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迷人的燃氣股（九）------燃氣股為什麼能賺大錢？ 浪漫盧梭

http://xueqiu.com/3714977098/22909684
這篇文章應該算做答疑篇，同時也為《迷人的燃氣股》系列做一個總結，湊成九篇的意思。呵呵。

   在2009年開始研究燃氣股，2010年在港股通發出第一篇燃氣股的帖子的過程中，不斷有人私下，公開，反覆，總是問我：作為公用事業，燃氣股為什麼能賺錢？

   其實，我不同的帖子裡面，都有不同地說明了這個問題。可是，後來問的人實在太多，也就讓我自己在腦袋裡面不斷地反芻：是啊！燃氣股為什麼能賺大錢？

   下面是一些歸納性的東西，我按習慣12345地列出來吧。

1.     燃氣是公用事業，可是，他並不是水，電那樣，早就有，完全地方國有，比較成熟的公用事業，他是一個全新的能源代替品，可以代替煤，石油，液化氣，甚至可以部分代替電的公用事業。他是一種清潔能源，是國家鼓勵的，未來10年會大力發展的事業，是環保的大勢所趨。

2.    這個事業有一個很大的基礎，是國家通過承擔巨大風險的方式花幾千億來建立起了的西氣東輸管道，而且還有一線，二線，三線，中緬線，武忠線，沿海LNG佈局。真是在這些源頭性的東西安然無恙地建立起來後，這個管道燃氣的事業才得以蓬勃發展。也就是說，燃氣股起飛，是建立在天時地利人和的基礎上，這就好比網絡發達造就的騰訊，百度，和阿里巴巴。

3.    另一個奇緣的地方就是：天然氣在使用之初，就比石油和液化石油氣的價格低，比煤更清潔，而且，這種東西，可以很方便地使用管輸到戶使用，這種運輸的便捷性和壟斷性，是連鎖經營和壟斷經營的基礎，而天然氣的清潔特性，也使國家從一開始就大力支持天然氣的發展，甚至不惜補貼金錢和利用權力保護經營者的壟斷利益。天然氣的用途也非常廣泛，民用能源，發電，工業原料等，都可以使用。相對價格的低廉，會形成客戶和資本的盆地效應，促進這個行業的發展，而行業發展的本身，又會降低營運成本，從而形成良性循環，賺大錢！

4.    特許經營權在中國的興起。中國的公用事業在2000年前都是國家包辦，所以也就不存在特許經營權的說法。而且，中國的水電氣，在國有時代，都是虧損的常客。所以，在2004年，國家開放公用事業特許經營的時候，我們看到，水，電其實都沒有真正的放開，只有氣，當時看來，投入的風險很大，需要的資本很多，而回報卻遙遙無期。所以，在2004-2005年間，一個城市的燃氣特許權，常常值不到一個億。甚至，你弄不好虧損了，即使你簽的是經營特許，政府也給你包底，想各種辦法減稅，送補貼，利用行政權，強迫用戶接受不合理的收費，等等。

5.    城市的發展，房地產的興起。在2002-2003年看來，城市是很小的。那時候還沒有新區，還不流行遷移政府到新地方辦公，很多用戶，根本看不到能夠使用天然氣的希望。但是，2003年以後，中國的城市化在地方政府的推動下，在鐵，公，基的帶領下，新建的房屋如雨後春筍般聳立起來。而每一個比較正規的樓盤規劃，都少不了政府規定的水電氣，否則根本不可能被批准報建，被驗收。其實，我們後來看到的，燃氣公司接駁費猛烈增長的原因，就是房地產氾濫泡沫的受益者。那些房子，不管有沒有住人，事先裝好天然氣管道，交好接駁費，這都是必須的。

6.    天然氣價格的貌似管制。這個是大多數隻看表面的人擔心並看空燃氣股的主因，似乎，燃氣股根本就沒有什麼前途，因為你的上游，下游價格都被人弄死了。你的利潤是屈指可數的。但是，合理的邏輯卻是：假如上游的價格是透明的，下游的價格也是透明的，那麼，中間商如果不是必需品，這是無法做下去的，這就是很多行業都最終要做崩潰的原因。因為，人們在透明的利潤裡面不斷地壓價，而成本卻無法完全壓下來，最終只能利潤微薄。可是，如果這個中間商是壟斷的，那情況就完全兩樣了。比如銀行，存款的利率是透明的，貸款的利率是透明的。但是，利差肯定有。假如銀行不需要牌照的話，我今晚立馬就在家裡開一個銀行，一分存入，二分貸出，利差就是我的。可是，不行，一般人開銀行會成為非法集資。所以，燃氣股，作為經營送氣管道服務商，沒有利差肯定是不行的。有人拿燃氣倒掛來說事，其實政府真正看到燃氣進銷倒掛，是會補貼的。只不過補貼的方式很多。比如，稅，比如，放開其他的盈利部分讓你經營。我們看到燃氣行業正是這樣。民用天然氣虧損，可是工商用氣是賺錢的。而民用氣正常是15%的佔比。如果民用虧損了。企業還可以去叫苦，讓工商業賺的錢免稅。因為，大部分的燃氣公司，政府都是有股份的，而運用權力免稅，正是中國特色的。所以，燃氣公司壟斷賺錢，天經地義！

7.    以上這些，夠了嗎？答曰：還不夠!燃氣股真正的賺大錢核心在這裡：地圖壟斷。我也稱之為囤地圖。一家城市燃氣的特許經營權，是30年，最低的級別是縣級，或者縣級區。在簽訂特許經營權的時候，合同雙方拿來一個地圖，劃上紅線，說，來，你給錢，給錢後，30年內，這個地方的燃氣管道就由你來裝了。可是，你什麼時候裝？嗯，不賺錢不裝，賺錢才裝！別人可以搶嗎？不行，劃了紅線就是你的。甚至於，因為城市區域的擴大，沒有劃紅線的地方，只要發展成城市了，也是你的！這個價值多少錢？呵呵，我們知道房地產商囤地，花一個50億買塊地王地皮，放上10年，變成100億。可是，燃氣特許權，根本不需要那麼多錢，卻可以達到同樣的效果，甚至是幾倍的效果。

8.    夠了嗎？不夠還有，在你所擁有特許經營權的地方，如果要開發LNG，和汽車加氣站，這個是可以大家來競爭的，誰有地皮都可以來搞LNG，CNG加氣站。可是，氣源呢？搞不好還得找特許方，因為這樣成本最低。所以，別人競爭，燃氣股又可以噹噹二房東了。

9.    呵呵，以上8條都沒有數據。我一向懶於數據。而且也覺得精確到小數點後兩位的數據沒有必要。別人的數據我還是看的。中國燃氣的官網我也上，裡面可以看到很多內容。我說一個例子：在2012年3月到期的中燃的年報上，佳木斯的天然氣客戶是8萬多戶，而他的項目新聞，2012年底，佳木斯的用戶已經有13萬，這個信息當然有價值，一般城市如果主管道開通了。天然氣也到了。那麼。用戶的開戶數會猛增。業績當然也就一日千里了！

   好了。迷人的燃氣股系列到此結束吧。順便給大家拜個早年。2013年春節奉獻一股，還是會寫的。思考中。

專家點評: 天津燃氣（1265 HK） 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gdg5.html
下面一個行業內資深專家(上海分析師)的點評:

