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興業銀行(601166)定向增發的公告昨晚出爐，網上已有不少點評的文章。俺沒有興業銀行，銀行股目前僅持工行。隔岸觀火，隨便談談自己的一點看法。中 國銀行業改革許多年過去了，有一個問題總是經常的、不斷的被大家所提及。我們的銀行極其嚴重的依賴於存貸業務，靠吃息差過活。行長們的訪談總說我們要降低 資本消耗，大力發展中間業務。實際情況是大家都在想盡各種辦法擴大貸款規模。貸款業務的資本消耗很快，資本充足率輕鬆地逼近甚至越過監管紅線，融資因而成 為常態。下表1按升序列示2011年中期各上市銀行的資本充足率。

表1：2011H1各上市銀行資本充足率

這些上市銀行中興業給投資者留下的印象是對股東比較負責，通過股權方式融資少。07年初IPO融資近160億元以來，只發生過一次股權融資：2010年5月以配股方式融資近180億元。興業近3年比較重要的融資還包括：09年9月、10年6月兩次發行次級債100億元，2011年底發行小企業貸款專項金融債300億。所以興業近日突然拋出定向增發方案，出乎我的意料。不知道有木有出乎其他人的意料？俺只能代表自己，代表不了其他人。說句廢話吧，俺雖然代表不了別人，卻可以被別人所代表。比如現在，某人正代表著我開人大會議。

興業此次增發價格12.73元/股，為前20個交易日均價的90%。符合定價下限之規定，很嚴格的符合著。對應的2011Q3的PB近1.3倍。這一「低價」也為廣大投資者所詬病。關於定價，俺的一貫觀點是「如果公司管理層理性且抱著對投資者負責的態度，就把這個交給他們去判斷吧」。注意前提。畢竟，選擇好的時間窗口、定出合理的價格，無論是對投資者還是對管理層，都不是容易的事。但這並不表示管理層可以沒有自己的價值判斷。既然有市場價格做參考，隨行就市不就ok了嗎？這種想法意味著只要按照市場價格，無論其高低增發或回購都是合理的。這是管理層偷懶、不作為的一種表現。

回到興業。興業的定增價是不是低了呢？2010年興業歸屬母公司淨利潤185億元，2011年前3季度這個數字為188億元，簡單平均所得的季度盈利為63億。假定興業保持這一盈利能力（很保守的估計），本次增發在今年第3季度完成，屆時公司的每股淨資產將達到12.24元，增發PB接近1倍。對一家ROE近25%的銀行，這一價格確實低廉。對照表1的資本充足率指標，興業高於同為股份制銀行民生、光大、招行，我們很難理解興業為什麼如此急吼吼的拋出這一低價增發方案。

或者是因為像中國人保、中國煙草這樣的「戰略」投資者可以給興業帶來更多的業務機會？前幾天興業剛停牌的時候就看到有媒體和投資者在討論諸如中國煙草能給 興業銀行帶來多少多少存款的問題。看到這樣的討論，我只能說這些人是外國人而不是中國人，他們習慣用手指去數新增存款而不會用大腦思考問題。這些想法n荒 唐。這讓中國煙草系統內各路管資金的神仙情何以堪？誰動了他們的奶酪他們會拿刀子出來和誰拚命，不是麼？說點近的，建行股改的時候中國三峽總公司就成了建 行的股東，建行一勞永逸的獲得了三峽的所有（或者說大部分）業務了麼？中國移動入股浦發，浦發除了獲得增資資本，大量的業務都轉過來了麼？幾大國有大行重 組改制之初，也引入了美國銀行、高盛、淡馬錫等海外戰略投資者，現在它們大部分賺得盆滿缽溢賣完股份全身而退了。幾大行原期望從它們獲得更多的業務、風險 管理方面的經驗，我的瞭解是這方面成效寥寥。興業有希望從人保獲得什麼管理經驗或者協同效應麼？在我看來，中國人保、中國煙草只是普通又普通的財務投資者而已。這樣的低價定增有意義麼？

