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綠城會退出地產界嗎？

http://www.yicai.com/news/2011/10/1145898.html

綠城董事長回應破產傳聞 稱房企難過年關

http://www.yicai.com/news/2011/11/1175891.html

綠城之後，誰在裸泳？

http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-12/3MNDE2XzM3OTA3MA.html

為房地產商投下巨資的信託公司，正忍受著無奈的煎熬。

「新的項目肯定是不敢做了，存量信託資金正在密切監控，及時上報。業內已經有不少項目在提前找房地產私募基金等機構接盤。」11月8日，一家大型信託公司中層人士告訴記者。

多家信託公司稱，近期銀監會防控風險升級，自6月份要求將房地產信託從「事後報備」改為「事前報備」後，又對項目立項「窗口指導」，實質上實行審批制。

房地產信託從2009年開始膨脹，據普益財富統計，2010年上半年新增規模1407億元，2010年全年新增2864億元，而今年上半年新增為2078億元，截至目前，房地產信託的存量規模已達6000億元。用益信託統計，這一數字更是接近7000億元。

「保守估計，至少有8%-10%，即700億元的房地產信託到期將出現兌付危機，投資者或遭受損失。」滬上一家信託公司管理人士認為。以1.5年的平均期限計，今年下半年開始，房地產信託進入密集兌付期。

除已爆出的綠城、星耀信託兌付危機外，一線信託業務人士指，「瀕危」的房地產公司和信託不乏其例，高負債率和高信託/總債務比例的中華企業股份有限公司（下稱「中華企業」，600675.SH）和陽光城集團有限公司（下稱「陽光城」，000671.SZ）正是其中之二。

截止到上半年，中華企業資產負債率達78%，總計53億元的信託融資額位居A股上市房企前三甲。陽光城負債率亦達67%，多項信託融資計劃實施後，其信託額/總債務比例高達44%。

「應對兌付潮的方式主要是以新還舊、信託墊資和資產管理公司接手處置，這實質上已是隱性違約，投資者也要對自己的投資承擔風險。」一信託公司高管如是直言。

年關大考已臨，誰將是第一批「獻祭者」？

中華企業，「綠城」第二？

房地產貸款的收緊造就了信託的勃興。

據公開資料統計，截至2011年6月末，137家房地產上市公司2011年半年報中，有45家公司披露了信託債務，總計餘額577億元。

信託因其高成本，以往並不受房地產公司重視，但監管層對各商業銀行的信貸規模嚴加管控，倒逼房企走上信託融資之路，信託甚至一度成為多數房地產公司所剩無幾的輸血通道。

中華企業為例。其三季報顯示，截至9月末，該公司的資產總額為235.79億元，負債總額為184.20億元，資產負債率為78.12%，在100多家A股上市房企中居於前列，資金鏈已經十分緊繃。

根據公開財報，中華企業上半年實現銷售簽約面積69286 平方米，回籠資金僅1.2億元。上半年實現利潤總額為0.67億元，同比下降55.3%；前

三季度利潤總額3.84億元，淨利潤1.84億元。

但 其中，第三季度，該公司將所持國泰君安證券股份有限公司和申銀萬國證券股份有限公司股權出讓，取得投資收益1.73 億元，若剔除此一次性收益以及來自上海浦東金鑫房地產發展有限公司的紅利1.55 億元，其前三季度實際經營利潤僅0.56億元，意味著三季度該公司無一分錢進賬，還虧損0.11億元。

中華企業的項目大部分位於上海，對房地產調控政策極為敏感，以至於出現滯銷狀況。

一名信託業人士表示，銷售回款可說是維持公司運營並按期償還各種負債的唯一來源。根據目前中華企業的銷售速度，很難通過經營性活動產生的現金流來還本付息。根據財報，截至9月末，中華企業共有非流動負債84.55億元。

剖析6月末中華企業的債務結構，其中相當大的比例為信託貸款，融資成本也非常高。

記者初步統計，中華企業的信託債務餘額為53億元，佔總債務的比例近30%，兩項指標在45家已公佈信託債務賬目的上市房企中均排名第三。

該公司通過信託密集融資是在2010年，總計8筆，募集資金34億元，平均信託收益率達到9.3%，期限在1-2年，明年將迎來兌付高峰。

其中，該公司於2010年6月1日發行了「中華企業古北集團股權受益權投資信託」，募資3.5億元，期限兩年；緊接著8月6日又發行「中華企業古北集團股權受益權投資信託（二）」，募資4.2億元，期限1.5年，平台均為上海國際信託。

此後，該公司又連續通過新華信託、崑崙信託、中海信託、五礦信託、中誠信託、愛建信託等瘋狂融資，似乎失去節制。

「如果中華企業不開拓新的融資渠道，從保持上半年1個多億的經營回籠資金速度看，到期償還本金根本是妄談，連借款利息可能也很難承受。」深圳一信託公司中層人士稱。

該公司2010年報顯示，其每股經營活動產生的現金流量淨額為-3.63元，同比大降13856.52%，是彼時缺錢情況最嚴重的公司之一。

在多名信託業內人士看來，中華企業與綠城中國極為相似，都熱衷盲目借貸拿地擴張，而產品定位又較高端，面臨調控時易受大衝擊。

2009年12月以來，該公司四度在土地拍賣市場奪標，除江陰地塊外，其他三幅土地的樓麵價均在萬元以上，四個項目的總土地價款達到70億元，權益價款在60億元以上。正是為了給這些土地款融資，中華企業才密集發行了多款信託計劃。

中航地產首席研究員杜麗虹在一份研報中表示，2010年底，中華企業的實際淨借貸資本比（（銀行貸款+信託融資-現金）/權益資本）已從1年前的50%大幅上升到169%，顯著超出122%的淨借貸資本比上限。

「在持續低谷中，該公司將出現約20億元的資金缺口，相當於總資產的10%。」杜麗虹估測。

深圳一大型開發商投資部負責人將綠城和中華企業的失誤都定位成——「產品特色與財務模式的不匹配」。

據 上述研報，中華企業的大部分項目位於上海及其周邊地區，2010年新增的四幅土地儲備（不含天津項目）平均的土地成本為10768元/平方米，產品整體售 價也較高，2010年上半年達到17109元/平方米，全年平均售價18340元/平方米，在上市房地產企業中僅次於仁恆置地和綠城中國。

近7000億房地產信託兌付壓頂

「此類企業都主營高端產品，但高端產品的周轉率一般較低，在房地產順勢中可為，但一旦碰上逆勢，就極易造成財務風險和投資風險。」前述開發商投資部負責人直言。

中華企業董秘印學青對本報表示，因前幾季度結轉較少，所以僅實現約2億元的淨利潤，但仍在爭取完成年初確定的全年6億元目標任務。目前，該公司正在研究針對性的項目銷售對策，但他未透露具體內容。

「確實有些信託在今年底明年初到期，但兌付沒有問題。」印學青自稱。

隱性違約

據記者統計，僅中華企業一家，就找了7家信託公司撒網式融資11筆。這不是孤例。

陽 光城（000671.SZ）是近期信託融資激進的又一上市房企。其2011年中報共公佈了6項信託融資計劃，以預計募資上限計算，其總規模將達到42億 元。如果不考慮其他負債，則信託融資佔公司總債務的比例將達到44%。而半年末，該公司僅實現淨利潤8957.55萬元，比上年同期增長1.19%。

「目前已有4筆信託到賬了，另兩筆在走程序，估計很快結束。」該公司證券事務部人士對本報表示，公司在信託融資前已進行了權衡，成本在15%左右，明年雖有兌付壓力，但「可以消化得了」。在非限購的城市，該公司會加速推盤。

放膽融資擴張的中華企業和陽光城只不過是房地產信託大潮中的滄海一粟。

「按照我們的統計，截至3季度末，全國總的房地產信託存量為6798億元，佔總信託資產比重的17%。」用益信託李暘表示，這一數據是按信託資金的投向來統計，更能準確反應房地產信託的實際規模。

房地產信託期限以1年期和2年期居多，平均期限略高於1.5年。以此計算，從今年下半年開始，房地產信託產品進入密集兌付期，且兌付壓力會持續到2013年。

一 名業內人士稱，2009年以及2010年密集發行的房地產信託產品都是在房價最高、房地產最火爆時期發行的。是按照高房價、火爆房地產狀況設計的信託產 品，比如回報率指標，一般都在15％-20％，這麼高的產品回報率完全是按照畸高房價行情設計的產品。如今，房地產的冬天來臨，開發商一般難以達到設計產 品時的高利潤，這必將給兌付帶來巨大壓力。

「國內已經有項目暴露出風險了，信託公司被迫自行墊資將本息兌付給投資者。」深圳地產業內一名人士說，但他拒絕透露開發商和項目名稱。

一信託公司深圳負責人告訴記者，近期不少民營地產商、國有地產商找到他，希望收購一些陷入困境的項目——部分中小開發商無奈，只能「斷臂求生」，事實上已是隱性違約。

據本報此前報導，近期京滬兩個郊區房地產信託項目，分別出現了還本付息墊資的情況。其中北京項目第一期的利息支付由信託公司本身墊資，上海項目則是通過一家資產管理公司過橋融資，安全完成了兌付。

「只有單個項目的小開發商最容易出事，信託還款唯一來源就是銷售回款，碰上限購限價，房子賣不動，又沒有其他的錢補上，自然暴露了。」深圳另一信託經理說。

她列舉了開發商項目信託風險暴露的三種情形：一是項目因各種原因沒有如期蓋成，達不到預售條件，即完工風險；二是成本價太高，無力降價銷售；三是非核心地段，但供應量又太大的中小信託公司項目，中小信託想兜底也兜不住。

各 信託公司普遍宣稱，對名下項目採取了充分的風險控制手段，比如土地或房產抵押物充足，折扣率低至4-5成，有發行人的連帶責任擔保，有其他還款來源等等。 然而，滬上一信託資深中層人士直言，「這些都沒有用，控制不了。」在他看來，多數信託都是在「對賭」，比如賭1億元的抵押資產不會跌價到5千萬、4千萬， 然而，事實上房價下跌趨勢一旦形成，越跌越沒有人買。真正形成債務後，法院要先凍結，再經過訴訟，再處置，一套流程下來，沒有三五年處置不完，投資者只能 認虧。

與銀行貸款不同，信託一般不能展期，到了結束的時點就要兌付本息。「即便經過受益人大會同意展期，也會有部分受益人不同意，發行人至少要應付30%的贖回壓力。」深圳一名信託副總說。

「做金融一定會有風險，但也怪有些小信託公司為了沖業務規模，口子開得太大。」滬上一名信託公司中層人士直言，去年上半年，有不少信託公司的交易對手都是二級資質以下的開發商。

