2009-07-17 AppleDaily
| ||||||
| 投 資者的表現，取決於資產分配（買賣甚麼）及時機掌握（幾時買賣）是否得宜。即使是巧立名目宣稱一項投資最佳的投資年期是「永久持有」，以及將時機掌握 （Timing）改為趁低吸納（Pricing）的股神畢菲特，亦不過是忠於以上兩條投資基本法而已。畢菲特是了不起的生意人兼推銷員，一件平凡不過的事 物，經他包裝後，總讓人耳目一新。誠然，Timing跟Pricing的側重點確有分別：講Timing的人，可能會認為只要時機適合，價錢可以不是問 題；講Pricing的人，通常會重視入貨價多於入貨的時機。然而，我想來想去，其實Timing與Pricing講法雖不同，實際意義分別未必真是很 大，尤其是當大家聽到畢菲特的拍檔芒格以下這番話。 靠傳統智慧易失良機 芒格最近接受傳媒訪問時指出：大部份投資者太過重視傳 統智慧，利用已知的事實做估值模型，投資決定往往錯失良機。在市場價格最便宜時，市場肯定充滿危機，否則其他投資者怎可能將其愛股賣給你呢？然而，根據傳 統的估值模式，在市場風險難以估量時，投資者應該靠邊站。同樣地，如果不是形勢大好，股價怎可能以超貴的價錢賣出呢？能夠在眾人恐慌時貪婪，眾人貪婪時恐 慌，這樣的功架，究竟是Pricing的成份重一點，還是Timing成份較重呢？大家不妨自己做做功課，去年底入市的話，至今賺得最多的究竟是一些大眾 認為值得「永久持入」的股票（例如滙控，005），還是炒外滙及accumulator蝕到喊的中信泰富（267）及九龍建業（034）？幾時買及買甚麼 這兩條問題，要同時處理才得到最佳的效果。（作者持有九龍建業）林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 按 照目前的形勢發展，由今年3月中開始的大型資產升值潮，將可能是近年最令投資者苦惱的升市。對很多投資者來說，市場變化實在太快。去年秋天環球資產價格在 一個月之內「跌到你唔信」，忽然之間，資產價格在過去幾個月又「升到你唔信」。資產的價格如何定價，從來都是藝術多於科學。若你相信現時資產價格已經脫離 現實，我想問清楚：究竟你以甚麼標準作判斷呢？如果是用今年3月中或去年10月底出奇偏低的水平，我們很輕易便得出「現價偏高」的結論。然而，我們習慣用 最近期的記憶作為衡量是非曲直的標準，往往忘記了最近期發生的事情，不一定最真實持久。若將目光放遠一點，風景會很不一樣。事實擺在眼前，現時仍然有大量 的二三線股份，價格仍然遠低於雷曼事件前水平。雷曼事件可能對金融市場的監管有着里程碑式的意義，亦對銀行未來的營運模式有着重大的潛在影響。 企業現金流+折現率 然 而，事件不應影響我們對一般資產估值的看法。而資產的估值最基本的元素是：（1）企業未來的現金流；（2）未來現金流的合理折讓率。不錯，企業盈利很容易 受宏觀形勢所左右。然而，即使我們如何節衣縮食，衫依然要着、飯仍然要開。就算是失業，生活仍得繼續。最近大家樂（341）公佈了很出色的年度業績，不就 說明了這一點麼？即使經濟前景真的很惡劣，當資產價格跌至重置成本以下的時候，在汰弱留強後，強者只會更強。至於折現率呢？很大程度上掌握在中央銀行之 手，直至有朝一日，通脹失控了，大權始會旁落。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 近 期金融市場人氣最盛者，熱錢當之無愧。按照公眾約定俗成的用法，熱錢可以界定為盲目追逐短期利潤、在金融市場四處流竄的資金。熱錢先生為人低調與世無爭， 不介意公眾借他來過橋，因此常被公眾用作解釋金融市場現象的百搭工具：股市升，因為熱錢流入；跌，是熱錢流走。其實將熱錢換作另一熱門候選人「大戶」，亦 得：升市，因為大戶炒起個市；跌市，是大戶沽貨套現；大市不升不跌，是大戶對撼，未分高下。近期熱錢人氣蓋過大戶，是各國央行做金牌經理人力捧的結果。以 熱錢流向解釋股市升跌，錯不了。市場需要資金流入，才能炒起個市。問題亦出在這裏：股市升跌，跟資金的進出，根本就是一個錢幣的兩面，我們只是換上不同的 說法，根本沒有解釋過任何現象。要令到熱錢的進出有解釋力，我們要有追溯熱錢進出的具體時間、途徑、數量，以及熱錢鎖定的買賣目標，才對投資真正有幫助。 