下表1列示了四大行的上市時間以及2000年至上市網點數、人數的變化。選擇1995年或2000年或這之間的其他年份對分析應該沒有什麼影響。但考慮到94年農行政策性業務向農發行劃轉、特別是96年農信社與農行脫離行政隸屬關係，故選取2000年作為起始點。

表1：四大行網點、人數變動

從上表可以看出從2000年至上市，四大行網點均有大規模的撤並，員工人數也減少很多。工行表現最為突出，網點數減少14000多個，員工數減少約12萬人。迷信網點的人至少應該有所警惕：網點的重要性沒那麼高，效率比數量重要很多。四大行中工行、農行的歷史包袱最重，它們改革的力度理應最大。但仔細研究上表，可以發現農行的人數削減是最少的，即使是與建行比也是如此。建行機構減少47.8%，人數減少6.8%，農行機構減少53.5%，人數僅減少4.7%。 大家都知道，減員增效比撤並網點容易得多。比如鎮上的農行網點，如果把它撤掉，人回到縣裡去上班，這種改革沒什麼壓力。如果同時對人進行分流，那難度就大 得不是一點半點了。可以得出結論：農行的改革力度是最小的。沒有壓力，誰願意改革呢？改革不是請客吃飯，特別是涉及人員調整的話。

農行改革的壓力和力度都小，為什麼呢？我分析與上市時間有一定關係。農行比中行、工行上市晚四年，比建行也晚了三年。在這幾年裡有一些比較大的變化發生。 首先，資本市場的壓力比中行上市時要小很多。先行銀行過去幾年業績持續向好，資本市場開始認同中國銀行業基本面發生根本改變。而就在幾年前，大家則疑慮重 重：中國的銀行，行不行啊？夜談女士經常義憤填膺地譴責銀行被賤賣給老外，殊不知當時賤賣都沒有幾個人敢要。比如中行找到淡馬錫，它買了不少，這都是大家 當時不要的。淡馬錫的人常說，一不小心掙了非常多錢，呵呵。而農行上市時要寬鬆得多。其次是ZF的立場發生了很大轉變。幾大行只剩下農行了，中央政府也不著急了。特別其他行大規模撤出農村，農村金融這塊怎麼搞？ZF的策略有所調整，農行改革的壓力小一些，更多的網點得以保留。設想一下，如農行最早或者與同時上市，農行應該不是現在這個樣子的。

上面這段與其說是分析，還不如說推測。心裡有點沒底。關於改革之難，再舉個小例子。我們看看中國石油（601857）蔣董事長的簡歷，來自公司年報。蔣潔敏：1999年2月起任中國石油集團總經理助理兼重組與上市籌備組組長；2000年6月起任青海省副省長；2004年5月起被聘任為本公司副董事長、總裁。中石油2000年4月於香港上市。不知道有沒有看出其中的玄機？江湖傳言，蔣在公司上市後2個月調任青海是為暫避鋒芒，主刀重組得罪的人太多，不得不如此。現在這樣的情況少了，因為不河蟹。那些持「現在不好是優點、未來提升空間大」觀點的朋友也與中央倡導的和諧精神不合拍啊。還是不抱這種期望的好。

有人會說你扯得有點遠吧，改革之類的都是廢話，和我做投資沒有半毛關係。關係很大。農行的改革力度最小，效率最低，這些必然反映在經營績效上。看看下圖1四大行的成本收入比。農行成本收入比最高，2010年高達38.6%，分別比建行、工行高7%、8%，比中行也高近3%（中行數據不太具有可比性）。這幾個點千萬不可小覷。2010年農行1個點對應管理費用29億，8個點則為232億元，同年公司淨利潤948億。

