📖 ZKIZ Archives

深度剖析京東方增發案 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24648638
——市場一聲嘆息：終不是良人也！


正文：


人們口誅筆伐，只因對融資圈錢這種惡劣行為深惡痛絕，這很容易理解。京東方在過去多年，已經增發四次，融得200多億，期間業績卻六年五虧。上市十多年，僅僅分紅過1.89億。這樣的企業，這次又血口大開，居然在接近歷史最低價的附近，增發224億股，募集460億。大多數股民，只要看到這樣的報導，對類似的公司和行為，都會強烈譴責和抵制的。

那麼，究竟中國面板業是怎樣的行業，京東方是怎樣的公司，本次增發又是怎樣的方案呢？筆者作為面板行業的觀察和研究者，從各角度為讀者仔細剖析，一起來探討個究竟。

一、先聊聊主角

透過表象看本質，必須承認，其實面板業是一個好行業，京東方是一家好公司，王東昇也是一個好企業家。這是需要先正本清源的。

面板業不是一個經營上深不見底的無底洞。就在2012年，這個行業在經營上，已經翻身了。尤其是中國面板業者，包括京東方和華星光電，最近幾個季度都賺的盆滿缽滿。在近半年液晶面板價格疲軟，不斷跌價的大環境下，仍然保持了環比業績增長。以華星光電為例，投資245億，年淨利潤超過20億，考慮折舊的影響，該項目四年即可收回投資，這還是在政府不支持的情況下，考慮貸款豁免，三年就可以收回成本。京東方目前四條產線，包括北京五代線，程度4代線，合肥六代線，和北京八代線在內，每條線都滿負荷運轉，盈利可觀。

從技術層面說，就目前而言，中國的面板業已經不可能因為某一個新的技術名詞，比如Oled，就被滅掉，重歸冰窟。必須注意到一個現實，那就是電視機這個產品，從硬件角度，經過90年的發展，已經接近史上最強，所以該行業的技術發展已經趨緩，全產業鏈向大陸轉移是個確定趨勢。技術不足，不再是中國面板廠家的命門。這一點，有很多說服力的證據。比如華星光電或京東方的客戶結構都是世界主流品牌，可以說明他們融進了世界產業分工體系；該產業鏈裡無論上游原材料工廠還是面板生產線，過去幾年和未來幾年都投資在中國，說明地域競爭力明顯；國內消費者高達85%的比例買了國產品牌，意味著消費者對品質或品牌的差距已經不再敏感……等等。

所以，現階段要說中國面板業的黃金時代開啟，是完全可以的。從京東方公司層面，或王東昇來個人說，我認為他們是為中國面板產業做出巨大貢獻的。過去四次融資，已經開花結果，不僅如此，還為面板產業如今的三國四地競爭格局的形成，立下了最大功。若沒有京東方的努力，恐怕現在連5%的關稅也不敢收。王東昇若說是中國顯示產業教父級人物，是不為過的。

最後，這些項目必須要上麼？就新項目而言，我以為重慶項目是個好項目，不論是地緣位置，還是產業鏈配套，該項目必然盈利能力強勁。拿下這個山頭，對京東方意義重大。合肥觸摸屏項目，也是應該上的，面板廠商內置觸摸屏是未來大趨勢，應該投資。老項目因為已經接近投產，沒有必要評議。

以上描述，可能和公眾印象，或媒體渲染不符，但這就是事實。人們的確充滿了誤解或偏見，這一點和整個過程比較艱辛，成長週期又比較長有關。我們須要先正視這一點。從股市也可以看出來，TCL集團是一季度機構增持最多的股票，京東方也在近二個季度獲得大幅增持，尤其是二季度。人們如果有興趣看看歷史上的研究報告，對比會非常強烈，行業研究員的態度和評級在近一年紛紛出現了轉變。

這一點其實可以反過來想，如果面板業仍然毫無希望，增發就當是國家支持了，股民有啥好抗議的？

二、那這次增發到底合理麼？

現在我們來分析一下這次增發。

1、會是競爭戰略麼？

從公告來看，肯定是這個出發點，增發融資必須是跟著項目走的。但仔細分析後，邏輯是不通的。增發所涉及的三個主項目，人們都知道，並不是新項目。尤其是合肥和鄂爾多斯二個項目，二年前就在準備或開工，現在幾乎就快完工投產了。這二個項目，無論是股權比例，還是資金安排，早已經有定論，沒有理由需要現在再來討論融資。重慶項目，也早就曝光，按照協議，京東方只需提供90億本金即可。這筆錢，京東方自己的賬上就可以隨時拿出來，而且以他自身日益強化的經營現金流造血能力看，自己為合肥再掏50億，也是沒有問題的。

所以，不增發，並不會影響到京東方現有這幾個項目的實施，不會影響到京東方跑馬圈地的產能規劃，或綜合實力進入世界前四的競爭戰略。

2、會是財務考量麼？

財務考量一般是二個角度，一是收購權益，二是降低有息負債。本次增發，其中一項是收購北京國管中心的價值85億元的權益，其實就是財務考量。這筆錢是2010年為啟動北京八代線，政府支持了85億代持了相應比例的股權。這種方式相當普遍，深圳也為華星光電幫過這樣的忙。京東方在合肥和重慶的項目，也通過了類似的方式。

我在前面分析過，不增發並不會影響到京東方的競爭戰略，其實就是因為地方政府有類似的支持，導致京東方可以高槓桿地完成競爭戰略。既然這樣，那麼什麼時候把權益收回來，以什麼方式收回來，那完全是一種財務考量。

降低有息負債是另一種財務考量。過去的融資投了四個項目，背負了大約200億的銀團貸款，今年一季報顯示長期貸款是185億。不過財務費用是1.4億，實際負荷有限。

如果不增發，即便是有地方政府的扶持，京東方的有息負債仍然要增加不少的。估計要再背負200到300億的長期貸款或債券，大概要增加年財務費用15億左右。

所以，與其說為了競爭戰略，還不如說是財務考量。增發募得460億後，幾乎可以把各個項目的權益全部都買回來，同時也不會增加多少有息負債。問題是：現在的股價非常低，需要增發224億股。這筆帳是須要算的：是否應該考慮先硬撐過去，不考慮權益比例，也承受高強度有息負債，等到項目投產表現出強勁盈利能力後，結合現金流情況，結合下一步擴展新項目，再考慮增發呢？

從合理性角度，肯定是未來增發划算。如果不增發，以現有的股本，三年內股價上攻10元，可能性還是很大的。畢竟按全部權益算，京東方可以有接近百億的淨利潤，千億級別營收，和250億以上的經營現金流淨額，以及在世界上接近前三的實力地位，值得上千億市值。屆時，如果要募得460億，僅需要增發46億股就可以了。

從現金流的角度，未來京東方三四年可以造血460億，為了將這個數字變成「現值」，付出將近三倍的股本擴大，代價實在太大。

所以，目前不是財務考量的好時機。

3、會是利益輸送麼？

從人性陰暗面出發，利益輸送是第一直覺。但是，仔細分析看，似乎也難以服人。利益輸送，送給誰呢？

管理層？問題是京東方是管理層持股的企業。天量增發後，管理層的權益肯定會被稀釋，這一點毫無疑問，個人那裡會有相應的比例的資金實力參與增發呢？比如TCL就肯定不會為第二條線增發。李東生個人僅有6%的股權，還是靠MBO、參與增發、不斷增持攢起來的。當年增發，靠質押了最初MBO來的股權，用2.5億參與增發的。如果現在動輒增發幾百億，李東生哪來的錢參與增發呢？增發後股權不是被稀釋到2%了麼？TCL只有可能在二年後，為了發力後續項目進行增發，但是那時可能股價已經在10元，那才是正常邏輯。

輸送給地方政府？這也說不通。地方政府首要目標是招商引資，意在產業和稅收，其他是次要考慮的。三年前參與增發的幾個合肥國資股東，解禁後在今年不斷減持，從股價看是幾乎沒有盈利的，考慮到三年的利息成本，肯定是虧損了。他有必要一邊減持，現在又來參與增發，再持滿三年麼？北京國資委，有必要現在來為三年前的85億錢，換取42億股權麼？這樣做，不僅還要等三年後才能兌現，還稀釋了管理層的股權。——即便是從利益角度出發，問題是這樣股權擴大後，換股還有利可圖麼？

輸送給基金公司，或其他機構？可能性是有的，但是仔細想意義也很小。一方面他們可以在二級市場直接購買，這麼多錢，做莊都不是問題。另一方面也不需要擔心低價收集籌碼困難，因為多年來的增發股份累計高達百億股，拋盤多的是。甚至他們也考慮可以通過股權轉讓獲取相應股份。這樣不是獲利空間更大麼？現有股本，到千億以上市值，有五倍空間，而增發以後，頂多一倍了。基金如果看好這家公司，去接受利益輸送，這不傻麼？

其實，利益輸送只要是管理層受損，其他可能性就較小了。對吧？

4、會是陰謀論？

從增發金額看，扣除國資部分，大約還需要252億的缺口。對象一共不超過十名，扣除現存三家，還剩七家。基金公司是肯定沒有那麼多錢的。所以必然有二家類似平安人壽這樣體量的財務投資者，會達到公告約定的單家45億股上限。如果滿額增發通過並得以實施，這二家巨無霸大約會出資近200億，剩下60億留給其他五家湊數。為保留大股東地位，所以管理層或北京方面，才不得已需要42億股，以獲得一種均衡。增發完成後，勢必會出台大規模的股權激勵計劃，再部分彌補管理層的股權稀釋。

那為什麼這二家機構要如此投資京東方呢？從財務角度是較難解釋的。目前資金很緊張，貸款收益很高，搞搞信託理財就更可觀了，甚至拆借同業也可以獲益不菲。200億錢，折合到一百億股，相當於合計持股30%，即使按京東方未來百億利潤算，也就不到15%的年收益。問題是看上去投資效率雖高，但是實際上不然。首先股票上難以套現，如此龐大的解禁拋售是難以想像的；其次，由於未來京東方未來仍然要進一步大額資本開支，分紅估計也難以指望，再說未來還說不定出現液晶盈利週期，導致盈利下降甚至虧損呢。即使只往好的方面想，京東方會輝煌時間比較長，巔峰市值可能更高，中間盈利能力可能繼續增長，但是，時間一長，比如十年以後，面板業終究會變成中國的成熟行業，資本回報率下降，市盈率下降，甚至不排除經營惡化，就像現在的台灣面板企業一樣。——何苦呢？