我們推薦津燃的大邏輯也是看未來市值的增長空間，但是要更新幾個信息：

1、「十二五」的氣量：天津市政府規劃的很大，能達到150億方，但是實際上，我們認為偏大，比較中性的在100億方，其中50億方的電廠、30億方的供暖、20億方的工商；其中電廠方面，13年規劃建成的有陳唐莊一期（19億方/年，規劃11月15日）和華能IGCC（10億方/年），14年及以後有陳唐莊二期（9億方/年）、北塘和南疆電廠（每個為5-7億方/年左右）。

2、價格：目前天津市終端氣價水平為:工商業3.15元/方（氣量大的用戶會給優惠，但不低於2.75元/方）、車用3.98元/方、居民2.2元/方（佔比在10-15%之間），綜合平均氣價在2.6-2.7元/方；天津目前的門站價水平為1.7元/方。

3、市值測算：我們按照100億氣量測算的，其中參考目前A和H股燃氣分銷商平均3-6毛/方的單位氣量淨利潤情況，電廠因為是管輸模式，因此較低，我們假設為1毛/方；則100億方對於的淨利潤為：電廠50×0.1=5億元,其他50×0.3=15億元，共20億元，以目前為時點，給予實現日10倍PE，市值能夠達到200億元。

註：目前上市公司單位氣量淨利潤較低，原因在於上市公司購氣方來自於大股東燃氣集團，中間在門站價格的基礎上加了一部分管輸費，因此被大股東吃了些利潤，未來注入上市公司後，這個問題也會解決；還有華潤是燃氣分銷商中運營效率最高的（華潤燃氣的ROE或者ROIC水平明顯高於行業均值，可以作為驗證），因此和華潤合作，對於其內部管理的改善也可以期待。

原文:

下面是慢牛投資俱樂部的分析師王靜所做的分析，僅供參考。我沒有發現特別大的錯誤，但是結論顯然基於很多假設。這算我給大家拜年！

天津市政府計劃在2015年消費150億立方米天然氣(四個天然氣電廠, 工商業，居民),而2011年只用了15億立方米。我們假定政府和公司的效率低，拖後一年（甚至兩年）實現目標。

假定今天實現注資到上市公司，天津津燃（1265HK），即，把母公司與華潤燃氣的合營企業（股本50億元人民幣）全部注入上市公司。再假定合營企業估值100億元人民幣(EV)，股債各半。

假定2003－2006四年裡，合營企業的資本支出分別為20億元，20億元，20億元和5億元，全部通過銀行負債解決。利率均為6.5％。到2016年時，光是財務成本就高達4億元。

合營企業按照平價收購合營企業（即，50億元人民幣）是一個合理假設，因為這樣的關聯交易必須得到小股東的贊成，而大股東不能參加投票。

上市公司現在無債，市值為48億元港幣（相當於38.4億元人民幣），上市公司現在有18.4億股，注資時大概需要發行新股23.95億股。這是純粹換股，不涉及現金交易。

如果2016年天津銷售150億立方米天然氣，每立方米淨賺8分錢人民幣（已經扣除利息費用），那麼，到2016年，全公司的淨利潤將達到12億元。這個能否做到？沒問題。北京燃氣在2011年銷售天然氣65億立方米，淨利潤為9.6億港元（7.7億人民幣）。天津跟北京一樣，管輸業務的收入將佔較大比例。

這樣，新公司在2016年的市值應該為18倍市盈率左右（也許可以更高一些），即，216億元人民幣左右。比起現在的注資以後的市值88.4億元人民幣（即38.4+50億元人民幣），將增長144%。時間為三到四年。假定政府和公司的效率糟糕到無法想像，這個目標可能再拖一年。

如果天津燃氣可以實現每立方米淨利潤15分錢人民幣，那麼，投資者的回報率可以增加一半左右。能否做到？很有可能，因為目前天津的氣價進銷差別明顯大於北京的差價。

到2016年，這家公司的ROE大概會在19%上下。但是中途有可能增資，降低這個數字。比如，中途如果公司增發50億元人民幣新股，那麼它的ROE回報率就會降到13.5％左右。2016年的稅後淨利潤就會增加3.5億多元（即，融資成本的節省）。

2006年的ROE =15.5／（15＋50＋50）=13.5％。
其實，即使政府和公司的低效率把這個項目從2005年底拖到2007年底，投資回報率還算是不錯的。

為了避開利息費用在計算中的麻煩，我們可以用EBITDA來計算。如果2016年每立方米天然氣實現15分錢EBITDA現金流，全年達到22.5億元人民幣，那麼，10倍EV／EBITDA還算可以接受。它的企業價值可以達到225億元人民幣。扣除70億元銀行債務，它的股本價值為155億元。這比現在注資以後的65億元，增長率為138％。不好，但是絕對不差。而且, 所有計算都比較保守。

業績簡評 - 港華燃氣 (1083.HK) [2011-2012] PARTIPRAL

http://partipral-hk.blogspot.hk/2013/03/1083hk-2011-2012.html




公司於今年1月以每股$6.31成功配售1.5億股, 所得款項淨額9.30 億港元. 配股後公司負債比率降至12.3%, 與目標負債比率40%仍有一段距離, 強化財政後將有助集團將來進行更多收購活動. 從公司官網得知, 目前港燃於內地共擁有73個天然氣項目. 公司近年主力開拓廣西, 湖南, 福建, 河北及江西等省份, 當中尤以江西為主力. 江西及福建省目前燃氣滲透率約5%, 增長空間甚大. 內地矢志於2011-2015年(十二五)期間致力發展天然氣廣泛利用, 對整體燃氣行業發展十分有利. 展望2013年, 有大股東中華煤氣(0003)於背後作強大後盾, 港燃有條件繼續擴充內地版圖.

工商用燃氣行業龍頭為華潤燃氣(1193), 目前市值468億港元; 相對港華燃氣目前市值196億港元僅及前者4成. 兩者生意規模亦相差太遠, 比較之下港燃估值有所折讓亦算合理. 港燃管理層源出母公司中華煤氣, 多年來已證明執行能力相當強勁, 估值上此方面應該給予多少溢價考慮. 縱然未有確實時間表, 但公司將來會逐步收購母公司內地燃氣項目相信已在市場預期之內, 盈利能見度高, 相對上應較龍頭華潤燃氣可取.

 

港華燃氣(1083)業績的啟示 名人堂

http://investhof.blogspot.hk/2013/03/1083.html

天然氣投資標的簡談，燃氣股的黃金十年已經開始！ 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/23518370
2012年國內天然氣表觀消費量達1471億立方米，同比增長13%；天然氣進口量達425億立方米，同比大幅增長31.1%。天然氣目前在我國一次能源消費結構中的佔比約為4%，遠低於世界平均水平的24%。發改委數據顯示，2012年，中國天然氣對外依存度已達28%以上，逼近了國際公認的30%的能源安全警戒線。國內天然氣相關行業已經進入發展的黃金時期！歷史車輪滾滾，誰也擋不住。天然氣作為清潔能源，這幾年得到大力推廣是必然的（普及後價格回歸全球水平也是大勢所趨），其相關產業鏈也會快速成長。