規模一路做大的過程中，「喂肥」了利益各方。信託業內人士透露，一筆信託業務，銀行要收2%的手續費，有些「心黑」的銀行甚至收3%-4%，信託收2%左右的管理費，給予投資者的預期收益率多在10%-15%之間。各方參與熱情爆棚，許多次級或劣質公司和項目混入其中。

根據用益信託網的統計，今年各信託公司普遍提高了門檻。三季度末，相對於2011年上半年，具有二級資質以上的開發商所發行的信託產品佔比增加了9個百分點；在二級資質以下的產品佔比下降了12.24個百分點。

如何疏導？

為緩釋信託風險，中小信託公司已經開始未雨綢繆。

「如果感覺兌付不了，一般都會提前半年找下家接盤。」一大型信託公司中層人士介紹，現在尋求「處理」項目的小信託公司很多，接盤對象有房地產基金、大型開發商、風格大膽的信託等。

深圳一家房地產基金副總裁稱，如果要接盤，會挑一些相對好的項目來做，雖然房地產基金給予投資者的收益更高，但也更具風險，在近一兩年房地產市場基本面不看好的情況下，基金也會適當控制。

事 實上，相對房地產信託而言，目前全國的房地產基金規模並不大。清科研究中心的統計顯示，房地產基金的募集活躍度自2010年起有所回升，全年共有10只基 金募集到位18.59億美元，去年底總量為500億元。今年1-8月12.77億美元的募集量相當於去年全年的70%，但總量也只不過600億元，僅相當 於房地產信託的十分之一。

「今年很多房地產基金都融不到錢，選擇項目更會十分謹慎，不會亂接信託的盤。」上述房地產基金副總裁直言。

某信託公司華南部副總經理說，最近接觸到很多開發商想買項目，對瀕臨危機的信託項目來說，這可以盤活資產，並將風險延後，也不失為一件好事。

但 正如擊鼓傳花，信託風險越積越大。業內不乏如此案例，比如ST珠江（000505.SZ），去年9月吉林信託與其2.6億元的信託貸款合同到期後，吉林信 託拒絕續做，10月重慶信託接手，給予2.5億元借款，也承接了該地產商的資金缺口風險。2010年6月，該公司短期借款為2.6億元，長期借款為 1.05億元，合計3.65億元，而其現金及現金等價物餘額為2.39億元，缺口1.26億元。

「小信託公司成立不久，趁銀監會還沒有關注，大肆承接其他信託公司不要的爛資產，風險大量累積，可能會引來更嚴厲的整頓。」滬上一信託公司中層警示道。

在他看來，信託出現不能按時兌付後，一般有三條路徑進行重組或處置。一是自身墊資，收購投資者受益權，然後再處置資產；二是以新補舊；三是處置抵押資產兌付，一般找資產管理公司協作。

被業內擔憂的一大處置難點在於信託債務資本化，即「名股實債」如何處理？

信託資深人士劉擎稱，這種模式的操作方式是，房地產公司將旗下項目作為融資主體與信託公司合作，開發商的自有資金一般只佔項目總成本的50%，剩下50%的資金由房地產信託產品投入，年息在10%-20%，有些甚至更高。充實項目資本金後，開發商再以此撬動銀行貸款。

「名股實債資金不進入資產負債表，隱藏了開發商真實的負債，目前外界根本無法統計規模有多大。」劉擎說。

多家信託公司表示，這種模式今年已被銀監會禁止，但以前發售的信託計劃到期總要處理，很麻煩。如果房價持續一段時間下跌，開發商無法回購股權，信託資金和銀行貸款都會面臨損失。

「很多開發商都缺錢，無法做到項目平衡、公司平衡，並且許多項目都抵押出去了，妄想拆東牆補西牆，解決不了信託兌付問題。」深圳一家上市房企財務部負責人說。並且，一旦有項目出現兌付問題，就會引發連鎖反應，其他信託公司和銀行都會來追債。

此輪房價實質性下跌還剛剛開始，在該房企負責人看來，四季度到明年六月份，地產商是最難熬的，挺不過去的中小開發商，要為其激進的信託融資埋單。

房地產信託的行將淪陷，對當下畸形的中國房地產市場來說，是悲是喜？

绿城引中投

http://magazine.caixin.cn/2011-11-25/100331360.html

綠城董事長涉嫌行賄舟山市原市委書記

http://www.yicai.com/news/2012/01/1376106.html

魯桂華：綠城早知如此，何必當初？

http://www.yicai.com/news/2012/02/1419452.html

熱鍋上的綠城：負債率第一，危險程度第一

http://www.infzm.com/content/69286

從去年年底至今，綠城的命運一直是業界關注的焦點。這個最激進的高端住宅製造商，在賣掉四個項目之後，總算緩解了嚴重的債務危機。但宋衛平仍在熱鍋上煎熬，在樓市調控仍將持續的未來，他不得不發動全民銷售，為以往的賭局埋單。

「還行嗎？」宋衛平最近最怕聽朋友們問起這句話。2012年的春節，綠城集團董事長宋衛平的多數時間，是在位於杭州玫瑰園的家裡度過的。他謝絕了一切不必要的應酬。

一些話他不得不解釋上百遍。「後來我都煩了，不想做祥林嫂，一見到朋友就說，早知道不叫阿毛去了。」宋衛平一邊抽著煙，一邊笑著反覆強調，2011年的風波的確大，但綠城活了下來。

2011年年初，宋衛平還以為這是綠城飛奔的一年，但事實卻遠非如此。限購、限貸等種種因素的疊加，讓綠城大本營長三角的樓市降至冰點，原本預計540億元的銷售目標，只完成了64%——這是這家浙江最大發展商在香港上市以來的第一次負增長。

在2011年年底的某段時間裡，宋衛平的弦繃至極點。「比如銀行要明天還5個億，但錢今天才能到賬，這種情況出現過幾次，有點煎熬。」宋在2012年2月6日晚對南方週末記者說。

不過他宣稱，綠城已過了償債高峰，最困難的時候已然過去，其團隊同時也在做超常規的努力，應對更為嚴峻的調控環境，綠城絕對不會倒閉。

「我連出差的積極性都沒了」

在接受南方週末記者採訪的2月6日下午，他接連開了三場會，並在最後一場內部銷售轉型會後，因產品細節當場怒斥一位項目總經理達20分鐘。

對於57歲的宋衛平來說，2011年的第四季度尤其漫長。

2011年9月底綠城開始為「海航30億收購綠城」的流言困擾時，宋衛平曾經開玩笑地聲稱：先努力賣房子，不行就賣項目，再不行就將價格一降到底，從此退出房地產。但隨後該話被當地媒體詮釋為「三段論」，這就是「宋衛平退出房地產」的由來。

經歷一年多調控的樓市，當時已危若累卵。宋的消極言論顯然觸動了脆弱樓市的敏感神經，一時關於綠城的各種傳言滾滾，宋衛平接連遭遇「信託調查」、「綠城破產」、「中投控股」和「宋衛平被捕」等傳言包圍。

受此拖累，3個多月的時間裡，綠城中國（03900.HK）的總市值蒸發了三成多。「我連出差的積極性都沒有了，到一個地方，地方政府們如果想這是一個沒錢的企業、快倒閉的企業，不接待你，那感覺就挺差的。」宋衛平自嘲道。

2011年讓宋衛平覺得最有意義的事情之一，是他在十二個園區裡做的老年人頤樂學院，他本來想在2011年下半年在全國做集中養老的試點，但也是第四季度綠城突如其來的銷售與資金困境，將他的心緒與計劃打亂了。

但「退出房地產」一說，並非宋的本意。時過境遷，宋衛平強調：「為了自己的榮譽也好，為了綠城團隊也好，為了業主及眾多合作企業，我都會努力，不會輕易讓綠城死掉的，2011年綠城活了下來，在2012年綠城會繼續活下去。」

這位以「足球反黑」聞名中國的房地產老闆，對產品品質及規模的追求接近於偏執，其財富和文化皆植根於此——在接受南方週末記者採訪的2月6日下午，他接連開了三場會，並在最後一場內部銷售轉型會後，因產品細節當場怒斥一位項目總經理達20分鐘。

「綠城這樣用心做產品的企業不應該死，也不會死。」融創中國董事長孫宏斌曾多次強調。但在追求品質與規模的同時，宋衛平仍需回答公眾及投資者的疑問：不斷升級的樓市調控下，綠城自救的底牌在哪？

「有客戶儘可能介紹給我」

無論是企業銷售人員，簽約經紀人，還是非專業銷售人員，只要幫綠城賣出房子，都可獲得不菲的佣金。為了鼓勵大家賣房，綠城還將銷售提成大幅提高。

宋衛平不可能剎車停下來解決問題，他只能且行且變，全力掉轉船頭，回歸商業的根本：銷售。

綠城資金困局傳出後，浙江省內的諸多合作夥伴及企業家都向宋衛平伸出了援手，阿里巴巴集團主席馬云直接給宋衛平打電話，詢問是否需要他幫忙。坊間同時傳言馬云號召阿里巴巴高管們買入綠城的住宅，杭州的國企也對綠城伸出援手，不過宋衛平並不願過多談及此事。

在逐步加碼的樓市調控下，綠城怎樣才能賣出更多房子？宋衛平給出的對策是創新的銷售模式：將過去坐等上門接待為主的被動銷售，演變為主動出擊找尋潛在客戶的經紀人制度。

2011年9月，一次為期16天的北方市場巡視或許給予他不少靈感：在鄂爾多斯，久未親臨一線的宋衛平與客戶現場接觸，給予銷售最直接的支持，當即就賣出了幾套豪宅。這讓他在2012年給自己訂了3個億的銷售量——他甚至對記者打趣說，「有客戶儘可能介紹給我」。

行銷與親臨一線是中國地產明星老闆潘石屹在商業地產領域賴以成功的法寶。宋衛平將其在住宅領域深化：即向全社會成員完全開放其房源，這意味著社會上 任何一個人，都可以幫綠城賣房子。而無論是企業銷售人員，簽約經紀人，還是非專業銷售人員，只要幫綠城賣出房子，都可獲得不菲的佣金。為了鼓勵大家賣房， 綠城還將銷售提成大幅提高。

「銷售額上去了，我們就少賣一些項目，銷售額上不去，我們就多賣一些項目。我們會把規模情結拋掉，先把買來的地趕緊做完。走一步看一步，一千多個億的存貨，一定要流轉。」宋這樣說。

宋衛平之前在銷售上的各種努力也似乎初見成效。綠城月度通訊上的數據顯示，2011年12月綠城共銷售57億元，是2011年銷售最好的月份，「今年1月份儘管是春節，也有十幾億的銷售入賬。」