但是，這是唯一有可能性的解釋。意圖不明，只能以陰謀論莫須有之。至少這樣在邏輯上可以勉強貫通。當然，陰謀論也可能是陽謀論：這些投資者實在過於看好面板業或京東方，認為其前途無限好，同時，管理層以犧牲自利引進戰略投資者。三星或台積電，是電子/半導體領域裡高淨資產高固定資產高市值的代表，以筆者對面板業的研究，京東方在面板業的最大空間營收空間，可能是三千億人民幣。如果這樣，那麼京東方未來十年仍需要2000億元左右的進一步資本開支，並在景氣週期頂峰獲得最多3000億人民幣的市值——也就四倍空間。

補充一下，這家戰略財務投資者難道是執行國家意志麼？我的理解是難以說通。從競爭角度，目前產業的天平已經向中國傾斜，僅僅依靠正常公開的市場化運作，就可以實現面板產業的繁榮，無需國家秘密幫助。

三、小結

沒有合理審視自身行業的變化，也沒有利用自己已經質變的經營能力，在如此低迷的股價，定增的如此高額的股份，著實匪夷所思。從競爭戰略、財務考量和利益輸送各個角度都難以解釋。企業形象全毀，行業印象被妖魔化，散戶跟著遭殃，管理層也受損，幾乎是全輸的局面。

唯一的好處，就是在世界面板業的短期競爭拳台上，未來京東方將可以更加從容地參戰，形象如同外國大力士，而非李小龍。——問題是，李小龍本來就可以打敗大力士。

然而，從長期來說，他又將永遠地為自己設置了絆腳石。我們可以設想另一種情形。上半年京東方的走勢是如此穩健，五月下旬幾乎就要放量爆發，但很可惜，由於種種原因（比如合肥減持），上攻變為探底。如果京東方可以去五元上方，發行200億可轉債，不是一個皆大歡喜的局面麼？這次增發後，市值將擴大到700多億。股價按未來現金流折現的算法（這是一次幾乎不影響未來現金流的增發），本也可以支持700億的市值，5元的股價。當年的增發解禁就這樣影響股價，未來的解禁怎麼辦呢？

一個公司如果不學會向資本市場融資，只會對政府增發，即使暫時領先一步，從長遠來說，也遲早打不過能迎合善用資本市場的對手。三星2011年的折舊是116億美元，當年固定資產是560億美元。三星長期資本開支大於折舊，2013年計劃資本開支216億美元。當然，京東方是不能和三星去比了。但是京東方這類企業未來要發展，遠期的投資規模肯定會遠勝於現在。難道京東方可以一直通過越來越低效率的增發，來支持越來越大的資本開支？

對比藍色光標，市場一聲嘆息：終不是良人也！

華星光電的幾點星光 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24695291
之前都偏於行業，對企業個體涉及甚少。這一篇稍稍聊一下。

一、增發的效率

為了華星光電項目，TCL通過增發募集資金。在2010年8月，增發13億股，股本從29億增加到42億，募得45億人民幣。其中，李東生本人用2.5億元參與增發，資金來源據報導主要來自質押原有股份獲得的貸款。

該信息至少有那麼點點的難能可貴。

比如：即便現在，面板業也不被人認可或理解，那麼三年前的面板業顯然更加高危。李東生用自己的真金白銀投入增發，不值得那些質疑者反思麼？依我看，李東生可能過去二十年，並沒有做出大的成就，也犯過很多戰略錯誤，但是僅憑參與增發這一行為，也可表明這傢伙總也有那麼點梟雄的血性。

比如：增發募集45億，即完成了投資245億的項目，效率也算極高。京東方為了北京八代線，增發30億股，募得90億還不夠，到了今天，還要為政府代持的股份再次增發42億股。相當於京東方為該項目總募資175億人民幣，擴股翻番。

據研報和分析看，華星光電甚至不打算為第二條線增發融資。TCL集團在上華星光電前，淨資產也就50億人民幣出頭，市值就百億，都明顯落後與京東方。TCL集團能在增發方面做到這樣，難能可貴。

二、投資的效率

京東方的北京八代線，僅有月投片量9萬。然而，華星光電在去年三季度八月份的爬坡期就超過了這個數值，去年12月甚至突破了12萬片。我在所有的信息檢索中，都看到當年的計劃是低於這個數值的。有些早期報導說是規劃產能9萬片，又有些導報的規劃產能是10.8萬片。但是到了現在，我看到了研報，看到華星光電的終極產能，可能是13~14萬片，年底就可以達到。這相當於「悄悄」的提升了1.4倍。

華星光電由此今年可以帶來150億強的營收。而查看京東方，可以看到，他雖然現在有四條線，但加起來也沒有華星的二倍。以去年年報數據看，京東方的北京5代線營收是44億，成都線是27億，合肥6代線是78億，加起來才和華星光電接近。其中六代線項目是京東方增發50億股，募得120億資金落實的。北京八代線今年營收估計頂多120億。

細看還是很不一樣的。

三、盈利的效率

華星光電去年四季度盈利3億，一季度盈利4億，二季度盈利5億，環比增長明顯。根據預測，不考慮貸款豁免的影響，今年四季度單季可以盈利達到6.8億元。

面板線的盈利有二方面因素，一是產能和良率，二是產品結構。後者稍微解釋一下。

面板價格上半年有張參考圖：
查看原圖
可以看到，大尺寸的附加值會高一些。同一塊玻璃基板，如果切成18 塊32 寸opencell，按均價100 美金計算，收入為1800 美金；而如果切成6塊55 寸opencell，按保守均價330 美金計算，則收入為1980 美金，收入可提高10%，而成本（包括固定資產折舊、玻璃基板投入、經營費用）幾乎沒有增加，因此增加的收入中絕大部分可以直接進入淨利潤。

到現在，華星光電的32吋佔比已經不到65%，和去年四季度佔比90%多相比，大尺寸化戰略落實得很快。同時，還加大了4K屏幕的投放力度。在全球市場，華星光電和友達是僅有的提供4K55吋屏幕的二家廠商。4K屏幕目前售價比普通屏幕貴30%。這二點使得在面板價格不斷下滑的背景下，仍然實現環比明顯增長。（當然，二季度投片量比一季度高10%強，是主因之一。）

對比其他企業的盈利能力，華星光電是很突出的。

中國好生意 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24875687
對於面板業的分析，基本可以告一段落。由於很多朋友對面板業的跌價比較擔心，所以補充一些有關於成本費用售價方面的分析。這也是最後一個小議題。由於增發案，公佈了華星光電的《權益價值資產評估報告》和財務中報，得以瞭解詳細數據，可以方便完成這一分析。

一、評估售價情況：

首先看看華星的產品售價情況。上半年一共投產647207片玻璃基板，營收是68.62億。假設產品全部是32吋，並按95%的良率，和6.17的匯率計算，可以得到：

68.62億/（647207*18*95%*6.17）=100.5美元。

也就是說，如果華星的基板全部生產32吋 Open cell產品，那麼按中報營收計算，單價是100.5美元。這個價格落在上半年32吋的國際均價區間，大概可以說明二個情況，一是其32吋銷售價格合乎國際均價，二是小比例更大規格的產品，比如55吋，稍許拉高了平均單價。

這是非常重要的一點。結合華星的另一個狀況是：大概40%的產品售給TCL自己，另有一半多供給其他主流廠商，比如三星、LG、夏普等等。——這些說明，華星的產品、售價以及客戶都是「正常」的。

二、成本費用結構：

從華星光電剛剛公佈的二個文件中，得到一些數據如下：

查看原圖

我們可以把成本費用分成幾個不同性質的部分：1、直接原材料；2、全部運營支撐費用（除人工）；3、全部人工費用；4、折舊；5、稅收。下面我們初步拆解一下。

營業成本（58.3億）裡包括了除二費（管理費用、銷售費用）之外的前四項，另外還需加增值稅。我的粗粗測算結果是：

查看原圖

以上結果乍一看，會覺得原材料佔比過低，可能和印象大大不符，也與部分研報資料不符。但是，即使我的測算和實際情況可能會有出入，偏差卻肯定不會很大。因為算式中，可變的因子僅有全部營運支撐費用一項（扣除人工），尤其是生產部分。

其中，基礎營業利潤是確定的。這可以通過另外一個算式獲得：營收-營業成本-管理費用-銷售費用=6.13，這個數字來自財報，絕對準確。折舊的數字11.7也來自於財報。

全部運營支撐費用（除人工）等於生產環節和管理銷售環節的加總，支付職工工資也可以區分為生產環節和管理銷售環節。將之打散，把管理銷售環節的二部分相加，就得到管理費用+銷售費用的合計值4.17億。這是財報提供的。另外二部分合計，構成直接生產環節的全部費用。

面板廠的管理銷售財務人員佔比不到10%，技術類員工佔比接近40%，生產類工人佔比50%，同時全部員工中高中以下學歷僅佔不到10%。所以職工工資中至少60%以上會支付給生產直接人工（管理費用偏高可能是計入研發人員的緣故。），假設3.85億。剩下給支撐工廠營運的動力能源與日常開支相當於3.7億，佔營收的比例5.4%，可能是合理的。4.17+3.85+3.7=11.72億。如果有出入，那偏差也是會非常小。

按資料，夏普龜山工廠每月的液晶面板產能為9萬片，工廠的總耗電量達到9萬～10萬千瓦，每天要產生28300噸工業廢水，同時還要排出污泥、廢酸、廢油、金屬碎片等。龜山工廠為一條六代線和一條八代線，一共二條，加起來產能都遠不足華星光電。我猜想，5.4%的動力能源與日常開支費用是不會少的。

三、產品跌價考察

大家的傳統印象是液晶面板會不斷跌價，以前是，未來也將是，所以經營很難有穩定性。不過這種感性認識，經過數理檢驗後，情況實際上並不完全如此。其中最主要的因素是人工。

五年前的面板價格，大概是現在的一倍。也就是說，類似華星這樣的工廠，在2008年，大概產值是140億（京東方第一條線，07年超過百億，12年的產值是44億）。而五年前的人工，大致是現在的一半。假設六年後的2020年，同類面板價格是現在的80%，僅僅下跌20%，而工資則按十八大規劃實際收入翻番計算（相當於名義收入相對2010年上漲1.5倍以上），也就是未來6年，年均名義工資上漲10%，其他運營費用考察經濟歷史，按年均2%略多計算（過去多年僅僅因工資上漲因素導致CPI上升2%）。得到下面的表格：

