盡管年初以來境內債券市場出現6起違約事件，而且幾家發行人公告難以償付公開債券，但2015年前10個月，企業發行的公開債券達到人民幣4.5萬億元的歷史高點，超過有史以來最高的年發行量。此外，熊貓債的發行量也料將上行，未來或將與點心債齊頭並進。

穆迪(Moody’s)在最新季刊《聚焦人民幣債券》中指出，今年以來的發債新政和貨幣政策導向也利好境內債市。6月以來，央行已經3次下調基準貸款利率，加之中國股市自6月高點回調，這使得國內債券市場資金充裕，可支持企業發債。

穆迪副董事總經理鐘汶權此前對《第一財經日報》表示，“人民幣已納入國際貨幣基金組織 (IMF) 特別提款權 (SDR) 貨幣籃子,這對中國 (Aa3/穩定) 具有正面信用影響,也會提振國際市場參與者的信心。但是未來兩年境外人民幣債券市場不會被邊緣化。 ”

人民幣“入籃”有助提振投資者信心

IMF於北京時間12月1日將人民幣納入SDR，並將自 2016 年 10 月 1 日起 生效。IMF總裁拉加德在回答第一財經記者提問時表示，“將人民幣納入SDR是對中國一系列具有重大意義的改革的認可，是對中國經濟開放的認可，也是對中國政府未來將遵守市場化原則的認可，未來一系列改革將繼續推進。”

穆迪認為，這會及時提振國際市場參與者的信心。雖然放開資本賬戶將是一個循序漸進的過程，但預計未來 12-18 個月中國會加快改革步伐，便於國內外債券投資者和發行人進行跨境投融資。

“特別需要指出的是，我們預計熊貓債券的發行會增加，合格境內機構投資者 (QDII) 與合格境外投資者 (QFII) 等跨境投資渠道的額度將會擴大，中國發行人在境外市場發債的監管框架則會得到簡化。”

近日，加拿大不列顛哥倫比亞省(簡稱BC省)已獲批在中國銀行間債券市場首次註冊發行熊貓債，總額預計為60億元人民幣，期限、票面利率待定，預計明年初正式發行。值得註意的是，這是主權國家首次在中國發行熊貓債。

加拿大BC省財政廳長Micheal de jong對《第一財經日報》表示：“中加貿易頻繁，今年3月加拿大人民幣交易中心正式成立，BC省也是首個發行‘點心債’(離岸人民幣債券)的主權國地區，因此此次率先發行‘熊貓債’可謂順理成章。”

熊貓債券是境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券，它與日本的“武士債券”、美國的“揚基債券”均屬於外國債券的一種。由於此前境內發行成本較高，且債市開放度有限，熊貓債在過去長達10年的時間處於“遇冷狀態”。然而，隨著境內債市不斷開放，離岸和在岸利差收窄，“熊貓債”有望邁向新的階段。

境內債市開放不會將將點心債邊緣化

盡管熊貓債券的發行量料將提高，而且境外投資者投資境內市場的渠道也會拓寬，但穆迪認為，未來兩年境外人民幣債券市場不會因此而被邊緣化。

鐘汶權表示，境內外市場的定價仍將趨於一致，但也會繼續平行發展。境外投資者對人民幣資產的需求是推動境外人民幣債券市場增長的主要因素, 未來 2-3 年這種需求不會因為境內債券市場放開而完全被消化。

究其原因，首先，市場基礎設施、法律與監管框架的差異仍使境外市場對境外投資者更有吸引力。例如, 由於市場基礎設施更先進及流動性充裕，外國發行人仍然更容易在境外市場發行人民幣債券，並將發行所得掉期為美元。

與此同時，部分投資者需要更長時間來評估境內債券，因為境內債券的信息披露通常僅有中文版本，而且涉及的破產機制也在發展變化中，這與境外債券在英文 法律下已建立穩定的機制不同。境內外市場的上述差距不可能在未來 2-3 年顯著縮小。

其次，未來兩年境內債券市場放開的程度與市場的規模與流動性相比較小。滬港通的雙向交易總額度為人民幣 5,500 億元，內地與香港基金互認安排的交易總額度為人民幣 6,000 億元。與此相比，境內債券市場的存量債券金額則超過人民幣40萬億元，所以穆迪預計未來債券的跨境資金雙向流動計劃的規模將會較小。

第三，人民幣國際化的一個核心目標是推動人民幣在境外的使用，中國政府與金融機構在各個境外人民幣結算中心的發債活動體現了這一點。雖然今年境外發債相對於境內的成本優勢已在下降，但上述發債活動仍在持續。此外，中國人民銀行和其他國家央行之間的人民幣掉期計劃也在繼續擴大。穆迪認為，中國政府在開放境內債市的同時也將繼續推動境外人民幣債券的發行與交易。例如，未來 12-18 個月中國可能會在境外債券市場發行人民幣計價的絲路債券。

一般而言，債券的風險主要來自兩方面——匯率風險和信用風險。 “811匯改”以來人民幣匯率波動加劇，離岸市場對人民幣單方面升值的預期被打破;此外，今年以來債券違約事件頻發，超短融違約事件也開始擡頭。“這為點心債的投資者帶來了一絲顧慮。近期數據顯示，點心債的發行量有所收窄。”鐘汶權對《第一財經日報》表示。

境內債券違約事件推動市場發展

今年以來，6 起境內信用違約事件和幾家發行人公告難以償還公開債券使市場參與者對處理債券違約與債務重組有所經歷，並受到影響。穆迪認為，這有助於境內債券市場發展成為更有效率的以風險為基礎的市場。

此外，上述事件也對投資者產生了重要影響。

今年以來，中央政府和監管機構已決心打破“剛性兌付”的神話。“只要違約屬於個別事件，不會導致系統性風險，政府與監管機構就傾向於采用市場化的解決方式來處理違約和債務重組。早前某央企子公司和另一家央企涉及違約，兩者均處於產能過剩的競爭性行業。”

對債券持有人而言，迄今為止債務重組案例的回收情況良好 (例如超日) 。但是，境內債券持有人實際上沒有契約條款的保護,並缺乏已經確立的機制來采取法律或其他集體行動維護自身的利益。目前債務重組取決於發行人的銀行和股東，其結果也難以預測。

此外，穆迪認為，近期山水水泥 (未評級) 在境內外市場的違約案例表明兩個市場在契約條款和其他投資者保護機制方面的不同。山水水泥對境內短期融資券的違約引發對境外債券文件的交叉違約條款，因此境外債券持有人可以要求立即償還境外債券。然而，缺乏交叉違約條款限制了境內債券持有在保護自身利益方面發揮積極作用。此外，境內外債券持有人沒有一個合作平臺，以便於其在違約發生後集中其議價能力。