了，找別的、更大、更時髦的領域去了，那麽你很有可能就是堅持到最後的勝利者。

第二點心得：保持謙虛。

在中國開辦互聯網公司，成功很難 。目前所有拿到錢的創業企業中，能夠達到這一目標的不超過10%。

為什麽要說謙虛呢？過去我們也取得了一些成績，但每一次心里感覺非常好的時候，幾乎馬上就倒黴了。

例如我們2003年最開始做無線增值業務，當時月營業額非常高，最高每月達到600萬，對於一個只有幾十人的公司而言是非常大的收入，我們非常興奮。但是，後來大家知道，因為整個行業的基礎不牢，2006年以後我們自己的無線增值業務以及整個SP行業都迅速下滑；2006年Web2.0熱潮的時候，我們是個旗幟，貓撲要上市的消息叫的很響。 

但是由於擴張太快，基礎不牢，也擱置了。幾次下來我的總結是，成功是小概率事件，來之不易。取得階段性勝利後，在對市場和公司自身能力的判斷時特別容易失誤，這個時候，一定要「夾著尾巴做人」，千萬不能得意，因為勝利的時候，失敗就在不遠處等著你。

第三點心得：警惕失敗。

我很景仰的一個人，巴菲特的合夥人查理·芒格說過，“我最希望知道的事情，是我會在哪個地方死掉，然後我就不去那個地方”，大部分人對這句話是會心一笑，覺得有理，過幾天再一問，卻也不太清楚為什麽有道理。最開始我也沒有完全想明白這句話，但是我認為這樣一個牛人說這話必然有其道理，就不斷的想，最近我琢磨出來為什麽了。

一個創業者有兩種方法提高成功機率：一是不斷地做正確的事情增加成功率，二就是避免錯誤的事情降低失敗率。 知道「我們會在哪個地方死掉」然後「不去那個地方」，就是要降低失敗率。

大部分公司是怎麽死掉的？表象的原因多半是因為錢花完了。但是，沒錢只是表象，是很多其它更本質的原因決定的。中國人在治病的時候是「治本為先」的邏輯，首先去思考更本質的問題解決辦法。

但是我的想法是，解決本質問題非常難，如前面兩個要素所說，成功本來就是小概率事件，好比治病要治本不容易。在沒有辦法解決根本問題的時候，就先治標。感冒了先吃片阿司匹林，先把癥狀挺過去， 幾天之後，身體的自然抵抗力基本就能把感冒搞定了。

舉個例子：丁磊在2000年跟我說過，他當時上市如果再晚幾個星期，就沒法上市成功了。如果當時丁磊沒有成功上市，那麽我說不好他現在做什麽，肯定還是個牛人，可能對互聯網失去希望，幹脆去養豬了吧。所以網易當時治病先治了標，有了錢，多挺了幾年，機會來了，抓住了，公司就做大了。

成功既然是很難的事，與其強行去提高一個小概率事件的幾率，有時不如把失敗的可能性降低。 既然我們知道互聯網創業失敗的概率是90%，而且只有那麽幾種辦法導致失敗，那如果能夠想辦法把它降到80%甚至70%，就相當於把成功的概率增加2到3倍！

成功好比一個棒球運動員面前以光速飛過來的棒球，不容易打個正著；失敗是一天到晚都緩慢飄到眼前的氣球，容易識別，也容易打到。 如果關註氣球，把所有的氣球都打光了，剩下的就都是棒球了，水平再差，不斷的打，有一天某個棒球也會被你擊中。

當你每天花大把時間去琢磨如何追求成功時，留出10%的時間來考慮如何避免失敗，這樣你成功的幾率會高好幾倍。

第四點心得：找到自己的variant perception（投資人說註：認知能力）。

有人說，陳一舟，你不是個企業家，你是個投資人。 我就暫且笑而不語，順桿爬，談談我是怎麽做長的。 做企業和做投資，其實有根本的相似之處，互聯網公司也是一樣，來日方長，這里暫按下不表。

我想探討的是，一個CEO，如果只能做長一件事，關註一件事，應該是什麽？ 我的答案是， 應該是一個variant perception， 就是一個潛在價值很高的，但和目前普遍接受的觀點非常不一樣的遠見觀點。 這個觀點，還要有可執行的手段，否則想到了，沒有做的條件也白搭。 通俗一點，就是當時聽起來非常奇葩的，但在事後又被證明非常牛掰的idea。 