查看原圖

可以看到，這是一個很戲劇化的表格。2008年和2020年，中國的面板工廠的成本費用結構將大不一樣。其中的關鍵因素就是工資費用的上漲。由此，可以推理以下結論：

l 由於權重的此消彼長，從原材料佔比看，其趨勢應該是下降的。現在是48%，六年前必然超過50%，未來估計將趨向40%。同樣的原材料，現值33億，五年前高於70億，六年後需要達到20億？這似乎有點過於為難寡頭格局的上游。我們假設原材料的成本和產品售價存在一定關聯，就像氧化鋁的長單定價和LME鋁價存在相關性一樣，當成品價格下降時，原材料也跟著下降。在以前，上游的確是通過效能提升而不斷降價，配合產業鏈，一起實現對CRT電視的替代。但是到了產業幾乎完全成熟的今天，要再進一步大幅度降價，空間和動力都估計有限。未來即使全部遷往中國，可能也難以做到。而且現在也僅僅玻璃基板實現本地化配套。中國全部實現替代？這有點異想天開了。但無論如何，產能配套在中國，成本總是比配套在韓台有優勢。

l 未來六年，產成品價格僅僅下跌20%，都將是不可承受之重。考慮到電視產品已經質高價低，加上智能化零部件也已經完全產業成熟，所以未來的面板行業，只能是一方面性能品質結構性改變（比如oled、超高清或大尺寸化等差異化戰略出現），另一方面是差異化產品價格結構性下跌。「主流的普通的產品」，其價格和技術品質將趨於穩定。從總體看，面板的平均單價，未來很可能不再趨勢性跌價。當然，也可以明顯看到，中國顯然是最不怕價格戰的。

再來看看另外一張表。表中假設韓台也有類似增值稅這樣的費用品目，同時保持原材料和折舊不變，只是適當上調「支付職工工資」和「全部運營支撐費用（除人工）」二項。

查看原圖

這又是一張對比強烈的圖表。可以看到表中工資和支撐費用的差異，韓台廠家都需要將之轉嫁到營收上。今年二季度，友達與群創都在連續虧損十季度後終於盈利，原因大致有二個，一是需求好，尤其是中小屏領域，智能手機供應鏈缺貨，這導致滿產滿銷，產能利用率高企；二是差異化戰略拉高毛利率，比如友達的電視方面4K超高清屏幕，還有就是小屏方面的IPS高清硬屏（紅米手機宣傳中就有）。

用一樣的原材料，和一樣的設備，要做出高達20%的差異化成果，尤其在面板產品已經接近「史上最強」的成熟時代，對於一個大宗工業品來說，實在是有點勉為其難。但沒有辦法，現實就須如此。幸好，差異化還是有點文章可以做。這對韓台廠商是出路，也能保持面板行業的活力。

所以，結論有點突兀。面板價格經過十餘年的同質同價單邊趨勢性下跌後，很可能進入一個相對豐富的異質異價的價格體系時代。這也印證了我之前的結論：

「未來的面板產能，不再是以三國四地做傳統理解上的技術實力意味層面為主的區分，而將只是成本領先型產能和差異化領先型產能的區分，即形成二大類產區。當技術發展趨緩以後，技術質量層面的差異會越來越小，而中國面板企業強大的財務能力會有助於在這方面迅速改善。當消費者對品質差異的敏感度越來越低，成本優勢型產能的佔比會越來越大。趨勢建立以後，差異化領先型產能會逐漸萎縮，在佔比上會居於次要位置。」

四、其他推論

l 從表格可以看出一個鮮明的事實，那就是產品跌價才產生了中國優勢。產品價格跌到足以普及的程度，卻讓產業推廣立下最大功的韓台二地，在產量合計佔比一度達到90%的壟斷地位時，仍然虧損或微利，反而出現了競爭劣勢。這一切並不搞笑，完全是其特殊的產業鏈結構造成的：面板產量雖在韓台，但設備和原材料卻在日美，更妙的是終端需求在中國。這一點，我已經描述很多，現在大家不必細細體會，只要看一下上述表格即可。當營收、折舊和原材料都一樣的情況下，基礎運營利潤僅僅取決於運營支撐費用——這就是中國盈利的核心原因。

l 從成本角度，我們無需為和日韓台競爭擔心。可以試問一句：中國2020年的工資會和今天的台灣韓國一樣高麼？絕無可能！工資差距至少20年。看上去中韓台的競爭，類似於在穿越劇中上演。由於價格下跌後，新產線的折舊負擔更重，不含人工的運營支撐費用的佔比更高，而人工佔比已經高高在上，因此日韓台地區完全不可能再上新項目，來生產前述的「主流的普通的產品」。這在過去二三年已經得到印證。未來他們也只會為差異化產能提供資本開支，從表格看，即便是這種戰略，我也質疑其可行性。換言之，即使是為差異化產能提供資本開支，也應該是低成本的改造，而不是大規模的新投資。領頭羊三星現在戰略就是儘可能對外採購電視面板，而把自有部分產能慢慢改造成中小屏用oled，近三年唯一的新項目還落在蘇州。

l 有些人為明後年韓檯面板廠折舊即將完畢而擔心，這是值得憂慮的一點。折舊完畢，並不等於產線報廢，還可以繼續生產。我的確對產線報廢的年限不瞭解，也沒有搜到資料，有精通的朋友可以談一談。當然，折舊在財務上的意義，既是對已有投資的損耗計提，又是對未來繼續投資的預籌。沒有聽說過有哪家一流企業，因為不繼續投資，而坐享折舊完畢的紅利，能夠長保行業主流地位的。即便如此，地方政府也會提供政策紅利，以對沖折舊影響。華星今年全年上繳的增值稅、營業附加和所得稅超過16億（上半年7.6億），返回一部分作為產業支持是合理的。這一點最糟糕的結局是導致前述的「主流的普通的產品」，因為折舊戰，導致價格仍有進一步下降空間。但問題是華星光電的的舊產線僅有一條，未來N條都是新技術的。所以如果這樣的局面，無疑將加速韓台的萎縮。

l 同樣是上一張表，可以看到如果韓台折舊為零，確實壓力小很多。問題是不繼續投資，營收就很難差異化；問題是即便如此，基礎營業利潤仍然是零，圖個啥呢？——問題是中國還有大量營業外收入；問題是中國的原材料成本以後比韓台還便宜；問題是還沒考慮5%的關稅，台灣企業大概70%產品靠外銷；……

l 有人還擔心中國面板業會重滔覆轍，變得類似維生素、光伏或電解鋁……。唉，擔心總是無處不在。我已經解釋多遍，這裡再次複述一下：這是一個復合了資本密集型、技術密集型和勞動力密集型的特殊行業。要出現產能過剩，至少在中國累計投資7500億人民幣以後，即30條8.5代線當量，所以目前談這個還太早。這是一個高技術密集型產業，華星運行一年多就申請了2100多件專利，且另外還花了8個億購買專利授權。不談研發、製造和環保排污，僅僅是電力支撐設施（面板製造要求電力極為穩定），管理難度就非常大。從勞動力密集型角度，這是一個連生產工人都需要大專生的產業，是體現未來中國「工程師紅利」的優勢行業。三者結合起來，是典型的寡頭俱樂部——一家公司要躋身世界前四，需要投資2500億以上的資金，僱傭5萬技術工人和工程師，必須建立相應技術優勢和產業鏈地位。——中國絕大多數行業都沒有可比性。

l 如果還有人擔心液晶大小年問題之類的朋友，我就不再次解釋了。仍然擔心的朋友就請隨便吧……

五、小結：

對面板業的分析，基本就結束了。持有三年，會不會有大收穫？拭目以待吧。

聊聊對生意的理解 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/25067715
由於中報發佈的原因，最近雪球有較多關於貴州茅台的文章，我閱讀了其中一部分。我注意到，很多茅台投資者有一個理念，比如@唐朝 文章提到「投資的關鍵是看好企業的生意模式」。我認為這是個非常棒的理念。作為一個非著名茅黑，想結合茅台案例，在這裡談談自己對生意的理解。

一、天下的生意

在我諸多黑茅台的文章後面的評論裡，茅粉們經常會舉一個例子，意思大概是「寶馬降價，豐田遭殃」。我以為從生意的角度看，這個觀點肯定是大謬。因為，保時捷、寶馬和豐田這三家公司的生意，雖然有巨大的差別，卻有一點是一樣的，那就是他們都是「正常」的生意。近年保時捷的銷量大概是14萬輛，寶馬是百萬輛出頭，而豐田則是千萬輛級。不同的生意模式，定位不同，戰略不同，售價不同，成本不同，費用結構也不同，但最後的經營成果或效率，對於優秀者而言，其實橫比是接近的。並不是說保時捷的售價比豐田貴10倍，保時捷就會有著「不正常」的利潤率，資本市場就會給予「不正常」的市銷率。保時捷或寶馬若是大幅降價，只有一個結果，那就是他們可能會倒閉，或者股價在資本市場崩潰，而和豐田沒有任何關係。

不僅如此，也很難說上述那個生意的前途更好。當然雪球的人會說，現在保時捷、寶馬和豐田已經沒有什麼好比前途的了，應該是他們和特斯拉比，都out了。好吧，那我說說消費品。LVMH賣著奢侈品，而優衣庫都是廉價貨，哪個更是好生意呢？我是看不出來。

醫藥行業也一樣。比如原研藥，可能是超高毛利率的典型代表，但是這並不代表專搞創新藥的生意是好生意，而只搞仿製藥的製造生意是壞生意。搞一個新藥，很可能要花十年時間，累計投入50億美元，一家醫藥國際巨頭的研發支出，可能一年高達百億美元。因此，作仿製藥的企業，雖然毛利率很低，但並不一定是壞生意。就股票看，以市銷率來說，輝瑞健贊或強生諾華，也就二三倍的市銷率。