     發改委的闢謠並未阻擋住各地天然氣漲價的腳步（註：國家發改委主要是規定天然氣出廠價格，而天然氣終端價格定價權在地方。國家發改委表示氣價不會大幅上漲，主要是說天然氣出廠價，而這次各地調整的主要是終端價格，兩者並不矛盾）。稍微查一下資料就可以發現，天然氣漲價的背後是成本倒掛下的虧損不斷。國內天然氣價格低已是共識。由於然氣經營公司多年都是高價買入原料氣，卻低價賣給終端用戶，我國從2006年開始進口天然氣，2010年天然氣對外依存度還只有11.6%，到了2012年這一數字就已躥升至28.9%。目前進口管道氣每立方米虧損1元以上，一些LNG進口項目虧損3元/立方米左右，這從中石油2012年因銷售進口天然氣及LNG虧損約419億元上可窺一斑，從國外購更多，價格也貴，自然使企業不堪重負。我國的天然氣價格僅為原油價格的30%左右，而成熟市場經濟國家天然氣與原油比價通常在0.84—1.21之間。與其它傳統能源相比，天然氣價格在國內一直偏低。事實上，上屆政府也很清楚這一市場發展問題，只是出於一些因素的考量，一直壓著天然氣不漲。

　　繼長春、邯鄲、無錫上調天然氣價格之後，4月9日下午天津市發改委舉行居民生活用管道天然氣價格聽證會，提出當地居民生活用管道天然氣價格每立方米由2.20元調整到2.40元，上調幅度為9.1%，而蘇州和南通的民用管道天然氣價格也分別擬漲12.7%、15%。

     我國新一輪天然氣價格改革箭在弦上不得不發。最近的地方漲價將倒逼天然氣價改提速。目前中國天然氣價改集中在中下游領域，也就是門站價及終端用戶結構價，而出廠價、管輸價方面的價格改革仍顯停滯。上游及管輸領域的價格改革需要同步推進，最終目的是開放上游，然後拆分中下游業務，最終形成競爭市場。英國作為成熟的市場，是一個很好的例子，其天然氣生產、輸送、配送分開核算，單獨計價收費，井口價格與競爭燃料的價格相關聯，價格水平由市場供需調價，輸配送服務費率按成本定價並由政府監督的定價。

       剛剛走馬上任的國家發改委主任徐紹史，在今年兩會以後，首要完成的是對上一任制定的能源改革方案付諸實施。從4月起，我國天然氣價格將進行大幅度上漲，其各地零售終端價格將達到3元-3.5元/立方米區位，進而逼向4元大關。　

     天然氣相關行業是這幾年高度確定性的機會，這種機會錯過了 就不會再來了，可以看到港股優質燃氣股已經先知先覺，如中國然氣0384、華潤燃氣01193、崑崙能源0135股價已經從去年開始漲了好幾倍了。 繼續看多然氣股終端供應商，積極加倉。同時看多然氣相關上下游產業。

 具體分兩個方向看個股：

  1.此輪漲價集中在終端用戶價格上，A股終端然氣供應商相關上市公司：長春然氣、陝天然氣、深圳然氣、大通然氣、廣州發展、申能股份、大眾公用，港股的上市公司：華潤燃氣、中國燃氣、新奧能源、華潤燃氣等（港股有燃氣業務的有13家公司）
注；由於A股的燃氣相關公司大部分估值太高，所以大部分標的以港股為主。

  ①廣州發展：廣州市天然氣高壓管網唯一建設和運營主體、天然氣唯一購銷主體，擁有覆蓋廣州大部分地區的燃氣管網和燃氣用戶市場，建立了從氣源接收、管網傳輸到終端市場的天然氣一體化產業鏈。截至2010年底，燃氣集團已擁有約2371公里城市燃氣管網，並負責廣州市天然氣利用工程的建設與運營。公司自籌資金收購控股股東發展集團屬下廣州電力企業集團100%股權。燃氣集團和廣電集團注入後，公司形成電力、燃氣、煤炭三大支柱產業。2009-2011年廣州發展股價波動中樞在6-7元/股，對應市值123.6-144.1億元。    對比深圳，廣州和深圳經濟體量與人口規模類似、當前和遠期供氣量目標來比較都處於同一水平，廣州發展的然氣部分市值為30-50億元，而目前深圳然氣市值213億元，廣州發展總市值和深圳然氣幾乎一樣。然氣部分明顯低估。

 ②申能股份：持有負責開發東海平湖油氣田的上海石油天然氣有限公司40%的股權，為進一步滿足上海市的天然氣需求，東海平湖油氣田二期擴建工程---八角亭平台工程已於點火投產。今後東海平湖油氣田對滬日供氣規模可望從120萬立方米增加到180萬立方米，東海平湖油氣田供應量佔上海天然氣供應總量30%。

③中國燃氣：中國燃氣是中國領先的城市燃氣供應商和LPG分銷商。按照所獲得的城市特許經營權計算，公司已獲得148個特許經營權，是國內最大的天然氣分銷商。同時公司也是國內最大的LPG分銷商，佔有國內LPG批發市場約5%的份額。

  從中國燃氣的股權結構來看，歷史上中燃的股東結構一直很分散，最大的股東劉明輝僅持有13.4%股權，也是唯一持股量超過10%的股東。其餘的大股東包括韓國的SK集團，阿曼石油，中石化以及印度石油，持股量在5%-9%不等。2011年12月，中國燃氣、新奧能源與中國石化共同發佈公告，新奧和中石化將以3.5港幣的價格對中國燃氣提出要約收購，收購價相當於目前股價溢價25%，對應2012/2013PE為17.5倍和14倍， PB1.75倍。新奧將支付總對價的55%，中石化將支付45%。

  ④華潤燃氣：華潤燃氣的大股東是紅籌央企華潤集團，佔股71%。2008 年借殼華潤勵志登錄港交所主板市場，彼時僅擁有5 個城市項目。此後三年公司開始通過母公司華潤集團的資產注入，以及其他收購大舉擴張，至2011 上半年已在15 個省份擁有57 個城市項目，2 個LNG 接收站，93 座CNG 加氣站。公司的燃氣分銷業務主要可以分為兩個部分，燃氣接駁和燃氣銷售，收入佔比分別為17%和83%，利潤佔比分別為47%和53%。2011 年上半年共銷售33.6 億方燃氣，同比增長45%。公司未來增長的動力將是外延和內涵並舉，一方面來自母公司資產項目的收購將繼續，另外公司項目偏低的滲透率將保證現有項目的增長。

⑤新奧能源：民營天然氣龍頭，15個省份運營100個城市燃氣項目，203座CNG加氣站，10座LNG加氣站。公司的燃氣分銷業務主要可以分為兩個部分，燃氣接駁和燃氣銷售，收入佔比分別為23%和77%，利潤佔比分別為51%和49%。未來天然氣業務的增長點將來自現有項目經營量的增長，我們預計未來五年新奧的銷氣量複合增長率將達到18%。

  ⑤新天綠色能源：河北省國企，是該省最大的天然氣分銷商，現在擁有兩條天然氣長輸管道、四條高壓分支管道、十四個城市天然氣項目、以及兩座壓縮天然氣加氣母站，2011年本集團銷售天然氣量為12.1億立方米。另外，新天運營風電場20個，控股裝機容量1,201兆瓦，權益裝機容量1,048兆瓦。以控股裝機容量計算，該公司在中國居第十位，是河北省最大的風電運營商。上市前幾年的銷售和盈利複合增長率分別為45.8％和47.8％。ROE在2009年和2010年分別高達12.4％和18.6％。2011年市盈率5-6倍。市淨率為0.7倍。股息率高達5.5％。

  下屬單位河北省天然氣公司未來幾年將繼續跟中國石油，北控集團（三家的股比分別為20％，51％和29％）合作打造唐山市曹妃店的LNG接收，存儲和加工設施。這個項目的總投資66億元人民幣，其中資本金26億元。首期注資10億元已經完成。第二期注資將於2012年完成。