恒指睇23000太保守 為 了填補跨國金融機構炒燶股東資金這黑洞，各國央行自去年下半年開始狂印新鈔，令環球資金氾濫成災。然而，西方社會消費需求疲弱，企業沒有借錢擴張的誘因， 低息環境預期將起碼維持一至兩年時間。低利率成本降低投資者對資產回報要求，推高資產價格，因此經濟毋須復蘇，只須經濟稍為回穩市場稍為重拾信心，資產價 格已足以升至偏高水平。按照過往的港股市場慣性，市盈率要升至20至25倍水平，才會真正受到考驗。以彭博綜合市場的最新盈利預測計算，恒指若升至20 倍，指數是22680點。23000點這個目標，可能仍然太過保守。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
2009-07-23 AppleDaily
| ||||||
| 昨 日港股在3點後突然急跌，引起市場一陣恐慌。新能源概念、個別內需股及最近公佈業績出色的成衣股，依然有捧場客；內房股出現獲利回吐，卻見資金轉投本港收 租股。近日陸續收到多家投行推銷新能源概念，趁空檔出席相關分析員會議，其中一家，乃由垃圾發電變身全球最中資的多晶硅供應商保利協鑫（3800），注資 後市值突然由30億變成近300億元的龐然巨物，公司上市後的業績紀錄，基本上可以掉落垃圾桶。至於新業務的未來潛力，資料的唯一來源是由管理層提供，是 否信得過實在說不準。有投資銀行預測2010年市盈率是14倍，表面看估值不算離譜。預測基準是假設多晶硅價格不再回落，以及擴張計劃順利完成。作為太陽 能發電的主要原材料，在油價創出歷史新高時，多晶硅價格去年高位一度搶至250美元公斤水平。油價由天堂回歸凡間，多晶硅價格亦急跌至60美元。單看環球 供應，表面上看目前仍是供過於求，現價能否企穩視乎政策。 中央揀正日食谷新能源 最近西班牙政府減少對太陽能工業補貼，美國政 府的新能源政策亦遲遲未出台，令捧場客心神恍惚。幸好，昨日早上傳來中國財政部、科技部及國家能源部簡稱《金太陽工程》的聯合公告，決定以財政補貼方式支 持國內光伏發電產業。官員費盡心思，趁昨日華東出現世紀難得一遇日全食公佈政策。有說當我們計算生產多晶硅及所有原料所消耗的地球資源後，太陽能發電只是 另一個破壞地球的低（負？）經濟效益的政府行為。分析員的盈利預測有幾準，大家心照。至於是否賭得過？那已是計數以外的問題。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 昨 日收到一位從事再生能源私人股本（Private Equity簡稱PE）投資的朋友電郵，提醒我奧巴馬政府其實已很努力推行新能源政策，只是市場有自己的規律，資金未能即時投入市場而已。在二手市場打滾 的資金，量度時間的單位，是爭分奪秒只爭朝夕；做PE項目融資的，最低量度單位是「年」，而且基本上是跟管理層同坐一條船。不似上市證券基金經理可以隨時 沽貨走人，若管理班底能力或誠信出問題，PE投資者基本上並無退路。因此，PE投資者跟炒鬼充斥的股票市場參與者，心態完全是兩碼子事。朋友專責再生能源 項目，除了是職業需要（做PE投資，要求投資者對相關行業有透徹的了解）之外，亦因為自己是環保分子，希望透過事業實踐信念。論行業知識，我這位外行跟他 根本無得比，近水樓台，順道問這位行內人的投資意見。 風電設備股選擇少 在香港做風電的上市公司，屈指可數。他跟我說，他不是 對每一家公司都熟悉，不便作個別公司的評論，但就提醒我，做風電設備的技術要求（以及入行門檻），比經營風車場高。經營風車場只需買現成器材返來砌，項目 回報率基本上由政府話事。現時市場慣例是5%或以下，由於設備資金投入大，屬本大利小的生意，要錄得高增長必須不斷融資谷大資本額，一旦資金成本上升，高 增長便無以為繼。設備生產商的成敗關鍵，在於技術領先同業，成功者的回報可以很可觀。在大陸供應風電設備的上市公司，領先者包括國營的金風科技、西班牙的 Gamesa以及丹麥的Vesta，香港上市的，做設備的只中國高速傳動（658），選擇確實太少。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 昨 日港股忍受不住地心吸力，出現一個不大不小的調整。如果要開死因聆訊，最大嫌疑犯應該是大陸A股失驚無神急挫逾5%。昨日本欄是有提及港股可能出現短線調 整的風險，然而這麼短線的表現，對用家（讀者）未必有太大的實用價值。