很多中巴，特別喜歡輕資產運營公司，而鄙視重資產公司。其實從生意的角度，仍然沒有什麼道理。英特爾、三星和台積電一年的資本開支（不含研發）大概分別是120億、180、90億美元，這僅僅是固定資產方面的投資，他們是壞生意麼？微軟是輕資產的的代表，比英特爾高貴？我看不出來。微軟的市盈率（TTM）是13倍，還靠今年上漲40%。從生意的角度，微軟2012年的研發支出是98億美元，額度和台積電相當。這筆投資，那個更容易打水漂，很難說啊！（耐克也一樣啊，投入巨大，市盈率或市銷率也不高。）

在一個國家裡也如此，各行業之間也是「正常」的。曾經一度A股有個概念，即海外買礦，在某一段時間很熱，類似現在的遊戲概念。實際上，「開採海外的資源」並不是一個多麼好的生意。澳洲是富礦國家，為什麼該國資本沒有蜂擁而至去採礦呢？原因很簡單，在澳洲，養羊或牧牛，賣漢堡包或經營咖啡館，這些生意並不比採礦差。因為澳洲對礦區的環保要求之高，是國內無法想像的，而澳洲更沒有國內常見的「黑窯奴」「塵肺病」等等人權或福利方面的缺失，而礦工的工資高得簡直離譜。考慮這些成本，採礦業只是一個很普通的行業而已，只是在景氣週期相對好一點罷了。

從歷史去看，也很難說，卡耐基時代的鋼鐵生意，和喬布斯時代的智能手機生意，那個更好。1901年卡內基鋼鐵公司生產的鋼鐵已經佔全美鋼鐵銷售總量的25％。在事業高峰期時，卡內基是世界第二富豪。今天他更被視人類近代歷史上第二富，僅次於與他同時代的洛克菲勒。即便是今天，發達國家仍然是有鋼鐵業的，比如瑞典的特鋼，就活的很滋潤。無非是因為時代的原因，這買賣做不大了。

依我看，正常的話，這世界上並沒有天然的好生意，僅有經營得好的生意，以及做得大的買賣。如果非要說好壞，那往大了說，是否順逆時代這一點非常重要；往小了說，是否契合經濟週期，供需週期比較重要；落到優秀的企業自身，研究它生意時，則區分潛伏階段、爆發階段、沒落階段等等的不同時期，相當重要。

二、中國的生意

以上論述，放在中國，有點例外，因為中國很「不正常」。

在中國最好的生意是什麼？掌權！其他啥也比不上。可以稍微展開一下聊聊。

如果你是一個商人，無論是搞工程，做設備買賣，還是系統集成，只要是做官家生意，基本上不出如下套路。首先得打關係，拿錢鋪路；然後接業務，利潤還需靠假冒偽劣或偷工減料；打點各方，從稅務質檢到審計，當然最主要是甲方掌權者。按這套路走下來，生意還沒做好，毛利潤的一半已經已經沒有了，自己需要焦頭爛額對付各種問題，支付全部營運費用外，最後還要墊上質保金。勞神費力不說，關鍵是最後拿的往往是小頭。而有權人，神清氣爽、高高在上的、輕輕鬆鬆的拿了大頭。

那在中國最好的行業是什麼？壟斷！其他啥也比不上。這就不展開聊了。說多了，變成說「三觀」了。那在中國，為什麼有著天然的好生意，而和經營基本無關呢？當然是因為體制如此。而這體制，對生意的影響，到底體現在哪裡呢？按上一節的邏輯，細化來說，就是影響了售價、成本和費用結構。銀行、石油或其他，皆如此。

比如茅台中報，@唐朝 的小結是，該生意毛利率95%，淨利率超50%。這還是在銷售費用和管理費用加總，在比去年大增的情況下發生的。去年同期費用不到10%，今年逼近15%。他說：「四五億的費用增加，足以顯示昔日的皇帝女兒，今日也要捲起褲腿下地干活了。」

我以為，這個比喻不是很合適。皇帝的女兒，在憲政國家，也是普通人，她並不須要下地干活，但總是須要獨立，須要以能力證明自己可以好好生活、工作或交際，她是「正常」的人。而茅台，如今的售價、成本和費用結構仍然是「不正常」的。

這不正常，體現在二個方面。

一是行業生態不正常。幾乎所有的「正常」消費品，其下游渠道，都是有正常盈利空間的。而現在茅台的下游是沒有的，茅台的渠道，目前加起來也只有10%左右的毛利率。不要和我說，茅台就是有權「不正常」的長期維繫強勢。渠道無非在等待，形勢決定一切，渠道資本自會隨著做出選擇，資本永遠是逐利的。正常的體系，才能長久。

二是成本費用結構不正常。這有二層意義。首先為什麼成本僅有5%比例的商品，會賣出奢侈品的價格來呢？無論是瑞士手錶還是愛馬仕包，都不是這樣的成本結構。其次是費用結構不合理，費用依然不到15%。輕資產類型的牛逼公司，都需要花大量的費用，以建立和維繫品牌價值以及市場競爭力。這二個數據目前都仍然極其「不正常」。

茅台的問題其實是：茅粉們堅決認為，可以以寶馬的價格，賣出豐田的銷量，並以仿製藥企業的成本費用，獲得創新藥企業的毛利率。——那麼未來的可能性是什麼呢？

一是茅台的終端價格可能走高，這樣分給渠道的比例也會提高，真實出廠價不變，同時銷量總數減少，以及費用繼續小幅度提高。由於分攤基數變小，成本以及費用率仍然會趨高，從而變得正常；由於毛利率明顯提高，這樣渠道也可以穩定。（類似保時捷的生意，老窖1573似乎是這個意思。）

二是茅台的終端價格可能走平，但是反給渠道的比例會提高，真實出廠價下降，同時銷量總數保持，甚至還可能提高，但費用則將繼續大幅度提高。由於分攤基數不變或略變大，成本以及費用率也會趨高到正常；由於毛利率明顯提高，銷量也不錯，這樣渠道也可以穩定。（類似寶馬的生意，五糧液或洋河不知那些會走這條路）

不談三觀，不談政治，但是，「好」生意，首先須是一個「正常」的生意。在2003年，茅台的生意就正常的多。

三、茅台動銷堅挺的可能性原因

我在一二個月前《茅台的命門》http://xueqiu.com/8528235036/24427471裡提到，茅台今年上半年股價異常堅挺，和上半年動銷還不錯有關係，讓茅台投資者仍懷希望。事實上看中報，銷量確實沒有萎縮，而這個業績的實現，在高端酒整體寒冬的大環境下，則是搶了其他品牌的份額所致。我給出的答案是：茅台的降價，契合了社會送禮活動的下沉，所以動銷還不錯。比如以前在政商領域才送喝茅台，如今則在入學看病找工作都開始送喝茅台，對應了近幾年社會問題的激化。

那為什麼送喝活動的主流會用茅台呢？茅粉們當然是認為其超凡的內在品質決定的。新聞聯播是中國最具廣告價值的節目，也有著超凡的內在品質？當然，這種爭論沒有意義，關鍵是：從投資的角度，再「好」的生意，從「不正常」向「正常」的漫長回歸中，股價是傷不起的。


註：本文似乎可以作為《聊聊對市值的理解》的姐妹篇。
http://xueqiu.com/8528235036/22319987

為什麼 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/25202296
作為最早進入家庭的大件，如今保有量僅有四億台，年銷量長期保持四千萬台。這樣的市場停滯，意味著總量需求已經有十多年沒有變化了；現有需求也完全可以視作是自然替代。如此超長期的停滯期，甚至足以目睹汽車、房地產個人電腦以及手機這四大行業從新生走向成熟的全過程。問題是，它自身的保有量以及年需求，卻仍然離正常天花板非常之遠。

這樣的現象怎麼會發生呢？又有何啟示？——本現象，歡迎社科類朋友介入，進行課題級別的研究。

一、事實

1、過去N年，電視機的銷量情況，如圖：
查看原圖
可以看到電視機這一產品在國內從80年代初開始慢慢普及，到1999年，就基本上進入了穩定狀態，一直維持在四千萬台左右的數量級。2011年，中國的平板電視銷量是3933萬台，外加228萬台CRT電視，總量和2003年、2004年接近，仍然落在這個區間。直到2012年，數據仍然是4260萬台，未有明顯改善。即便那二年有節能補貼，但似乎並沒有明顯的效果。到如今，這個狀態已經持續了接近15年，未能有效突破過。國內電視機生產企業，近15年有明顯變化的只是，產品從CRT完全變成了液晶，另外出口穩步增長。

2、在同期，中國的汽車業，則完全不一樣。在1999年，家庭幾乎沒有汽車。一年後，才出現了賽歐這個號稱中國第一款進入10萬售價的家庭汽車。之後再幾年，新三樣（凱越、伊蘭特、愛麗舍），或精三樣（花冠、寶來、標緻307）這些車型才陸續出現。但到2012年，中國的乘用車年銷量，已經穩定地逼近2千萬量級。

3、在同期，中國的房地產業，也完全不一樣。在1999年，房地產大潮，還沒有怎麼大幕開啟，房價更沒有成為「現象」。和15年後相比，大部分的數據幾乎可以算零。2012年，中國在施工面積57億平方米，其中住宅為43億方；當年新開工面積為18億方，其中住宅是13億方；銷售面積是11億方，竣工面積10億方。

4、1999年，PC剛剛進入家庭，大約是586或奔騰1的時代。一台普通的品牌機，價格要一萬元，DIY機因此熱火朝天。2011年，中國的PC銷量達到7400萬台。1999年，手機剛剛進入功能機時代，傳呼機還是主流。當時一台最基礎的諾基亞，價格要1400元，形似小大哥大，這也是我第一部手機。2012年，中國的手機銷量超過3億台，且功能機行將告別時代。

5、在美國，2012年汽車銷量為1449萬輛，電視銷量為3千萬台。在日本，近十年來，汽車的銷量逐年下滑，從835萬輛，下降到4百萬量，中位數大概是5百萬輛以上；電視的銷量則波動很大，有些年份突破2千萬量（2010年），不好的年份則不到1千萬量(2012年)，從中期看，穩定數1千萬以上，是可以算的。德國的電視銷量平穩數據是接近600萬台，個別年份超過千萬台（2010年）。這三個國家的人口分別是3億、1.27億、0.8億。另外，這三個國家的電視保有量基本上和總人口接近。

二、附加信息

1、對於中國，總量需求，可能除了大米，大部分品類遠遠沒有得到滿足，是沒有疑問的。從服裝鞋帽、牛奶餅乾、汽車住房，到醫療教育，都可以這麼說。原因就在於中國特定的社會結構，這種社會結構，我們通常以金字塔結構或二級分化嚴重來形容。電視機理論上應該也是如此。

