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從財務分析看企業價值：以中國燃氣（ 00384）為例 格隆匯 三毛不在家

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從財務分析看企業價值：以中國燃氣（ 00384）為例
作者：格隆匯 三毛不在家


投身資本市場的投資者，無論是機構還是個人，閱讀企業財報是必修功課之一。企業定期發佈的財務報告和公告是投資者瞭解企業的最好途徑。那些散佈在親朋好友，市場坊間的內幕消息，可能會給你帶來超額收益，但更多的時候帶給你的是圈套和陷阱。

好了，既然定好了調子，企業定期公佈的財務報告是投資者瞭解企業的最好途徑，那麼就來看看怎樣閱讀企業財務報告，怎樣進行財務分析，讓我們用財務分析來看企業價值。

我就選擇我進入港股市場買的第一支股票00384中國燃氣說起吧！中國燃氣成立於2002年，2003年於香港聯交所上市，是一家天然氣運營服務商，主要於中國大陸從事投資、建設、經營城市燃氣管道基礎設施，向居民和工商業用戶輸送天然氣和液化石油氣，建設和經營加油站和加氣站，開發與應用石油、天然氣及液化石油氣相關技術。

我2009年買它時，它已經有連續6年的公開財務報告，大致通讀了這6年的財報，在還沒有仔細研究它的損益表,資產負債表和現金流量表時,我就已經決定買它了。第一感覺很重要，公司的年報寫得認真細緻且充滿激情，每年年報口號很契合企業當年的發展狀況；公司的核數師是德勤，從未變更過；這比那些靜止的財務報表上的數字更重要。

感覺終究是感覺，還是來讀讀384最近5年的財報，讓數字說話吧！
1.        拿到公司的年報，我習慣最先看主席報告，這是管理層向股東匯報企業這一年的運營及財務狀況。通常管理層會著重說企業取得的成就，輕描淡寫地講企業的問題和不足（這點投資者要注意別被矇蔽了啊），整個行業的形勢，公司未來的發展戰略，會把他認為重要的數據從三大報表中拿出來，還會呈現給投資者一些報表中看不到但又很重要的數據。384的主席在每年的報告中，都自豪地用黑體字告訴投資者大幅增長的營業額，股東應佔溢利，用戶數，銷氣量（用戶數和銷氣量是報表裡沒有的）。
  
　
  
2010年度
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
營業額(hk$)
      10,211,959,000
            15,861,880,000
        18,933,565,000
           21,250,266,000
             26,007,997,000
股東應佔溢利
         1,015,501,000
                  625,896,000
              953,926,000
             1,764,264,000
               2,575,506,000
居民用戶
                4,837,436
                 6,078,806.00
             7,187,894.00
               8,438,991.00
               10,306,995.00
工業企業用戶
                    810
                     1,270.00
                  1,629.00
                    2,155.00
                    2,714.00
商業企業用戶
                   33,476
                     37,470.00
                   43,301.00
                   49,895.00
                  59,479.00
銷氣量
         3,380,025,000
               4,452,403,000
           5,563,400,000
             6,824,853,000
          8,044,785,000.00

從以上主席報告中我們看出公司營業額，股東應佔溢利連續5年大幅增長，帶來如此增長的基礎是居民用戶和企業/工商業用戶的大幅增長，以及銷氣量的增長。 邏輯清楚，數據相互映襯，在國策大力推廣天然氣利用以及城市化的大背景下,公司抓住了機遇,發展勢頭不錯!