  2.天然氣價格市場化的另一大受益者來自油氣供應、裝備及服務業（LNG產業鏈及下游氣體運營）。同時儘管此次漲價並未涉及上游及管輸領域，但隨著終端然氣供應商盈利好轉，勢必帶來新一輪井口價的調整，因此將有可能改善中國石油、中國石化等然氣上游供應商的虧損狀態，且井口天然氣供應商的受益程度要大於終端然氣供應商。A股上市公司金洲管道、惠博普、傑瑞股份、富瑞特裝、通源石油、吉艾科技等，港股上市公司包括：崑崙能源、安東油田服務、中集安瑞科、宏華集團。

  ①崑崙能源：公司是中國石油控股66%的子公司，目前業務主要有兩塊：原油勘探與生產，以及天然氣分銷業務。收入佔比分別為45%和55%，利潤佔比為81%和19%。預計崑崙能源將繼續作為中石油天然氣中下游業務整合的平台。而中石油目前尚未注入到上市公司的天然氣資產還包括長輸管道忠武線、澀寧蘭線、以及唐山和大連的LNG 接收站等。

  ②安東油田服務：公司是一家技術全面的專業油田技術服務公司，覆蓋鑽井技術、完井技術、井下作業技術、鑽具服務和管材製造等四大業務集群，天然氣相關業務佔了整體收入的70%，使用水平井技術的業務佔到60%。

  ③中集安瑞科：主要從事於能源、化工及流體食品行業的各式運輸、儲存及加工設備的設計、開發、製造、工程及銷售，並提供有關技術檢測保養服務，已成為業內具有領先地位的集成業務服務商和關鍵設備製造商。能源裝備：此分部專注於製造及銷售多類型用作儲存、輸送、加工及配送天然氣的設備，例如壓縮天然氣拖車、密封式高壓氣體瓶、液化天然氣(LNG)拖車、LNG 儲罐、液化石油氣(LPG)儲罐、LPG 拖車、天然氣加氣站系統及天然氣壓縮機。化工裝備：此分部專注於製造及銷售多類化學液體及化學氣體的儲運裝置，例如罐式集裝箱。液態食品裝備：此分部專注於供儲存及加工啤酒、果汁及牛奶等液態食品不鏽鋼儲罐的工程施工、製造及銷售。

  公司在 LNG/CNG/LPG 儲運設備方面是國內的絕對龍頭，未來有望繼續領跑整個行業。LNG 領域佔40-50%市場份額，CNG佔70%，LPG佔50%。背靠中集集團。未來公司將從銷售模式和產業規模兩個方向和競爭對手拉開距離。

  ④宏華集團：公司是全球第二大的鑽機生產商，業務包括鑽探鑽機和鑽機零件，並已投入頁岩氣開發相關設備製造和開採工作。鑽探鑽機業務包括傳統鑽機和數字鑽機，後者是主要的銷售種類。由於世界鑽井活動沒有完全恢復，這兩項業務在2010 年均出現下滑。鑽井零部件收入增加主要是因為客戶延緩了對鑽機整機需求而增加零部件更換的需求，公司在鑽機列車平移裝置、鑽機改造等零部件領域有較快增長，泥漿泵則由於新售鑽機數量下降而同比下降。2011年，公司借力地方國資進入頁岩氣開發，選擇與今年剛成立的四川省能源投資集團合作，合資組建頁岩氣開發公司。

⑤傑瑞股份：公司業務涵蓋油田和礦山設備維修改造及配件銷售、油田專用設備製造、海上油田鑽采平台工程作業服務三大板塊。在油田固壓設備及進口礦山地下採掘設備維修改造及配件銷售領域佔據約20%的市場份額，是唯一一家為海上油田鑽采平台提供整套岩屑回注服務的國內企業，在國內岩屑回注這一細分領域中具有領跑者的競爭優勢。2011年公司獲取全部訂單26.03億元，比上年同期增加14.11億元；2011年末存量訂單19.15億元，比上年末增加10.53億元。

  ⑥富瑞特裝：主營為金屬壓力容器的設計、生產和銷售。主要產品劃分為以LNG應用設備為主的低溫儲運及應用設備、以海水淡化設備為主的換熱設備和用於分離空氣的氣體分離設備三大類。近年來公司一直把發展重心放在以清潔能源LNG為主的低溫儲運及應用設備，特別是成套裝備的設計、生產和研發上。通過掌握核心技術已經成為業內屈指可數的具備提供LNG儲存、運輸、應用一站式解決方案和裝備配套能力的製造商。

註：A股的兩個公司和港股的幾個公司雖然去年開始同樣漲幅巨大，但就目前估值而言，傑瑞股份和富瑞特裝遠高於港股，港股的燃氣股更具有吸引力。



PS.天然氣相關知識 ：

  從廣義的定義來說，天然氣是指自然界中天然存在的一切氣體，包括大氣圈、水圈、生物圈和岩石圈中各種自然過程形成的氣體。而人們長期以來通用的「天然氣」的定義，是從能量角度出發的狹義定義，是指天然蘊藏於地層中的烴類和非烴類氣體的混合物，主要成分烷烴，其中甲烷佔絕大多數，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷，此外一般有硫化氫、二氧化碳、氮和水氣及微量的惰性氣體，如氦和氬等。在標準狀況下，甲烷至丁烷以氣體狀態存在，戊烷以上為液體。 　　

  天然氣主要存在於油田氣、氣田氣、煤層氣、泥火山氣和生物生成氣中，也有少量出於煤層。天然氣又可分為伴生氣和非伴生氣兩種。伴隨原油共生，與原油同時被采出的油田氣叫伴生氣；非伴生氣包括純氣田天然氣和凝析氣田天然氣兩種，在地層中都以氣態存在。凝析氣田天然氣從地層流出井口後，隨著壓力和溫度的下降，分離為氣液兩相，氣相是凝析氣田天然氣，液相是凝析液，叫凝析油。

  與煤炭、石油等能源相比，天然氣在燃燒過程中產生的能影響人類呼吸系統健康的物質極少，產生的二氧化碳僅為煤的40%左右，產生的二氧化硫也很少。天然氣燃燒後無廢渣、廢水產生，具有使用安全、熱值高、潔淨等優勢。但是，對於溫室效應，天然氣跟煤炭、石油一樣會產生二氧化碳。因此，不能把天然氣當做新能源。

 （一）液化天然氣(LNG)　　

  天然氣在常壓下，冷卻至約 -162℃時，則由氣態變成液態，稱為液化天然氣（英文LiquefiedNaturalGas，簡稱LNG）。LNG的主要成分為甲烷，還有少量的乙烷、丙烷以及氮等。 　　天然氣在液化過程中進一步得到淨化，甲烷純度更高，幾乎不含二氧化碳和硫化物，且無色無味、無毒。

 （二）液化石油氣（LPG）

　　液化石油氣是石油產品之一。英文名稱liquefied petroleum gas，簡稱LPG。是由煉廠氣或天然氣(包括油田伴生氣)加壓、降溫、液化得到的一種無色、揮發性氣體。由煉廠氣所得的液化石油氣，主要成分為丙烷、丙烯、丁烷、丁烯，同時含有少量戊烷、戊烯和微量硫化合物雜質。由天然氣所得的液化氣的成分基本不含烯烴。

　　由於天然氣的產地往往不在工業或人口集中地區，因此必須解決運輸和儲存問題。天然氣的主要成分是甲烷，其臨界溫度為190.58K，在常溫下無法僅靠加壓將其液化。天然氣的液化、儲存技術已逐步成為一項重大的先進技術。 　　