2、在日美發達國家，電視機甚至汽車，對窮人來說，都不存在消費障礙。有統計說：「四分之三的美國窮人家庭至少擁有一輛汽車，31%的窮人家庭擁有2輛以上汽車。97%的美國窮人家庭擁有一台彩色電視，超過一半的窮人家庭擁有兩台以上彩色電視，25.3%的窮人家庭擁有大屏幕彩色電視。」窮人，美國一般佔據20%的人口比例。

3、在日美，汽車和電視的年銷量，在穩態時期，1：2可能是合理的。戶均二輛車，戶均也二台電視。由於電視的壽命大約是7~10年，而汽車肯定可以超過10~15年，加之電視的公共需求較大，如教室樓宇、商場超市、賓館飯店等，因此，在保有總量接近的情況下，年銷量可以達到一倍差距。

4、雖然電視機是中國家庭最早普及的大件，但經過1999年開始的長達15年的長期銷量停滯，如今中國的彩電年銷量，和汽車相比也達到了2倍。汽車作為進入中國家庭最晚的大件，已經以極快的速度趕上來了。對比的效果很強烈。

5、在中國，從總人口看，汽車需求覆蓋了大約20%~30%的人群，電腦覆蓋了接近50%的人群，手機覆蓋了大約80%左右的人群。

三、簡單推理

這些事實，以及附加信息，我們可以簡單加工處理一下。總體上，我認為是極為蹊蹺的，在發生時間、總量和盤整時長上，都難以置信。

1、中國的人口是美國的近五倍，是日本的12倍。但電視機消費，僅分別是他們的1.3倍和3倍。這很難全部用社會結構或消費能力來解釋。因為在1999年，CRT電視機，當時最貴的彩電，比如松下的34吋大致是七八千。普通的國產品牌29吋，價格僅為二千左右。再小一點的尺寸，價格更便宜。國產品牌那時候質量已經頗好，滿足一般老百姓的需求完全沒有問題。在1995年，大學宿舍就給每個寢室配置了電視機，說明那時候電視價格就很親民。按理，作為當時家庭的最大件，在總量需求上，是完全可以得到進一步滿足，而不至於停滯的。事實上，居然連峰值都沒有出現，就毫無徵兆地直接進入了盤整期，而且盤整期如此之長。

2、電視機在家庭的地位被邊緣化是事實，但並不影響其在客廳的重要位置。被邊緣化，並不意味著電視不再被需要。事實上，會講「電視被邊緣化」的人，肯定是電視需求完全已經滿足的人。他們只是有了更多的來自其他途徑的娛樂服務或信息服務，導致電視機的重要性相對下降，但仍然需要電視機看《巧虎》、《百家講壇》《中國好聲音》等等，也需要看大碟、看奧運會或電視劇。電視機被邊緣化，並不意味著他們沒有買電視放在客廳、主臥以及老人房。

3、電視的家庭需求，大致是普及、增添、更新、新婚、搬新家這樣五種。以目前的房地產形勢看，搬新家（含新婚）可能是最主要的需求。和15年前相比，現在房地產一年的竣工面積是10億平方米，其中住宅8億方，折合百平方米家庭八百萬戶。假設全部居住，以一戶二台計，即1600萬台，將佔據目前需求的40%。即使怎樣打折扣，也是最主要權重。顯然，這15年裡，肯定有一類需求大幅度萎縮了，而搬新家的需求的大增，僅僅是彌補了它的萎縮。

4、從電視的公共需求來看，教室樓宇、商場超市、賓館飯店方面的需求，近15年肯定是大大增加了。這麼多的需求新增出來，總量卻沒有變化。也意味這某一類家庭需求大大萎縮了。

5、以汽車需求來比對，也能說明問題。買得起汽車的家庭，當然可以消費得起電視。問題是如今，汽車消費已經逼近二千萬。假設買過一輛汽車的家庭，曾經都買過一二台電視（不管是否液晶），即是三四千萬台。這意味著沒能力買汽車的家庭，在近15年，電視消費方面的貢獻是微乎其微，或趨於微乎其微。是這樣麼？（換個方式：假設二個市場銷量都保持現狀，持續多年，那麼有汽車的家庭，自然更新電視機，就是四千萬台的量。）

6、電視工業的進步，比如平板對CRT的替代，並沒有帶來更長的使用期。實際上，可能反而壽命更短了，液晶面板更容易損壞。

四、可能性原因

為什麼？

TCL集團近期情況整理 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/25634766
一、關於三季報

三季報關心的朋友挺多。預告出來後，股價下跌，市場的解讀可能不是正面。在公告裡，主要的直接不利是可能電視業務的虧損。虧損是個很不好的字眼，體現了業務經營的不穩定性，這樣無疑大大增加趨勢預測的不確定性，被難看是正常的。

從我的角度看，倒是可以理解的。大家首先不要把TCL看作一個藍籌型公司，它其實是成長型公司。這個行業，和其他有所不同，「千億是個起步」。就tcl的目前業務架構來說，各方面處於劇烈變動中。對他的業績測算或估值，按季度，或按靜態，都是不合適的。

比如面板是新業務，投產才一年，目前也就一條線；比如通訊，剛剛扭虧，處於發展關鍵期。如果能像公司的目標那樣成為世界前三，智能機銷量過億，那麼可以想像，即使近半年手機業務的股價漲了3倍，未來也仍然是有巨大上漲空間的；而電視業務近三年則處於野蠻生長中。2010年，液晶電視銷量才600多萬台，2011年就1000萬台，2012年是1500萬台，今年估計有1900萬台。考慮到去年和今年全球電視銷量都是萎縮的，再對比一下海信或創維，就可以看到它是怎樣的發展狀況。

單單電視業務來說，它目前雖說是銷量世界第三，但資本市場上並沒有這樣認可，從市值看，創維股價近二年沒有上漲，tcl多媒體翻番，市值仍然是它一倍。海信目前則大致是其3倍。所以說，電視業務顯然不是一個收穫期。規模追求是一種野蠻生長的過程或方式，按世界排名，三星大概5千萬台出頭，LG是3千萬，TCL多媒體的目標三年內顯然是要去爭第二的。現在僅僅1.5%的淨利潤率（去年年報），可見盈利能力並非是第一戰略。這樣的階段虧損是很容易發生的，三季度面板成本跌價5%引發計提就夠受了。不過，值得注意的是，它的經營現金流淨額是極好的，大家可以看看HK1070。

所以，對於tcl集團A股，我以為關鍵是趨勢，看它各個業務能做到什麼高度，整體又會是有怎樣的可能性。比如目前是千億級別，如果它的企業願景是三五年後，成為世界級的巨頭，2000億甚至3000億都不在話下，同時在戰略上進行了規劃，架構上準備就緒，是一種「出發」的姿態，執行力上有可能，那麼它就是一個成長型公司。（和康佳完全二樣吧？）

有二點還是比較難得的，一是它畢竟保持了較高的總盈利，二是有可觀的現金流淨額。它今年估計接近20億的盈利（明年可能30億），和70億的現金流創造力。放在一個成長型公司裡，沒見過吧？如果它的願景能實現，那目前的市值肯定是太小了，體量上完全不匹配。

二、關於三季度面板價格下降

這一點真在我預料之外。今年面板沒有新增產能，只是韓台日幾家提高了產能利用率，居然會引發面板價格如此下降。一個主要原因是全球需求不增反降。這一點我同樣沒有想到。現在一年的電視銷量是2.2億台，而手機快要20億部，和三五年前相比，二者的差距對比是越來越大。五年前電視沒有變化，手機則不到10億。

面板價格下降，可能是一個更大的不利。雖然公告裡，已經提到「通過優化生產工藝提高了生產效率，綜合良品率也得到持續改善；通過完善產品結構和加強成本控制，有效降低了製造成本，使產品市場競爭力得以提升，實現了滿產滿銷。在液晶面板市場價格下降的市場環境下，經營性盈利同比大幅提高，成為本集團利潤增長的主要來源。」不過，這一點，估計仍然是成為了壓制股價的一個因素。因為三季度面板價格處於持續下跌中，使得三季報可能並沒有完全體現。作為集團盈利主要來源，由於面板業務利潤率的下降，會不會導致四季度比三季度更差？這個可能性是存在的。

相應的，有一點是要確定：TCL集團股價的目前問題是上漲被壓制了，還是下跌中繼。換言之，是等待利空到來，還是等待利好出現？股價之前的下跌有沒有充分體現利空？未來股價上行有沒有大的催化劑和廣闊的空間？還是什麼都沒有，將一直半死不活地橫盤？如果將下跌，可能性有多大？幅度會有多少？值不值得迴避？

我的看法是，從過去它的股價復權圖形看，長期處於箱體走勢，在2~3主區間之間波動。07年大牛市沒有突破4元，08年大熊也沒有低於1元，目前處於箱體中部。這樣的情況下，擔心是次要的，他的基本面已經遠遠超越過去N年的質地，期望早日出現脫離箱體平台的走勢是合理的。（事實上，靜態盈利並非核心因素。TCL集團的今年盈利已經翻番，明年還將繼續大幅增長，但股價並沒有上漲。所以，盈利即使不及預期，同樣也不是未來下跌的主因。）

從長遠看，跌價有助於產業轉移。想當年，華為和五大通信巨頭打價格戰，把他們都搞慘了，最後華為笑到最後，這是一個道理。搞清跌價或價格競爭是怎麼發生的，非常重要。如果是國內有無數家供應商，可以沒有壁壘地提供無窮產能，導致了無序競爭和價格崩潰，那麼這樣的市場是沒有價值的。但面板競爭顯然不是這樣，它是寡頭俱樂部，在和韓台日競爭。

另外，華星是全球盈利能力最強的面板企業，是最不怕價格競爭的。目前的價格尚不至於讓韓台虧損，華星就更加無憂了。現在的華星光電佔世界產能只有3%，與三星相比，還有9倍的差距，和群創也有5倍的差距。在跌價這樣的產業環境下成長，就是產業轉移。

當然，值得自省的是，應該想到在產業轉移過程中不會那麼順利，途中會有諸多波折，比如競爭導致面板價格下跌，從而引發估值憂慮。

三、關於智能電視跨界競爭和價格戰

小米電視的價格是2999，樂視S50的3D版是2999，這樣的價格競爭看上去是要毀滅行業價值。這一點，肯定是引發了市場憂慮，所以傳統黒電股過去四個月走勢都表現不佳。

