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如何沽空底特律

吾袓屋百德新街百德大廈，香港第一蕉場Fashion什麼Walk對面，有一間行過都不會入去的專賣店，叫「化石」。化石的老闆叫Tom Kartsotis，希臘裔美國德州人，一生低調，他在亞洲發跡，Fossil始建於1984年，創辦化石幾十年，只接受過一次媒體採訪，他由香港採購一些爛錶，重新包裝，搞得靚靚，然後全球銷售。我們精明的港燦，這些爛錶點會睇得上眼？香港很多錶佬，做錶肉、造機蕊、做一支針都可以發達，但這比起這個德州牛仔，功力天與地，直程冇得比。

$17,000億港股對賭索羅斯加碼沽空中國

2016-06-16  NM

本港時間星期三清晨，A股會否納入MSCI指數揭盅。緊接着六月下旬，將有日本及美國議息，及英國公投會否脫離歐盟等等，環球一個又一個影響港股的未知數，就在眼前。 有炒作空間，就有一班賭性極強的大鱷傾巢而出；一批焗住出來對沖風險的資金，亦被迫落場下注。 單在香港，估計已有$17000億賭注集結，等待環球局勢揭盅。大鱷擺尾，散戶想隔岸觀火已無！可！能！本刊追蹤到索羅斯在香港已增強兵力，並揭開大鱷對後市的部署，散戶請扣緊安全帶。 今年八十五歲的股壇大鱷索羅斯，一直「退而不休」。繼今年初連番唱淡A股，近日又出招，購入全球最大金礦公司Barrick Gold Corp1.7%股權，及增持黃金ETF認購期權，另外則大幅減持37%手持的美股。據《華爾街日報》引述消息人士指，索羅斯預期環球前景黯淡，決定親自部署一系列大型沽空行動。 當中香港人最擔心的，一定是這隻金融大鱷，會否食髓知味，如九七年般游來香港，篤正香港經濟的死穴；而事實上，他在香港市場，已作出重新部署！ 四徒弟空降香港 根據證監會文件顯示，索羅斯的駐港公司SFM HK Management，今年初原本有九人作為持牌代表人，今年四、五月，有兩人離開，並增加另外四人至合共十一人，駐紮香港。這個索羅斯相當看重的對沖基金，其實早於一○年已在港成立分支，他的兒子Robert Daniel Soros亦有份坐鎮，並多次出遊中國考察，最高峰期在香港有二十多名基金經理。而在新增的四人中，有老將，亦有新兵。其中一名老將，叫Edward Hart Burdick，據資料顯示，他九二年在普林斯頓大學畢業，○二年已跟着索羅斯，專責倫敦的交易部門，其後返回紐約，在索羅斯身邊協助部署。另一名「增兵」，疑為前摩根大通執董Marc Andrew Talbot。他在網上世界極為神秘，記者多番追查仍未找到他的近照。而最接近的身份，就顯示Marc年約四十五歲，在賓夕凡尼亞州立大學畢業，並於紐約大學修讀MBA。○二年《紐約時報》有報導他結婚的消息，指他的父親當時是上市公司 Loews Hotels的副總裁。 增兵網上留言 其餘兩位年紀較小的「幼鱷」：Matthew Fong Apechai及Kevin Scullin，皆出自傳統名校耶魯大學。證監會資料顯示，兩人於五月及六月獲發持牌代表人牌照。其中Kevin Scullin，就讀耶魯大學經濟系，○八年在資產管理公司Protege Partners擔任高級分析員，專責投資於小型對沖基金，於一一年八月他「自降身價」，在索羅斯有份投資的對沖基金Key Square Group擔任研究助理，兩個月後搖身一變，在「三百億家族基金」擔任分析員。而索羅斯早於一一年，已宣布退回客戶資金，將旗下基金變為一個純粹的家族基金。至於疑似亞裔人Matthew Fong Apechai，在一二年投資公司Balyasny Asset Management擔任投資組合經理，而他的Linkedin更指現時負責為「三百億家族基金」管理財富。Matthew早年仍活躍於社交平台，有Twitter及Instagram賬號，更曾為「The Men of Branford」拍攝show肌肉的露骨月曆。本刊發現他去年尾最後一次在Twitter留言時，估計指：「未來數年，來自中國的投資者，會如過去數年進入商品市場般，投資於高科技及旅遊業（more Chinese investment going into tech and tourism over the next couple of years like commodities）。」反映他有關注及追蹤中國資金外流情況。 新加坡沽空近警戒線 索羅斯的最新部署，的確仍着眼於中國市場，而且沽空A股的意圖昭然若揭。據外電指，他其中一個布局在新加坡A股ETF市場。今年五月中開始，新加坡A50期指未平倉合約，張數節節上升。由五月十日約五萬張，急增至三十一日的五十六萬張！逼近中央出手調查海外沽空六十萬張的警戒線。由於場外期權的數量，約為場內四倍，保守估計集結約二百多萬張合約！而在美國，安碩中國大型股ETF沽空比率升至18%，創兩年來的新高；一個月前的沽空比率僅為3%。一名行內人士指：「未平倉合約多咗咁多嘅其中一個原因，係因為一啲持長倉嘅大戶，認為A股喺未來短時間會極為波動，所以紛紛做short，藉此對沖風險。」 萬七億對賭 港股方面，年初至今，恒指國企指數的未平倉合約亦節節上升。