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燃氣股選擇 法國梧桐樹NJ

本來，5月初時準備買入蒙牛，因此準備了一些港幣，可惜等待期蒙牛就一飛衝天，當時這些現金就純粹跟大戶手影，跟風首域基金，買入了利豐。但是經過兩個多月，不是自己研究出來的東西，始終都是心中無底，而且利豐所做生意又比較複雜，因此一直忐忑不安，這兩天，首域也減持了一些，終於觸發了我結束這筆投資的念頭。最終虧損少少賣出，也從此下了結論，不經過自己深入思考，仔細論證，純粹跟風，不是我杯茶，以後還是少做為妙。

這些港幣現金，一部分打算匯回國內，繼續加倉雙匯發展，另外一部分，由於種種原因，打算留在香港了。而經過一個週末的思考，港股現金的安置終於有了結論，本來思考是否買入華潤燃氣，最後變成了港華燃氣。

首先，華潤燃氣與新奧能源其實非常業務非常相近：

華潤運營表現：

華潤財務槓桿：

華潤分類收入增長情況：

新奧運營表現：

新奧財務槓桿：

新奧分類收入增長情況：

可見，從運營表現的幾個關鍵指標上來觀察，無論是毛利率，純利率，負債比率，負債成本，ROA,ROE，兩者均可以講是叮噹馬頭，不分伯仲。

參照《信報》當年的文章，可以發現燃氣公司，其實還是設在大城市更加划算，因為每個項目服務的人群更加多，但是從運營表現上看，至少暫時看不出兩者太明顯差別。

當然，從兩者運營表現上看，至少有幾點值得關注：

1.新奧的整體氣化率已經達到42%，一般公認氣化率達到70-80%就飽和了。（參考香港例子，以及類比中國移動通訊市場），而華潤燃氣沒有公佈，而根據經濟通一篇文章（http://www.etnet.com.hk/www/sc/stocks/realtime/quote_news_detail.php?newsid=ETN230430252&page=2&section=related&code=1193），可以大概知道，華潤的整體氣化率，大概29%，遠遠低於新奧，成長性更足。而且華潤較多大城市，最近的省會城市，如福州、南昌，或者這兩年收購的鄭州、天津，均是滲透率又低，人口、工商業又排名前列的城市，可謂前景一片光明。

2.從分類收入增長情況可以看見，新奧已經更多倚重管道燃氣銷售增長、汽車加氣站銷售增長等一些著重長遠現金流的項目，但是也側面反映了新奧的項目進入成熟期，接駁費增長已經難有爆發性增長的尷尬局面；反觀華潤燃氣，無論是管道燃氣銷售，還是接駁費，都維持了37%左右的高速增長，因此從整體來講，華潤項目更加具有爆發性。

3.與上相同，新奧大部分項目進入成熟期，而且從銷售管道燃氣收入/銷售管道燃氣量，接駁收入/接駁量來觀察，新奧的毛利率都是遠遠高於華潤燃氣，從整體來看，新奧進入收成期後，固定資產升幅降低，折舊開始減少，理論上新奧的毛利率應該高於華潤燃氣，但是整體表現出來的，華潤的毛利率過去幾年一直遠遠高於新奧3-4個百分點，這點非常值得留意。

4.從投資上來講，華潤過去一直享有較高估值。過去幾年，華潤的估值中位數在22倍，新奧的估值在20倍，最近由於華潤電力與華潤燃氣合併一事鬧得沸沸揚揚，華潤現在的動態估值低於新奧能源，從短期上來觀察其實華潤燃氣爆發力更好，但是長期投資，除了財務表現，很大程度上還漏了一個非常重要的因素：管理層

新奧的管理層民營出身，因此在背景、擴充等方面遠遠無法與華潤相比，但是觀察短短十多年間，能從無到有，建立一個大大的能源王國，想必能力非凡；而且大股東也是管理層，和小股東利益一致；過去十多年派息和薪酬記錄方面也體恤小股東，循規蹈矩，能夠在賺錢同時派發給小股東，董事薪酬與純利相比最近幾年一直在下降；從股權結構以及過往記錄來看，也未見不斷融資攤薄小股東權益，就算近年發CB，轉股價也相對較高（好像是48港元），攤薄相對溫和。