昨日的跌市基本上是在意料之內，我並不認為有任何必要修正本欄中線看好的看法，因為 即使昨日未能避過一劫，亦沒有甚麼大不了。我的信心從何而來？今天跟大家分享另一張圖表。這是美國國庫債券的利率曲線，3個月的短期利率在0.25厘附 近，惟長債利率卻近4.5厘。這條曲線顯示目前經濟狀況處於健康狀態。今年初至今，長債息率已上升了好幾厘，是投資者沽售長債，重返金融市場搵食的重要線 索。這條利率曲線，亦隱藏投資機遇。目前的短債利率偏低，銀行的存款利率亦維持於一個偏低的水平，對早前飽受金融海嘯困擾的跨國銀行來說，是一場及時雨， 因為他們可以拆短錢（向銀行同業發行短期票據借錢，或向存戶吸納存款）買入高息的長債，賺取優厚的息差。 長債息回升利保險公司 按 道理，如意算盤應該是這樣打，唯一的風險是短錢的利率有高低，買入長債的價格，卻鎖死了長債息率，是否值得冒險，要看銀行是否看得通幾年後的短期利率走 勢。反而，對保險公司來說，他們發保單的潛在債務很大程度上是在計算之內，而投資回報卻取決於長債利率，最近長債利率回升，對銀行來說固然有利，但論到直 接受惠，首選還是跨國保險公司。你可能認為我是盲了心眼，看不見美國的失業率仍在上升、企業不停發出盈警，以及昨日的跌市。這些我都知道，但我只想重申， 決定資產價格的，除了盈利前景，還有利率。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 一 家上市公司的公告，可以有幾兒戲？7月27日下午開市前，零售商堡獅龍（592）突然宣佈停牌。翌日公司發表「控制權可能出現變動」的公告。27日當天上 午，股價已無端急升逾9%。28日復牌當日股價再急升4成，累計升幅53%。29日上午成交繼續活躍，3日總交易股數超過8300萬股，佔集團總發行股數 逾5%。扣除主席羅家聖家族持有68.58%股份，這幾日的總成交佔流通股份約16%。好戲來了，下午未開市前，堡獅龍的股份突然再度停牌。3日內第二度 復牌，昨日股價在4430萬股大成交下單日急挫14%，若以28日上午高位50仙計，相對昨日低位跌幅28%。在高位接貨的投資者，有超過一半已於昨日投 降。以昨日均價37.9仙相對之前3日均價47.5仙計算，過去4個交易日參與買賣的投資者，已出現423萬元變現虧損，連同尚未沽貨者的賬面損失，這區 區幾日的買賣，已令市場上超過750萬元財富轉移了。堡獅龍去年才賺6400萬元，這幾天的財富轉移相當於公司一個半月的盈利。 監管機構應關注 事 件內情如何，外人不得而知。不過，單從常理推測，若真有一位認真的「有意投資者」洽購堡獅龍的控股權，竟然會在短短兩三個交易日內出現重大的變故，這實在 是一件頗不尋常的意外。若對方只是茶餘飯後半開玩笑表示有意收購，董事局大概不必大費周章公告天下，以免引起不必要的誤會罷？或者監管機構應該聯絡一下公 司的管理層，了解一下過去幾天的公告「表達的意見乃經審慎周詳考慮後始行作出，並無遺漏其他事實致使本公佈任何內容含誤導成份」，以息公眾投資者的疑慮。 林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
| ||||||
| 近 日市場興炒盈警股，炒作方式是「趁壞消息入貨」，而且預告上半年蝕得越勁的上市公司，股價升勢越是厲害。這究竟是甚麼道理？投資者似乎認為它們的盈利已衰 到貼地，理論上冇得再衰，而且會絕地反彈。事實上，最近發出盈警的，主要是航運及工業原料行業，它們受累於出口萎縮，上半年不是盈利大幅倒退，便是出現嚴 重虧損。最近美國樓市在低位見到承接，成交急增，積壓多時的存貨逐步消化。過去兩年新屋動工不斷減少，減速為近40年所罕見，個別發展商寧願停工封盤，也 不賤賣物業。看來，美國樓市有機會出現一個小陽春，這將推動住屋相關進口需求，例如進口建材、家居維修、傢俬及家電等產品的需求。投資者不妨加上一點想像 力，看看那批在香港上市的出口股份，將受惠於以上的需求回升。若不想動腦筋，相信最直接受惠的，會是集裝箱貨運、公路、碼頭及運輸相關行業。 留意出口建材航運股 此 外，與工業出口直接相關的建築及工業原料（例如鋼材、銅、鋁），亦可能間接受惠於出口需求。當中尤其以建築材料及家居維修等相關行業，最能受惠於國內及美 國的樓市見底回升。