  目前，液化天然氣（LNG）在中國已經成為一門新興工業，正在迅猛發展。液化天然氣（LNG）技術除了用來解決運輸和儲存問題外，還廣泛地用於天然氣使用時的調峰裝置上。 　　

（三）液化煤層氣（HCL）　 　　

  中國是世界煤炭生產大國，煤層氣相應的儲藏量也很大，儲藏量和天然氣基本一樣。其基本成分是甲烷。它除了是廉價的化工原料外，主要作為燃料使用，它不僅作為居民的生活燃料，而且還被用作汽車、船舶、飛機等交通運輸工具的燃料。由於煤層氣熱值高，燃燒產物對環境污染少，被認為是優質潔淨燃料。

少陽談燃氣股遭冷落 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4270536

到目前為止，8月市況仍是延續7月的狀況，即過去十二個月（或更長時間）長期走強的個股和板塊，大多數在5月至6月已經見了頂。資金從長線投資倉位套利，部分離了場（或流出海外），部分流入長期落後但有一絲希望的「狗股」（作短炒），部分流入買少見少的真正績優股。上述這種市況很有2011年上半年市況的影子，在一定的水平波幅上落，等待一個能引爆方向性突破的事件。在此之前，我們來檢閱一下上述被市場套利的其中一大板塊——燃氣股，看看我們綜合林少陽對此板塊的最近評論。

『……金融市場的短線走勢，往往與宏觀經濟數據，沒有直接的關係。若要硬說兩者之間的關係，我們只能說，股市是走在經濟之前。……對本欄來說，宏觀數據的用處，主要在於給予市場參與者中長線投資方向的線索。由於匯豐中國PMI主要採集的是中小企的經濟數據，我們大概可以知道，中國的中小企業，現正處於訂單（未來收入）緊縮階段；因此，中小民企即將公布的中期業績，很難會有好消息公布。

當然，話得說回頭，每個行業可能都有自己獨特的循環周期。……早前參與其中一家燃氣商午餐會，得知其上半年的營業額增長有所放緩，今年上半年很可能未能達到收入按年增長15%以上的目標，當中主要的增長放緩，來自工商業用氣需求增長放緩，另外上半年新屋入伙數量較少，亦影響了接駁費用的增長。然而，他們並不擔心最近大幅增加工商業氣價，因為大部份工商用戶都別無選擇。以信義（868）為例，公司一半的能源費用來自天然氣，由於天然氣的雜質較少，其能產生較佳的玻璃製品，因此即使燃氣商加氣價，他們亦只能「硬食」所有增幅。

事實上，所有玻璃生產商所面對的成本都是一樣，這根本不能改變玻璃生產商之間的相對競爭力。在市場汰弱留強之下，對燃氣商最大的經營風險在於較弱勢的工商用戶，最終可能抵受不住成本上升的壓力，結果要關門大吉，而這當然會影響燃氣商的收益。但是，弱勢對手停產後，訂單最終是去了較強勢的經營商之中（例如信義）。

本欄不厭其煩地指出投資城市燃氣商的好處，是想向大家說明，盈利能見度是投資最重要的考慮。只是，由於這批股份過去幾年都錄得很可觀的股價升幅，因此估值已上調至較高的水平，任何盈利增長放緩，都可能令小部份對這個行業沒有足夠認識或耐性持有的股東沽貨離場。』刊於7月25日

 及至7月最後一週，有消息傳出，指中石油內部下發通知，集團供應的液化天然氣（LNG）工廠原料氣價，將執行各地增量氣最高門站價格，先由中石油內部企業執行。不過目前大多數液化天然氣生產企業仍未收到調價通知。 報導指中石油內部其中一間液化天然氣加工廠的負責人表示，如果中石油執行調價方案，其工廠獲得的原料氣價將由目前的1.2元（人民幣，下同）一立方米，增至2.48元一立方米，增幅達一倍。

由於加價幅度頗大，林少陽在Q&A中回覆的指，『這應該對主力經營LNG 加工儲運、天然氣分銷及加氣站的昆侖能源（135）最不利，連帶安瑞科（3899）都可能受到影響。至於其他燃氣商，由於加氣站佔比有限，影響並不顯著。』林氏向來對昆侖能源有保留，主要是基於對油價及其油井的有效年期沒法掌握，現在LNG加氣站業務再受加擊，恐怕市場在短期之內都不會對其引起興趣。

另外，由於中油燃氣（603）早前持有昆崙能源，林少陽認為，若續持有，上半年或要作浮虧減值，中期業績未必會令人驚喜，只是最近股價弱勢，未知是否已作事先反映。因此他建議仍有意買入者，不妨待業績後，細看業績內容才出手未遲。

除此之外，林少陽指出，對於燃氣股板塊的綜合評論為：『儘管長線看法沒有改變，但市場口味在變，加上盈利增長即使較不受經濟周期影響，亦不會完全是零，而LNG亦應該有若干負面影響。畢竟過去一年多這個行業股價已升了一倍，而期內很多藍籌及大型H股是跌的，加上業績期將近，投資者將繼續套利，並等業績後再作判斷。

更重要的是，感覺上是整個市場氣氛都欠佳，弱勢的股份完成最近一浪反彈後再次轉弱，而強勢的股份開始遇到沽售壓力，看來是大市欠缺資金流入，甚至有資金持續流出所致。不過，整個板塊在現價未必值得沽貨，但現在看來亦沒有必要急於增持，不如待公布中期業績後，看看市場反應再說。』

好似有唔少人「艇」緊呢隻：中油燃氣（603）（仲有中國電力（2380）） fatlone's investment paradise

http://fatlone.wordpress.com/2013/08/24/%E5%A5%BD%E4%BC%BC%E6%9C%89%E5%94%94%E5%B0%91%E4%BA%BA%E3%80%8C%E8%89%87%E3%80%8D%E7%B7%8A%E5%91%A2%E9%9A%BB%EF%BC%9A%E4%B8%AD%E6%B2%B9%E7%87%83%E6%B0%A3%EF%BC%88603%EF%BC%89%EF%BC%88%E4%BB%B2/

燃氣股，都有過一段不短嘅美好時光。

可能好日子實在太長，令大家都沉溺喺入面，總之好多人總有一隻半隻燃氣股係個倉入面，而更是不少人嘅「核心持股」

603最靚嗰段升浪已經在今年3月完結。之後呢半年，都是浮浮沉沉。

呢幾日，更連續下跌，近2日成交更明顯增加。求其打開張圖睇睇，「都幾樣衰下」⋯⋯

星期一（26號）出業績，睇下又會點？去到呢個位，就坐多日吧⋯⋯唔爭在。

呢尐股其實先輸死人，燃氣股喎，個個都讚好，又有增長，佢唔升姐都無跌呀（mid to long term計）！你渣住呢尐股，已經輸咗機會成本，磨足半年都係咁，依家仲要穿埋底，業績前先搞尐咁嘅嘢，我諗若非對其業績有充份了解及信心爆棚，一定唔會舒服得去邊。唉，唔係想抽水，只係慨嘆呢尐外表善良嘅股先令人輸得最甘。唔輸過錢點買到教訓呢？