狠抓銷售，加上轉讓完四個項目以獲得藉以喘息的部分現金後，綠城償債的高峰期已經過去。「今年不會像去年年底那樣煎熬了。但我還是要檢討的。人要有理想，但也要正視現實。」宋衛平說。

「有幾塊地的確買貴了」

在此前的兩次宏觀調控中，宋都憑藉著政策的掉頭而化險為夷。也許正是如此，綠城此後變得更為激進。

2012年1月20日，綠城公告稱以5100萬元的價格，將無錫綠城湖濱置業有限公司51%的股權轉讓給融創，而湖濱置業擁有的無錫地王是他們兩年多前以29億的價格拍來的。

當天，綠城一口氣發出了3個項目轉讓的結果。「有幾塊地的確買貴了。」綠城集團副董事長壽柏年感慨道。

其實綠城已經不是第一次身處險境。在此前的兩次宏觀調控中，宋都憑藉著政策的掉頭而化險為夷。也許正是如此，綠城此後變得更為激進。

最戲劇性的一次豪賭發生在2009年5月，一筆即將到期的4億美元的高息債務，曾將綠城逼進破產清算的危局。最終綠城通過發行20億元的信託計劃獲取資金躲過這劫，並因中國政府隨後的救市計劃，成為當年樓市的最大贏家之一。

但這次發軔於2010年4月的樓市調控持續時間之長，超出了所有人預期，並導致了中國經濟的增長發動機之一的樓市似乎即將「拋錨」——就連萬科地產 一位高管前不久也對朋友訴苦，「2011年儘管賣了1200多億，但基本上都支付給早幾年的地價款和工程款，萬科也有資金缺口，2012年的主題詞就是保 命。」

2011年驟然冰封的樓市，更讓宋衛平措手不及。綠城所重點佈局的區域，如杭州、上海、南京等，都是限購城市，「2011年杭州市場萎縮了一半，這也意味著房地產企業要死一半。」宋衛平感嘆。

尤其雪上加霜的是，綠城的項目定位在高端住宅，而這部分消費群體恰恰是政策限購的對象，「我們的客戶都是買過一套兩套房子的，於是這輪調控對綠城就首當其衝了。」綠城集團副董事長壽柏年這樣向南方週末記者指出。

似乎不難得出如下結論：如果2009年沒有拍下那麼多地王，宋衛平今天的日子可能會更好過些。「綠城問題在於攤子太大，老宋沒必要把自己搞那麼累，且綠城品牌在浙江省外還是不夠強勢，過於聚焦高端住宅市場，讓他們降價賣不動。」孫宏斌對南方週末記者說。

2009年樓市的狂熱和綠城業績的爆發，給了宋衛平錯誤的信號：憑藉著超越萬科產品的口碑，舉債拿地不斷擴張下去，或能在三五年內規模超越萬科。

2009年，杭州總價地王前十位中，有4個出自宋衛平之手。在借貸方面，綠城也更是大膽，積極利用信託槓桿取代債務槓桿，截至2011年上半年，其 債務已從2010年底的350億元增至393億元，一年內到期的債務高達135億元，資產負債率高達87.7%——熱愛圍棋與橋牌的宋衛平顯然在賭。

但很快，曾經重金拍回來的土地，也變成了一種負擔。

「不轉型、應變， 綠城未來只有死路一條」

綠城可能是中國最出色的高端住宅製造商，但可能不是一流的營銷和成本控制高手。綠城產品生產和銷售週期是萬科的2倍，且在土地成本投入上，亦遠遠高於同行。

過去一年，在中國大房地產企業裡，綠城堪稱關注度第一、負債率第一、危險程度第一。對此，宋衛平也有過反思，綠城到底該如何面對滔天的負面消息。 「我曾經發表過一些不合時宜的言論，得罪了一些人。以後綠城沒有別的，唯有坦誠和透明，只望綠城能安安穩穩地存在，不再成為新聞話題，慢慢調整與轉型。」

相對於各種謠言給宋衛平及綠城所造成的影響，綠城在跨越式發展中暴露出的產品線過於單一、毛利低周轉低、對行業複雜性和調控政策過於依賴宋的判斷等，才是其真正的硬傷。

「宋是綠城的領袖和靈魂，綠城的理念及實踐都是由他來主導——按他的話來說，綠城把生存問題解決後，我們就要追求理想主義，把住宅當成文化產品而不 是工業產品來製造；我們不打高爾夫，不去幹嘛，每天在工作，辦學校、辦醫院、支持中國足球，把賺到的錢能夠回饋社會。」壽柏年如是說。

某種程度上，畢業於杭州大學歷史系的宋衛平跟喬布斯有點像。對產品苛刻、偏執，是公司裡的暴君。在與南方週末記者的幾次交流中，他多次提及——「人生短暫，像我這樣五十多歲的人了，能做的事情非常有限了，只希望能更快地讓更多人享受城市文明。」

綠城可能是中國最出色的精裝住宅製造商，但不是一流的營銷和成本控制高手。儘管綠城旗下房子均價20470元，堪稱全國品牌房企最貴，但為了把房子打磨成藝術品，綠城產品生產和銷售週期是萬科的2倍，且在土地成本投入上，亦遠遠高於同行。

2月1日，一張綠城項目利潤餅圖在新浪微博熱傳，該圖顯示綠城售價2萬元的項目，淨利潤只有12%，而土地費用佔到22%，稅收佔11%。這被認為 是一個地產從業者發的牢騷，但事實上，因為使用建材用料的苛刻及土地成本的昂貴，綠城造價成本遠高於其他發展商，淨利潤也遠低於其他發展商。「我們大部分 項目只有10%的利潤，真是沒空間降。」宋衛平反覆澄清這一點。

儘管業績反覆波動，但業界對綠城的判斷是：背靠著諸多有錢的合作夥伴（甚至包括中國投資有限責任公司），宋衛平肯放下身段犧牲幾個項目，調整現金流，渡過這一關並沒有很大問題。但是，即便綠城趟過這一關，這個賭性十足的領袖又能在多大程度上汲取過往教訓呢？

「中國房地產過去十年所遵循的增長模式已漸行漸遠，暴利年代早已結束，如果不轉型、應變，綠城未來也只有死路一條，謀生向來艱難，綠城本可以更穩健些。而人，總是要順勢而為。」宋衛平說。

綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史

綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史

在頻頻出現的房地產調控面前，宋衛平帶領的綠城中國總是在同行中率先遭遇困境，這與其商業模式不無關係。綠城中國高管慣以「我們的作品」來描述他們所蓋的房子，但打造作品的代價是犧牲企業的營運效率和利潤率，低毛利、低周轉導致綠城中國造血能力顯著低於萬科等同行。

重資產、低周轉的生存模式下，綠城中國要滿足宋衛平爭做行業老大的個人追求，只能依賴於不斷放大槓桿，因此，綠城中國的成長史堪稱一部宋衛平東奔西突的融資史。早年，他借助海外資本市場，多種工具交替使用頻繁融資，最終被一筆海外優先票據套上「枷鎖」，綠城中國一度瀕臨清盤破產，幸而2008年金融危機時債券市場暴跌，其採取主動違約、高成本信託融資槓桿替代等手段「死裡逃生」。此後，宋衛平選擇了通過信託融資不斷放大槓桿這一險招，綠城中國由此實現了全國化佈局。雖然為擺脫對槓桿的依賴，宋衛平提出發展代建等輕資產模式，然而其有效性仍有待觀察。如今，隨著新一輪調控效果的彰顯，綠城中國再陷破產傳言。這一回，其能否如2008年那樣，再次上演驚天大逆轉？

傅碩/文 孫紅/指導

2011年，綠城中國（03900.HK，或「綠城」）掌門人宋衛平又逢流年不利。年初，「宋員外民間借貸」在網上炒得沸沸揚揚，下半年又有「海航30億收購綠城」、「銀監會調查綠城信託融資」、「綠城中國從香港退市」、「綠城中國破產」等負面新聞接連爆出，所有言論直指綠城的現金流危機。3年前，因一筆美元高息債而可能導致綠城破產的一幕，似乎正在重演。在房地產市場頻繁的調控面前，綠城為何總是率先遭遇困境？

理想的衝突，埋下綠城模式隱患

房地產圈有一種提法叫「向萬科學品牌，向綠城學品質」。在綠城掌門人宋衛平眼裡，房地產「有身段、有表情、有美感、有藝術、有生命」，「要經得起時間的洗磨」。一個有趣的細節是，相對於一般開發商談論「我們蓋的房子」，綠城高管更習慣用「我們的作品」這樣優雅的表述。

在房地產行業，同樣主打高端產品的還有龍湖地產（00960.HK），不過其走出了一條小而美的路線。然而，「產品主義偏執」的宋衛平有一個超越萬科、衝擊行業老大的理想。同時背負打造藝術品和當行業老大這兩大理想的綠城，在行進中遇到了比同業更多的經營衝突。

打造「作品」的代價

把房子打磨成藝術品，需要慢工出細活，因此，綠城犧牲了速度，其產品生產和銷售週期明顯長於同行（表1）。2007至2010年間綠城的平均存貨周轉天數為2217天，這就意味著項目從拿地到交付給業主平均需要6.07年，一個項目從資金投入到產生會計利潤的平均時間在6年左右。而龍湖同時期的平均存貨周轉天數是1108天，即3.04年，萬科存貨周轉天數更是遠低於綠城，僅為1064天，約2.92年。

衡量地產公司資產運營效率還有另外一個指標—預售周轉率。綠城的預售周轉率雖然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周轉天數從2007年的1722天減少到2010年的477.8天，縱向比較運營效率有所提高；但是橫向比較來看，2007年到2010年，綠城從資金投入到預售資金回籠平均是3.02年，仍然遠高於龍湖的1.16年和萬科的2.43年。

多項運營效率指標的同時落後，導致綠城的資產周轉率也一直徘徊低位，顯著落後於同行（圖1）。這與順馳中國橫空出世後，地產商已紛紛接受並實踐的、通過快速周轉實現規模擴張的策略共識截然相反。對於採取快速周轉策略的行業老大萬科，宋衛平曾批評：「我們要是造出萬科那麼粗糙的房子，項目經理要跳樓自殺N次！」

為了打造滿意的「作品」，宋衛平也相當重視樓盤的地段，為此，他在拿地時表現生猛，往往不惜高價搶地王：2006年9月，綠城集團聯手濱江集團以36.3億元總價刷新了杭州地王記錄；2006年12月，以33.333億元創造溫州土地拍賣史的新高；2007年5月，以34.9億元在與華潤、新鴻基等巨頭的競爭中搶走杭州一線江景的藍色錢江地塊，其樓板價達到11759元/平方米（表2）。

