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專家點評: 天津燃氣(1265 HK) 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gdg5.html
下面一個行業內資深專家(上海分析師)的點評:

我們推薦津燃的大邏輯也是看未來市值的增長空間,但是要更新幾個信息:

1、「十二五」的氣量:天津市政府規劃的很大,能達到150億方,但是實際上,我們認為偏大,比較中性的在100億方,其中50億方的電廠、30億方的供暖、20億方的工商;其中電廠方面,13年規劃建成的有陳唐莊一期(19億方/年,規劃11月15日)和華能IGCC(10億方/年),14年及以後有陳唐莊二期(9億方/年)、北塘和南疆電廠(每個為5-7億方/年左右)。

2、價格:目前天津市終端氣價水平為:工商業3.15元/方(氣量大的用戶會給優惠,但不低於2.75元/方)、車用3.98元/方、居民2.2元/方(佔比在10-15%之間),綜合平均氣價在2.6-2.7元/方;天津目前的門站價水平為1.7元/方。

3、市值測算:我們按照100億氣量測算的,其中參考目前A和H股燃氣分銷商平均3-6毛/方的單位氣量淨利潤情況,電廠因為是管輸模式,因此較低,我們假設為1毛/方;則100億方對於的淨利潤為:電廠50×0.1=5億元,其他50×0.3=15億元,共20億元,以目前為時點,給予實現日10倍PE,市值能夠達到200億元

註:目前上市公司單位氣量淨利潤較低,原因在於上市公司購氣方來自於大股東燃氣集團,中間在門站價格的基礎上加了一部分管輸費,因此被大股東吃了些利潤,未來注入上市公司後,這個問題也會解決;還有華潤是燃氣分銷商中運營效率最高的(華潤燃氣的ROE或者ROIC水平明顯高於行業均值,可以作為驗證),因此和華潤合作,對於其內部管理的改善也可以期待。

原文:

下面是慢牛投資俱樂部的分析師王靜所做的分析,僅供參考。我沒有發現特別大的錯誤,但是結論顯然基於很多假設。這算我給大家拜年!

天津市政府計劃在2015年消費150億立方米天然氣(四個天然氣電廠, 工商業,居民),而2011年只用了15億立方米。我們假定政府和公司的效率低,拖後一年(甚至兩年)實現目標。

假定今天實現注資到上市公司,天津津燃(1265HK),即,把母公司與華潤燃氣的合營企業(股本50億元人民幣)全部注入上市公司。再假定合營企業估值100億元人民幣(EV),股債各半。

假定2003-2006四年裡,合營企業的資本支出分別為20億元,20億元,20億元和5億元,全部通過銀行負債解決。利率均為6.5%。到2016年時,光是財務成本就高達4億元。

合營企業按照平價收購合營企業(即,50億元人民幣)是一個合理假設,因為這樣的關聯交易必須得到小股東的贊成,而大股東不能參加投票。

上市公司現在無債,市值為48億元港幣(相當於38.4億元人民幣),上市公司現在有18.4億股,注資時大概需要發行新股23.95億股。這是純粹換股,不涉及現金交易。

如果2016年天津銷售150億立方米天然氣,每立方米淨賺8分錢人民幣(已經扣除利息費用),那麼,到2016年,全公司的淨利潤將達到12億元。這個能否做到?沒問題。北京燃氣在2011年銷售天然氣65億立方米,淨利潤為9.6億港元(7.7億人民幣)。天津跟北京一樣,管輸業務的收入將佔較大比例。

這樣,新公司在2016年的市值應該為18倍市盈率左右(也許可以更高一些),即,216億元人民幣左右。比起現在的注資以後的市值88.4億元人民幣(即38.4+50億元人民幣),將增長144%。時間為三到四年。假定政府和公司的效率糟糕到無法想像,這個目標可能再拖一年。

如果天津燃氣可以實現每立方米淨利潤15分錢人民幣,那麼,投資者的回報率可以增加一半左右。能否做到?很有可能,因為目前天津的氣價進銷差別明顯大於北京的差價

到2016年,這家公司的ROE大概會在19%上下。但是中途有可能增資,降低這個數字。比如,中途如果公司增發50億元人民幣新股,那麼它的ROE回報率就會降到13.5%左右。2016年的稅後淨利潤就會增加3.5億多元(即,融資成本的節省)。

2006年的ROE =15.5/(15+50+50)=13.5%。
其實,即使政府和公司的低效率把這個項目從2005年底拖到2007年底,投資回報率還算是不錯的。

為了避開利息費用在計算中的麻煩,我們可以用EBITDA來計算。如果2016年每立方米天然氣實現15分錢EBITDA現金流,全年達到22.5億元人民幣,那麼,10倍EV/EBITDA還算可以接受。它的企業價值可以達到225億元人民幣。扣除70億元銀行債務,它的股本價值為155億元。這比現在注資以後的65億元,增長率為138%。不好,但是絕對不差。而且, 所有計算都比較保守。
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