雷軍做小米，幾年前大家聽起來像奇葩，現在是二三線城市的大媽都知道，是他們心中僅次於蘋果的品牌。 為什麽，因為他琢磨出來在無線互聯網上如何避開大佬們的鋒芒，利用一個一定會起來的免費操作系統，安卓，做一個軟硬件的產品在上面收到錢。 

這是一個非常巧妙的利用跨界技術競爭壁壘，利用大勢，業內一流的營銷的組合型案例。幾年前周鴻祎做免費殺毒，問我行不行，我說看不清。 他後來又做瀏覽器，問我行不行，我說不太行，結果都讓他做成了。所以他現在也不來問我該做啥了… 囧！還是雷軍了解我，做小米前，不問我，直接做了。 再囧！

為什麽他們有variant perception？因為過往個人的經驗和積累，以及對互聯網客觀規律深刻的認識，包括對人性的了解。2006年，我們的variant perception是做SNS。2010年，騰訊的variant perception是做微信。每家公司的variant perception不一樣，積累非常重要。 沒有積累，不容易想到； 沒有積累，想到了也做不到。

在斯坦福的時候，上過一次巴菲特的投資課。 他說，一個人，一輩子應該只做20個重大決定，指標用完，戰鬥結束。 如果用這個標準來看，我的指標已經用掉好幾個，以後要節約了。難道不是嗎？

作為一個創業者，或者一個人，一輩子里真正重要的決定可能20個都不到：專業學什麽, 找什麽老婆/老公, 第一份工作，選誰做合作夥伴，關鍵的10個投資決定，加起來不到20個，但是決定了一個人80%以上的快樂和成功。

你的這20個決定是什麽？

你該投入多少資源去做這些決定？

你做這些決定的時候，有什麽variant perception？

這都是一些好問題。

第五點心得：學會「做空」心態。

「做空」是個投機名稱，估計你也會豎著耳朵聽。其實，我想說的做空，是指一個CEO，平時在工作中，應該積極的不關註什麽 （aggressively inactive），我的理解就是：凡是沒有獨特優勢和variant perception的事，就不做；凡是對本職工作沒有太大用處的事情和人，少摻和或者不摻和，這是我指的做空。

時間像真空，很快會被填滿。如果你的時間沒有被最重要的人和事填滿，那麽一定會被不重要的人和事填滿。做空，就是積極的不關註。

查理芒格，巴菲特的合夥人，有個習慣，所有到他桌上的事情，只放在三個籃子里：第一個叫「No」，就是「不做」。第二個叫「YES」，就是「做」，這也好理解。 第三個，叫「too hard」， 就是「太難」。  這個叫「太難」的籃子是朵奇葩，估計放在這個籃子里的東西，過了一段時間，粘上浮塵，到了年底，其命運最後都是被放到「不做」這個籃子里了。

我們從小到大，從來都是被教育說要不怕困難，知難而上，為什麽這位老先生說要知難而退呢?  怎麽定義難？什麽是戰略意義上的難？ 什麽是戰術意義上的難？深思熟慮要「做」的事情，執行上再難也要做。 戰略上「太難」的事情，執行起來好像不太難，這個時候你做不做？ 這些問題，要多思考，想通了，可能離成功就更近了。

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做了 3 年企業級 SaaS，我收獲的 10 點心得

金亦冶 2017-02-09 10:13

本文為Ping++ CEO金亦冶對i黑馬的投稿文章

關於中國企業級服務的總結不少，本土派和海外派都有出色的文章出來，VC 和創業者站在各自角度也有很多不錯的總結。本文基於 Ping++ 近三年的創業歷程而來，有彎路，有教訓，有醒悟，也有心得。

 1.toB 產品的核心是對目標客戶精準的畫像能力。

其中最好的組合是:精準客戶定位。找準具有可擴展的小眾市場，一開始越聚焦、越窄就越容易成功。最好可以建立一種全新的品類並壟斷它，占領客戶的心智。殺手級隱型需求。這個剛性需求很隱蔽，一直沒有被很好的解決，屬於同行一時想不起來也不看好的需求。toB 產品的早期發展要遠離競爭。系統性價值鏈。引入這個產品對於整個產業鏈是正向積極的，上遊下遊中遊都受益。不僅要如器官移植一樣避免排斥反應，還要能有催化劑的效果。革命性降低成本。客戶使用這個產品，整個效率從投入產出比上看是 10 倍數量級以上的提升。所有最後能被廣泛應用的創新都是具有革命性的，僅僅幾倍優化是沒有意義的。

