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2013年年報點評-燃氣股 法國梧桐樹NJ

http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e0101jiuy.html
2014-3-18
港華燃氣：
一.會計入賬
在香港上市的幾大燃氣股中，港華是比較低調的，由於家中就是使用港華燃氣，因此對於港華也蠻有好感，港華擁有廣闊的前景、經過歷史考驗的優秀管理層，因此是一個非常值得推薦的長線千里馬。
開始投資港華時，會被港華的報表搞到糊裡糊塗，因為港華的入賬方法和其他幾家（華潤、新奧）很不相同，比如新奧2012年銷售天然氣62.25億方，銷售額是180億，港華銷售53.2億方，銷售額是51億港幣。同時，ROA，ROE也相對其他同業低。
但相對地，港華的估值在過去幾年中PE中位數大概是20倍，與其他同業相差不大，可以講，市場對於港華與其他同業的評估，是叮噹碼頭的。
其中的奧妙所在，就是港華的會計入賬，與其他同業有所不同。
觀察港華年報，其中「分佔聯營公司業績」和「分佔共同控制實體業績」比重不少，反觀其他同業，這兩個項目下相對較少。
同時，觀察港華的資產中，「商譽」的比重也較大，如果剔除商譽，則港華的ROA、ROE和其他同業相差不大。

二.匯兌收益
觀察年報中「其他收益淨額」，去年同期1.6億，今年2.46億。翻查2012年年報附註9，可見主要由匯兌收益、可供出售資產的股息收入、利息收入構成，其中可供出售資產根據本次年報附註，主要是成都燃氣的投資，成都燃氣的盈利以分紅方式在港華燃氣的「其他收益」入賬，因此未有具體附註前並不能肯定是成都燃氣去年的分紅有較大增長。
翻查年報，港華燃氣的「其他收益」中，匯兌收益部分，從2010年年中開始出現，跟人民幣二次匯改高度吻合，應該是2010年6月央行宣佈二次匯改，人民幣重新開始升值後開始。2009-2012年四年間，匯兌收益分別為112萬，6481萬，11732萬，4539萬。
從實際上看，目前市面企業規避匯率風險的方法主要有六類：一是金融衍生產品，包括遠期結售匯、掉期交易、期權交易等；二是貿易融資，包括進出口押匯、出口打包貸款等；三是改變貿易結算方式，包括預收貨款、延期付匯、遠期信用證等；四是改用非美元貨幣結算，包括歐元、日元和其他；五是使用外匯理財產品；六是出口高報、進口低報
具體到港華，則主要是由於採取港元借貸。過去幾年，港元利率接近不斷下降，同時人民幣匯率不斷上升，尤其是2011年、2013年：
 期末港元匯率期內貶值
20100.85093 
20110.810700.04023
20120.81085-0.00015
20130.786230.02462
2014  
2012年年報中，2012年年末港華的港幣銀行貸款為39億左右，港幣股東貸款為10億左右，合共大概50億；而港元匯率從2013年年初的0.81085跌到年末的0.78623，也就是講匯兌收益可以大概估計為1.23億港幣，而2012年同期為0.4539億，因此「其他收益」這個ITEM大增。
但是如果人民幣匯率像今年年初這樣，反而開始進入貶值，同時美元加息，跟著港元跟隨的話，就有可能出現匯兌損失，這個是值得注意的。


2014-3-19
新奧能源：
一.可換股債券入賬
新奧能源2月24日發佈公告，「根據香港財務報告準則第13號及香港會計準則第39號，此債券需按公平值列賬,並需不時將其公平值之變動計入當期損益，直至此債券到期、被兌換或被贖回。此債券之公平值變動的計算乃根據此債券在新加坡交易所於二零一三年十二月三十一日之市場交易價與其上市價相比而定，加上受美元匯兌變動所影響，因而錄得賬面損失約人民幣7.8億。有關此債券的主要條款，請參閱本公司於二零一三年一月三十日上載之擬發行債券之公告，及附隨於二零一三年二月二十七日上載之海外公告內的「發售備忘錄」。」

