http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-12/3MNDE2XzM3OTA3MA.html
為房地產商投下巨資的信託公司，正忍受著無奈的煎熬。
「新的項目肯定是不敢做了，存量信託資金正在密切監控，及時上報。業內已經有不少項目在提前找房地產私募基金等機構接盤。」11月8日，一家大型信託公司中層人士告訴記者。
多家信託公司稱，近期銀監會防控風險升級，自6月份要求將房地產信託從「事後報備」改為「事前報備」後，又對項目立項「窗口指導」，實質上實行審批制。
房地產信託從2009年開始膨脹，據普益財富統計，2010年上半年新增規模1407億元，2010年全年新增2864億元，而今年上半年新增為2078億元，截至目前，房地產信託的存量規模已達6000億元。用益信託統計，這一數字更是接近7000億元。
「保守估計，至少有8%-10%，即700億元的房地產信託到期將出現兌付危機，投資者或遭受損失。」滬上一家信託公司管理人士認為。以1.5年的平均期限計，今年下半年開始，房地產信託進入密集兌付期。
除已爆出的綠城、星耀信託兌付危機外，一線信託業務人士指，「瀕危」的房地產公司和信託不乏其例，高負債率和高信託/總債務比例的中華企業股份有限公司（下稱「中華企業」，600675.SH）和陽光城集團有限公司（下稱「陽光城」，000671.SZ）正是其中之二。
截止到上半年，中華企業資產負債率達78%，總計53億元的信託融資額位居A股上市房企前三甲。陽光城負債率亦達67%，多項信託融資計劃實施後，其信託額/總債務比例高達44%。
「應對兌付潮的方式主要是以新還舊、信託墊資和資產管理公司接手處置，這實質上已是隱性違約，投資者也要對自己的投資承擔風險。」一信託公司高管如是直言。
年關大考已臨，誰將是第一批「獻祭者」？
中華企業，「綠城」第二？
房地產貸款的收緊造就了信託的勃興。
據公開資料統計，截至2011年6月末，137家房地產上市公司2011年半年報中，有45家公司披露了信託債務，總計餘額577億元。
信託因其高成本，以往並不受房地產公司重視，但監管層對各商業銀行的信貸規模嚴加管控，倒逼房企走上信託融資之路，信託甚至一度成為多數房地產公司所剩無幾的輸血通道。
中華企業為例。其三季報顯示，截至9月末，該公司的資產總額為235.79億元，負債總額為184.20億元，資產負債率為78.12%，在100多家A股上市房企中居於前列，資金鏈已經十分緊繃。
根據公開財報，中華企業上半年實現銷售簽約面積69286 平方米，回籠資金僅1.2億元。上半年實現利潤總額為0.67億元，同比下降55.3%；前
三季度利潤總額3.84億元，淨利潤1.84億元。
但 其中，第三季度，該公司將所持國泰君安證券股份有限公司和申銀萬國證券股份有限公司股權出讓，取得投資收益1.73 億元，若剔除此一次性收益以及來自上海浦東金鑫房地產發展有限公司的紅利1.55 億元，其前三季度實際經營利潤僅0.56億元，意味著三季度該公司無一分錢進賬，還虧損0.11億元。
中華企業的項目大部分位於上海，對房地產調控政策極為敏感，以至於出現滯銷狀況。
一名信託業人士表示，銷售回款可說是維持公司運營並按期償還各種負債的唯一來源。根據目前中華企業的銷售速度，很難通過經營性活動產生的現金流來還本付息。根據財報，截至9月末，中華企業共有非流動負債84.55億元。
剖析6月末中華企業的債務結構，其中相當大的比例為信託貸款，融資成本也非常高。
記者初步統計，中華企業的信託債務餘額為53億元，佔總債務的比例近30%，兩項指標在45家已公佈信託債務賬目的上市房企中均排名第三。
該公司通過信託密集融資是在2010年，總計8筆，募集資金34億元，平均信託收益率達到9.3%，期限在1-2年，明年將迎來兌付高峰。
其中，該公司於2010年6月1日發行了「中華企業古北集團股權受益權投資信託」，募資3.5億元，期限兩年；緊接著8月6日又發行「中華企業古北集團股權受益權投資信託（二）」，募資4.2億元，期限1.5年，平台均為上海國際信託。
此後，該公司又連續通過新華信託、崑崙信託、中海信託、五礦信託、中誠信託、愛建信託等瘋狂融資，似乎失去節制。
「如果中華企業不開拓新的融資渠道，從保持上半年1個多億的經營回籠資金速度看，到期償還本金根本是妄談，連借款利息可能也很難承受。」深圳一信託公司中層人士稱。
該公司2010年報顯示，其每股經營活動產生的現金流量淨額為-3.63元，同比大降13856.52%，是彼時缺錢情況最嚴重的公司之一。