2. 企業級服務銷售的核心是信任和願景。

因為企業的購買流程是一個理性決策過程，所以深刻理解這條決策鏈上不同人的思維方式就變得很重要，包括預算、責任邊界和關鍵人等等。產品解決客戶問題只是基礎，促成購買還需要兩樣東西: 

第一樣，信任。

為什麽是你？因為企業的更替成本和機會成本都很高，所以建立信任就變得尤為重要。信任一般來自於: 專業化的形象，在這個細分領域絕對的專家，不僅解決問題，還可以為業務提供咨詢。具有強大的實力，可以一直陪伴企業成長，不用擔心突然無法提供服務。標桿客戶的背書效應，品牌客戶的真實案例勝過千言萬語。第三方權威認證，行業報告的客觀評價。 

第二樣，願景。

未來還有什麽？這是更高維度的說服力，通過展示對未來產業的判斷全景圖，讓現在的產品充滿不斷優化升級的生命力，從而引領客戶的需求。企業級服務公司應該成為客戶的合作夥伴而非買賣關系，並超過客戶的預期，長時間踐行 「客戶成功」。 

3. 大型客戶是最佳目標客戶，LTV 客戶生命周期價值最好要高於 30 萬元，年金額流失率 CC 低於 20% 才算健康。

因為一個企業客戶獲取成本 CAC 是有下限值的，即不可能零邊際成本獲客，所以如果 CAC 要小於三分之一的 LTV 的話，LTV 就不可能太低。根據國內一些較成功的企業級服務公司的經驗數據，LTV 大於 30 萬才能正循環支撐起正常的獲客，包括市場費用、銷售成本、人力支出和有效激勵。如果平均企業生命周期是 5 年，那麽每年的客單價要大於 6 萬，這樣 LTV 就大於 30 萬了。 

同時年金額流失率 CC 最好可以到 0 %，即雖然每年都會有客戶流失死亡，但剩下的客戶會升級更多服務付更多費用，所以平均下來 CC 就是 0%，甚至是負數。但這是一種理想情況，經驗值是 CC 最好不要達到 20% 以上，不然這個批次的客戶獲取質量是有問題的。 根據這幾個指標的綜合評估，只有大客戶才能更好地滿足這幾個指標。除了少數平臺級巨頭可以去大規模獲取小客戶，大多數企業級服務公司應該去服務大客戶。 

4. 客單價低於 1 萬元屬於電銷，高於 5 萬元拜訪式銷售會比較舒服，會銷是性價比最高的銷售形勢。

因為 CAC 的收回時間最好是 12 個月，所以這就決定了不同客單價對應了不同的銷售策略和方式。根據國內一些較成功的企業級服務公司的經驗數據，客單價低於 1 萬元屬於電話銷售範疇，通過銷售線索獲取和 cold call 的形式就可以讓客戶半自主的完成購買過程。 以一個企業級服務公司中位數銷售的薪酬結構反推，當客單價高於 5 萬元，拜訪式銷售才能產生正向循環效果，即團隊擴張，客戶增多，收入倍增，現金流才有可能為正。 

與此同時，會議銷售的方式是性價比最高的，因為它是體驗式消費。通過集中式講解、演示、案例分享、客戶站臺、面對面交流，可以迅速建立信任，傳遞願景，認識關鍵人，及時回答核心疑慮，這種兵團作戰比單兵作戰要效率高不少。 

5. 產品先標準化，再定制化，再標準化，再定制化，不斷循環才是最佳路徑。

定制化還是標準化也是一個反複被討論的話題，這里不存在絕對的對錯之分，只是策略和節奏如何把握的問題。如果一家企業級服務公司從零到一發展，客戶體量不斷升級，每年 top 20 的客戶都比前一年大一個數量級，那麽最佳路徑就是：先標準化，積攢中小客戶，建立第一批口碑客戶，產品實現第一步驗證。再定制化，在已有客戶中尋找成長性快的客戶，根據他們的特別需求定制開發，把它們服務好，留下他們，同時提高產品厚度和維度。