圖1：四大行成本收入比

年報密集公佈，每天花大量時間閱讀這些東東，銀行實證的系列寫得有點慢。呵呵。前兩篇博文提到銀行網點數，之後俺將蘇寧電器、美邦服飾的開店速度與銀行網點的擴張速度進行了對照。這種比較雖然無聊但很有趣。華夏銀行經過這麼多年的發展網點總數還不到400，光大銀行目前也只有區區600個網點，而蘇寧1年就新開400家店。銀行及其投資者應該感謝銀監會這個婆婆。這個婆婆管得n寬，給a股寒風中投資者額外多穿了一件厚厚的羽絨服。設想如果銀監會對銀行新設網點、城商行異地設立分支機構一概不聞不問，銀行業的競爭將是怎樣一幅圖景呢？

言歸正傳吧。關於中間業務的基礎知識，網頁http://wiki.mbalib.com/wiki/中間業務 說得挺清楚，就不浪費筆墨了。我曾經陪一位民營企業老闆（營業額4、5千萬吧）找一家外資銀行貸款500萬元。客戶經理就說先交5萬，銀行才讓你準備材料、啟動資信評估之類。這5萬 元就是諮詢顧問費，與最終能否拿到貸款無關。銀行在中間業務上存在一定的調節空間，比如說貸款利率上浮的部分不收，讓客戶以財務顧問費的方式支付給銀行。 再比如說將貸款轉為理財產品，原先的貸款利息收入就變成理財業務收入。「楚王好細腰，宮中多餓死」，銀行的這種轉換遊戲估計做了不少。這是分析中間業務遇 到的第一個困難。

為加深一下對銀行中間業務的印象，簡單考察一下工商銀行2011上半年中間業務收入的構成情況（下圖1）。工行中間業務中結算與清算收入比重最大23.9%，其次為投資銀行23.1%， 私人銀行及理財排第三位。工行的投資銀行業務包括企業信息服務、投融資顧問、銀團貸款服務等業務，其他行通常將此類業務的名稱定為顧問與諮詢服務。但民生 銀行該類業務分為顧問和諮詢、投資銀行。我們對中間業務進行更細緻分析，原期望挖掘哪家銀行的中間業務更具有爆發力。此時碰到第二個困難，由於各銀行的口 徑不一致，銀行之間的細緻比較幾乎是一個impossible mission。比如說北京銀行前兩天剛剛獲得首隻基金託管（08年已獲得資格），此業務將帶來中間業務收益。僅此而已，似乎很難有進一步的解讀。

對於第一個障礙目前沒有更好的辦法，只能採取「假裝沒看到」策略來對付。況且，調節手段用 到一定地步就會失效。朋友們如有更好的辦法麻煩告訴我。對於第二個障礙則採用總量而不是細分來克服。下表列示了各上市銀行過去幾年的中間業務收入佔總收入 的比重。應博友的要求被剔除銀行的數據也列出來作為參考。從表中可以看出，擁有眾多網點的四大行在中間業務上優勢明顯。股份制銀行中民生、招商處於領先地 位。分析城商行的中間業務意義不大。

表1：各銀行中間業務收入比重

中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切啊，其他行要想分得一杯羹，除非做出自己的業務特色，比如說招商銀行（高端的零售客戶）、民生銀行（小微企業、個體商戶貸款）。研究競爭理論的人也許很容易指出這一點，我是繞了很遠的路才意識到這一點。在股份銀行中，華夏銀行中間業務收入比重長時間保持最低水平。這是不是一家毫無特色、競爭力很弱的銀行呢？2011上半年華夏銀行中間業務佔比大幅提升，中報解釋說「國際結算業務快速增長，國際結算量達到296.68億美元，同比增長60.39%；國際結算收入大幅提高，達到4.20億元，同比增長43.74%。」有沒有瞭解情況的朋友可以告訴我「華夏銀行做了哪些努力，從而取得國際結算業務快速增長的成績」?