在多名信託業內人士看來，中華企業與綠城中國極為相似，都熱衷盲目借貸拿地擴張，而產品定位又較高端，面臨調控時易受大衝擊。
2009年12月以來，該公司四度在土地拍賣市場奪標，除江陰地塊外，其他三幅土地的樓麵價均在萬元以上，四個項目的總土地價款達到70億元，權益價款在60億元以上。正是為了給這些土地款融資，中華企業才密集發行了多款信託計劃。
中航地產首席研究員杜麗虹在一份研報中表示，2010年底，中華企業的實際淨借貸資本比（（銀行貸款+信託融資-現金）/權益資本）已從1年前的50%大幅上升到169%，顯著超出122%的淨借貸資本比上限。
「在持續低谷中，該公司將出現約20億元的資金缺口，相當於總資產的10%。」杜麗虹估測。
深圳一大型開發商投資部負責人將綠城和中華企業的失誤都定位成——「產品特色與財務模式的不匹配」。
據 上述研報，中華企業的大部分項目位於上海及其周邊地區，2010年新增的四幅土地儲備（不含天津項目）平均的土地成本為10768元/平方米，產品整體售 價也較高，2010年上半年達到17109元/平方米，全年平均售價18340元/平方米，在上市房地產企業中僅次於仁恆置地和綠城中國。
近7000億房地產信託兌付壓頂
「此類企業都主營高端產品，但高端產品的周轉率一般較低，在房地產順勢中可為，但一旦碰上逆勢，就極易造成財務風險和投資風險。」前述開發商投資部負責人直言。
中華企業董秘印學青對本報表示，因前幾季度結轉較少，所以僅實現約2億元的淨利潤，但仍在爭取完成年初確定的全年6億元目標任務。目前，該公司正在研究針對性的項目銷售對策，但他未透露具體內容。
「確實有些信託在今年底明年初到期，但兌付沒有問題。」印學青自稱。
隱性違約
據記者統計，僅中華企業一家，就找了7家信託公司撒網式融資11筆。這不是孤例。
陽 光城（000671.SZ）是近期信託融資激進的又一上市房企。其2011年中報共公佈了6項信託融資計劃，以預計募資上限計算，其總規模將達到42億 元。如果不考慮其他負債，則信託融資佔公司總債務的比例將達到44%。而半年末，該公司僅實現淨利潤8957.55萬元，比上年同期增長1.19%。
「目前已有4筆信託到賬了，另兩筆在走程序，估計很快結束。」該公司證券事務部人士對本報表示，公司在信託融資前已進行了權衡，成本在15%左右，明年雖有兌付壓力，但「可以消化得了」。在非限購的城市，該公司會加速推盤。
放膽融資擴張的中華企業和陽光城只不過是房地產信託大潮中的滄海一粟。
「按照我們的統計，截至3季度末，全國總的房地產信託存量為6798億元，佔總信託資產比重的17%。」用益信託李暘表示，這一數據是按信託資金的投向來統計，更能準確反應房地產信託的實際規模。
房地產信託期限以1年期和2年期居多，平均期限略高於1.5年。以此計算，從今年下半年開始，房地產信託產品進入密集兌付期，且兌付壓力會持續到2013年。
一 名業內人士稱，2009年以及2010年密集發行的房地產信託產品都是在房價最高、房地產最火爆時期發行的。是按照高房價、火爆房地產狀況設計的信託產 品，比如回報率指標，一般都在15％-20％，這麼高的產品回報率完全是按照畸高房價行情設計的產品。如今，房地產的冬天來臨，開發商一般難以達到設計產 品時的高利潤，這必將給兌付帶來巨大壓力。
「國內已經有項目暴露出風險了，信託公司被迫自行墊資將本息兌付給投資者。」深圳地產業內一名人士說，但他拒絕透露開發商和項目名稱。
一信託公司深圳負責人告訴記者，近期不少民營地產商、國有地產商找到他，希望收購一些陷入困境的項目——部分中小開發商無奈，只能「斷臂求生」，事實上已是隱性違約。
據本報此前報導，近期京滬兩個郊區房地產信託項目，分別出現了還本付息墊資的情況。其中北京項目第一期的利息支付由信託公司本身墊資，上海項目則是通過一家資產管理公司過橋融資，安全完成了兌付。
「只有單個項目的小開發商最容易出事，信託還款唯一來源就是銷售回款，碰上限購限價，房子賣不動，又沒有其他的錢補上，自然暴露了。」深圳另一信託經理說。
她列舉了開發商項目信託風險暴露的三種情形：一是項目因各種原因沒有如期蓋成，達不到預售條件，即完工風險；二是成本價太高，無力降價銷售；三是非核心地段，但供應量又太大的中小信託公司項目，中小信託想兜底也兜不住。