中國電力（2380）好似都有不少人想買或者已經持有。你仲諗緊煤價下跌（或者KEEP住平）或者覺得水電仲有得去？業績好好喎，同比增長1.6倍喎⋯⋯ 我覺得2380已經唔sexy嚕，仲有，煤股彈緊啦都，煤價係咪有尐嘢呢？水電？雨季過咗一半有多啦？今年都落唔少雨啦，再增長係咪即係再落多尐？我唔敢講2380要gameover，但係，唔sexy嘅公司，做乜仲要買？我買股係好濫，但係同時都好揀擇，無幻想空間嘅股票，除非個圖好靚（因為我覺得無姐，但好有機會係我唔識嘢發掘唔到佢sexy個位），根本就唔應該買，就算買都唔會大注。

我咁講可能得罪不少人，而我亦只是一個成日輸錢兼有時好「燈」嘅小小老散，可能一出完POST第二日603同2380就即刻見底回升都未定。歡迎留言交換看法，多謝。

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吹水區：

現在嘅我沉迷炒作，可能好快會炒到破產。可是，我又唔見得打著「價值投資」旗號嘅人又有邊個係勁到無倫，你有信心勝過雪球網或者中國內地嘅高手嗎？我純粹以個股分析而言，基本上，無乜邊個做到一樣買股票極之重要嘅嘢：前瞻性。

你拎份年報出嚟刨，好喇，你真係好熟間公司喇，得出既結論係間公司好好，值得持有甚至要加注。我好求其咁舉個例子，就手機股啦，前幾個月幾強勢大家都好清楚。手機股王，一定唔會無瑞聲科技（2018）份。之前就炒iphone啦（都好耐之前嘅事），之後話有三星訂單嘛，所以iphone嘅衰落仲有三星頂住，咁依家佢又做乜跌呢？兩大龍頭都幫襯佢喎⋯⋯我都唔知，我無研究亦從未買過2018，而我覺得佢要跌都合理。蘋果三星個份額可以講話係飽和咗，如果瑞聲過往嘅增長動力無以為繼，就算盈利保持到，但因為增長前景無以前咁好，調低earning multiple，由20倍變成15倍，都要唔見25﹪啦（如果純利不變）。我唔係話2018死梗，不過，如果做功課嘅程度仲未深入到可以預視佢未來嘅增長動力（即是發掘真正嘅價值），例如可能是知道佢仲有新客戶，或者新產品帶來新財路，或者身為龍頭嘅佢地位進一步鞏固，做成Oligopoly 寡頭壟斷嘅局面令到佢享有溢價（或者呢一點現時已經price-in咗），等等，即係諗唔到有理由要繼續升。如果隻股票諗唔到有升嘅理由，就唔好玩。如果覺得佢會升，但實情佢係跌，咁就要重新檢視自己嘅看法，永遠先尊重市場（如果掉返轉你覺得佢會跌但佢又升畀你睇都要重新再睇過）不過，太多人個self-esteem太強，做唔到快速修正看法，結果多數是輸死。

忽然覺得講完一大輪都講唔到重點⋯⋯

OK，用呢句做結論：如果你嘅研究並未能真正解釋到公司嘅業績股價嘅升跌，例如你仲係覺得間公司RUN得好好但股價已經回落咗好多，離場吧，我地做散戶最大嘅優勢係倉位細，易走鬼，咁都唔好好利用，太傻了。

以上全部都係我亂UP，重申，我從來無研究過2018⋯⋯

我呢尐亂UP全部係圍繞佢前景。如果講前景，手機界現時增長最勁係平價smartphone，以此思路去睇，我會揀台股聯發科（2454）。因為佢係專門研發平價手機解決方案，sony嘅中低階機都係用佢嘅出品，實質乜嘢係「解決方案」⋯⋯well，我無深究⋯⋯不過，睇下人地個股價表現，我相信市場已經話咗你知佢好唔好。

歡迎大家留言交流，多謝！

燃氣股選擇 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101f9u8.html

本來，5月初時準備買入蒙牛，因此準備了一些港幣，可惜等待期蒙牛就一飛衝天，當時這些現金就純粹跟大戶手影，跟風首域基金，買入了利豐。但是經過兩個多月，不是自己研究出來的東西，始終都是心中無底，而且利豐所做生意又比較複雜，因此一直忐忑不安，這兩天，首域也減持了一些，終於觸發了我結束這筆投資的念頭。最終虧損少少賣出，也從此下了結論，不經過自己深入思考，仔細論證，純粹跟風，不是我杯茶，以後還是少做為妙。

這些港幣現金，一部分打算匯回國內，繼續加倉雙匯發展，另外一部分，由於種種原因，打算留在香港了。而經過一個週末的思考，港股現金的安置終於有了結論，本來思考是否買入華潤燃氣，最後變成了港華燃氣。

首先，華潤燃氣與新奧能源其實非常業務非常相近：

華潤運營表現：

華潤財務槓桿：

華潤分類收入增長情況：

新奧運營表現：

新奧財務槓桿：

新奧分類收入增長情況：

可見，從運營表現的幾個關鍵指標上來觀察，無論是毛利率，純利率，負債比率，負債成本，ROA,ROE，兩者均可以講是叮噹馬頭，不分伯仲。

參照《信報》當年的文章，可以發現燃氣公司，其實還是設在大城市更加划算，因為每個項目服務的人群更加多，但是從運營表現上看，至少暫時看不出兩者太明顯差別。

當然，從兩者運營表現上看，至少有幾點值得關注：

1.新奧的整體氣化率已經達到42%，一般公認氣化率達到70-80%就飽和了。（參考香港例子，以及類比中國移動通訊市場），而華潤燃氣沒有公佈，而根據經濟通一篇文章（http://www.etnet.com.hk/www/sc/stocks/realtime/quote_news_detail.php?newsid=ETN230430252&page=2&section=related&code=1193），可以大概知道，華潤的整體氣化率，大概29%，遠遠低於新奧，成長性更足。而且華潤較多大城市，最近的省會城市，如福州、南昌，或者這兩年收購的鄭州、天津，均是滲透率又低，人口、工商業又排名前列的城市，可謂前景一片光明。

2.從分類收入增長情況可以看見，新奧已經更多倚重管道燃氣銷售增長、汽車加氣站銷售增長等一些著重長遠現金流的項目，但是也側面反映了新奧的項目進入成熟期，接駁費增長已經難有爆發性增長的尷尬局面；反觀華潤燃氣，無論是管道燃氣銷售，還是接駁費，都維持了37%左右的高速增長，因此從整體來講，華潤項目更加具有爆發性。

3.與上相同，新奧大部分項目進入成熟期，而且從銷售管道燃氣收入/銷售管道燃氣量，接駁收入/接駁量來觀察，新奧的毛利率都是遠遠高於華潤燃氣，從整體來看，新奧進入收成期後，固定資產升幅降低，折舊開始減少，理論上新奧的毛利率應該高於華潤燃氣，但是整體表現出來的，華潤的毛利率過去幾年一直遠遠高於新奧3-4個百分點，這點非常值得留意。

4.從投資上來講，華潤過去一直享有較高估值。過去幾年，華潤的估值中位數在22倍，新奧的估值在20倍，最近由於華潤電力與華潤燃氣合併一事鬧得沸沸揚揚，華潤現在的動態估值低於新奧能源，從短期上來觀察其實華潤燃氣爆發力更好，但是長期投資，除了財務表現，很大程度上還漏了一個非常重要的因素：管理層