結論：

（1）中間業務與銀行的資產規模、網點數量關係密切。

（2）股份制銀行要想分得一杯羹，除非做出自己的業務特色。

（3）華夏銀行可以被看作反面的代表，予以剔除。

ps：通過短短幾篇博文，好銀行的輪廓漸漸清晰了。呵呵~

朱文2012-03-16 14:42:32 [舉報]
乖乖，銀行業都快被你扒的一絲不掛了，老股民同學應該請你當投資顧問，呵呵。說到國內的監管機構，不僅銀監會給力，我還力挺證監會。許多一天到晚罵證監會的國內股民根本是身在福中不知福。儘管監管嚴格確實會帶來權利壟斷、利益輸送，但不要忽視了他帶來的好處。中國為什麼會在兩次金融危機中安然無恙，許多不瞭解國外情況，甚至連港股都沒做過的人，就在那指著監管當局罵，根本就是些井底之蛙。


熊熊2012-03-16 14:48:32 [舉報]
與影子武士聊過中間業務這個話題，基本的結論是：
1：四大在中間業務這塊有天然的優勢
2：中間業務的佔比，只有09年的數據最為真實，後面的水分太多


另：中國銀行中間業務佔比高是因為其在連接內外的業務上有優勢。


影子武士2012-03-16 15:02:01 [舉報]
國有銀行的中間業務主要是靠雁過拔毛式的收費，這個雖然有優勢，但是付出的渠道建設成本是相當高的，與股份制無可比性。至於利率轉化的水分有多高，大致可以用2011年和2009年的差額來看，或者等2012年年報出來後去和2011年比較看看，個人認為招商的中間業務最有潛力和優勢。

Mario2012-03-16 15:25:20 [舉報]
等國內的管理會計基礎足夠厚實了，開發出內部資金定價體系，分部門核算業績，這樣的中間業務數據才可信。現在還是打包算吧，民生那些中間收入有多少是貸款利息轉來的。

周振2012-03-16 15:39:25 [舉報]

個人認為興業銀行的中間業務也很強的。

grant2012-03-16 16:07:27 [舉報]
roic的分子EBIT*（1-稅率）消除了利息費用的抵稅作用，為什麼不用（淨利潤+利息費用）呢？

瀛_Ying2012-03-16 16:21:39 [舉報]
中間業務是要靠存貸來支持的。

銀行股實證進行到第5篇了。光大和3家城商行以外的銀行都已公佈2011年報，從本篇開始實證數據將包括最新年份數據。在之前的博文中曾經說過，我不太關心公司的成長性，因為那些成長性高的公司其內在價值更難以把握。那麼比較銀行股的成長性意義又何在呢？主旨在於考察哪些銀行在過去幾年的競爭中落後了，僅此而已~

過去幾年中國貨幣發行量保持了非常高速的增長，2008以來全社會整體貸款複合增長率高達22.0%。這方面的宏觀信息參考人行網站的統計數據http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/3172/index.html。下表1列示了各上市銀行貸款、總資產、淨利潤的增速情況。其中深發展於2011下半年完成了與平安銀行的合併，數據沒什麼可比性。

表1：2008-2011年銀行貸款、總資產、淨利潤複合增長率

從貸款來看，中信銀行以29.2%排名居首。中信銀行跑得最快的理由何在呢？還真說不上來，有瞭解內情的朋友請不吝賜教。其他最低工商銀行19.4%，最高興業銀行25.3%。從表中還可看出，各銀行貸款增速之間沒有顯著差別，同志們基本上還是靠天吃飯，被貨幣大量發行的潮水席捲著呼嘯前行。

表1同 時列示了各銀行的總資產增長率以及貸款增長率與總資產增長率的偏差。幾大行的貸款增速高於總資產增速，招商銀行也表現出相似的特徵。交通銀行總資產增速僅 高於四大行和華夏銀行。興業銀行、民生銀行的總資產增速則顯著高於貸款增速。興業銀行出現這一現象得益於其同業業務（銀銀平台）的快速發展。民生銀行呢？ 沒找到原因，還需要進一步求證。