 再標準化，把給高成長性客戶的定制模塊標準化出來，讓更多長尾客戶使用，全面提高客戶滿意度和服務質量。繼續這個循環，讓跑得快的客戶帶著產品往前走，讓產品不斷上臺階，獲取更大的客戶，同時做好標準化工作，讓產品和客戶螺旋上升。 

6. 商業模式最好可以跟客戶的業績成正比。

商業模式，或者盈利模式的設置非常巧妙和關鍵，糟糕的商業模式會導致收入的增長很快遇到天花板。一家公司的付費能力和意願基本跟這家公司的業績體量成正比關系，好的商業模式應該抓住這一點。比如當一家公司只有 10 人，年收入 100 萬的時候，它的付費能力可能就在大幾千，但當它發展到 500 人， 年收入 2-3 億的時候，它的付費能力基本可以達到 10 萬以上。 好的企業級服務應該可以隨著這樣的增長，提供相對應的服務，從而擴展自己的收入。

像 AWS，Salesforce，Slack，Stripe 等等都是這方面的高手。客戶越成功，他們提供的服務也就越多，從而收益也就越大，正向循環產生。相反，最怕有一種商業模式，一家公司有了 100 倍業績的成長，到頭來還是付費大幾千元不變，那就是明顯的商業模式天花板了。  

7. 絕大多數企業的強付費動力是 「可量化的商機」。

企業級服務的作用大體上可以分為開源和節流。隨著人力成本上升和勞動力紅利消失，節流越來越受到重視，提升效率，節約時間，專註主業越來越受到認可。但不可否認的一點是，企業真正的強付費能力是開源，而且最好是 「可量化的商機」，即投入多少錢獲得多少客戶一目了然，百度廣告投放就是一個很好例子。

 強調 「可量化」 主要是因為如果可以帶來商機，但不夠量化，不夠顯性，會導致企業的相關預算很難評估，從而抑制付費能力。很多企業級服務公司的路徑是先從工具入手，提升效率和降低成本，成為入門級強需求產品，隨後逐步切入商機，最終觸達客戶的付費強點，Salesforce 就是典型例子。 

8. 「客戶成功」 的關鍵是深刻理解客戶的狀況和需求並提供服務，而不是簡單基於功能。

隨著美國大量 SaaS 公司的成功， 「客戶成功」 成為了一個全新標配，這也拉開了新型 SaaS 公司和傳統軟件公司的區別，即前者提供服務而後者只實現功能。未來的企業需求，不僅僅是一個 IT 化的需求，外包實現一個軟件就可以大功告成的，因為未來的競爭格局不一樣了，企業需要的更多的是一種咨詢式的合作夥伴關系，這樣才能在商戰競爭中脫穎而出。 

這就讓 「 服務」 的價值在某種程度上大於「功能」的價值，或者說必須讓功能 「服務化」才能真正踐行 「客戶成功」。所以每一家企業級服務公司都應該有自己的 「客戶成功」團隊，這不僅僅是售後，技術部署，業務咨詢，而應該是理解客戶的實際狀況，協助客戶梳理自己的業務，最大化運用產品實現價值。

 9. 大數據和 AI 化是最大趨勢。

從美國頂級的企業級服務公司這幾年的收購案里基本可以看出這個趨勢：大數據和 AI 化。在競爭中有一個概念叫「積累優勢」，即有先發優勢的公司可以一直贏者通吃，後來者很難超越。Google 的搜索引擎就是一個很典型的例子，被 「大量數據訓練過的引擎算法」是無法被 「一個所謂更好的新算法」打敗的。 從一家企業級服務公司的角度來看，為什麽讓後起之秀無法簡單模仿呢？功能和商業模式是很容易抄襲的，但如果一旦有了「積累優勢」就完全不一樣了，因為這個是無法短期內彎道超車的。 

大數據和 AI 化顯然是最好的積累優勢，即客戶越多，「引擎」越聰明，效果越好，不斷良性循環。當然這里有一個核心問題就是客戶數據隱私，即企業級服務公司的數據本質上是屬於客戶自己的隱私數據，如果期待在這塊深耕必須獲得客戶授權，並嚴格執行「自己的數據服務自己造福自己」的原則。  

10. 企業級市場是一個慢活細活，需要積累，堅持，和熬。

在經歷了資本瘋狂之後，大家已經意識到 toB 和 toC 是完全不一樣的，toB 很難爆發成長，前幾年需要潛心發展和投入，一年 2-3 倍的增長就是一個不錯的速度。市場的預期就應該是這是一個慢活細活，沒有 3-5 年的積累，很難成大器。這個行業需要更多有耐心的人才，有耐心的資本，有耐心的氛圍。 