截至上星期五，國指期貨及期權合約張數，達三百零六萬張，而恒指未平倉合約期貨及期權張數，則有四十四萬張。當中認沽較認購合約略多。HKFIE研究部主管潘玉琪指，以國指每張合約四十萬，以及恒指每張一百萬計算，單單場內對賭合約的金額，已達到一萬六千七百億。再加上新加坡A股ETF的五百億及其他，相信在這個牽涉A股及H股的賭局中，已落注的金額達一萬七千億元以上！對期指及期權有研究的潘玉琪再分析指，回顧近日沽空情況，他相信有大鱷「做緊嘢」：「無論A股、H股同埋恒指，都見到五月底有大手造淡，主要係國企同追蹤A50指數基金方面，見得到國企指數個盤度造淡咗好多。」他續指：「索羅斯出嚟講嘢都係做show，你睇佢前幾次都係出咗手，先出嚟講自己會點做。同埋佢講得出，都係差唔多收手。」他預料後市會比較波動：「今個月跌多千幾點都唔出奇，去到一萬八千點左右。」 後市睇淡 事實上，恒指週一收市大插五百三十點，週二續跌，其中新鴻基金融財富管理策略師溫傑認為，市場對A股入到MSCI的信心突然回落，有投資者在結果公布前鎖定利潤︰「係本身打算沽貨，再借脫歐風險升溫，令恒指週一跌五百點。」溫傑預期，英國脫歐的機會低於一半，惟港股未來兩星期難以大升，「因為一日未雨過天青（即未知公投結果），一日投資者都未必會入貨。」他認為恒指在19800至20000點有支持。而豐盛金融資產管理董事黃國英則指，本週一跌市是由於起步位嚴重偏高︰「高咗成千五點俾你歎啊，大佬！夾淡倉夾得好行。」他解釋，即使本週一跌了五百多點，但指數仍較前低位高起碼八百點，因此還有空間下跌︰「之前係無名腫毒咁升咗好多，其實落番19600的起步位，係一啲都唔過分！」他續指：「如果真係發生（脫歐），真係我話齋『鑊鑊新鮮鑊鑊甘』，到時呢壇嘢就新鮮囉，就會跌得多啲。」屆時恒指可跌至18000點。 英國脫歐風險突增誠哥押錯注 本月二十三日，英國將就脫歐進行公投，這成為了大鱷其中一張最大的賭枱。近日當地民調顯示，投脫歐的民意開始比留歐多，在當地居住近四十年的阿豪，在當地有飲食生意及物業，明知公投會帶來經濟上的痛苦，但指長痛不如短痛，「梗係離開啦，歐洲『佗衰家』，佢哋個個都無錢，我哋英國係有錢o架，長遠計佢哋離開係好o架，英國又唔會暴動嘅。」在當地做保險的Maggie，從香港移居英國一年，指身邊很多朋友都贊成離開歐盟，反而剛買樓的她較擔心，「怕住喺度嘅歐洲人走咗，樓價會跌、物價會上升。」 長和千億收購「撻Q」焉知非福 與民調不同，記者登入當地的賭波網，買留歐的注碼卻比較多。究竟脫定留，可謂五五波，賭局一鋪，卻令過去一兩個星期，英鎊走勢極之波動。然而，一旦脫歐成大局，早前有大行估計，英鎊或有機會再插兩成。除了主要業務在當地的滙豐及渣打外，有近三千億資產在英國的李嘉誠，亦將首當其衝。過去，誠哥一直押重注投資英國，誠哥三月才公開講過，相信脫歐機會微，不過有見英國民調突變，上月過千億收購英國電訊公司O2「撻Q」，其長子、長和副主席李澤鉅已改口風，表示「焉知非福！」事實上，自二十年前李嘉誠開始投資英國，由電訊、碼頭、水電、鐵路瓣瓣都有，旗下三大上市公司電能（6）、長建（1038），及長和（1）來自英國的盈利貢獻已愈來愈多，分別佔約60%、70%及34%。大行野村曾發表報告，指當英鎊升跌每百分之一，對長和的每股盈利影響則是百分之零點五。然而，近期曾撰文、認為長和系股值偏低的經濟學者林本利認為，即使英國脫歐，對李嘉誠的王國雖有影響，但並不關鍵，「誠哥嘅資產係全個歐洲都有，當英國部分唔見一成呢，對比成個王國過萬億，幾百億算什麼？」他認為李澤鉅改口風並不代表他擔心，「佢要face咋！最影響李嘉誠同長和系嘅一定唔係脫歐，而係李澤鉅。長建電能合併失敗，O2收購又失敗！」不過他堅持認為、現時長和股價跌穿90元，股值仍屬偏低。 大劉英物業五千個Hermès被蒸發 不只誠哥押注英國，澳門賄賂案罪成的大劉劉鑾雄，早於○九年已經開始把資產轉移，埋單計接近六十多億港元。當中包括以三千三百萬英鎊，折合四點三億元港幣，購入倫敦市中心的伊頓廣場超級豪宅，其前身為比利時大使館。樓高五層的豪宅，面積一萬零七百一十平方呎。一一年他再以二億八千萬鎊，約三十五億港元，在倫敦Midtown購入一個寫字樓物業，面積三萬九千平方米，高盛倫敦的總部亦在其中。貪污案結束後，大劉頻頻出售華置資產及派息百多億給自己，另一邊廂，他再於今年三月以一點八三億英鎊，約二十點五億港元，於倫敦名店集中地牛津街，收購兩個商住物業，合共五萬五千平方呎。一旦英鎊大跌兩成，其資產市值蒸發逾十億，仍未計及英國經濟可能轉差的風險；不過對於大劉來說，都係幾千個「Hermès」手袋而已。香港人要關注的，是一三年金管局不理風險，曾利用外匯儲備，主動走去與英國發展商Great Porland Estates（GPE）組成合資企業，各投資兩億英鎊，以當時匯率即廿五億港幣，發展倫敦梅費爾區一個二十萬平方呎的項目。當中八成作甲級寫字樓，其餘為餐飲商場及六套住宅，物業估計於後年建成。這筆原屬於所有香港人的錢，未知是賺是蝕，但已被擺上賭枱。 撰文：財經組攝錄：鄭樹清、關永浩[email protected]

