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美聯儲做的是加息，但紀要談的都是縮表！債市可得長點心了

4月6日，美聯儲公布了3月會議紀要。3月美聯儲加息25個基點，但第一財經記者翻看紀要後發現，頗令人驚訝的是，FOMC(聯邦公開市場委員會)討論的重點竟然都是“縮表”。

所謂“縮表”即是收縮美聯儲在金融危機後迅速擴張至4.5萬億美元的龐大資產負債表，這意味著美聯儲會停止對於到期機構抵押貸款支持證券(MBS)和國債的再投資，各界認為這對市場造成的緊縮效應將遠遠大於加息。對此，不僅是美國債市，與美國存在利率聯動性的中國債市也要長點心了。

幾乎所有委員都認為，改變再投資政策的時間點取決於對經濟和金融條件的評估，且表示在縮表前應該明確與市場溝通。總體而言，美聯儲對於美國經濟複蘇的程度表示滿意，因此未來幾次會議上不僅可能加息，更可能持續討論縮表的可能性。

“美聯儲不希望永遠維持這麽大的資產負債表，這等於是央行在代替私營部門買債，他們會逐步縮表，避免對市場造成太大沖擊。”美國知名智庫彼得森國際經濟研究所(PIIE)高級研究員Nicholas Lardy對第一財經記者表示。

國內機構認為，相比於前次紀要，“多數美聯儲官員認為失業率存在較高的下行風險”，意味著縮表條件進一步滿足，如果縮表討論日趨成熟，可能導致中國資金面和債市承壓。

“縮表”條件正逐步成熟

雖然全球市場顯然已經將今年加息3次納入了預期，甚至全球股市在3月加息後大肆狂歡，但如果美聯儲今年也同步開始縮表，這估計會將如今頗為“自滿”市場的殺個措手不及。

當前，MBS和美債都提上了收縮議程，因為次貸危機後，不僅MBS是非常規資產，長債完全主導的美債持有結構也是非常規行為。

各界目前更為關註“縮表”——在經過三輪QE後，美聯儲要如何收縮高達約4.5萬億的龐大資產負債表?債市會否因縮表而劇烈波動?

有經濟學家此前對第一財經記者表示，“耶倫提及縮表似乎顯得較為鷹派，也許在面對加息困境的情況下，美聯儲可能考慮另辟蹊徑，這點值得關註。”

1.多數委員支持適時“縮表”

3月紀要顯示，當縮表時間成熟，所有委員都傾向於停止國債和MBS的再投資。不過可以確定的是，美聯儲將等利率回複到更正常的水平後再開始縮表，其官員也曾做過類似表述。多數委員表明，縮表的時間點取決於聯邦基金利率的目標區間（當前為0.75-1%）。

同時，委員還討論了利率要到上升到什麽水平再縮表才是合適的。很多委員強調，縮表可能要以一種被動和可預測的方式進行；也有一些委員認為，如果經濟遇到重大負面沖擊，那麽可以重啟到期債券再投資，甚至可以考慮降息。

2. 如何把握“縮表”節奏是關鍵

委員們還討論了漸進式退出再投資還是一次性停止所有再投資的利弊。其認為，前者可以防止對金融市場造成太大的動蕩，也能防止或向市場發出誤導性的收緊信號(事實上美聯儲並無意激進地收緊貨幣政策)，但是他們也普遍認為，一次性停止再投資在市場溝通方面更加容易操作，也能更加快速地縮小資產負債表。

3. 美聯儲可能會進行“縮表”測試

至於縮表要如何進行操作，天風證券認為，縮表是循序漸進的，強調計劃性和充分溝通，因而隨後大概率會逐步有指引和測試措施出臺。

例如，早在2016年，紐約聯儲在官網發布聲明，稱其將於5月24日展開小規模國債公開銷售，面值不會超過2.5億美元。幾乎同時發布的另一份聲明則表示，該聯儲將於5月25日和6月1日分別開展兩次小規模MBS出售，總金額不超過1.5億美元。對此，當時甚至有媒體認為，這代表著“美聯儲要打響’縮表’第一槍”。