------------------在2013年上半年年報，可以發現這個零息可換股債券在「非流動負債」中入賬，翻查附註20，講得很清楚，在上半年發行了5億美金，大約31.43億人民幣，換股價48.62港元，債券在新加坡上市買賣，」以市價入賬「，因此這部分負債的公平值是以會計期末的市價來入賬的。
我沒有新加坡債券市場的報價，但是很容易理解，在2013年6月30日這個半年報的會計照相點，雖然市價低於轉股價，但是債券價格應該略高於發行價，因此負債總額增加，體現在利潤表中就必須是非現金」損失「。
這個在附註20也交待得很清楚，」於本中期報告期期末，債券之市價為5.43億美元（約人民幣33.57億元）。公平值虧損為4,300萬美元（約人民幣2.14億元）。「

而在2013年年末，新奧市價遠高於換股價48.62元，因此可以想像債券價格也隨之走高，按照新奧的公佈，非現金損失7.8億人民幣，可以大概推算這批債券的市價已經增大到6.69億。

再可以推論，只要這批債券未轉股，都一樣會存在這個會計項目，甚至，新奧股價越高，會導致債券升值，從而非現金損失越大。


二.雜談
從新奧公佈業績前的董事會會議可見，二代開始接班了。但是26歲，又見識過多少世面呢？因此更加堅定，燃氣股中還是最愛港華燃氣，未來更加要以港華為核心來累積股權。

三.毛利率
新奧的正式年報還未出，但是很明顯的一點，也很奇怪的一點是，新奧的毛利率去年下半年跌得非常離譜。一般來講，新奧的毛利率上半年好於下半年，但是從08年後開始，一般相差也不是太遠，但是2013年下半年毛利率跌了差不多5個百分點。
我本來預期，新奧的管道網絡開始進入成熟期，這個可以從氣化率、現金流等等側面反映，那麼毛利率應該會逐漸有所上升，但是去年下半年調高天然氣價格看來影響非常巨大，上次哪個高管話可以順利轉嫁的？
觀察各個業務線，基本上下半年的毛利率都全線下滑，可見並非單純管道燃氣：
2013年年报点评-燃气股

後來，經人講解：
「(1) 問

剛剛看了2688年報,毛利率由26.87%降至23.8%,純利倒退16%,主因可換股債券公平值虧損7億8仟4佰萬,少陽兄,請問此數是否合理? 2688業續是否預期之內? 毛利率下降是否開始失去動力呢?相對現價1083,1193,2688的排名是否1193 >1083 >2688呢?因想加重燃氣股的投資組合比重。

(2)  答

Danny，毛利率的下降，是因為接駁費佔總收入的比例持續下降，另外去年下半年加門站氣價後，後期才追加oGg-4零售氣價，而且只是按增加的成本直接轉嫁客戶，所以營業額按年升幅增加了，但毛利則下降。舉例，原本成本1元，零售價1.5元，毛利33.3%；後來成本加至1.2元，而零售價按實際加幅加至1.7元。在生意不變的情況下，營業額額外增加了13.3%，毛利率卻由33.3%跌至29.4%。你認為這盤生意是好了？壞了？還是不變？不要被數字遊戲瞞騙了。

扣除其他收益及虧損，實際稅前溢利按年升21%至34.45億人民幣，表現不比其他燃氣商差。由於稅率減少，加上盈利增長較差的地區地方合作方都持有少數股東權益，少數股東權益增幅低於稅前溢利增長，核心股東應佔溢利其實是按年升32%至19.37億人民幣，折合每股1.8人民幣，按經常性收入計算，每股盈利增長是三間最快的，不見得比另外兩隻龍頭燃氣股差。現價49.15港元，往績市盈率21.8倍。如果今年盈利增速維持於20%左右，預測市盈率18倍。我不會因為其他讀者看不懂這份業績，而歧視新奧作為優質中長線投資的本質。
。」
才恍然大悟，所謂轉嫁原來是這麼一回事。

四.與港華會計入賬的差異
新奧年報中，總資產359億，其中聯營公司、合資公司佔總資產10.58%；而港華，則佔23.18%，可見兩者運營策略的不同。

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