高品質，好地段。理論上，有好「作品」的綠城可以通過高價銷售換取高利潤，然而事實是，綠城的淨利潤率、淨資產回報率均輸給同行。2010年，其淨利潤率僅有17.16%，不及萬科，更輸過同樣高端定位的龍湖近一半（表3）。綠城中國總裁壽柏年曾解釋，其利潤率不高的原因在於產品投入偏高。而高價拿地王，更導致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，綠城的每平方米收入成本構成中，土地費用佔比節節走高，分別為12%、12%、18%、22%（圖2）。土地費用佔比增加，直接擠佔了綠城的利潤空間。

高槓桿撬動的「老大」夢

對兼具雙低特質（低周轉率和低利潤率）、以「打造藝術品」為己任的綠城來說，在中國這樣房地產宏觀調控頻發的大環境下，恰當的風險管理策略應該是，維持較高的現金流和較低的負債率，以備不時之需。圍棋高手宋衛平自然不會不明就裡。然而，或許正是出於對自己「作品」的自信，他又期待超越萬科，衝擊行業老大的寶座。

在中國，地產商普遍採用重資產模式運營，要擴張必須大規模儲地，綠城也不例外。而要多拿地、拿好地，須有大量資金的支持。然而，由於利潤率低，綠城自身造血功能並不強，其企業運營對淨資產的貢獻比例十分有限，例如2005-2007年間，綠城盈利合計28.8億元，僅佔淨資產增加額的38.71%。而其餘淨資產增加額則主要通過IPO、增發、債轉股等資本市場運作取得。

要實現超越萬科的理想，在規模上快速做大，綠城必須借助外部資金。因此，宋衛平開始激進地舉債經營，綠城常年來的權益乘數（資產總額/股東權益，權益乘數越大，負債程度越高）一直高位運行，大幅高於同行。2010年，其權益乘數更是達到8.67倍，是龍湖的兩倍多（圖3），2011年上半年，由於信貸等渠道的收緊，回落到8.14倍，但仍遠超龍湖、萬科及恆大等地產行業第一梯隊的所有對手。

媒體屢屢質疑綠城的淨貸比（（有息負債-現金餘額）/淨資產），實際上就是對綠城高負債的資本結構的質疑（圖4）。綠城的淨貸比一直呈上升狀態，到2011年上半年達到歷史高峰，是恆大的兩倍多，而萬科的淨貸比控制優秀，達到負值。代表短期流動償債能力的指標—短期有息負債佔總有息負債的比例，綠城近年來儘管有所下降，但在2011年上半年仍然達到龍湖和恆大的兩倍（圖5），其融資方式新增部分仍以銀行借款為主，2011年上半年達到98.67%，其他短期借款仍為2006年上市前後發行的海外債券，融資工具非常單一。這就意味著，綠城對銀行的依賴過重，一旦銀行收緊銀根，綠城的資金鏈將會立刻緊繃。

當外界指責綠城負債率過高時，宋衛平認為，綠城的負債全部都是土地資產，其唯一風險是土地是否貶值，而不是高負債率，「只要手上有地，我們不怕」。

當 然，高財務槓桿、高負債率並不一定意味著企業很危險，如果有更高的資產周轉率和現金回流能力，即企業的經營能力包括去存貨、去財務槓桿能力特別出色，該企 業同樣安全。但問題就是，綠城的資產周轉率在同行中明顯偏低，去庫存能力並不突出。站在企業經營風險的角度，綠城慢周轉與高財務槓桿搭配帶來的乘數效應， 無異於火上澆油。

模式後遺症—高風險、低回報

儘管槓桿率（權益乘數）很高，但由於淨利潤率和資產周轉率低，綠城的淨資產回報率仍輸於同行。這就意味著，綠城在讓股東們承擔更多風險的情況下，並沒有給股東創造更多的價值（淨資產回報率低）。

同時，開工慢也影響了綠城的財務指標。根據國際會計準則，項目在開工以前的利息不能資本化，項目發生的行政管理費用卻必須計入當期損益。綠城一直大舉拿地，但並不能馬上開工，因此，其利息不能資本化，相關費用則抵減了公司當年的盈利。2009年，由於近一半項目不能及時開工，導致財務費用不能資本化，綠城中國的利息資本化率僅為64.5%，2010年，隨著取得土地後及時施工，其利息資本化率升至87.2%，資本化利息為23.22億元。

開工慢也對綠城的償債能力提出挑戰。利息保障倍數（息稅前利潤/利息支出）是一個衡量公司償債能力的重要指標，以綠城2006年發行的4億美元高息債為例，其制約條款為，利息保障倍數2008年及以前不能低於3，2008年以後不能低於3.5。而綠城2006年該指標為11.41，2007年為4.86，2007年該指標大幅度降低，原因就是受項目開工影響，利潤減少，但利息支出持續增加。償債能力偏低，會影響綠城的後續融資能力，甚至會導致融資成本高企。

股東們的不滿寫在了綠城的股價上（圖6），低迷的股價又進一步制約了它的融資能力。2010年6月，由於自認股價被低估，綠城支付1.55億元，以7.31-8.63港元/股的價格回購了2107.65萬股。

混用槓桿，走上「鋼絲繩」

為了實現超越萬科的理想，綠城在融資的路上一直疲於奔命，被迫走上了一條高槓桿的「鋼絲繩」。綠城的發展史，某種程度上就是宋衛平一部東奔西突的融資史、一部槓桿不斷放大的歷史。

和國內絕大多數房地產企業一樣，早年綠城的資金來源主要依賴銀行貸款這類間接融資，直接融資渠道窄之又窄。但房地產市場調控頻繁，緊縮銀根成為常態，為了將槓桿進行到底，宋衛平將目光投向海外，2006年1月起，綠城創下了15個月融資125億港元的紀錄。

15個月融資125港元

由杭州起家的綠城，真正異地擴張始於2002-2003年，其先後進入上海、北京、合肥等城市，開始全國佈局。對擴張帶來的資金瓶頸，綠城集團最初的解決辦法是，在企業內部發起信託融資，通常最低金額為5萬元，不設上限，期限12個月，預期年收益率12%，到期後一次性還本付息。企業內部信託融資額度太小，對於激進擴張的綠城而言，僅僅是杯水車薪。2004年，綠城集團開始了海外融資之旅。

2004年11月3日，綠城集團聘任摩根大通證券（亞太）有限公司作為在香港紅籌上市的獨家財務顧問、獨家保薦人和獨家主承銷商，展開了複雜的海外上市操作。

2004年11月16日，才智控股（簡稱「才智」）在英屬維爾京群島成立，宋衛平及妻子夏一波、壽柏年通過各自註冊的全資BVI公司持股54%、7%、39%；才智獲得摩根大通2400萬美元過橋貸款；2005年3月10日，才智用過橋貸款收購綠城集團下屬關聯企業，包括綠城房地產集團全部股權；2005年8月31日，綠城中國控股有限公司成立，宋衛平、壽柏年、夏一波通過各自全資BVI註冊公司持股54%、39%、7%；2005年11月14日，綠城中國和才智實施換股，完成境外重組。綠城中國紅籌架構表現為，綠城中國控制才智，才智控股上海綠宇、杭州九溪、綠城房地產下屬29家附屬公司（圖7）。

由於香港市場往往給予大量儲地的地產商高估值，在搭建綠城中國紅籌架構的同時，宋衛平不忘拿地。2006年1月15日，綠城房地產集團在青島簽下了一個佔地3000畝的項目。為了籌集這筆資金，綠城向摩根大通發行1.3億美元的可轉債，其中，支付佣金、折讓及中介服務費用共計29,055,864美元，實際融資100,944,136美元，融資成本約為28%。宋衛平認為，跟綠城海外上市所展示的前景相比，這些費用非常值得。

2006年7月13日，綠城中國在香港交易所掛牌，最高上衝8.9港元，收報8.75港元，較8.22港元的招股價漲6.45%，集資24.5億港元。宋衛平信心爆棚：「2006年我們要儘可能完成土地儲備，我們不一定一年完成60億、70億，還可以更多。」

為了完成土地儲備，綠城中國在上市前後的15個月裡，共募集資金125億港元，使用了7種融資手段，包括私募基金入股、首次公募前可轉換債券融資結構、IPO、高息票據借貸、配股增發、發行人民幣可轉債、銀團貸款等（圖8）。

套上枷鎖

摩根大通為綠城設計的債權、股權搭配發售的融資方式，堪稱經典。綠城用這兩大槓桿撬動了百億海外資金，但其2006年發行的一筆優先票據，卻為日後埋下了一枚地雷。

2006年11月10日，綠城中國通過新加坡證券交易所發行代碼為027459447、027459510的優先票據。該票據原計劃2013年到期，票據總額4億美元，票面年利率9%。 根據綠城中國的公告，債券投資者為了保障自身的利益，對綠城中國的經營行為作出了諸多限制：除非債權人同意，綠城中國和受限子公司不能出售資產；不能進行 銷售及售後回租交易；不能發行優先股；不能產生債務；不能擔保債務，包括子公司債務；子公司的資產不能抵押；不能派息；不能發行或出售子公司股本；不能購 買或贖回股本；不能與股東或聯屬公司進行交易；不能支付子公司股息；子公司資產負債率不能超過15%等等。

2006年優先票據，顯然是宋衛平樂觀和自信下的產物，他當時相信宏觀調控環境趨好，且自己的產品肯定會熱銷，因此對限制性條款未加重視。他曾表示：「合同有厚厚一本，都是洋文，當時也沒仔細看，只是覺得有錢買地就好。」然而，隨著綠城的資金需求越來越大，這些海外發債的常規限制性條款，卻限制了綠城中國的擴張計劃，被宋衛平稱為「枷鎖」，最終，綠城中國在2009年4月以槓桿替代方式卸下了這一「枷鎖」。

一石多鳥，槓桿替代

2009年4月下旬，綠城連續密集發佈13則公告，頻繁的公告背後是複雜的股權變更（圖9）。

在4月15日的公告中，綠城稱與關聯方海港企業（00051.HK，九龍倉集團控股）達成協議，綠城將向海港企業洽購杭州海企綠城房地產開發公司（負責藍色錢江項目）餘下40%股權及有關股東貸款（海港企業通過南京聚龍持有海企綠城40%股份,綠城通過杭州康居和綠城房地產分別持有海企綠城55%、5%股份），總值13.82億元。此外，綠城將向海港企業出售上海綠源房地產開發公司（負責上海新江灣城D1地塊開發）100%股權及相關股東貸款，總代價12.3億元；交易完成後，海港企業淨收1.52億元，綠城錄得虧損約1.48億元。

