TCL集團點評 舒顏
http://xueqiu.com/8528235036/25821254這次三季報表面看起來數字靚麗，其實是大利空。三季度單季僅僅5億淨利潤，和我半年前的預期差了足足3億以上。其中主要問題在於：
1、華星的經營性業績環比下降一個億，常規補助減少0.6億左右。華星二季度單季的經營性利潤是4個億，但三季度在產量大幅提升情況下，僅3個億，說明面板價格下降的影響是非常大的。其次是貸款豁免生效後，常規補助減少了，本來上半年補助接近二億，但三季度單季大概只有0.4億。說明貸款豁免其實本質上是提前的稅收返還。三季度單季華星的淨利潤是5個億，我的判斷是四季度仍將繼續下滑，但幅度有限。因為目前的面板價格已經導致台灣企業虧損，而限產也已經開始。明年雖然國內有新產能開出，但考慮到量產爬坡以及韓日限產，以及大屏化加速，估計情況反而比今年會好一些。加上華星一期的產能和效率仍然有一定擴增空間，所以華星5億的季度淨利潤可以視為見底。
2、電視業務虧損。由於電視業務處於野蠻生長階段，淨利率本來就不高，三季度面板價格下降極大，導致庫存計提超過3億，因而虧損1.2億。這樣的情況不會是常態，我判斷四季度肯定扭虧。電視單季從扭虧到正常盈利，幅度大概3個億，折合權益大概影響1.8億。
3、通訊業務是亮點。東東槍之後，hero N3比較驚豔，只是經營上有些不足，比如引起搶購後，配件和贈品沒有安排得當，蘇寧易購做得也不夠好，無論配送還是售服。TCL通訊目前在蘇寧實體店已經設櫃檯，但部分沒有設銷售員，因為各地銷售公司正在建。通信業務的趨勢比較明朗，2618.HK股價也反映了這一點。
4、三季報是首次全面的財報，考慮了華星30%股權收購（這個提前了），和貸款豁免，單季利潤5個億，我前面說了大大低於我預期（年前的測算是大於8個億），但也可能是最低谷。至此，TCL集團明後年的利潤，完全要靠內生性增長。我預計只要電視業務正常，手機業務繼續延續現有勢頭，那四季度單季有可能達到接近7個億的淨利潤，年化成明年大約可以25~30億利潤。分業務折算權益，大約是華星17億、通訊5億、多媒體3億，家電2億，翰林匯1個億。由於是內生性增長，後年就不做預測了，得看具體經營，我本人的底限是35億。2016年，華星二期爬坡完成，我預計必然突破50億淨利潤大關。2018年有可能達到百億利潤。
二、華星二期符合預期，不確定性消除
關於華星二期，由於過程極為波折，中途估計有太多生變。按賀成明的設想，可能2011年就開工了。薄連明上位後，世界產業技術潮流也大變化，產線方案也在作調整。李東生一個月前在台灣接受採訪，居然說二期投資要翻番，這樣可能就把手機屏幕生產線也一同考慮了。另外一個不確定因素是投資主體。到底誰出面投，這一點也關乎重要。
其實二期是沒有懸念的，因為工業用地早就備好，就在一期旁邊。投資主體也沒有懸念，一二期不可能分開經營的。如今項目落地，符合我預期，從技術、規模，也包括投資主體。
我的判斷是不會因此而融資。華星中報大約有50億的現金，貸款是長期的美元貸款，2019年到期，無需歸還。項目建設到明年夏天才進設備，這一年裡華星又可以創造接近40億的現金流（盈利+折舊），到爬坡完成再要一年，現金流又可以創造出來。所以華星幾乎已經到了可以滾動發展的地步。只要貸款100億，然後再讓TCL在銀行間市場發點債，加上政府會有補助，或者代持股份，二期就可以搞掂。我以前一直說，當年TCL家底這麼薄，上一期都只融資45億，二期怎麼可能在如此低價的情況下再增發呢？
其實面板業務的資金問題，是在三期。之前有報導說，15年末，華星光電可以向TCL手機提供面板，所以三期也是必上的。如果說二期華星可以自己滾動發展，那麼同時上三期，那是不可能的。所以看要三期怎麼上。有一點是需要確定的，那就是面板線投資巨大，依靠增發融資，對李東生來說是極為不利的，他肯定不願意看到攤薄。所以，手機面板生產線很可能先不搞大規模的項目，不會學京東方在鄂爾多斯搞OLED項目來個220億那樣的投資，很可能是一個類似深天馬這樣的小體量的工廠。但技術路線一定要比較潮，至少是LTPS，因為TCL手機目前新品定位高端，需要好屏幕。這樣資金只要30億，完全沒有問題。這個事，估計半年內有定論。
等到二期投產，二條產線只要運行高效，那麼他們可以創造出極為可觀的現金流，到2015年，再大規模上手機面板線。這很可能是李東生的面板王國路線圖。從技術角度，小屏是目前品質差異化最明顯的領域（你見過任何一款中高端手機面板敢說是國產麼？都是以進口為招牌。但電視屏已經不是那樣了。），日本JDI非常強，韓日也比較牛，目前可能還不是華星發力的時機。
三、小結
現在日本的電視業務即便沒落，仍然佔據世界25%的份額，和中國接近；手機業，我們還停留在蘋果三星利潤佔比行業超過100%的印象裡。整體上，所以我們仍然是追趕者。在黒電、消費電子以及中上游產業鏈領域，結合股價，我最看好TCL集團，他的架構已經部署完畢，各條業務處於「出發」狀態，產品力和品牌運作都在明顯上升。
我元旦時去蘇寧看，TCL的銷售員坦誠說，在華東城市市場，TCL的確和海信有差距。我自己看二家產品結構和佈局，也有類似感受。但是近期我再去看，情況發生很大變化，TCL電視的上升勢頭很明顯，銷售員說已經不相上下。我長時間操作了TV+，感覺很棒，無論是遙控器還是系統。還有TCL的55吋4K電視，也做得很好。唯一的差別是海信有60吋以上的產品線，而TCL還沒有。我認為，TCL電視將是智能大戰裡體量最大的博弈者，將長期受益於國際化先發優勢、產業鏈垂直優勢。
從市值看，以他的架構和體量，遲早將是中國市值最大的家電企業。總體上，我認為利空出盡，該漲了。而我持倉完畢，就坐等幾年吧。接下來時間花到另一個行業去：太陽能。