我的看法是：

1、對傳統黒電廠家，肯定是不利的。不要說熊貓牡丹SVA，更不要說彩訊哈尼凱虹，就算康佳海爾長虹創維，也都是不利的。智能大潮開啟，引發行業洗牌。未來的電視，是第四屏。第四屏要做得好，可能需要其他資源的互動和支持。比如一家公司手機做得好，那麼在安卓系統的積累會很強大，這種能力能幫助它在智能電視方面開發出好產品；比如一家公司在內容資源上有優勢，生態平台打造得好，也會有助於其智能電視硬件業務。最後，一家公司在上游硬件供應鏈整合方面的能力會變得更重要。以前做電視很簡單，僅有一個核心零部件，現在則需要更多的核心零部件，綜合優勢不容易輕易取得。

2、最不利其實是外資品牌，尤其是日本品牌。現在的市場注意力，都在國內品牌，這將進一步加速外資品牌的沒落。國內的政策因素，導致智能電視廠家必然要和國內的內容供應商合作，這一點對外資品牌非常不利；而激烈的國內競爭，又將大大極高國內品牌的產品力，從而更好的走向世界。日本連手機都已經放棄，電視還能堅持？

3、電視產品，在過去N年，都只能看直播電視，是沒有本質差異的。以前顯像管時代還有質量好壞，到了平板時代，用了韓日台的面板，質量都差不多。所以如果仍然是直播電視，那麼真的沒有差異，品牌都是虛的。但是進入智能時代，就不一樣，電視不僅僅是面板的事情，另有智能化元器件、操作系統、點播內容、附件（遙控器、3D眼鏡、攝像頭、遊戲手柄、體感遊戲等）、應用（云應用、娛樂、教育等等）……，差異化時代就此開始。這對未來領先廠商是一件好事。

4、不要過於擔心價格競爭。這種競爭，其實不僅是價格競爭，小米或樂視，都在強調的還有其品質或內容，所以也是一種品質或品牌或生態的競爭。這種競爭將加速產業的革命。從價格的角度，像TCL這樣的領頭羊，完全是可以應對的。比如TV+的經典版，一個月前的定價就是2999，不遜色與小米或樂視。尊爵版的4567，包含了3D眼鏡、京東奍和大禮包，折算下來也很便宜，樂視的S50的3D版加上499也要3500元。需要特別強調的一點，雖然是硬件製造產業，但無論是手機還是電視，仍然處於產業轉移的進程中，放眼國際還處於追趕階段，有什麼好擔心的？

5、對TCL來說，機會大於風險。和愛奇藝合作的TV+表現不俗，是一個證明。過去幾年，TCL在產品力上遜色於海信創維，但是這一次也有可能就此實現彎道超車。另外，TCL在供應鏈方面的能力和潛力是很大的，在未來也會是一種優勢。最後，TCL整體的實力以及國際化的先發優勢，也有助於其電視業務的競爭或轉型。如果這一輪巨變中，tcl能夠領先，那麼將建立一個相對長期的優勢，和過去時代相比，這種優勢會更具壁壘。

四、其他擔心

現在是進階之路，經營不穩定是存在的，市場和行業本身也在快速變化。股價表現不佳，諸多擔心疑慮可以有，但是我們看一個企業的願景、執行力和經營趨勢後，總是承認：

現在的tcl集團比過去十年的它都好吧？總不是在毫無作為的走下坡路吧？

現在的tcl集團前景比過去三十年裡的任何時候，都明朗一些吧？更有可能成就國際級體量吧？

——日本已經離場，韓國很小，東南亞不濟，印度太弱，這個舞台未來主要是中國的。家電以及消費電子是個極為龐大的產業，會讓中國企業長週期成為主角。

TCL集團點評 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/25821254
這次三季報表面看起來數字靚麗，其實是大利空。三季度單季僅僅5億淨利潤，和我半年前的預期差了足足3億以上。其中主要問題在於：

1、華星的經營性業績環比下降一個億，常規補助減少0.6億左右。華星二季度單季的經營性利潤是4個億，但三季度在產量大幅提升情況下，僅3個億，說明面板價格下降的影響是非常大的。其次是貸款豁免生效後，常規補助減少了，本來上半年補助接近二億，但三季度單季大概只有0.4億。說明貸款豁免其實本質上是提前的稅收返還。三季度單季華星的淨利潤是5個億，我的判斷是四季度仍將繼續下滑，但幅度有限。因為目前的面板價格已經導致台灣企業虧損，而限產也已經開始。明年雖然國內有新產能開出，但考慮到量產爬坡以及韓日限產，以及大屏化加速，估計情況反而比今年會好一些。加上華星一期的產能和效率仍然有一定擴增空間，所以華星5億的季度淨利潤可以視為見底。

2、電視業務虧損。由於電視業務處於野蠻生長階段，淨利率本來就不高，三季度面板價格下降極大，導致庫存計提超過3億，因而虧損1.2億。這樣的情況不會是常態，我判斷四季度肯定扭虧。電視單季從扭虧到正常盈利，幅度大概3個億，折合權益大概影響1.8億。

3、通訊業務是亮點。東東槍之後，hero N3比較驚豔，只是經營上有些不足，比如引起搶購後，配件和贈品沒有安排得當，蘇寧易購做得也不夠好，無論配送還是售服。TCL通訊目前在蘇寧實體店已經設櫃檯，但部分沒有設銷售員，因為各地銷售公司正在建。通信業務的趨勢比較明朗，2618.HK股價也反映了這一點。

4、三季報是首次全面的財報，考慮了華星30%股權收購（這個提前了），和貸款豁免，單季利潤5個億，我前面說了大大低於我預期（年前的測算是大於8個億），但也可能是最低谷。至此，TCL集團明後年的利潤，完全要靠內生性增長。我預計只要電視業務正常，手機業務繼續延續現有勢頭，那四季度單季有可能達到接近7個億的淨利潤，年化成明年大約可以25~30億利潤。分業務折算權益，大約是華星17億、通訊5億、多媒體3億，家電2億，翰林匯1個億。由於是內生性增長，後年就不做預測了，得看具體經營，我本人的底限是35億。2016年，華星二期爬坡完成，我預計必然突破50億淨利潤大關。2018年有可能達到百億利潤。

二、華星二期符合預期，不確定性消除

關於華星二期，由於過程極為波折，中途估計有太多生變。按賀成明的設想，可能2011年就開工了。薄連明上位後，世界產業技術潮流也大變化，產線方案也在作調整。李東生一個月前在台灣接受採訪，居然說二期投資要翻番，這樣可能就把手機屏幕生產線也一同考慮了。另外一個不確定因素是投資主體。到底誰出面投，這一點也關乎重要。

其實二期是沒有懸念的，因為工業用地早就備好，就在一期旁邊。投資主體也沒有懸念，一二期不可能分開經營的。如今項目落地，符合我預期，從技術、規模，也包括投資主體。

我的判斷是不會因此而融資。華星中報大約有50億的現金，貸款是長期的美元貸款，2019年到期，無需歸還。項目建設到明年夏天才進設備，這一年裡華星又可以創造接近40億的現金流（盈利+折舊），到爬坡完成再要一年，現金流又可以創造出來。所以華星幾乎已經到了可以滾動發展的地步。只要貸款100億，然後再讓TCL在銀行間市場發點債，加上政府會有補助，或者代持股份，二期就可以搞掂。我以前一直說，當年TCL家底這麼薄，上一期都只融資45億，二期怎麼可能在如此低價的情況下再增發呢？

其實面板業務的資金問題，是在三期。之前有報導說，15年末，華星光電可以向TCL手機提供面板，所以三期也是必上的。如果說二期華星可以自己滾動發展，那麼同時上三期，那是不可能的。所以看要三期怎麼上。有一點是需要確定的，那就是面板線投資巨大，依靠增發融資，對李東生來說是極為不利的，他肯定不願意看到攤薄。所以，手機面板生產線很可能先不搞大規模的項目，不會學京東方在鄂爾多斯搞OLED項目來個220億那樣的投資，很可能是一個類似深天馬這樣的小體量的工廠。但技術路線一定要比較潮，至少是LTPS，因為TCL手機目前新品定位高端，需要好屏幕。這樣資金只要30億，完全沒有問題。這個事，估計半年內有定論。

等到二期投產，二條產線只要運行高效，那麼他們可以創造出極為可觀的現金流，到2015年，再大規模上手機面板線。這很可能是李東生的面板王國路線圖。從技術角度，小屏是目前品質差異化最明顯的領域（你見過任何一款中高端手機面板敢說是國產麼？都是以進口為招牌。但電視屏已經不是那樣了。），日本JDI非常強，韓日也比較牛，目前可能還不是華星發力的時機。

三、小結

現在日本的電視業務即便沒落，仍然佔據世界25%的份額，和中國接近；手機業，我們還停留在蘋果三星利潤佔比行業超過100%的印象裡。整體上，所以我們仍然是追趕者。在黒電、消費電子以及中上游產業鏈領域，結合股價，我最看好TCL集團，他的架構已經部署完畢，各條業務處於「出發」狀態，產品力和品牌運作都在明顯上升。

我元旦時去蘇寧看，TCL的銷售員坦誠說，在華東城市市場，TCL的確和海信有差距。我自己看二家產品結構和佈局，也有類似感受。但是近期我再去看，情況發生很大變化，TCL電視的上升勢頭很明顯，銷售員說已經不相上下。我長時間操作了TV+，感覺很棒，無論是遙控器還是系統。還有TCL的55吋4K電視，也做得很好。唯一的差別是海信有60吋以上的產品線，而TCL還沒有。我認為，TCL電視將是智能大戰裡體量最大的博弈者，將長期受益於國際化先發優勢、產業鏈垂直優勢。

從市值看，以他的架構和體量，遲早將是中國市值最大的家電企業。總體上，我認為利空出盡，該漲了。而我持倉完畢，就坐等幾年吧。接下來時間花到另一個行業去：太陽能。

TCL集團近期情況 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/26065088
有朋友希望我對TCL集團十月份公佈的運營數據做一番解讀，我在這裡稍微展開一下。