同一天，綠城公告稱，4月14日，綠城旗下綠城房地產與中海信託股份有限公司（簡稱「中海信託」）訂立了信託協議，成立中海綠城1號房地產投資基金，計劃融資9.92-19.83億元。綠城承諾向該信託出售杭州海企綠城房地產開發公司25%的股權及無錫太湖新城項目公司45%股權。

4月21日，綠城公告稱，自當日起發出開始以現金購買任何未清償的2013年到期的9%優先票據的要約。

第一則公告中，綠城中國與海港企業股權交換後，綠城中國最終全資擁有杭州藍色錢江項目，海港企業全資擁有上海新江灣城D1地塊。這兩塊地都是綠城中國在2007年高價拍得。這為第二則公告中海信託受讓藍色錢江項目股權掃除障礙。而來自中海信託的資金，又為第三則公告中綠城提前贖回2006年優先票據，提供了所需款項。

主動違約，破產驚魂

綠城究竟為何提前贖回2006年優先票據，債券持有人又為何同意綠城贖回？

在綠城的第三則公告中，坦承其違反了2006年優先票據的多項條款：沒有滿足固定費用覆蓋率，子公司資產負債率超出15%的 限制；信託認購額付款違規；投資少數股權企業違規；違反留置權限制規定，通過綠城中國及其子公司提供擔保；違反資產出售限制規定，違規出售股份規定；成立 下屬子公司時沒有簽署所要求補充契約書或擔保文件。根據約定，綠城因違約面臨被債權人清算的風險，不過所幸金融危機拉了綠城一把。

受全球金融危機影響，2008年至2009年上半年，亞洲企業發行的歐美債券普遍大跌，綠城債券同樣大跌。在綠城宣佈回購計劃的前一天，該債券的買盤價格僅為面值的68%，賣盤價格為面值的72%。為了確保贖回成功，綠城將回購價格設為債券面值的82折，大幅高於該債券的交易價格，這也是此前6個月亞洲債券回購的最高出價，因此，綠城的贖回要約被認可。

在回購計劃中，綠城為自己設計了一道風險屏障：如果持有人在5月4日前交付債券，每100美元本金便可獲得85美元的全部對價；如果在5月4日-19日之間交付，僅可獲得79.1美元。根據最終結果，其需要為回購支付27億元。而截至2008年底，綠城淨資產負債率已達140.1%，比2007年的88.2%大幅升高；其一年內到期的銀行貸款約為38.68 億元，一年內到期的債券則達27.01億元，兩項總額高達65.69億元，可是現金存款僅有17.18億元，這些現金根本不足以支付27億元。但通過向中海信託出售藍色錢江和無錫太湖新城項目部分股權，從綠城分別可以獲得15億元和5億元贖債。減少的27億元賬面負債，約佔綠城2008年總負債的8.15%。但是，這次贖回也加劇了綠城的流動性緊張程度。

這次債權騰挪，讓宋衛平驚魂不定，他15年來第一次離「破產清算」如此之近。在當年5月10日的春季懇談會上，宋衛平一改往日的談笑風生和引經據典，表情嚴肅，回答媒體問題亦小心謹慎。不過好在這一跳有驚無險，通過槓桿替代，綠城中國解除了破產清算的警報。此後，綠城再也沒有向海外舉債。但是，用信託槓桿取代債務槓桿，綠城中國亦要付出不菲代價。

信託替代，解除融資限制

公告顯示，中海綠城1號房地產投資基金總額約20億元，15%是股權融資，年化收益率上限為40%；85%是債權融資，優先級單位年化收益率為14%。實際上，綠城中國2010年年報披露，該筆信託的年化收益率高達22%。在2009年的資金市場，這樣的資金成本不可謂不高。

按照該筆信託協議約定，綠城中國不但以海企綠城和無錫綠城的股權做抵押，綠城房地產還對此信託計劃作出全面履約保證，並支付保證金。該筆信託融資與2006年優先票據在約束條款上明顯不同的是，並沒有對綠城使用槓桿進行風險限制，更多強調的是擔保和抵押物等硬性約定。為了獲得這筆信託融資，綠城幾乎押上了全副「身家」。2009年這場堪稱經典的賭博性債務重組，仍是綠城槓桿式發展的延續。

通過此番運作，綠城暫時化解了流動性不足。更重要的是，綠城實際上通過債務重組，解除了下一步繼續融資的限制。宋衛平的底牌是，杭州藍色錢江一期即將開盤，如銷售理想收入可達25億元，可以進一步舒緩資金壓力。2009年下半年，國內樓市回暖，藍色錢江公寓一期於2009年5月開始預售，截至2009年10月20日，回款約22.86億元。宋衛平事後不止一次感嘆說：「感謝老天爺讓綠城活了下來。」

取道信託融資，槓桿不斷放大

與中海信託合作之後，2009下半年開始，綠城開始頻繁使用信託融資。

以綠城和平安信託的合作為例，2009年12月31日，雙方簽署信託協議，決定合作分為五個步驟：第一步，綠城房地產注資浙江報業項目公司（西溪誠園）3億元，收購該項目公司75%股權；第二步，綠城房地產以2億元將該項目公司股權的50%轉讓給平安信託；第三步，綠城房地產向該項目公司提供13億元委託貸款，並向平安信託轉讓；第四步，綠城房地產向平安信託提供抵押組合和回購擔保；第五步，12個月內，綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權，回購價格是2億元。13億元委託貸款的利息是11.5%，如果加上收購股權2億元，平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%（圖10）。

通過股權騰挪，以綠城及旗下綠城房地產的擔保和股份質押取得信託融資支持，綠城僅以1億元的出資換回了15億元的現金流入，成功撬動浙江報業項目，槓桿發揮到極致。資料顯示，西溪誠園總建築面積約為28.7483萬平方米，如以3萬元/平方米的市場售價計算，銷售總額達86.24億元。公開資料顯示，2009年11月27日，綠城拿到西溪誠園預售許可證，第二天正式開盤收取預售款。彼時，房地產市場已經回暖。在西溪誠園具備銷售條件且正式銷售、現金回流的情況下，綠城卻通過該項目進行股權、債權槓桿融資，讓平安信託分享果實，實在是匪夷所思。聯繫到2009年下半年，綠城在全國頻頻高價拿地，一個合理的推測是，宋衛平彼時透過項目股權和債權進行槓桿融資的資金，來支付其高價買地所需資金，並非解決項目發展所需資金。綠城與平安信託合作，把信託槓桿推向極致。但若是銷售不力，其中蘊藏的風險亦同比例放大。

綠城與中泰信託的合作亦然。按照雙方協議，2010年1月27日，綠城向中泰信託出售旗下全資子公司上海綠城項目公司49%股權，價格為9608萬元；中泰信託向綠城提供不低於7.84億元股東貸款；成立信託日前，綠城與國內某金融機構訂立委託貸款協議，通過該金融機構向上海綠城提供股東貸款；成立信託後，綠城向中泰信託轉讓上述股東貸款。2010年2月11日，綠城與中泰信託完成上述交易。中泰信託共募集資金16.5億元，其中包括甲組優先單位10.039億元，期限為12個月；乙組優先單位4.961億元，期限為18個月；綠城認購1.5億元一般單位，期限為18個月。最終，綠城成功以1.5億元左右的資金撬動了15億元左右的信託資金。但是，綠城亦承受高槓桿帶來的風險：綠城需為上述股東貸款提供還本付息擔保；向中泰信託質押上海綠城51%股權；綠城通過銀行提供0.3億元押金。

信託融資緩解了綠城的資金困境，利用外部財務資源放大了經營規模，但綠城的投資者卻為此付出了代價。2011年9月21日，路透社報導銀監會調查信託公司和綠城中國合作事宜。受此傳聞影響，綠城的股價在一個月內縮水近5成，在香港上市的中國地產股股價受此事件影響，普遍下行。綠城的投資者在2011年下半年驚歷了一波過山車式的行情。

綠城信託借款總額到底有多少，能在市場上掀起如此大的波浪？綠城2011年半年報顯示，截至2011年6月30日，其共有貸款346億元，其中信託負債49.84億元，信託相關衍生工具餘額2.71億元，共計52.56億元。而媒體報導綠城信託融資有124.4705億元，其數字來源於各個信託公司公佈的綠城信託融資彙總。

信託融資為何在綠城財報中不能全面體現？這源於信託產品獨特的交易結構設計。以平安信託與綠城合作的浙江報業項目為例，由於在第二步中綠城房地產將該項目50%的股權以2億元的代價轉讓給了平安信託，自身只持有25%股權，因此，並不需要將該項目公司並表，如此一來，該項目公司高達13億元的委託貸款（信託融資）並不會體現在綠城財報中，保持了其財報的可看性。而到了第五步，即12個月內，綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權，回購價格依然是2億元。13億委託貸款的利息是11.5%，如果加上收購股權2億元，平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%。由於通過第五步，綠城持有了該項目絕大部分股權，需要並表，而奧妙在於，由於有12個月的時間差，該項目公司完全可以通過加快建設以開盤預售回款，從而歸還委託貸款及利息，這樣就不會加重綠城的債務壓力，不至於財報過於難看。

信託融資的好處在於放大了財務槓桿，充分「撬動」外部財務資源並直接提升「屬於母公司股東的淨利潤」，而缺點是相比單一法律主體的財務槓桿融資，綠城上下風險控制的難度係數更大，可控程度也更低。更重要的是，信託融資的金字塔效應十分明顯。也就是說，子公司負債，母公司需做抵押擔保，子公司負債越多，母公司抵押擔保就越多。槓桿效應下，母公司的風險亦同步放大。

事實上，在房地產宏觀調控的背景下，信託融資是眾多房地產公司熱衷採用的融資方式。中國信託行業協會的數據顯示，截至2011年二季度末，房地產信託業務額為6051.91億元，較2010年同期的3153.63億元增加2898.28億元，增幅高達91.9%。

再陷危機欲轉型

「一切尚好」的背後

建築商墊支和房地產預售制度給予了房地產公司「吃上下游」的正當理由，綠城也不例外。2011年上半年，綠城的預售資金高達473.85億元，其欠供貨商款及其他應付款88.09億元，和2010年同期持平。儘管如此，現金流依然是宋衛平的一塊心病。2005-2010年的18個財報週期中，綠城僅有5次報告期出現正現金流，自本輪調控以來，更有越來越緊的趨勢。截至2011年上半年，綠城的債務已從2010年底的350億元增至393億元，一年內到期的債務高達135億元，其資產餘額為1260.63億元，負債餘額為1105.68億元，資產負債率高達87.7%。