2.那麼我們下一步去讀利潤表吧，從常識出發，只要公司的經營成本是確確實實的運營成本，沒有所謂的商譽侵蝕，我們能推斷出公司的利潤表也能帶給投資者驚喜。從2010年至2014年連續5年的PES連續增長可以看出，管理層確實在為股東創造利潤。（註：2011年EPS下降是因為2010年11月公司配股388，556，000股， 股本擴張所致）
               
       
單位：千HK￥
  
   
2010年度
  
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
  
營業額 / 收益
  
10,211,959
15,861,880
18,933,565
21,250,266
26,007,997
銷售成本
-8,095,667
-12,951,408
-15,327,831
-16,876,300
-20,721,862
毛利
2,116,292
2,910,472
3,605,734
4,373,966
5,286,135
其他收入
273,885
236,937
384,018
459,525
405,355
其他收益及虧損
472,192
15,497
132,427
226,936
79,292
銷售及分銷成本
-445,012
-600,495
-733,202
-849,816
-871,038
行政開支
-606,658
-846,200
-938,922
-1,315,287
-1,200,432
財務費用
-522,677
-635,029
-916,045
-726,989
-614,967
應佔聯營公司之業績
-114,402
15,856
86,408
339,614
290,437
應佔合資公司之業績
    
345,814
除稅前溢利
1,173,620
1,097,038
1,620,418
2,507,949
3,720,596
稅項
                    -158,119
           -315,716
        -478,502
                 -466,631
               -741,301
年度溢利
                 1,015,501
                      781,322
            1,141,916
                  2,041,318
                2,979,295
股東應佔溢利
                      875,636
                      625,896
                953,926
                  1,764,264
               2,575,506
每股盈利 (仙)
26.19
16.31
21.76
39.37
53.58

3.2010---2014年資產負債表摘要
  
  
2010年度
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
非流動資產
　
　
　
　
　
投資物業
343,158
408,135
450,600
244,967
255,068
物業、廠房、設備及其他
11,084,805
13,799,669
14,423,598
13,896,203
17,834,621
租賃土地
938,713
1,128,929
1,093,945
971,843
1,171,179
無形資產
2,155,252
2,979,534
2,320,039
1,751,768
4,321,768
聯營公司及共同控制公司權益
957,709
1,009,505
2,286,243
5,842,266
6,803,728
其他非流動資產
435,503
1,074,183
515,574
434,189
946,053
　
15,915,140
20,399,955
21,089,999
23,141,236
31,332,417
流動資產
　
　
　
　
　
存貨
564,163
1,076,525
1,743,372
952,104
1,207,282
現金及銀行結存
3,872,316
5,081,589
4,817,767
3,959,191
6,453,899
其他流動資產
2,645,975
4,340,714
4,223,247
4,442,508
6,271,031
　
7,082,454
10,498,828
10,784,386
9,353,803
13,932,212
流動負債
　
　
　
　
　
其他流動負債
8,923,425
12,301,609
14,141,877
13,017,144
12,284,053
　
8,923,425
12,301,609
14,141,877
13,017,144
12,284,053
流動資產淨值
-1,840,971
-1,802,781
-3,357,491
-3,663,341
1,648,159
資產總額減流動負債
14,074,169
18,597,174
17,732,508
19,477,895
32,980,576
非流動負債
　
　
　
　
　
　
8,843,932
8,257,396
6,933,518
6,735,110
14,823,564
資本及儲備
　
　
　
　
　
  股本
33,610
43,831
43,831
45,697
49,953
  儲備
4,089,412
8,720,845
9,698,382
11,438,943
15,733,536
股東資金
4,123,022
8,764,676
9,742,213
11,484,640
15,783,489
非控股權益
1,107,215
1,575,102
1,056,777
1,258,145
2,373,523
　
5,230,237
10,339,778
10,798,990
12,742,785
18,157,012
非流動負債和所有者權益
14,074,169
18,597,174
17,732,508
19,477,895
32,980,576

  
財務槓桿分析
  
2010年度
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
總負債 / 總資產比率 (%)
77.257
66.537
66.12
60.785
59.887
總負債 / 股東資金比率 (%)
430.93
234.567
216.331
171.988
171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)
214.501
94.212
71.17
58.645
93.918
利息盈利率 (X)
3.245
2.728
2.769
--
--
從384連續5年的資產負債表，我們可以看出公司的負債率還是比較高的，這也是市場很多投資者對它有所顧慮的一個重要原因，可是事情也要反過來看，如果沒有高負債，企業哪有錢去擴張，而你又怎樣能以3，4元的低廉價格買入它。到今天它的流動比率，速動比率，以及資產負債率都達到了較健康的水平，也是它自上市以來的最好水平，可現在它已經16元了，股價已經反映出了它的好。所以，我認為較高的負債比率不一定是壞事，要把企業放在整個大的行業中去看，如果它處在一個高速發展中的好行業，且企業的業務能源源不斷的產生現金流，負債是好事兒！