一、面板業務

十月份投片量達到13.17萬片，是個亮點，首次超越13萬片的量級。這意味著傳說中的「產能已經擴產到14萬片的規模」得到了驗證，估計到元旦就可以看到。

華星一期僅僅募資45億，最初投資額250億，計劃是月投片量10萬片，但是邊投產邊擴建，現在居然達到14萬片，相當於1.4座。相比之下，京東方的北京八代線募資百億，投資280億，計劃投片量是才9萬片（據說也在擴產到12萬片）。

在這樣的情況下，華星仍然有能力投資二期，這展示了其不一樣的運營效率和強大的現金流創造力。按終極產能，我預計他明年現金流創造力在50億左右。雖然公告說，華星二期所需的245億元，將以「自有資金、股權融資、銀行貸款」為主，不過按推理股權融資只是一種「周到的說辭」，比如在行業經營極度惡化時，或投資需要大躍進時，華星可能需要尋求「以華星為主體的股權融資」，但實際上至少近二年是不必要的。

因為二期就在一期的隔壁，用地早已留好，且由於投資主體是華星，而沒有第三方參與，所以二期的建設，可以同樣視作「邊投產邊擴建」，進度和規模可以自行安排。這一點和京東方不一樣，京東方每個工廠都是新項目，既有第三方投資者，又有股市上的融資。我一直強調華星的融資效率、投資效率和經營效率，我現在再強調一下，華星其實已經擁有了一種可以滾動發展的能力，即「可複製」。二年後，當二期也滿產滿銷，那麼華星屆時可以創造的現金流能力是一年一百億！滾動發展也將真正加速。

如果說三季度面板價格下行超乎預期，行業競爭令人擔憂，那麼即便如此，這也僅是一種「週期性」的制約，是階段性的利空，根本性的發展大環境——即面板業向大陸轉移，而其中最優秀的參與者可以獲得大發展——這樣的邏輯是沒有變的。

二、手機業務

我近三個月，最大的關注點是其手機業務，幾乎每天都看它在蘇寧京東的用戶評價。

最近你去看蘇寧易購，可以看到TCL hero N3手機已經在一個月內都高居著聯通版手機暢銷榜首。而到京東看，這款手機的移動版，上市剛一週，獲得了幾乎是100%的好評。東東槍「玩真的」是TCL第一款中高端手機，雖然有些小問題，但總體反響較好，銷量也不錯。這次的牛3「玩大的」是TCL手機第二次嘗試，非常驚豔，更大的成功可以期待。我初步看了TCL的下一款手機，以及四個產品系列的整體理念，感覺中高端戰略是其未來主要業務方向之一。

當然，瞭解了一圈其高管們的近二年演講或訪談後，也可以獲知TCL通訊的高端戰略是非常確定的。他們自認為在全球現在只是二流品牌，目標要在二三年後成為一流品牌，因此在產品、營銷、品牌運作方面投入很大。看其招聘資料，顯示招兵買馬的力度空前。

十月份數據看，手機國內銷量沒有增長，反而下降。我猜測是轉型的緣故，高端機型在上升，而低端在下降。運營商渠道、社會渠道以及全國佈局則還沒有成型，國內業務暫以電商渠道打造形象或擴大影響力為主。明年是關鍵。

順便談一下，我對中國手機業的看法。小米很成功，他的成功給國產手機品牌帶來一個啟示，那就是在1500元到2500元這個價格區間裡，國產手機廠家可以好好作為。近一二年裡，在這個價格區間裡，差異化、有個性、高性價比的手機產品紛紛湧現：女性、小資、大氣、防水、精緻、商務……。看了京東里，用戶對N3的評論，再看看聯想K900、華為P6、魅族MX3、OPPO，有一個強烈感受，那就是：國產可以雄起，至少在這個區間裡，明顯比蘋果三星有比較優勢。三星手機在2500元以內，其配置是非常低的。

小米並不是唯一。大家可以看看這篇文章：OPPO陳永明，打造中國第二賺錢的手機公司。http://money.163.com/13/0715/08/93QFJA7H00253G87.html …  如果做100億，可以有7%的淨利率，那麼這個生意還是很不錯的。為什麼這個生意不錯呢？手機是個工程師紅利體現很顯著的行業，動輒需要幾千個軟硬件工程師。在智能手機已經趨向成熟的階段，加上該行業是開放體系，中國完全可以把終端品質做得和蘋果三星一樣好或非常接近。只要求7%的淨利率，就意味著同樣產品可以有著30%以上的價格差異。

正當我們還停留在蘋果三星合計利潤佔比超過全行業100%的時候，其實手機行業已經成為了中國最好的行業之一，從零部件到終端。聯想目前的股價接近歷史最高，市值900億港幣，過去二年股價翻番多。固然他的原有主業仍處於增長之中，但毫無疑問，驅動近二年股價走高的主因，部分要歸功於移動產品。小米的市值是100億美元，聯想手機的估值可能也不會少於300億港幣。假設OPPO國內上市，那麼市值也可能有200億人民幣。

TCL手機的目標是明年實現3000萬台智能手機的銷量，另加4000萬台功能手機，三年內衝擊億台。如果其中未來中高端能有千萬量級以上，那麼對手機業務的盈利，以及整個TCL品牌的價值提升，是極有好處的。三星在手機爆發以前，冰箱、電視、筆記本並不突出，但當手機大放光芒後，其他品類也跟著沾光了。當然，更為主要的是，TCL中高端戰略只要在手機業務取得成功，那麼肯定也會在其他領域複製同樣做法。格力何以成就高價值？主是因為中高端產品戰略的成功。

我之前說過，我去實體店體驗過TV+，即TCL愛奇藝電視，感覺非常棒。現在Hero N3手機也很出色，希望從現在開始，TCL集團在各項業務上，都能推出好產品，執行中高端產品戰略，成為第一流品牌。

三、小結

我曾經在年中對TCL的下跌做了一些分析。現在看，這些分析有些務虛了。其實下跌很簡單實在，就是源自於經營趨勢的意外阻斷，包括面板價格下降幅度意外得大，以及電視業務出現波折。這二者體現在三季報上，就是華星光電的經營性利潤較二季度下降了一個億，而電視業務則因為大幅庫存跌價計提出現了虧損。在這樣的情況下，股價劇烈下跌並橫盤一直毫無起色，都是可以理解的。這二個風險我的確之前沒有想到，因為今年是面板沒有新產能開出的，居然會發生這樣的持續降價；而電視業務它搞得風生水起，我一直以為它有彎道超車的可能性，卻反而一下子進入虧損狀態了。當然，現在來看，這也不意外，世界就這樣充滿不確定性。

但現在，又應該可以上漲了。

在去年下半年以及今年上半年一季度，市場對TCL集團的關注，主要是它面板業務，對其原來主營並無寄望，面板業務幾乎是唯一的增量。現在呢？即使市場仍然對面板行業的未來有顧慮，那麼TCL集團的股價也有了新的支持邏輯：那就是它的原有主業，尤其是手機業務。以三季報為起點，在未來二年不考慮面板行業的增量的情況下，原有主業也可以挑大樑了！

當然，你或許認為它手機業務體量不大，可能對集團的貢獻有限。不過仔細分析的話，並不盡然。在今年，華星的確是TCL集團最主要的利潤來源，佔比超過80%。明年華星以20億淨利算計，按85%計，則是17億。那麼其他業務的貢獻未來到底能有多大呢？

按三季報，手機業務利潤是1.8億，二季度基本為零。我的預計是四季度手機業務可能有3億利潤，明年全年可能達到15億，後年則可能是20億。如果這一點能夠實現，加上電視業務再回歸正常，僅需貢獻前幾年那樣的利潤（8~10億），那麼原有主業的盈利能力就不可小視，份量可觀。明年按權益加起來也能達到弱15億，後年就不止了。

我對TCL集團的盈利中性預測是從2013年開始到2016年分別是：20億、28億、35億、55億。2016年後盈利將加速，目前集團200億不到的市值。市場，你看著辦吧。

電視行業發展的二個重要趨勢 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/27562277
家附近開了個歐尚，年前去逛了一下。其售賣電視區域的佈置及展示的方式，令我大跌眼鏡：偌大一面高牆，掛滿了平板電視，彷彿一個拼接屏。整個看上去，除了品牌的標識不同，幾乎所有的電視大同小異，沒有什麼分別，整個區域也沒有一個專屬銷售員。我想，歐尚是拿電視產品，當方便麵賣了。不過，不能否認的是，人們現在在京東買個電視機，尤其是32吋的，尤其是替老人買的，還真是當方便麵買了。

事實上，整個電視產業有二個重要的發展趨勢，並由此開啟全新時代，巨變不可避免。

一、差異化

我在前面文字提及，電視的差異化經營時代即將到來，比如各品牌在硬件、系統、內容、應用、附件等各方面都將存在差異化。以TCL為例，過去一年，它先後和愛奇藝、迪斯尼、IMAX和ATET展開了合作，推出新品。這樣的產品，顯然不能把它掛在牆面上，彷彿一個工藝畫鏡框，給消費者簡單遠觀一下，就可以完成銷售；同樣，僅僅依靠在京東這樣的電商銷售模式，也是不能充分展示的。未來的電視產品，我猜測其主流的銷售方式，應該是O2O。線上的展示不可或缺，但是線下的體驗店更加舉足輕重。未來消費者在體驗店不僅是購買環節的體驗，以瞭解硬件、系統、內容、應用、附件等等產品特性，而且在使用期間也需要和體驗店保持交流和溝通，以增進使用效果，或交流使用心得。

以遊戲為例，用戶會關心最新的遊戲內容、升級後的硬件附件、以及各種攻略、還有付費點卡等，這樣的情況下體驗店則變成一個線下的聯絡站。就像捷安特自行車專賣店，買了自行車的用戶，會經常去接受一下服務，比如打氣補胎潤滑，還有看最新舉行的騎行活動。

TCL電視下一個合作對象會是誰呢？或許是教育平台。現在的中小學生的補課已是剛需，有名氣的老師如奧數之類，非常受歡迎。在目前的技術下，這些課程完全可以轉移到網絡上，這樣對學生、家長和教師都有好處。而大屏幕高清晰智能電視，效果顯然會比電腦屏幕的更好。

電視會有更多用途，比如社交。目前的社交主要集中在桌面或手機上，未來電視也會有社交應用，你如果喜歡做瑜伽，可以通過電視，把畫面上傳到專門社交網站，和全世界同時在做瑜伽的人一起做，還會有教練在旁邊指導。形體社交，在PC或手機上是很難做到的。