這 10 點心得僅一家之言，分享出來與諸位共勉。沒有一種東西放之四海皆準，引起思考和討論才是本文最大的心願。只願 17 年不要「再元年」，中國企業級服務一路向前。

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美聯儲做的是加息，但紀要談的都是縮表！債市可得長點心了

4月6日，美聯儲公布了3月會議紀要。3月美聯儲加息25個基點，但第一財經記者翻看紀要後發現，頗令人驚訝的是，FOMC(聯邦公開市場委員會)討論的重點竟然都是“縮表”。

所謂“縮表”即是收縮美聯儲在金融危機後迅速擴張至4.5萬億美元的龐大資產負債表，這意味著美聯儲會停止對於到期機構抵押貸款支持證券(MBS)和國債的再投資，各界認為這對市場造成的緊縮效應將遠遠大於加息。對此，不僅是美國債市，與美國存在利率聯動性的中國債市也要長點心了。

幾乎所有委員都認為，改變再投資政策的時間點取決於對經濟和金融條件的評估，且表示在縮表前應該明確與市場溝通。總體而言，美聯儲對於美國經濟複蘇的程度表示滿意，因此未來幾次會議上不僅可能加息，更可能持續討論縮表的可能性。

“美聯儲不希望永遠維持這麽大的資產負債表，這等於是央行在代替私營部門買債，他們會逐步縮表，避免對市場造成太大沖擊。”美國知名智庫彼得森國際經濟研究所(PIIE)高級研究員Nicholas Lardy對第一財經記者表示。

國內機構認為，相比於前次紀要，“多數美聯儲官員認為失業率存在較高的下行風險”，意味著縮表條件進一步滿足，如果縮表討論日趨成熟，可能導致中國資金面和債市承壓。

“縮表”條件正逐步成熟

雖然全球市場顯然已經將今年加息3次納入了預期，甚至全球股市在3月加息後大肆狂歡，但如果美聯儲今年也同步開始縮表，這估計會將如今頗為“自滿”市場的殺個措手不及。

當前，MBS和美債都提上了收縮議程，因為次貸危機後，不僅MBS是非常規資產，長債完全主導的美債持有結構也是非常規行為。

各界目前更為關註“縮表”——在經過三輪QE後，美聯儲要如何收縮高達約4.5萬億的龐大資產負債表?債市會否因縮表而劇烈波動?

有經濟學家此前對第一財經記者表示，“耶倫提及縮表似乎顯得較為鷹派，也許在面對加息困境的情況下，美聯儲可能考慮另辟蹊徑，這點值得關註。”

1.多數委員支持適時“縮表”

3月紀要顯示，當縮表時間成熟，所有委員都傾向於停止國債和MBS的再投資。不過可以確定的是，美聯儲將等利率回複到更正常的水平後再開始縮表，其官員也曾做過類似表述。多數委員表明，縮表的時間點取決於聯邦基金利率的目標區間（當前為0.75-1%）。

同時，委員還討論了利率要到上升到什麽水平再縮表才是合適的。很多委員強調，縮表可能要以一種被動和可預測的方式進行；也有一些委員認為，如果經濟遇到重大負面沖擊，那麽可以重啟到期債券再投資，甚至可以考慮降息。

2. 如何把握“縮表”節奏是關鍵

委員們還討論了漸進式退出再投資還是一次性停止所有再投資的利弊。其認為，前者可以防止對金融市場造成太大的動蕩，也能防止或向市場發出誤導性的收緊信號(事實上美聯儲並無意激進地收緊貨幣政策)，但是他們也普遍認為，一次性停止再投資在市場溝通方面更加容易操作，也能更加快速地縮小資產負債表。

3. 美聯儲可能會進行“縮表”測試

至於縮表要如何進行操作，天風證券認為，縮表是循序漸進的，強調計劃性和充分溝通，因而隨後大概率會逐步有指引和測試措施出臺。

例如，早在2016年，紐約聯儲在官網發布聲明，稱其將於5月24日展開小規模國債公開銷售，面值不會超過2.5億美元。幾乎同時發布的另一份聲明則表示，該聯儲將於5月25日和6月1日分別開展兩次小規模MBS出售，總金額不超過1.5億美元。對此，當時甚至有媒體認為，這代表著“美聯儲要打響’縮表’第一槍”。