槓桿式生存帶來的後遺症愈加明顯，不間斷借新還舊維繫綠城中國的現金流：2011年上半年，其償還銀行借款82億元，同時又貸款96億元；償還信託借款25億元，同時籌集信託貸款33億元；償還關聯方借款31億元。綠城現金從2010年底的124億元迅速減少至2011年上半年底的67億元。不容忽視的是，綠城仍然有大量在建項目需要輸血。截至2011年6月30日，其在建項目75個，總在建面積1381萬平方米。在建項目投資是綠城中國除了銀行借款、信託借款和關聯方還款外，資金支出的第四大戶。2011年上半年，其向聯營公司在建項目的投資約為18.59億元。

2011年8月的半年報發佈會上，綠城稱，為了緩解日益緊張的資金壓力，綠城正在減少項目開工和調整工程進度。統計顯示，2010年末，其實際開工總建築面積比當年初計劃減少38%，2011年上半年開工總建築面積更是比年初計劃減少45%。實際上，在對綠城高管的考核中，融資也是一個重要考核指標。早在2008年，綠城就制定了《項目公司計劃考核試行辦法》，其中明確了項目貸款完成率及完成時間的考核權重，同時也明確體現了對項目公司超額融資的鼓勵。綠城中國在2011年半年報中聲明，「我們堅信，只要『熬』過危機，必將會迎來生機勃勃的增長」。

由危轉機3年前也曾上演。2008年，綠城中國出現巨額現金流缺口。隨著中央政府救市政策出台，手持大量可售房源的綠城斬獲頗豐，銷售額首次突破500億元，僅次於行業老大萬科。就是這一年，宋衛平提出「趕超萬科」的口號。綠城中國現在的情況跟當時很相似，在建項目體量龐大，總建築面積達到1381萬平方米，但背景是，中央政府此輪對房地產的調控近兩年未見鬆動，且有愈嚴的趨勢。

在宋衛平宣稱綠城中國「一切尚好」的背後，動用高槓桿拿下巨量的土地儲備變成了包袱，壓得綠城喘不過氣來。在信託融資渠道收緊的背景下，綠城只能依靠銷售回籠資金。而由於市場下行，綠城產品多分佈在限購區域，又多是受限購令影響的高端產品。綠城要延續高槓桿的生存方式，似乎
缺乏新的融資渠道。壽柏年表示，綠城將通過成立人民幣基金解困。但公開發行人民幣基金有現實的政策困境，綠城也許唯有通過變賣或轉讓項目股權、降低槓桿率這條渠道。

早年間，宋衛平常說，自己從上學時起就沒有得過第二，現在他說，我不會讓自己失敗。他給自己開的藥方，就是把頻繁使用的高槓桿降下來—「大不了賣幾個項目」，回籠資金。對土地儲備近乎偏執的宋衛平，會捨棄自己南征北戰拿下的好地嗎？

轉型輕資產，效果有限

實際上，宋衛平很早就意識到了重資產模式的弊端，他把2010年稱為綠城中國的轉型元年，希望發展輕資產模式，包括強化商業代建業務。

這一年9月，以商業代建為使命的綠城房產建設管理有限公司成立（簡稱「綠城建設管理」），其註冊資本為2億元。其中，綠城中國、宋衛平的持股比例分別是37%、36%，綠城中國兩位執行總經理應國永和曹舟南，透過顧問公司上海欣萍財務諮詢事務所持股27%。

綠 城建設管理的代建業務可分為三種模式：項目代建、資本代建和政府代建。項目代建是與已取得土地證的企業對接，由合作方承擔全部或部分資金，綠城建設管理承 擔開發任務，輸出管理和品牌，其收益來自派駐團隊基本管理費、委託開發管理費、項目業績獎勵。資本代建是通過成立平台公司募集資金，綠城負責開發建設，並 與投資方共享收益。政府代建則是承接安置房、限價房等建設管理，綠城根據項目的銷售額或利潤額提取7-8%的分紅。

至2011年6月底，綠城建設管理已簽約項目38個，總建設面積674萬平方米，但實現利潤仍然有限，其2010年實現利潤3600萬元，2011年上半年僅457.9萬元。輸出專業管理，根本是強大的成本控制能力，這一點恰恰是綠城的軟肋。因此，宋衛平把2011年定為成本控制年。綠城的高品質，一定程度上依靠犧牲周轉速度和毛利換取，降低成本而不降低品質是綠城長期面臨的考題。

輕資產模式並沒有從根本上改善綠城的現金流，信託仍是綠城重要的融資渠道，但綠城的信託實質是假股權、真債權關係，利息要求較高，同時附加多重抵押擔保。據報導，綠城已把融資目光投向了房地產私募股權基金（PE）。

眼下，綠城中國手中最大的籌碼是，已鎖定未來4年的銷售業績，總額約為889億元，其中綠城所佔權益約為578億元，包括2011年下半年的145億元、2012年的301億元、2013年的113億元、2014年的18.7億元。保證已銷售項目按計劃竣工且正常交用，是綠城未來兩年的最大考驗。綠城堅持不降價亦可以從上述數字中找到答案：如果降價，其資金鏈將全面雪崩。兩個月前，宋衛平說，大不了把價格一降到底，退出房地產業。但截至今天，綠城中國的銷售價格並沒有實質性調整，事實上，578億元的鎖定銷售業績也不允許他有太多降價空間，即便是新開售的樓盤，定價亦需小心謹慎。

宋衛平平時喜歡穿紅色T恤，這件紅色T恤曾多次出現在拍地現場，被稱為「必勝戰袍」。現在，他穿著的冷色調衣服多些。他的同僚私下說，冷色代表理性。

理想與現實

綠 城的問題究竟出在哪裡？通過分析綠城的融資史，我們看到，在綠城內部集資、私募、上市和信託融資的每一步中，宋衛平始終處於被動搏命的局面，雖然各種融資 手段用盡，但是高額的融資成本和地價吞噬了綠城的利潤。而在中國寬鬆的貨幣政策下，房地產市場雞犬升天，理想主義的精品化道路難以獲得高溢價，使得走高端 路線的綠城產品溢價沒有充分體現，淨資產收益率不盡如人意。而融資難又讓其做大的道路更見坎坷，加之國內房地產調控頻繁，使得綠城在資金與銷售方面屢受影 響，放大了其非常規超速發展的深層次隱患。

除 了外部環境，綠城自身的經營策略又是否適合？其實，綠城這樣產品主義至上的企業要進行產業狂奔，高財務槓桿和高周轉是不可或缺的兩翼，而綠城僅有高槓桿一 翼，其飛行必然跌跌撞撞。當宋衛平意識到高周轉的必要時，產品主義已深入綠城人的骨髓，轉變何其艱難。特別是房地產調控頻繁，高周轉不暢，高財務槓桿的風 險隨時爆發。

值 得關注的是，綠城在動用高財務槓桿的同時，沒有匹配之合適的金融工具，依然頻頻使用間接融資手段。讓人無奈的是，國內金融市場狹窄的融資渠道，使綠城這樣 的民營企業似乎並無太多選擇。從這個意義上說，宋衛平堪稱悲劇英雄，房子是好房子，企業是好企業，但在國內房地產和金融市場有待發展完善的大形勢下，綠城 的精品化道路如此之艱難，亦是市場參與各方的悲哀與無奈。

伴隨綠城財務風險的升降，宋衛平、夏一波夫婦的財富和在「新財富500富人榜」上的排名，猶如過山車一般跌宕起伏：從2007年的21位跌落到2008年危機爆發時的92位，危機緩解後的2009年回升至69位，2010年又下降至120位，2011年繼續跌至316位；其個人財富亦從2007年的82.5億元降至2009年的16.3億元（以2008年底持股市值計算），再到2010年的62億元，2011年又縮水至44億元。

面 對未來中國房地產市場的嚴峻形勢，綠城的警報遠遠沒有解除，接下來，它只能選擇通過降槓桿來降低飛行高度和速度。宋衛平曾說過：接下來綠城會分三個階段 走，首先就是努力做銷售，把房子賣出去；如果這個不夠有效，第二就是看看能不能騰挪掉幾個項目；最後一個階段，如果前面的手段都不奏效，那就直接把價格降 到底，所有的房子都賣完，以後就不再做房地產了。也許，資金困境中的宋衛平，眼下更需要壯士斷腕的勇氣，通過項目騰挪換取公司的安全。

綠城怎樣活下去

　關於綠城的傳說很多。中投與綠城組合資公司，業界便猜測綠城將被中投收購；從2011 年底到今年4月，綠城中國連續轉賣六個項目，又傳出綠城將地方國有化的消息；綠城集團設立多個平行子公司，將上市公司綠城中國（03900.HK）的資源 和業務重心向這些非上市平台轉移，市場因此質疑上市公司資產流失；近日，一位綠城員工致宋衛平的公開信，又引發了對綠城生存狀況的新一輪猜測。

　　無論有多不情願，綠城都無法擺脫外界的強烈關注。在某種程度上，它已經成了這一輪房地產調控的一個風向標——它在2008年金融危機時涉險過 關，很快便忘卻危機，開始大規模擴張，銷售目標直指千億元；在這一輪近兩年的房地產調控中，那些擴張期買入的地塊和項目，有的銷售乏力，有的正談判轉讓， 有的荒草叢生、無暇顧及。綠城能不能活下去，怎樣活下去，地產企業看著，中央和地方政府盯著，媒體觀察著。

　　不過，作為綠城集團的董事長，宋衛平的韌性比很多人想像的要強得多。危機沒有解除，項目轉讓還在繼續，在生死邊緣掙扎的現狀讓宋衛平不得不改 變，放低要求，反思舊有路徑，與人分權分利。他親自上火線抓銷售、代建和養老地產等業務，將2012年定義為「轉型年」，目標是在有限的市場空間先生存下 來，再圖謀發展。在發給財新記者的短信中，他說，「綠城會認真且正常地走向明天。明天或陽光或陰雨，但總得走。」

6月是一道檻

　　宋衛平近日對媒體稱，相比去年最壞的時候，目前綠城的資金鏈有所好轉，但遠未到寬裕的時候，「要更好活下去，還有很多事情要做。」

　　綠城在2011年末時到底有多難？因為一筆5億元的賬款必須在第二天支付，綠城中國副董事長、行政總裁壽柏年對SOHO中國 （00410.HK）董事長潘石屹說，「你再不簽，我就要死了。」最終，SOHO中國在2011年12月29日簽下協議，以40億元對價收購上海外灘地王 項目50%的股權，其中向綠城支付10.4億元。「一筆錢還不上，公司就真的會死。」提起去年底的危機，綠城集團的一位高管仍對財新記者唏噓不已。