表1最後一列是淨利潤的增速。民生以52.4%居首。招商以19.7%排 名最後，居然是這樣。四大行保持較低的成長率俺可以接受，但招行、交行比它們還低，總覺得有點說不過去。博友熊熊兄說招行是因為出於「二次轉型」考慮自己 放慢了發展速度。關於「二次轉型」和放慢速度的關係沒有搞得很懂，很想聽聽朋友們的意見。交行呢？我不敢抱太多的希望。

關於淨利潤，下表2做了更深入的比較。我們以招行歷年淨利潤為基準，看看其他各行利潤相當於幾個招行。以工行為例。2008年工行淨利潤為5.26個招行，到2011年則為5.76個招行。民生、興業過去幾年的表現最為突出。2008年民生利潤僅為0.37個招行，短短幾年後的2011年則相當於0.77個招行。交行的表現同樣糟糕。

表2：淨利潤相當於招行的數量

多說一句幾乎為所有投資者一致看好的招行吧。俺在形成這篇博文時還比較成長性指標以外的更多指標，發現招行的許多指標更趨向於四大行，這不是一個令人happy的發現。

結論：

1、對交行的成長性沒有信心，給予剔除。

2、招行的表現也不盡如人意，暫時認為我沒有搞懂原因，予以保留。

向來沒有公佈業績和操作的習慣，倒不是因為成績見不得人，而是怕誤導了看客。投資是很私人的事情，大家的資金量、所處的人生階段、個人的閱歷和脾氣性格不 同，投資的方向也會天壤之別。如果我的業績比別人差，自己丟人倒無所謂，怕的是有人因為俺的無能而放棄對標的的基本面研究，放棄公司財務分析。即使現在業 績略好，也不能保證下階段也會略好，怕別人跟著我賠了錢，這個責任擔待不起啊。我還發現，「隱藏」業績不會成為與朋友交流對某個公司看法的障礙。於是更沒 有了公佈業績、持倉的動力。

所以，昨天有博友留言問到半年業績時，我回覆說「這個還是別說了吧？」。不過TA很堅持，說「公佈一下業績有什麼關係呢？」那就公佈一下吧，希望以後少做這無聊的事。上半年賬戶淨值增長12%，目前持有4只股票。前兩天看一博友上半年業績翻番，俺這成績單實在拿不出手啊！他拿的全部是白酒，其中酒鬼酒的倉位就達到60%。只有用自己持有的公司風險低來安慰自己了。說說俺的四隻票吧。細一看，才發現沒什麼可說的。1、工行，沒什麼可說的，上半年持平。2、格力，上半年漲19%，買過以後就沒再花時間看過它的資料。這值得稱道。3、一醫藥股，4月16日投機買入，至6月30日漲22%。這家公司很不符合價值投資的嚴苛標準，估值高、嚴重依賴於單一品種。我買入是因為其過多負面消息導致的定價錯誤及其「做減法」的努力。我在它身上花了不少時間，一有與它相關的風吹草動就會認真解讀。因為之前做了比較充分的研究，倒還不至於因為它睡不著覺。4、食品飲料行業的某龍頭。基本持平，倉位不大。

業績就這樣公佈完了，自己都覺得無趣。業績好一點或者差一點我不怎麼看重，我看重的是對標的公司的分析、認知有沒有發生重大誤判，因為這才是業績的基礎。如果沒有重大誤判，業績怎麼著也不會太差。反過來發生重大誤判、瞎貓碰死耗子賺到了錢，我非但不會happy還會很鬱悶~無趣還因為操作非常少。巴老說投資者應該在設想他一生中的決策卡片僅能打20個孔的前提下行動。這點俺做不到，但我會將每年的打孔數控制在10個以內。堅持芒格老先生的「坐等投資法」是很棒的一件事：多研究分析，少行動，在有把握的情況下大膽、果斷行動。