盡管美聯儲的操作屬實，但民生證券海外研究負責人張瑜當時對第一財經記者表示，首先這並不是縮表，也並不突然，美聯儲早在2016年2月已經提前預告市場，其為了將來“早晚要到來”的縮表進程，需要開始進行一些小額操作測試，包括再購買協議、國債購買和銷售、MBS銷售、MBS互換、美元或者非美元的流動性互換操作等。

3月紀要中顯示，所有委員都認為，在正式縮表前，美聯儲應該向市場做好溝通工作，且接下來的幾次會議也會繼續討論縮表問題。

財政、貨幣政策主導美債

至於未來“縮表”對美債的影響，當前似乎並沒有體現在收益率曲線之中。未來，特朗普政府的財政政策和美聯儲貨幣政策將對債市形成共振。

去年11月特朗普當選後，美債收益率直線飆升，市場風險情緒高漲。然而，由於特朗普的醫療改革受挫，打擊了市場對於其未來稅改和財政刺激的預期，再加之美聯儲加息次數並未出乎意料之外，因此美債收益率今年以來持續受挫。

早在美聯儲3月加息後，美債收益率竟然一反常規地跌破2.5%關口，一度刷新八個交易日最低位至2.4950%；4月5日，美國公布的汽車銷售數據遜於預期，且在季度伊始投資人將資金再度配置到美國國債也帶動了需求，導致美債收益率進一步下挫。

截至北京時間3月6日10:30發稿前，10年期美債收益率報2.334%，已經跌破特朗普贏得大選之前的水平。今年以來，美債收益率累計跌超100多基點。

中國債市4月危、機共存

就中國債市而言，機構認為，債券市場四月偏樂觀，季末流動性沖擊和MPA考核影響低於預期。此外，債市最大的催化劑是同業存單量價調整(量和價可能會大幅度的下行)，而機構的一致預期的修正可能會帶來債市的上漲。

不過，各界仍然認為，需要警惕中國央行維持貨幣中性偏緊的立場對債市的影響，且近期爆發的一系列信用風險事件也或令市場承壓。更關鍵的是，不乏機構認為，目前聯儲官員密集評論縮表，如果聯儲主動縮表預期在4月日益確定，那麽外匯占款流失的速度可能會進一步大幅加快，或許導致債市承壓。

就資金面而言，近期銀行間市場資金面維持緊平衡。4月5日，央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於較高水平，4月5日不開展公開市場操作。這是央行連續八日暫停公開市場操作，累計凈回籠4100億，當日有900億逆回購到期(含周一和周二順延到期600億)。

4月5日，銀行間質押式回購利率多數上行，不過7天、14天資金利率有所回落。截至16:45，DR007、DR014加權平均利率分別較上日下行5.65bp、14.33bp;不過，交易所逆回購利率多數上行，GC001利率最高觸及6.66%，R-001利率最高觸及6%。

交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀對第一財經記者表示，應該理性看待此前的流動性緊張，“市場表現出的緊張，很大程度上可能來自資金融出方減少，調劑不暢等等原因。市場對於流動性狀況的反應有時會與央行實際投放操作表現得似乎不一致，譬如3月21日市場感覺較為緊張，而央行3月22日凈投放規模並未放量。”

在他看來，其原因在於，個別或是局部機構資金緊張所引起的市場擾動通常不能與整個金融銀行體系的流動性缺口大小劃等號。微觀上，由於機構間債權債務關系的存在，各家機構流動性缺口的加和可能遠遠超過市場整體流動性缺口規模。

這其實也可能解釋了為何央行4月1日發布公告稱，“目前銀行體系流動性總量處於較高水平，4月1日不開展公開市場操作。”

下一階段，機構認為，3月季末MPA考核過後，短期資金面有望階段性改善，尤其是4月中上旬;不過月初財政投放因素不複存在，隨著逆回購存量的不斷下降，公開市場連續凈回籠效應恐慢慢增加，下一步需關註央行何時會恢複公開市場資金供給。

同時，當前資金外流壓力不大，4月如果美聯儲沒有進一步鷹派表態，機構預計外匯占款流失規模參考2月份在600億元左右，如果聯儲進一步明確加息，預期會提前反映，則可能在1000-2000億元之間。