　　從2011年底到今年4月，綠城中國連續轉賣六個項目，才在生死線上緩了一口氣。這些項目包括杭州蘭園、杭州新華造紙廠地塊、上海靜宇置業、上 海外灘地王項目、上海天山路項目和無錫香樟園地塊。綠城中國CFO馮征對外稱，通過轉讓六個項目股權，回流現金近60億元，如考慮項目本身的貸款，對綠城 現金流的影響可達120億元。

　　不過，也只是緩了口氣而已。一位接近綠城的知情人士向財新記者透露，綠城通過項目轉讓獲得了大約38億元的現金流，但至今仍有一半左右未到賬，綠城的資金鏈仍然緊張。

　　據財新記者瞭解，中國建設銀行總行曾在2011年底對浙江省分行的房地產業務進行專項外部審計。按照審計機構的建議，建行已將綠城貸款風險分類從正常類調整至關注類，主要理由是銷售情況不良。

　　標準普爾於近日發佈報告稱，綠城中國的流動性仍嚴重不足。截至2011年底時手中持有的現金僅能覆蓋37%的2012年到期債務。4月底，標準 普爾和穆迪兩家評級機構同時降低了對綠城中國的評級，並給出負面展望。從年報看，綠城中國在2012年將面臨超過200億元的短期債務壓力，包括一年內到 期的158億元銀行貸款和45億元左右的信託貸款。

　　今年6月，將是擺在綠城面前的又一道檻。「6月底將有一批項目集中交付，需要從銀行把土地證解押回來，這是一道硬槓，必須要還錢。」上述綠城高管向財新記者透露，這一波需要集中支付的貸款大概有幾十億元。

國企施援

　　一位綠城內部人士向財新記者證實，綠城正在加緊出售手中的項目。「只要需要，所有項目都可以談。」他透露，綠城傾向於轉讓那些投入了土地款但還 沒有開工或短期內無法銷售的項目，因為「錢都欠在這些項目上了」。過去幾年，本來走高端住宅開發的綠城，也盲目吃進了不少商業項目，商業項目沉澱資金量大 且投資週期長，非如今的綠城所能承受。

　　這位內部人士表示，未來綠城出讓一些商業項目的可能性較大。坊間已傳出包括青島審計局商業地塊、溫州鹿城廣場和北京奧克伍德等在內的商業項目亟待轉手的消息。

　　綠城房地產集團執行總經理傅林江在5月18日的杭州人居展上對財新記者表示，「我們會努力實現年內將負債率降至100%以內的目標，不排除再轉手幾個項目。但我們是上市公司，具體項目現在不方便說，如果有交易會公告。」

　　為改善現金流，綠城曾經想過多種途徑：努力賣房、轉讓項目、成立地產基金和引入戰略投資人。前兩者正在努力之中，後兩者已無聲息。財新記者瞭解到，去年綠城與中投合作時，曾有過中投作為戰略投資入股綠城的方案，但該方案最終被政府高層否定。

　　宋衛平曾對外稱，「銷售額上得去就少賣一個，銷售額不行就多賣一個。如果有合適的夥伴和機會，今年還會考慮轉讓一部分項目。」值得關注的是，在 綠城此前轉讓的幾個項目中，接盤者除地產同行之外，浙江和杭州當地的國企也對綠城伸出了援手。經多方證實，2011年底，浙江省政府辦公廳曾召集部分房地 產商和銀行負責人召開「房地產企業金融機構座談會」，希望能對品牌好、規模大、品質佳的房企給予扶持，扶持對象直指綠城。壽柏年受邀參加了此次座談會。其 後，省市兩級的國企和銀行對綠城項目轉讓和貸款展期都提供了支持。

　　杭州的兩個項目——蘭園項目和新華造紙廠地塊背後即有國資的身影。具體方案是，綠城用新華造紙廠地塊的股權置換西子房產在蘭園項目的股權，然後 綠城將蘭園項目的部分股權出讓給國資。置換前，綠城持有蘭園項目42.5%的權益，持有新華造紙廠項目35%的權益。置換後，綠城從新華造紙廠地塊退出， 轉而擁有蘭園項目85%的股權，隨後將其中的50%股權分別轉讓給杭州市房地產開發集團有限公司和杭州市錢江新城建設開發有限公司兩家國企，前者隸屬於市 國資委直管的杭州城投集團；後者的直接出資人是杭州市錢江新城管委會。兩家國企各出資6250萬元對應25%的股權，這一對價正是蘭園項目公司註冊資本的 對應比例。

　　蘭園項目位於杭州環城北路和環城東路的交界處，屬杭州城區的黃金位置，在2009年10月被綠城集團以29.1億元的價格拍下，折合樓麵價約2.1萬元/平方米。2011年4月和6月，蘭園項目兩次開盤，均價達5.4萬元/平方米。

　　一位杭州地產界人士直言，杭州市屬兩家國企接盤蘭園項目，實質上是對綠城進行「變相輸血」，以助綠城渡過難關。據財新記者瞭解，目前綠城仍就一 些項目股權的轉讓與國資背景的企業接洽談判，包括與海航合作拿下的緊挨西溪誠園的蔣村B-19地塊。還有此前綠城與浙江省鐵路投資集團、浙江省能源集團等 省屬國企合作的一些項目。

全員賣房

　　宋衛平對財新記者稱，現在的綠城是「多管齊下，求生存再圖發展」。他在年初的全員大會上為綠城定下的戰略和基調就是「轉型」，「第一把火」是銷售改制。「今年，綠城最重要的任務就是銷售，把房子賣出去。」宋衛平曾在內部如是說。

　　綠城在今年2月份啟動銷售體制改革，全員賣房，引入經紀人制度，改「坐銷」為「行銷」。撤銷原來的營銷管理中心，設立兩家新的經紀公司，並在3月引入社會經紀人，儘可能整合所有外部資源進行銷售。

　　這一招產生了一定效果。「之前我們不關注賣房子的情況，現在有機會就要去推銷。」綠城房地產集團副總經理馮雨峰告訴財新記者，如果已經下訂的幾套別墅順利成交，他將完成約8000萬元的銷售額。馮雨峰在綠城分管的是園區服務和養老地產業務。

　　截至4月底，綠城集團今年累計完成銷售額約98億元（包括19億元的協議銷售額），其中歸屬於綠城集團權益的金額約為60億元。但這一成績距離綠城集團全年至少400億元的銷售目標尚有一定距離。

　　「如果沒有這一套系統，我想綠城一季度的銷售額會下降一定比例。」宋衛平在4月初總結說。現在，他每月至少有兩次專題會議聽取銷售情況匯報。

　　這也產生了一些負作用。杭州一家房地產營銷機構人士認為，綠城的銷售體制改革不徹底，有些人繼續留在集團，有些人則「下放」至經紀公司，引起了 員工間的不平衡。同時，綠城新成立的兩家經紀公司會在經紀人佣金中抽取兩道20%的比例作為管理費用和後期服務費用。也就是說，經紀人最終拿到的僅有佣金 的64%，這令綠城之前標榜的高佣金激勵打了折扣。

　　另外，綠城之前銷售遇阻的主要癥結在於產品結構單一，集中於中高端，在現有政策下很難拓展出有效客戶——那些既能買得起，又有購房資格的人。綠城內部人士坦承，在目前限購、限貸的調控政策下，綠城的市場空間很小。

　　與銷售改制同步，綠城逐步將業務重心及公司資源向代建業務傾斜。值得注意的是對曹舟南分工的調整。此前，曹舟南任綠城中國執行董事兼執行總經 理，負責綠城房產建設管理有限公司的各項工作。今年3月，曹不再負責綠城建設公司，轉而組建綠城鼎益房地產投資管理公司。綠城建設公司的工作由宋衛平親自 負責。

　　綠城對外稱，此舉是為進一步優化完善代建業務模式，探索改革創新，專門接洽高端代建項目。但另有消息稱，宋衛平與曹舟南在經營理念上有分歧，最 終強勢的宋衛平親自主抓代建，曹舟南被架空後只能另立公司。而綠城內部人士聽到的說法是，因曹舟南缺乏項目管理經驗，故暫離綠城建設。這體現了宋衛平對代 建業務的重視，他甚至表示，「賣掉一些項目之後騰出精力來做代建也是好的。」

　　養老地產也是綠城重視的一個轉型方向。養老地產業務的重點不是地產開發，而是養老服務，綠城需要從開發商轉向服務提供商。綠城房地產集團副總經 理馮雨峰告訴財新記者，綠城從2007年就對養老地產進行專題研究，現在已經有一套清晰的模式，從前期開發到後期運營，租售並舉，既能短期回籠資金、平衡 現金流，又能獲得長期收益。宋衛平曾設想，用十年的時間，做出100個養老項目。「沒想到形勢會這麼差，因為沒錢，養老項目就暫緩了。」馮雨峰說。

　　目前，綠城在杭州郊區的藍庭項目，配置了專業診所和老年護理院，做了小規模的嘗試。另一個項目是位於烏鎮的國際健康生態產業園項目，與雅達國際 控股有限公司合作，綠城負責養老居住部分的開發及頤樂學院的建設運營等工作。黑石投資是雅達國際的股東之一。綠城去年與中投公司、黑石投資合資成立的中投 發展有限公司，其主要的投資方向之一也是養老和健康產業。

管控權大騰挪

　　在戰略轉型的口號下，潛藏的是綠城對內部資源管控權的大騰挪，過去集中於上市公司平台的一些項目管控權與資源，正向各個掛著「綠城」品牌的新的 子公司、孫公司或關聯公司分流。有業內人士分析稱，這是宋衛平分權分利的開始，亦是對付當前資金緊張局面的無奈之舉。但投資者也提出質疑，這是否意味著上 市公司的資產或項目收益可能面臨著被轉移？

　　目前，綠城尚無一個總部集團的實體公司。綠城品牌下，現有四個主要公司平台：綠城房地產集團有限公司（下稱綠城房產，上市公司綠城中國的實 體）、綠城房產建設管理有限公司（下稱綠城建設，代建業務的主體）、綠城控股集團有限公司（下稱綠城控股，下轄綠城足球、教育、醫療、物業服務等資產）和 綠城置業發展有限公司（下稱綠城發展）。

　　一位綠城內部員工對財新記者稱，「宋衛平認為綠城最值錢的資產就是品牌和員工，所以希望利用這個平台，給員工及管理層提供創業、鍛鍊的機會。」 他透露，未來綠城可能還會繼續設立平行的新公司平台，如養老地產板塊和專門承接政府代建項目的浙江綠城佳園工程建設管理有限公司（下稱綠城佳園建設）。