反觀華潤燃氣，過去幾年不斷增發融資，雖然促成了爆發增長，但是小股東每股純利攤薄厲害；每股派息跟不上每股純利增長，證明在派息方面還有待改進（當然這個和所處成長期都有關）；管理層屬於國企高管，面目模糊不清，未知往績記錄；還有最重要的是，大股東相對比較擅長侵吞小股東利益，善於財技，比如最近莫名其妙的華潤電力合併華潤燃氣一事。

總之，華潤與新奧兩者類似，兩者都有自己的優點、短處，但是既然已經有了新奧，成本還較低，就沒有必要再買入華潤了。反而港華，業務類型就很不同。

運營表現：

財務槓桿：


派息表現：

從上可以看見，港華的運營與華潤、新奧非常不同，有自己的特點：

1.從純利率來觀察，港華遠遠高於華潤、新奧，而毛利率定義可能不同，就不比較了。港華並無公佈工商業與居民用氣的區別，但是從整體運營來觀察，應該是側重於工商業，工商業銷售氣價隨行就市，利潤較高。

2.派息方面，過去幾年每股派息遠高於每股純利增長，善待小股東。

3.和國內一眾燃氣股相比，負債率較低，負債成本也較低，財務更加穩健。

4.管理層優秀，可信，有很長的歷史記錄證明自己能力。從中華煤氣過去幾十年的口碑，對目前港華的管理層信心指數爆燈。

4.從年報觀察，港華側重於一些小型城市。其實，這個應該跟母公司中華煤氣的內地業務合併觀察，因為，大型項目都是集中在母公司上。如果母公司能夠將這些資產注入到港華上，其實就是新奧和華潤的優點集大成者---項目比較大型、成長期、母公司資本雄厚、管理層網績優秀可信、善待小股東。但是可惜，大股東已經明確，未有計劃注入：

http://news.takungpao.com/hkol/business_news/2013-06/1672947.html

「無意再注資港華

　　中華煤氣多年前入購港華燃氣（01083）後，連番向後者注入內地天然氣資產，而市場關注到煤氣何時把剩餘34個城市燃氣項目注入港華燃氣。對此，煤氣常務董事陳永堅表示，該公司並無計劃把尚餘資產注入港華燃氣，主要考慮原因包括估值問題。煤氣公用業務營運總裁黃維義則稱，過往向港華燃氣注入的資產，通常會有溢價，港華燃氣的股東卻十分介意以溢價提購這些項目，他們反而支持港華燃氣自行物色收購項目，而非注資。港華燃氣現時已經擁有自主併購項目的能力，每年中小型併購項目數量達到12至15個。陳永堅補充稱，煤氣在深圳、南京及武漢等大城市洽購管道燃氣項目時，對方往往希望是由一間大型集團營運當地管道燃氣服務，所以不願見到煤氣把項目交由規模較細的港華燃氣去接手這些項目。」

從訪問中可以看到，為什麼不注資入港華的原因：小股東不願溢價購入；中華煤氣覺得現時市況注入所賺無幾；當地政府希望由大型企業運營，不是太願意由港華運營。------由此可見，未來在投資上最好不要假設煤氣注入港華了。---------另外，從身邊體會，當地政府希望由中華煤氣運營，不想港華運營，是一堆屁話，比如所在城市，一直都是掛港華的牌子在運營，但是實際上這個項目是在母公司中華煤氣旗下，因此如果注入，其實更加實至名歸。當然，直接買中華煤氣也可以，但是明明買豬肉，非要同樣價錢搭個豬頭骨來賣，就很無趣，這個正是中華煤氣的寫照，詳細可見上兩篇博文。

總而言之，港華的運營模式和新奧、華潤都略有不同，如果需要分散，反而應該值得在港華上落注。