各 信託公司普遍宣稱，對名下項目採取了充分的風險控制手段，比如土地或房產抵押物充足，折扣率低至4-5成，有發行人的連帶責任擔保，有其他還款來源等等。 然而，滬上一信託資深中層人士直言，「這些都沒有用，控制不了。」在他看來，多數信託都是在「對賭」，比如賭1億元的抵押資產不會跌價到5千萬、4千萬， 然而，事實上房價下跌趨勢一旦形成，越跌越沒有人買。真正形成債務後，法院要先凍結，再經過訴訟，再處置，一套流程下來，沒有三五年處置不完，投資者只能 認虧。
與銀行貸款不同，信託一般不能展期，到了結束的時點就要兌付本息。「即便經過受益人大會同意展期，也會有部分受益人不同意，發行人至少要應付30%的贖回壓力。」深圳一名信託副總說。
「做金融一定會有風險，但也怪有些小信託公司為了沖業務規模，口子開得太大。」滬上一名信託公司中層人士直言，去年上半年，有不少信託公司的交易對手都是二級資質以下的開發商。
規模一路做大的過程中，「喂肥」了利益各方。信託業內人士透露，一筆信託業務，銀行要收2%的手續費，有些「心黑」的銀行甚至收3%-4%，信託收2%左右的管理費，給予投資者的預期收益率多在10%-15%之間。各方參與熱情爆棚，許多次級或劣質公司和項目混入其中。
根據用益信託網的統計，今年各信託公司普遍提高了門檻。三季度末，相對於2011年上半年，具有二級資質以上的開發商所發行的信託產品佔比增加了9個百分點；在二級資質以下的產品佔比下降了12.24個百分點。
如何疏導？
為緩釋信託風險，中小信託公司已經開始未雨綢繆。
「如果感覺兌付不了，一般都會提前半年找下家接盤。」一大型信託公司中層人士介紹，現在尋求「處理」項目的小信託公司很多，接盤對象有房地產基金、大型開發商、風格大膽的信託等。
深圳一家房地產基金副總裁稱，如果要接盤，會挑一些相對好的項目來做，雖然房地產基金給予投資者的收益更高，但也更具風險，在近一兩年房地產市場基本面不看好的情況下，基金也會適當控制。
事 實上，相對房地產信託而言，目前全國的房地產基金規模並不大。清科研究中心的統計顯示，房地產基金的募集活躍度自2010年起有所回升，全年共有10只基 金募集到位18.59億美元，去年底總量為500億元。今年1-8月12.77億美元的募集量相當於去年全年的70%，但總量也只不過600億元，僅相當 於房地產信託的十分之一。
「今年很多房地產基金都融不到錢，選擇項目更會十分謹慎，不會亂接信託的盤。」上述房地產基金副總裁直言。
某信託公司華南部副總經理說，最近接觸到很多開發商想買項目，對瀕臨危機的信託項目來說，這可以盤活資產，並將風險延後，也不失為一件好事。
但 正如擊鼓傳花，信託風險越積越大。業內不乏如此案例，比如ST珠江（000505.SZ），去年9月吉林信託與其2.6億元的信託貸款合同到期後，吉林信 託拒絕續做，10月重慶信託接手，給予2.5億元借款，也承接了該地產商的資金缺口風險。2010年6月，該公司短期借款為2.6億元，長期借款為 1.05億元，合計3.65億元，而其現金及現金等價物餘額為2.39億元，缺口1.26億元。
「小信託公司成立不久，趁銀監會還沒有關注，大肆承接其他信託公司不要的爛資產，風險大量累積，可能會引來更嚴厲的整頓。」滬上一信託公司中層警示道。
在他看來，信託出現不能按時兌付後，一般有三條路徑進行重組或處置。一是自身墊資，收購投資者受益權，然後再處置資產；二是以新補舊；三是處置抵押資產兌付，一般找資產管理公司協作。
被業內擔憂的一大處置難點在於信託債務資本化，即「名股實債」如何處理？
信託資深人士劉擎稱，這種模式的操作方式是，房地產公司將旗下項目作為融資主體與信託公司合作，開發商的自有資金一般只佔項目總成本的50%，剩下50%的資金由房地產信託產品投入，年息在10%-20%，有些甚至更高。充實項目資本金後，開發商再以此撬動銀行貸款。
「名股實債資金不進入資產負債表，隱藏了開發商真實的負債，目前外界根本無法統計規模有多大。」劉擎說。
多家信託公司表示，這種模式今年已被銀監會禁止，但以前發售的信託計劃到期總要處理，很麻煩。如果房價持續一段時間下跌，開發商無法回購股權，信託資金和銀行貸款都會面臨損失。
「很多開發商都缺錢，無法做到項目平衡、公司平衡，並且許多項目都抵押出去了，妄想拆東牆補西牆，解決不了信託兌付問題。」深圳一家上市房企財務部負責人說。並且，一旦有項目出現兌付問題，就會引發連鎖反應，其他信託公司和銀行都會來追債。
此輪房價實質性下跌還剛剛開始，在該房企負責人看來，四季度到明年六月份，地產商是最難熬的，挺不過去的中小開發商，要為其激進的信託融資埋單。
房地產信託的行將淪陷，對當下畸形的中國房地產市場來說，是悲是喜？