4.2010---2014年現金流量表摘要
  
  		  
　
  		  
  		  
  		  
  		 
  
  		  
　
  		  
  		  
  		  
  		  
單位：千HK
  
  
  
2010年度
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
經營活動之現金流量
1,357,941
2,080,078
1,511,965
3,381,599
3,383,071
投資活動之現金流量
-1,700,890
-3,510,879
-1,124,370
-3,116,213
-5,141,070
融資活動前之現金流量
2,158,618
2,573,943
-714,593
-867,038
4,225,500
現金及等同現金之增加/(減少)
1,815,669
1,143,142
-326,998
-601,652
2,467,501
期初之現金及現金等價物
2,048,698
3,872,316
5,081,589
4,817,767
3,959,191
匯率變動之影響/(其他)
7,949
66,131
63,176
81,980
27,207
期末之現金及現金等價物
3,872,316
5,081,589
4,817,767
4,298,095
6,453,899

   
2010年度
  
2011年度
2012年度
2013年度
2014年度
  
盈利能力分析
  
　
　
　
　
　
ROA資產回報率 (%)
4.269
2.323
3.039
5.482
6.624
ROE股東資金回報率(%)
23.839
9.713
10.309
16.623
18.89
資本運用回報率 (%)
6.222
3.366
5.38
9.058
7.809
邊際利潤分析
　
　
　
　
　
毛利率 (%)
20.724
18.349
19.044
21.03
20.325
未計利息、稅項、折舊及攤銷前利潤率 (%)
22.249
14.811
15.889
17.547
16.959
稅前邊際利潤率 (%)
11.493
6.916
8.558
13.57
14.306
純利率 (%)
8.575
3.946
5.038
9.826
9.903
變現能力分析
　
　
　
　
　
流動比率 (X)
0.794
0.853
0.763
0.719
1.134
速動比率 (X)
0.73
0.766
0.639
0.645
1.036
財務槓桿分析
　
　
　
　
　
總負債 / 總資產比率(%)
77.257
66.537
66.12
60.785
59.887
總負債 / 股東資金比率%)
430.93
234.567
216.331
171.988
171.747
非流動負債 / 股東資金比率 (%)
214.501
94.212
71.17
58.645
93.918
利息盈利率 (X)
3.245
2.728
2.769
--
--
營運效率分析
　
　
　
　
　
存貨周轉率日數 (日)
19.749
18.877
27.181
27.397
15.153

通讀384連續5年的年報，給我的感覺是公司專注於主業從未跑偏；三大報表也簡明易懂，連續性很好；公司治理結構良好，在劉明輝2010年底被身邊人舉報身陷囹圄，至2012年7月出獄的1年半的時間，公司各項業務運轉良好（同時也說明燃氣確實是個好行業啊）。

最後，和大家講一下，我雖然是註冊會計師，但從未執過業，我看財報也只是關注幾個重要指標。相反，我用得更多的是常識和邏輯，如果你在讀某企業年報時，連續兩年發現公司一直有永遠完不了的在建工程（如中信資源，旭光高新，中國聯盛），雖然管理層描述它建成後會是怎樣的印鈔機，那麼不要看了，等它建好後再買也不遲。違反常識和邏輯的通常意味著欺騙。

梳理完中國燃氣，我們能不能順著這個思路去尋找另一個成長股呢？首先，它要身處在好行業，清潔能源，第二，它現在規模不大；第三，有較強的股東背景。01330綠色動力能源，00686聯合光伏是不是有點當初中燃的影子？
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