　　代建業務主體公司綠城建設於2010年9月成立，有政府代建、商業代建和資本代建三種業務模式。綠城房產持有其35.4%的股權，宋衛平個人持 股34.6%。今年以來，一大批項目的管控權從綠城房產劃轉至綠城建設。「大概有幾十個項目，地段較好和前景看好的項目基本都劃到綠城建設了。」上述綠城 內部人士透露，這相當於將綠城房產投資開發的項目交由綠城建設代管。

　　在今年3月的綠城建設工作會議上，宋衛平發言說，「在今年年初以來房產集團部分項目管理重組中，基本實現合計117個項目、91個項目公司、2463名員工的平穩過渡。」

　　此前綠城的公開資料顯示，2011年底，綠城建設簽約67個代建項目，員工隊伍953人。據此推算，今年以來從綠城房產劃轉的項目大約為50個，調轉的員工約1500人。目前，綠城房產直接管控的項目僅剩30個-40個，員工隊伍1000餘人。

　　這表明了綠城對代建板塊的傾斜，但也帶來一個疑問，這是否意味著上市公司權益流失？對此，宋衛平對財新記者回應稱，「上市公司的權益不可能隨意動，自有法規保障。新設立綠城建設和綠城發展，是考慮今後買入新項目的資金不足，所以多做輕資產。」

　　據財新記者瞭解，很多項目劃轉並沒有相關協議。綠城建設並非綠城房產的全資子公司，原有項目儘管資產權屬未變，但管理歸屬權變化後，若綠城建設 收取一定管理費用，仍可以視為將部分收益從綠城房產轉移至綠城建設。對此追問，宋衛平坦承，「這個問題或有道理。」但他同時表示，「但有我在，此類移花接 木之事尚不屑為。不會損害上市公司分毫。」

　　按照現有的轉型思路，綠城未來在公司架構、業務發展方面勢必更加複雜，人員、權益、資源都比過去的模式更為分散化，如將這一切的管控問題全繫於宋衛平一身，未來風險不可估測。

　　成立於2010年12月的綠城發展是綠城的另一個重要平台，定位於補充綠城現有區域佈局，快速實現在二三四線城市的市場擴張。

　　綠城發展的主要模式是股權合作，在土地已確權的前提下，雙方共同出資成立項目公司進行操盤。根據綠城發展出資比例的不同，股權合作形式主要有三 種：綠城發展出30%註冊資金，土地款及後續開發資金全部由合作方籌集；綠城發展出40%註冊資金，實投10%，土地款及後續開發資金的90%由合作方籌 集；綠城發展出51%註冊資金，實投21%，土地款及後續開發資金的79%由合作方籌集。

　　現在，綠城發展的管理層及骨幹員工也從綠城房產抽調，項目需要自己拓展，目前已確定了揚州儀征、溫州文成縣舊城改造等幾個項目。

　　上述綠城內部人士說，「三四線城市的很多項目，因為成本和價格原因，綠城房產根本沒法做，只能由綠城發展去做。」原則上綠城建設負責代建不涉及 股權合作，綠城發展則主要以股權合作方式拓展業務，但這分工並不絕對。在綠城發展中，綠城房產和宋衛平僅佔很少股份，主要是此前綠城的合作夥伴佔股居多。

　　宋衛平對此解釋稱，「這些是主要依靠人力的門類，而非股東的資金。又是近乎公益的微利項目，所以綠城只佔小小的份額，主要是替社會做事，促進員工成長。」

　　據財新記者瞭解，在綠城發展中，綠城房產僅佔5%股權，其他大部分股權由宋衛平的嵊州同鄉和綠城其他高管持有，包括巴貝領帶有限公司佔股26%，浙江群興實業有限公司持股20%，嵊州市今日經貿有限公司持股12.5%，杭州綠永投資管理有限公司持股12%。

　　群興實業的實際控制人應紅群是綠城發展的法人代表。他曾負責浙江綠城新興置業有限公司，開發的綠城紫薇公寓因成本控制出色而被宋衛平賞識。杭州 綠永投資的實際控制人應國永也是綠城的高管，任綠城房產的執行總經理。嵊州今日經貿的獨資股東李園，則是綠城佳園建設的法人代表和主要股東。

　　浙商抱團的風氣在宋衛平身上體現充分，綠城的很多合作夥伴及公司高管都是宋的嵊州同鄉。杭州地產圈人士曾有評價說，當綠城的合作夥伴和業主很幸福，但是當綠城中國的股東並不划算。宋衛平比較重視合作夥伴和業主的利益，而忽視對股東投資人的回報。

　　宋衛平的「多條腿走路」思想，也體現於內部高管層在股權層面的深度合作，共同分擔投融資風險。綠城建設的股東構成，宋衛平是第二大股東，持有 17%股權的杭州合基投資管理合夥企業，其合夥人柴宏達、應國永、郭曉明、楊佐勇、李海榮，均為綠城房產集團及綠城物業服務公司的高管人員。持有綠城建設 10%股權的杭州綠超投資管理有限公司，實際控制人是曹舟南。

重估宋衛平

　　綠城的這場轉型能否持續，宋衛平是最大的不確定因素。作為綠城的領袖和靈魂，宋衛平是很多綠城員工的偶像，幾乎人人都知道他是A型血、天蠍座。 「他有著近乎偏執的理想主義色彩和歷史責任感，有自己固化的一套邏輯體系和語言體系，並沉浸其中。」綠城的一名員工這麼評價他的老闆。

　　宋衛平在綠城內部很強勢，有人稱為「一言堂」。他將綠城定義為「以商業模式運營的社會公益企業」，他對手下人說，賺錢的生意誰都會做，不賺錢的 生意才值得去做；但另一方面，他又強調行業要有合理利潤。類似矛盾常令員工無所適從。宋衛平用「赤誠之心，常見之病」八個字評價此前網絡上流傳一時的《諫 宋公疏》。文章曆數綠城各種弊端，其中一條正是「綠城上下皆以宋總為全師」。

　　被問及「強大的個人魅力及強勢作風，是否會成為綠城在決策機制上的缺陷」時，宋衛平回覆財新記者稱，「目前還是利大於弊，一言難盡。」

　　接近宋衛平的人士說，2008年、2011年綠城遭遇的兩次生死危機，令宋衛平有些心灰意冷，「以後他不會再去追求投資的規模，而是利用綠城的品牌和開發能力，從一個實體性存在轉型為功能性存在。」

　　宋衛平也對財新記者表示，綠城未來發展目標將不再以投資規模為導向，而是更加不拘一格，「社會效益與行業價值為主標，商業模式為體。」從2011年以來，綠城不再拿地。「上市公司這一塊，未來投資規模會收緊，能維持即可。有些項目做完可能就不做了。」

　　一位綠城高管對財新記者透露，之前，綠城想追求規模，希望做幾百個項目，以後，可能最多維持在兩位數的項目規模。

　　綠城內部也曾經反思，為何綠城總是沉浮於巔峰谷底。不長記性、對調控的嚴厲程度預估不足等都被視為原因，但最可怕的還是綠城骨子裡對規模擴張的渴望。

　　上述綠城高管回憶稱，綠城在2007年的銷售額是150億元，2008年的銷售額是151億元。2008年底做次年銷售計劃時，大著膽子做了 300億元，但綠城在2009年賣出了530億元。「多出來的200多億元，不去買地，還能做什麼？那個時候把錢還給銀行，所有行長都會和你翻臉。」該高 管慨嘆。

　　2009年-2010年的市場行情被綠城視為彎道超車的機會。「蓋那麼一般的房子都能賣1000億元，我們蓋這麼好的房子憑什麼不能賣1000 億元？」類似的豪情，曾在綠城所有員工的心頭湧動過。而後兩年多限購、限貸等高壓政策的調控，將盲目擴張的綠城幾乎逼入絕境。倍受打擊的宋衛平生存第一， 今年提出轉型，但是仍有接受採訪的綠城員工表達了擔心，如果調控政策逆轉，綠城再度起死回生，誰也不保證宋衛平不會激情再起。

綠城不再單干

　　6月7日，綠城集團與九龍倉簽訂戰略協議，將綠城中國的部分股權賣給了後者。

　　按照這份協議，綠城中國將為九龍倉進行兩次股份配售，後者將因此持有綠城24.6%的股權，成為綠城第二大股東，並獲得若干董事會席位。綠城還將向九 龍倉發行永久次級可換股證券，獲得總金額25.5億港元的融資。在發行後的第四年，九龍倉可將這些證券轉換為股份，到時可持有35.1%的股權，成為綠城 中國的最大股東。要保住綠城中國的控股權，宋衛平必須在三年內贖回債券。

　　將自己一手創建的公司逐漸變為一家相對控股的公司，這讓宋衛平一度覺得痛苦。但相比房子賣不掉，他稱「這已經是一個非常好的決定」。

　　從2011年開始，綠城中國就一直處於極度缺錢的狀態。最焦灼的那段時間，他常聽《愛拼才會贏》，一度聽到「一時落魄不免膽寒」便懷疑前面死路一?條。

　　他一邊轉售項目一邊號召全民銷售打折樓盤。他在6個月之內賣掉了6個項目，回籠資金60億元。他稱自己是超級銷售員，一個人便銷售了價值1億元的房?子。

　　但這些遠遠不夠。按2011年年報，綠城中國在2012年將面臨超過200億元的短期債務壓力，包括一年內到期的158億元銀行貸款和45億元左右的信託貸款。

　　九龍倉入股的作用是顯而易見的。此次入股將綠城中國的負債率下降到89%，但在2011年年底，這一指標一度高達148.7%。

　　宋衛平還希望九龍倉能為綠城中國帶來財務控制的經?驗。「在企業的財務安全、資金籌措和穩健運營方面，綠城中國還不成熟。」他說。

　　創建於1886年的香港九龍倉集團，以發展中、港兩地地產及基建業務為策略重心，曾歷經多次金融危機，以財務穩健著稱。宋衛平還與九龍倉集團副主席吳 天海有私交；在2009年，綠城還把上海的新江灣城D1地塊100%的權益和九龍倉杭州的藍色錢江地塊項目40%權益進行對調。

　　「現在宋衛平一方面希望九龍倉帶來他最需要的財務管控能力，另一方面又不希望公司在戰略方向上發生根本變化。」中原地產研究部總監宋會雍說。

　　一些細節可以與這樣的觀點相對應。在此次配股中，雖然九龍倉獲得兩席綠城中國非執行董事席位和一席綠城中國財務投資委員會席位，但在綠城中國，決策一般由財務投資委員會決策，它由6名公司執行董事組成，非執行董事不在此列。這意味著，九龍倉只擁有一票投票權。

　　接下去，綠城中國還會發生一些變化。比如從高負債發展時期進入穩健發展時期、從產品線單一轉為產品多元化。宋衛平說，再給他五年，他的企業會好起?來。

　　不過這句話有個前提—到那時，綠城還是他的。