所以，就電視應用來說，過去幾十年一直僅僅以直播電視為單一用途，而未來這一切會發生根本性改變，可以說電視的用途即將走進新時代。未來電視不再只是個鏡框，其相應的其銷售方式，也該有大的變化。

二，大尺寸化

樂視在前陣子推出70吋規格的產品，把價格打在萬元以內，引起不少震動。事實上，這是個重要的開端。

好多年前，當人們初初有享受影音的想法時，「家庭影院」這個概念大行其道。當時，家裡裝修的時候，都要在客廳的天花板角落拉一些音頻線，以安裝環繞音箱，而討論或請教如何購買音箱的人們很多。後來似乎這股熱潮有所減弱，音箱店也關了不少。其中原因可能有很多。但至少有一點，現在回想，如果買一套幾萬元的音箱功放回來放著，那麼當時匹配的電視是多麼的寒磣啊——只是一台29吋的CRT電視而已。

而現在，有二個重要的情況正在發生，一是高清化，二是面板國產化，這二者將支持和加速電視的大屏化，這或許又會再次把人們拉回家庭影院。

其中高清化技術是必不可少的。到現在人們可能仍然有一種觀點，那就是人和電視的距離計算，以對角斜線多少倍，觀看為宜。事實上這只是一種過去在低分辨率情況下的「科學」，原因是坐得太近，或者電視買的太大，圖像畫面會花，會影響觀感和視力。而現在的超高清技術下，觀看距離的最新計算方式是電視高度的三倍為宜，即家裡客廳若有4米的的觀影寬度，那麼可以購買1.3覓高度的電視——這相當於是84吋！84吋，放在家裡，這是什麼感受？

當然，價格又是不得不提的。6年前，一台32吋的普通液晶都要一萬元，如今70吋的智能電視也跌進了萬元。當中國更多的高世代線投產後，估計80吋也將處於萬元左右的水平。84吋的顯示區域規格是1888mm×1118mm（寬×高），略小於八代線的2200*2500規格對半切割（2200*1250，接近90吋了）。這樣的規格，按現在32吋的OPEN CELL價格折算計，面板成本也就720美元（9*80），所以未來大尺寸的價格親民趨勢是確立的。

三年前家庭購買的客廳電視主流是42吋；現在新婚家庭購買55吋已經是主流。可以想像，未來二三年，人們購買60吋、70吋甚至84吋，將是普遍現象。在這樣的情況下，昔日的「家庭影院」可能又將重新成為人們的追求。人們又會熱衷於討論音箱效果和電視影音品質。

而當人們又開始重視家庭娛樂設施時，對於高清晰和大尺寸的電視產品，那麼其購買方式很可能再次發生改變，即體驗式消費的必要性，這就和十年前人們初見平板電視或初玩功放音箱時一樣。

小結：

智能化和大尺寸化這二個趨勢，正在加速演進，新的一輪電視業競爭已經展開。這種競爭，其實並不能簡單以互聯網品牌對決傳統品牌來描述，因為競爭的關鍵並非是產品技術顛覆或商業模式顛覆，而是綜合比拚。大家都有機會，要看誰做得更好。樂視有互聯網營銷，而TCL則有O2O。對企業來說，實力很重要，視野和戰略同樣要正確。我再次預測一下，本輪競爭將催生中國電視業真正的強者，並帶來投資上的高價值。

另外附說一句。從這二個大趨勢看，顯示技術的迷局，比如OLED之類，似乎將變得並沒有那麼重要。事實上，去年LCD的高清化和大尺寸化已經在市場上成為大亮點，使得OLED有點風頭不再，以至於在今年的CES展都沒有什麼表現。

TCL漫談系列之一 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/28045033
接下來打算寫點隨筆，寫到哪兒算哪兒，看官們莫見怪。順便說一下，如果能先閱讀下《源創新》以及《國家競爭優勢》這二本書，那麼會更有利於對本系列文章的理解。

若要把產品按屬性分類，那麼似乎可以分成這樣二類，一類是封閉的，另一類則是開放的。這二者至少在某一點上是截然不同的：後者在廣告上或標識上突出的都是第三方公司的產品的品牌型號以及性能規格，而前者則頂多寫一下產品的整體性能或構成要素。

顯然，PC、智能手機和電視就屬於後一類。聯想現在是世界第一大個人電腦公司，其產品大都是wintel平台，主要零部件的細節表述地清清楚楚；小米的手機，雷軍在發佈會上突出宣傳的都是誰的芯片、面板或攝像頭之類，以示發燒；樂視的超級電視也一樣，而且在表述的方式上甚至有些過頭，還導致夏普高通還專門發函澄清。

而服裝鞋帽、糖果餅乾飲料、巧克力冰淇淋、奶粉奶瓶尿不濕、個護化妝、運動健康、醫療衛生、汽車等等則完全不是這樣。他們屬於前一類。這些產品有些是快消，有些是耐用品；有些單價很低，有些巨貴；有些很尋常，有些高科技——所有的這些，有一點是類似的，那就是商品的供應商都在努力建立自己的品牌形象和價值，和第三方無關。

前一類裡，除了汽車，其他看起來都是很普通的（當然汽車也已經很普通），任何一樣東西我們一般的鄉鎮企業都可以隨便生產；而後一類裡，則看上去都是和高科技有關，很多都是「浪潮之巔」的領域。但事實上，我們知道中國公司反而在後一類有些建樹，比如聯想、華為等在CES等國際大展會上佔著最顯眼的位置；而在前一類卻鮮有露出頭臉的，我幾乎沒有聽說過誰的產品，走出國門且獲得世界性認可，能在國內立足就很不錯了。這是為何呢？

謝德蓀教授把創新活動分為三種，其一是始創新，如新理論、新技術、新工藝、新流程等；其二是流創新，如改善運營效率、提升產品力、更有效的供應鏈管理、加強售後服務能力，以及品牌定位情感訴求等等；其三是源創新，指的是通過新理念，組合現有資源提供各種新價值。他的理論可能可以解釋上述的部分疑問，即長期以來，國民對中國企業的始創新和流創新的能力，以及公司治理和社會責任感等有質疑，從而對國產的封閉類產品信心不足，哪怕其非常普通。而從事開放類產品的企業，則通常置於一個全球性生態系統的某一個環節，由於整個生態系統由國際巨頭因源創新而架構，其質量功能性能具有一致性的標準或認證，又基於對目前國際化分工現狀的認知，所以國民反而對後一類這些高科技產品完全認可。

雕爺在評羅永浩的錘子手機的文章裡，分享了很多獨到認知。其實前一類封閉型產品，絕大多數都是有限改進類，它們可能在幾百年裡，商品的本身就沒有發生多大變化，所以其經營主要依賴於品牌經營，通常既能很好的滿足消費者「功能獲得」需求，又能提供消費者「情感獲得」需求。我以為，在這一類領域裡，發達國家的優勢非常大，並將在長時間內保持「護城河」。因為這些領域裡成功的企業，不僅在產品端建立了明顯的差異化優勢，而且成本端也沒有劣勢，基本都已經發展中國家生產了。

後一類開放型產品則明顯屬於無限改進類。在大眾的印象中，電腦科技總是日新月異的在進步，摩爾定律深入人心；通訊產品則在短短二十幾年間從傳呼機到功能手機發展到了智能手機，現在還2G/3G/4G的讓人拎不清；而電視的顯示技術則任何時候都處於技術路線之爭。雕爺說，這類產品主要是功能驅動，品牌經營的價值並不靠譜。

現在非常有意思的局面是，電腦、手機和電視這三大類，幾乎全部都到了科技滯漲期。回顧歷史，我們可以看到，在科技發展期，行業格局不斷的在進行著劇變。在電腦行業，從1954年第一部電腦主機誕生，到1980年的IBM PC誕生的歲月裡，很多明星公司催生，又快速沒落。但從1980年後，則基本上是wintel大格局。在通訊產品行業，從80年代中期的傳呼機到07年蘋果智能手機誕生的二十年裡，傳統的大佬都或死或賣或衰，比如摩托羅拉、諾基亞、安立信、眾多的日本品牌以及黑莓。而近五年，大格局則基本穩定，IOS穩中有進，安卓陣型則隨著千元級的普及而促使智能機滲透率突飛猛進，中國品牌勢頭強勁。在電視行業，從CRT到平板的技術發展進程中，日本的中下游品牌集體遭到毀滅性打擊，目前已由中韓引領。

在科技滯漲期，進一步的情況會怎樣呢？以電腦為例，唯一的變化是在不斷的性能升級中，聯想佔據了終端品牌的頭把交椅，其他都在過程中沒落了，比如IBM、康柏、DELL、索尼、NEC等。現在整個電腦行業由於進入科技滯漲期已經太久，甚至已經接近阻滯，無論是性能提升還是需求，大家已經不敢興趣。那麼剛剛進入滯漲期沒幾年的智能手機，以及即將進入滯漲期的智能電視，未來情況會如何呢？

我個人覺得智能手機和智能電視其未來的大格局，不僅會和電腦業相似，即出現聯想這樣的實力企業，而且情況可能會更好，因為中國內地在手機和電視領域裡的「相關和支持產業」的實力遠遠好於電腦領域，同時從產品屬性看，工程師紅利體現也更明顯。

從利潤角度，由於電腦行業有wintel的存在，導致下游終端的利潤率很低，行業利潤都給了價值鏈頂端。而在智能時代，模式已經大改，谷歌的互聯網思維是安卓免費，ARM則發明了IP授權的商業模式，價值鏈頂端只拿走極少量行業利潤，甚至是「羊毛出在牛身上」般不拿。同時，相比電腦而言，手機具備消費品屬性且換代很快，這導致無論是成本領先、還是差異化、或細分市場等等諸多戰略都可以混存；電視則具備內容和應用的運營前景，這意味著新價值可能出現。

當然，作為無限改進類領域，關鍵是滯漲期會有多長。比如電腦業，從1980年開始，到現在已經30多年，未來還看不到劇變的可能性。這樣長期的發展滯漲，當然有利於後進追趕者，也有利於成本領先地區。那麼智能手機和智能電視的滯漲情況會和電腦類同嗎？或又有哪些不同？

本系列文字，希望能對智能手機、智能電視以及其相應的整個軟硬件行業展開一番探討。下篇再聊。