盡管美聯儲的操作屬實，但民生證券海外研究負責人張瑜當時對第一財經記者表示，首先這並不是縮表，也並不突然，美聯儲早在2016年2月已經提前預告市場，其為了將來“早晚要到來”的縮表進程，需要開始進行一些小額操作測試，包括再購買協議、國債購買和銷售、MBS銷售、MBS互換、美元或者非美元的流動性互換操作等。

3月紀要中顯示，所有委員都認為，在正式縮表前，美聯儲應該向市場做好溝通工作，且接下來的幾次會議也會繼續討論縮表問題。

財政、貨幣政策主導美債

至於未來“縮表”對美債的影響，當前似乎並沒有體現在收益率曲線之中。未來，特朗普政府的財政政策和美聯儲貨幣政策將對債市形成共振。

去年11月特朗普當選後，美債收益率直線飆升，市場風險情緒高漲。然而，由於特朗普的醫療改革受挫，打擊了市場對於其未來稅改和財政刺激的預期，再加之美聯儲加息次數並未出乎意料之外，因此美債收益率今年以來持續受挫。

早在美聯儲3月加息後，美債收益率竟然一反常規地跌破2.5%關口，一度刷新八個交易日最低位至2.4950%；4月5日，美國公布的汽車銷售數據遜於預期，且在季度伊始投資人將資金再度配置到美國國債也帶動了需求，導致美債收益率進一步下挫。

截至北京時間3月6日10:30發稿前，10年期美債收益率報2.334%，已經跌破特朗普贏得大選之前的水平。今年以來，美債收益率累計跌超100多基點。

中國債市4月危、機共存

就中國債市而言，機構認為，債券市場四月偏樂觀，季末流動性沖擊和MPA考核影響低於預期。此外，債市最大的催化劑是同業存單量價調整(量和價可能會大幅度的下行)，而機構的一致預期的修正可能會帶來債市的上漲。

不過，各界仍然認為，需要警惕中國央行維持貨幣中性偏緊的立場對債市的影響，且近期爆發的一系列信用風險事件也或令市場承壓。更關鍵的是，不乏機構認為，目前聯儲官員密集評論縮表，如果聯儲主動縮表預期在4月日益確定，那麽外匯占款流失的速度可能會進一步大幅加快，或許導致債市承壓。

就資金面而言，近期銀行間市場資金面維持緊平衡。4月5日，央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，4月5日不開展公開市場操作。這是央行連續八日暫停公開市場操作，累計凈回籠4100億，當日有900億逆回購到期(含周一和周二順延到期600億)。

4月5日，銀行間質押式回購利率多數上行，不過7天、14天資金利率有所回落。截至16:45，DR007、DR014加權平均利率分別較上日下行5.65bp、14.33bp;不過，交易所逆回購利率多數上行，GC001利率最高觸及6.66%，R-001利率最高觸及6%。

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對第一財經記者表示，應該理性看待此前的流動性緊張，“市場表現出的緊張，很大程度上可能來自資金融出方減少，調劑不暢等等原因。市場對於流動性狀況的反應有時會與央行實際投放操作表現得似乎不一致，譬如3月21日市場感覺較為緊張，而央行3月22日凈投放規模並未放量。”

在他看來，其原因在於，個別或是局部機構資金緊張所引起的市場擾動通常不能與整個金融銀行體系的流動性缺口大小劃等號。微觀上，由於機構間債權債務關系的存在，各家機構流動性缺口的加和可能遠遠超過市場整體流動性缺口規模。

這其實也可能解釋了為何央行4月1日發布公告稱，“目前銀行體系流動性總量處於較高水平，4月1日不開展公開市場操作。”

下一階段，機構認為，3月季末MPA考核過後，短期資金面有望階段性改善，尤其是4月中上旬;不過月初財政投放因素不複存在，隨著逆回購存量的不斷下降，公開市場連續凈回籠效應恐慢慢增加，下一步需關註央行何時會恢複公開市場資金供給。

同時，當前資金外流壓力不大，4月如果美聯儲沒有進一步鷹派表態，機構預計外匯占款流失規模參考2月份在600億元左右，如果聯儲進一步明確加息，預期會提前反映，則可能在1000-2000億元之間。