新奧的管理層民營出身，因此在背景、擴充等方面遠遠無法與華潤相比，但是觀察短短十多年間，能從無到有，建立一個大大的能源王國，想必能力非凡；而且大股東也是管理層，和小股東利益一致；過去十多年派息和薪酬記錄方面也體恤小股東，循規蹈矩，能夠在賺錢同時派發給小股東，董事薪酬與純利相比最近幾年一直在下降；從股權結構以及過往記錄來看，也未見不斷融資攤薄小股東權益，就算近年發CB，轉股價也相對較高（好像是48港元），攤薄相對溫和。

反觀華潤燃氣，過去幾年不斷增發融資，雖然促成了爆發增長，但是小股東每股純利攤薄厲害；每股派息跟不上每股純利增長，證明在派息方面還有待改進（當然這個和所處成長期都有關）；管理層屬於國企高管，面目模糊不清，未知往績記錄；還有最重要的是，大股東相對比較擅長侵吞小股東利益，善於財技，比如最近莫名其妙的華潤電力合併華潤燃氣一事。

總之，華潤與新奧兩者類似，兩者都有自己的優點、短處，但是既然已經有了新奧，成本還較低，就沒有必要再買入華潤了。反而港華，業務類型就很不同。

運營表現：

財務槓桿：


派息表現：

從上可以看見，港華的運營與華潤、新奧非常不同，有自己的特點：

1.從純利率來觀察，港華遠遠高於華潤、新奧，而毛利率定義可能不同，就不比較了。港華並無公佈工商業與居民用氣的區別，但是從整體運營來觀察，應該是側重於工商業，工商業銷售氣價隨行就市，利潤較高。

2.派息方面，過去幾年每股派息遠高於每股純利增長，善待小股東。

3.和國內一眾燃氣股相比，負債率較低，負債成本也較低，財務更加穩健。

4.管理層優秀，可信，有很長的歷史記錄證明自己能力。從中華煤氣過去幾十年的口碑，對目前港華的管理層信心指數爆燈。

4.從年報觀察，港華側重於一些小型城市。其實，這個應該跟母公司中華煤氣的內地業務合併觀察，因為，大型項目都是集中在母公司上。如果母公司能夠將這些資產注入到港華上，其實就是新奧和華潤的優點集大成者---項目比較大型、成長期、母公司資本雄厚、管理層網績優秀可信、善待小股東。但是可惜，大股東已經明確，未有計劃注入：

http://news.takungpao.com/hkol/business_news/2013-06/1672947.html

「無意再注資港華

　　中華煤氣多年前入購港華燃氣（01083）後，連番向後者注入內地天然氣資產，而市場關注到煤氣何時把剩餘34個城市燃氣項目注入港華燃氣。對此，煤氣常務董事陳永堅表示，該公司並無計劃把尚餘資產注入港華燃氣，主要考慮原因包括估值問題。煤氣公用業務營運總裁黃維義則稱，過往向港華燃氣注入的資產，通常會有溢價，港華燃氣的股東卻十分介意以溢價提購這些項目，他們反而支持港華燃氣自行物色收購項目，而非注資。港華燃氣現時已經擁有自主併購項目的能力，每年中小型併購項目數量達到12至15個。陳永堅補充稱，煤氣在深圳、南京及武漢等大城市洽購管道燃氣項目時，對方往往希望是由一間大型集團營運當地管道燃氣服務，所以不願見到煤氣把項目交由規模較細的港華燃氣去接手這些項目。」

從訪問中可以看到，為什麼不注資入港華的原因：小股東不願溢價購入；中華煤氣覺得現時市況注入所賺無幾；當地政府希望由大型企業運營，不是太願意由港華運營。------由此可見，未來在投資上最好不要假設煤氣注入港華了。---------另外，從身邊體會，當地政府希望由中華煤氣運營，不想港華運營，是一堆屁話，比如所在城市，一直都是掛港華的牌子在運營，但是實際上這個項目是在母公司中華煤氣旗下，因此如果注入，其實更加實至名歸。當然，直接買中華煤氣也可以，但是明明買豬肉，非要同樣價錢搭個豬頭骨來賣，就很無趣，這個正是中華煤氣的寫照，詳細可見上兩篇博文。

總而言之，港華的運營模式和新奧、華潤都略有不同，如果需要分散，反而應該值得在港華上落注。

2013年年報點評-燃氣股 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101jiuy.html

從財務分析看企業價值：以中國燃氣（ 00384）為例 格隆匯 三毛不在家

http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1201&extra=page%3D1


投身資本市場的投資者，無論是機構還是個人，閱讀企業財報是必修功課之一。企業定期發佈的財務報告和公告是投資者瞭解企業的最好途徑。那些散佈在親朋好友，市場坊間的內幕消息，可能會給你帶來超額收益，但更多的時候帶給你的是圈套和陷阱。

好了，既然定好了調子，企業定期公佈的財務報告是投資者瞭解企業的最好途徑，那麼就來看看怎樣閱讀企業財務報告，怎樣進行財務分析，讓我們用財務分析來看企業價值。

我就選擇我進入港股市場買的第一支股票00384中國燃氣說起吧！中國燃氣成立於2002年，2003年於香港聯交所上市，是一家天然氣運營服務商，主要於中國大陸從事投資、建設、經營城市燃氣管道基礎設施，向居民和工商業用戶輸送天然氣和液化石油氣，建設和經營加油站和加氣站，開發與應用石油、天然氣及液化石油氣相關技術。

我2009年買它時，它已經有連續6年的公開財務報告，大致通讀了這6年的財報，在還沒有仔細研究它的損益表,資產負債表和現金流量表時,我就已經決定買它了。第一感覺很重要，公司的年報寫得認真細緻且充滿激情，每年年報口號很契合企業當年的發展狀況；公司的核數師是德勤，從未變更過；這比那些靜止的財務報表上的數字更重要。

感覺終究是感覺，還是來讀讀384最近5年的財報，讓數字說話吧！
1.        拿到公司的年報，我習慣最先看主席報告，這是管理層向股東匯報企業這一年的運營及財務狀況。通常管理層會著重說企業取得的成就，輕描淡寫地講企業的問題和不足（這點投資者要注意別被矇蔽了啊），整個行業的形勢，公司未來的發展戰略，會把他認為重要的數據從三大報表中拿出來，還會呈現給投資者一些報表中看不到但又很重要的數據。384的主席在每年的報告中，都自豪地用黑體字告訴投資者大幅增長的營業額，股東應佔溢利，用戶數，銷氣量（用戶數和銷氣量是報表裡沒有的）。

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
營業額(hk$)	10,211,959,000	15,861,880,000	18,933,565,000	21,250,266,000	26,007,997,000
股東應佔溢利	1,015,501,000	625,896,000	953,926,000	1,764,264,000	2,575,506,000
居民用戶	4,837,436	6,078,806.00	7,187,894.00	8,438,991.00	10,306,995.00
工業企業用戶	810	1,270.00	1,629.00	2,155.00	2,714.00
商業企業用戶	33,476	37,470.00	43,301.00	49,895.00	59,479.00
銷氣量	3,380,025,000	4,452,403,000	5,563,400,000	6,824,853,000	8,044,785,000.00

從以上主席報告中我們看出公司營業額，股東應佔溢利連續5年大幅增長，帶來如此增長的基礎是居民用戶和企業/工商業用戶的大幅增長，以及銷氣量的增長。 邏輯清楚，數據相互映襯，在國策大力推廣天然氣利用以及城市化的大背景下,公司抓住了機遇,發展勢頭不錯!