最近也一直在思考投資風格以及自己算不算「價值投資者」的事，順便說說這個。有句老話說得好，榜樣的力量是無窮的。由於巴老的榜樣作用，國內很多投資者都 自覺站到了價值投資的大旗下。於是某些私募大佬的價值投資之旅，變得超級輕鬆和愉快，甚至充滿了浪漫的玫瑰色彩。買入白酒或銀行（白酒首選茅台、銀行首選 招行吧），然後就可以每天躺在沙灘上，吹著海風，等著增值就行。如果業績不好，用一句「你們不懂價值投資」就能抵擋一切。他們比其祖師爺巴老牛逼太多了。 巴老每天忙忙碌碌閱讀公司，甚至在買入IBM前已連續50年閱讀其年報，恐怕不能僅僅用「他需要為之尋找去向的資金太多」來解釋吧。

與他們相比，俺還遠遠不是一位價值投資者，儘管俺讀《證券分析》的遍數很多。前幾天有朋友問有木有辦法在第一眼就將一家公司剔除在外。很慚愧，儘管看過不 少公司，我還真沒有能力一眼就給一家公司判了死刑。比如一家鋼絲繩的上市公司，沒有深入的瞭解，還真不能判斷這生意賺不賺錢、是不是持續的生意、有沒有護 城河？總不能因為巴爺爺擁有一家切割刀具公司就認為刀具公司是一項不錯的生意而忽略其他吧。別說，身邊還真有不少這種刻舟求劍的人。從這個角度說，我也還 沒有形成自己的、自成體系的投資風格。

話說襄陽城外，過兒知悉郭靖郭大俠是其殺父仇人，遂與金輪法王結盟以圖報仇。法王問楊兄弟：「你最擅長的到底是那一門功夫？要用甚麼武功去對付郭靖夫 婦？」過兒被問得張口結舌，因為他的武功著實學了不少，全真派的、歐陽鋒的、古墓派的、九陰真經、洪七公的、黃藥師的。洪七公的打狗棒法如此奧妙、黃藥師 的玉蕭劍法這等精微，老毒物的蛤蟆功與經脈逆行、九陰真經中的諸般功夫，到底用哪個呢？他苦思冥想，7天昏迷過去5、6次。數日之後，恍然有悟，猛地明白諸般武術皆可為我所用。臨敵之際，當用則用。

類比投資風格的討論~我 不明白為什麼不能撿煙蒂？沃爾特·施洛斯——巴老眼中的超級投資者，撿了一輩子煙蒂，業績斐然。巴老的資金規模太大已不能進行撿煙蒂式的投資，我沒有這個 問題。一家成長型的公司，如果估值不是那麼高，我也不明白為什麼不能投資？同樣，林奇口中的困境反轉型公司，難道不是很好的投資對象麼？因為我是「價值投 資者」，遇到這種公司我必須主動迴避麼？在「價值投資者」眼裡，做空幾乎成了不可饒恕的罪惡。我研究公司時如發現公司會計方法存在重大偏差，或者公司存在 極端的高估，為什麼不能做空？更有甚者，最近我確認L公司全面造假，是另一家藍田股份，我為什麼不能下重注做空？當然，存不存在做空機制是另一回事。

格雷厄姆在《證券分析》中這樣定義投資：投資是指根據詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。即使是做空造假公司，我覺得也是滿足格老對投資的定義 的。做空分析之詳盡，往往遠超多方研究。本金不安全嗎？你覺著不安全，詳盡分析過的做空者覺著很安全。細想下來，我不是那些把「消費壟斷」掛在嘴邊的「價 值投資者」，也不是那些眼睛裡看不得「做空」、「對沖」這些字眼的「價值投資者」。俺還是踏踏實實多做點公司研究吧，這才是投資的根本。按照俺喜歡玩財務 數字、喜歡給公司挑刺、喜歡研究甚於喜歡交易的自我分析，等條件成熟我會變成「邪惡」的做空者也說不定。但一定還是巴老所說的企業分析師，「在投資的時 候，我們把自己當成是企業分析師，而不是市場分析師，也不是宏觀分析師，更不是證券分析師」，也仍是基本面投資者而不是投機者。