本欄曾經提過，鋼鐵行業將受惠於鐵礦石減價，同時亦受惠於國內房地產市場復蘇。若以當時市場平均盈利預測，投資者應該不敢買入這批鋼鐵 股，因為今年預測市盈率都是數十倍。投資者如果等到分析員提高盈利預測，看過詳細的分析報告才買貨的話，股價已經較低位回升數以倍計。因此，正當分析員仍 然忙於向下修訂航運股的盈利預測時，用真金白銀投票的投資者，取態卻剛好相反。你選擇相信紙上談兵的分析員，還是用血汗錢投票的市場？ 主要航運股昨日表現 ‧ 中國遠洋（1919）昨收報：12.34元升幅：10.18%‧中海集運（2866）昨收報：3.33元升幅：9.90%‧中外運航運（368）昨收 報：4.14元升幅：9.52%‧太平洋航運（2343）昨收報：6.25元升幅：7.02%‧中海發展（1138）昨收報：12.42元升 幅：5.79%林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
2009-08-08 AppleDaily
| ||||||
| 昨 日午飯，路過公司樓下一間有份參與銷售雷曼迷債的中資銀行，感覺怪異，想了一會才記起，最近這條街沉默了下來，是因為少了一班熱心的雷曼迷債苦主，在此表 演街頭藝術。如無意外，雷曼迷債事件應該可以隨着銀行的賠償方案，就此告一段落。富婆與瑞銀的官司雖然有趣，在目前的市場氣氛之下，讀者不是忙於炒股，便 是追睇「o靚模」，那有心情聽過氣新聞？絕大部份的投資者，都是善忘的。然而，要成為一位非典型的成功投資者，在激情過後，是時候痛定思痛，最近傳媒亦由 一面倒狂插銀行，轉為報道受害者的反思。這期壹仔便訪問了一位炒燶ELN的退休人士，蔡東豪先生亦引述理文造紙（2314）老闆，李文俊先生在金融海嘯的 心路歷程。前者是一位本來腳踏實地的退休影音店老闆，在虛榮心作祟下，由服務不周的星展轉投服侍周到的恒生私人銀行懷抱，結果如何不必細說，讀者應該大概 估到結局。 雷曼事件的反思 幸好，苦主在控訴銀行是吸血鬼之餘，亦知道「牛唔飲水唔㩒得牛頭低」的道理。後者的公司剛宣佈走出 谷底，李先生並未為今次大難不死而鬆懈。即使是吸收過相同的教訓，不同人有不同的反應，可以是將過錯諉過於人，亦可以是「一朝被蛇咬，十年怕草繩」，最難 得是吸收過深刻教訓之後，以後做事加倍審慎之餘，仍有勇氣再次站起來接受挑戰。與其奢望銀行良心發現以客戶利益行先，不如自求多福以後帶眼識人。這個世界 沒有免費午餐。若服侍你的客戶主任對你態度太過殷勤，好應該提高警覺，想想手中那杯咖啡，隨時代價不菲。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||
2009-08-17 AppleDaily
| ||||||
| 近 日的城中熱門話題，除了賭王何鴻燊的身體健康及猜測誰是五太之外，同樣內情曲折離奇的，還有港鐵公司（066）與恒隆地產（101）破天荒瓜分九龍站樓盤 「君臨天下」貨尾單位，更醞釀出相同樓盤，手足相殘的現代版「玄武門之變」。過往，港鐵一向都與發展商拍住上，由發展商拍板負責賣樓，港鐵就坐定定等收 錢。今次港鐵為甚麼會破例兼「攞苦嚟辛」？實在令人費解。內情如何，相信比誰是五太更難猜度。有一點可以肯定的是，今次事件引起公眾關注，收到不錯的廣告 效益。據報，兩家公司分開推盤至今，已售出40至60%單位，效果相當理想。恒隆手上的內園樓景單位，亦賣到萬四元一呎，令人嘖嘖稱奇。恒隆在本港的發展 物業不多，除了九龍站君臨天下及西九龍浪澄灣兩個大型項目之外，較大型的就只得跑馬地藍塘道待發展地皮。西九碧海藍天及何文田君逸山兩個項目的貨尾，數量 無足輕重。 樓市即將見頂？ 恒隆財政健全，是極少數處於淨現金水平的本港上市發展商（記憶中只得恒隆及冷門地產股大昌集團 （088）手頭現金高於負債），根本不急於賣樓。巧合地，大昌近日亦積極推售其舂磡角的豪宅單位。除了少數財困被迫賣樓例子，發展商賣樓都是希望賣得好價 錢，至於是否天從人願，卻是另一回事。恒隆往績不錯，但亦不是每次都摸頂賣樓，事實上君臨天下第一批買家，至今賬面利潤便不錯。今次恒隆賣君臨天下，與過 往攤長慢慢賣的手法大相逕庭，與港鐵分家產賣樓，更不尋常。樓市是否即將見頂，很難說，但準買家不應被最近熾熱的市況影響判斷力，真的要計得掂條數，才好 入市。林少陽以立投資管理投資總監 | ||||||