2.那麼我們下一步去讀利潤表吧，從常識出發，只要公司的經營成本是確確實實的運營成本，沒有所謂的商譽侵蝕，我們能推斷出公司的利潤表也能帶給投資者驚喜。從2010年至2014年連續5年的PES連續增長可以看出，管理層確實在為股東創造利潤。（註：2011年EPS下降是因為2010年11月公司配股388，556，000股， 股本擴張所致）
               

					單位：千HK￥
	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
營業額 / 收益	10,211,959	15,861,880	18,933,565	21,250,266	26,007,997
銷售成本	-8,095,667	-12,951,408	-15,327,831	-16,876,300	-20,721,862
毛利	2,116,292	2,910,472	3,605,734	4,373,966	5,286,135
其他收入	273,885	236,937	384,018	459,525	405,355
其他收益及虧損	472,192	15,497	132,427	226,936	79,292
銷售及分銷成本	-445,012	-600,495	-733,202	-849,816	-871,038
行政開支	-606,658	-846,200	-938,922	-1,315,287	-1,200,432
財務費用	-522,677	-635,029	-916,045	-726,989	-614,967
應佔聯營公司之業績	-114,402	15,856	86,408	339,614	290,437
應佔合資公司之業績					345,814
除稅前溢利	1,173,620	1,097,038	1,620,418	2,507,949	3,720,596
稅項	-158,119	-315,716	-478,502	-466,631	-741,301
年度溢利	1,015,501	781,322	1,141,916	2,041,318	2,979,295
股東應佔溢利	875,636	625,896	953,926	1,764,264	2,575,506
每股盈利 (仙)	26.19	16.31	21.76	39.37	53.58

3.2010---2014年資產負債表摘要

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
非流動資產
投資物業	343,158	408,135	450,600	244,967	255,068
物業、廠房、設備及其他	11,084,805	13,799,669	14,423,598	13,896,203	17,834,621
租賃土地	938,713	1,128,929	1,093,945	971,843	1,171,179
無形資產	2,155,252	2,979,534	2,320,039	1,751,768	4,321,768
聯營公司及共同控制公司權益	957,709	1,009,505	2,286,243	5,842,266	6,803,728
其他非流動資產	435,503	1,074,183	515,574	434,189	946,053
	15,915,140	20,399,955	21,089,999	23,141,236	31,332,417
流動資產
存貨	564,163	1,076,525	1,743,372	952,104	1,207,282
現金及銀行結存	3,872,316	5,081,589	4,817,767	3,959,191	6,453,899
其他流動資產	2,645,975	4,340,714	4,223,247	4,442,508	6,271,031
	7,082,454	10,498,828	10,784,386	9,353,803	13,932,212
流動負債
其他流動負債	8,923,425	12,301,609	14,141,877	13,017,144	12,284,053
	8,923,425	12,301,609	14,141,877	13,017,144	12,284,053
流動資產淨值	-1,840,971	-1,802,781	-3,357,491	-3,663,341	1,648,159
資產總額減流動負債	14,074,169	18,597,174	17,732,508	19,477,895	32,980,576
非流動負債
	8,843,932	8,257,396	6,933,518	6,735,110	14,823,564
資本及儲備
股本	33,610	43,831	43,831	45,697	49,953
儲備	4,089,412	8,720,845	9,698,382	11,438,943	15,733,536
股東資金	4,123,022	8,764,676	9,742,213	11,484,640	15,783,489
非控股權益	1,107,215	1,575,102	1,056,777	1,258,145	2,373,523
	5,230,237	10,339,778	10,798,990	12,742,785	18,157,012
非流動負債和所有者權益	14,074,169	18,597,174	17,732,508	19,477,895	32,980,576

財務槓桿分析	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
總負債 / 總資產比率 (%)	77.257	66.537	66.12	60.785	59.887
總負債 / 股東資金比率 (%)	430.93	234.567	216.331	171.988	171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)	214.501	94.212	71.17	58.645	93.918
利息盈利率 (X)	3.245	2.728	2.769	--	--

從384連續5年的資產負債表，我們可以看出公司的負債率還是比較高的，這也是市場很多投資者對它有所顧慮的一個重要原因，可是事情也要反過來看，如果沒有高負債，企業哪有錢去擴張，而你又怎樣能以3，4元的低廉價格買入它。到今天它的流動比率，速動比率，以及資產負債率都達到了較健康的水平，也是它自上市以來的最好水平，可現在它已經16元了，股價已經反映出了它的好。所以，我認為較高的負債比率不一定是壞事，要把企業放在整個大的行業中去看，如果它處在一個高速發展中的好行業，且企業的業務能源源不斷的產生現金流，負債是好事兒！

4.2010---2014年現金流量表摘要

					單位：千HK
	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
經營活動之現金流量	1,357,941	2,080,078	1,511,965	3,381,599	3,383,071
投資活動之現金流量	-1,700,890	-3,510,879	-1,124,370	-3,116,213	-5,141,070
融資活動前之現金流量	2,158,618	2,573,943	-714,593	-867,038	4,225,500
現金及等同現金之增加/(減少)	1,815,669	1,143,142	-326,998	-601,652	2,467,501
期初之現金及現金等價物	2,048,698	3,872,316	5,081,589	4,817,767	3,959,191
匯率變動之影響/(其他)	7,949	66,131	63,176	81,980	27,207
期末之現金及現金等價物	3,872,316	5,081,589	4,817,767	4,298,095	6,453,899

	2010年度	2011年度	2012年度	2013年度	2014年度
盈利能力分析
ROA資產回報率 (%)	4.269	2.323	3.039	5.482	6.624
ROE股東資金回報率(%)	23.839	9.713	10.309	16.623	18.89
資本運用回報率 (%)	6.222	3.366	5.38	9.058	7.809
邊際利潤分析
毛利率 (%)	20.724	18.349	19.044	21.03	20.325
未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤率 (%)	22.249	14.811	15.889	17.547	16.959
稅前邊際利潤率 (%)	11.493	6.916	8.558	13.57	14.306
純利率 (%)	8.575	3.946	5.038	9.826	9.903
變現能力分析
流動比率 (X)	0.794	0.853	0.763	0.719	1.134
速動比率 (X)	0.73	0.766	0.639	0.645	1.036
財務槓桿分析
總負債 / 總資產比率(%)	77.257	66.537	66.12	60.785	59.887
總負債 / 股東資金比率%)	430.93	234.567	216.331	171.988	171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)	214.501	94.212	71.17	58.645	93.918
利息盈利率 (X)	3.245	2.728	2.769	--	--
營運效率分析
存貨周轉率日數 (日)	19.749	18.877	27.181	27.397	15.153

通讀384連續5年的年報，給我的感覺是公司專注於主業從未跑偏；三大報表也簡明易懂，連續性很好；公司治理結構良好，在劉明輝2010年底被身邊人舉報身陷囹圄，至2012年7月出獄的1年半的時間，公司各項業務運轉良好（同時也說明燃氣確實是個好行業啊）。

最後，和大家講一下，我雖然是註冊會計師，但從未執過業，我看財報也只是關注幾個重要指標。相反，我用得更多的是常識和邏輯，如果你在讀某企業年報時，連續兩年發現公司一直有永遠完不了的在建工程（如中信資源，旭光高新，中國聯盛），雖然管理層描述它建成後會是怎樣的印鈔機，那麼不要看了，等它建好後再買也不遲。違反常識和邏輯的通常意味著欺騙。

梳理完中國燃氣，我們能不能順著這個思路去尋找另一個成長股呢？首先，它要身處在好行業，清潔能源，第二，它現在規模不大；第三，有較強的股東背景。01330綠色動力能源，00686聯合光伏是不是有點當初中燃的影子？