沽空引伸波幅

豐盛控股與沽空機構對決  格勞克斯“暫敗一局”

最近，香港市場的沽空機構們日子都不太好過，沽空機構格勞克斯(Glaucus Research)唱空豐盛控股(00607.HK)後，豐盛控股的股價不跌反升，在5月4日複牌後，股價飆升近17.5%，收市價達到2.96港元，格勞克斯暫時“輸”一局。有市場人士稱，現在在香港市場做空難度越來越大。

繼5月1日，豐盛控股董事局主席季昌群對外表示目前公司生產經營活動正常，融資業務和財務狀況沒有受到沽空事件影響以後，豐盛控股在5月2日再度出擊，發布公告對格勞克斯沽空報告中的指控逐條反駁。

在5月4日，格勞克斯也對豐盛控股的公告進行了回應，格勞克斯堅持認為，豐盛控股的股價有操縱的嫌疑，而且董事長與其家族存在大量的未披露交易，該機構仍然堅信，豐盛控股的股價只值0.55港元至0.77港元。不過，豐盛控股的股價在5月4日最高飆升至3港元，最終收報2.96港元，全日升17.5%。

難以定性的“操縱股價”

格勞克斯在5月4日的公告中反複強調，豐盛控股操縱股價手法明顯，如果一名投資者從2016年11月14日起至2017年4月21日，就買入並持有豐盛控股的股票，那麽投資者最終會產生34%的損失，但如果投資者在這段時間內，每個交易日的下午3點買入股票，並且在4點收市前賣掉股票，那麽會產生76%的收益。

格勞克斯拿出香港市場中的15支成交量最高的股票作為對比，如果用上述兩種不同交易手法，那麽這15支股票的收益差別僅為0.2%，該機構認為，這就是操縱股價的表現。無獨有偶，沽空報告指出此辦法同樣可以印證與豐盛控股有互控關系的卓爾發展(2098.HK)存在價格操控的嫌疑。

豐盛控股反駁稱，公司股價於2016年11月下旬開始下跌，並於11月30日以2.99港元折價發行新股，以符合中國傳動(00658.HK)(股份交換要約，因此股價從2016年11月30日的4.13港元每股下降至2016年12月1日的3.66港元每股。公告稱，格勞克斯提及上述時間區間的股價波動，卻未提及大量發行新股等事實，造成買入則虧的假象，且投資大眾的交易策略以市場為導向且不受公司所控制，故意挑選該期間就股份簡單地使用比較不同交易策略完全不適當。

不過，市場人士告訴第一財經記者，實際上在收盤前拉升股價，就是慣用的“坐莊”的手法，但是這種方法很難被監管機構定性。三甲金融首席分析師王韻珺稱，坐莊的標準是什麽很難確定，有的投資者也許就喜歡這樣的投資方法，這樣讓監管機構也無話可說，關鍵要有核心證據。

豐盛控股稱，格勞克斯的報告包括誤導性、具偏見、有選擇性、不準確及不完整之聲明及毫無根據之指控以及不負責任的揣測。沒有事實根據的聲明也顯示格勞克斯並不了解上市規則項下的披露規定及基準以及香港財務報告準則 《香港財務報告準則》)項下的關聯方交易識別。

豐盛控股表示，格勞克斯最終目的為拉低股價、詆毀公司聲譽及牟取暴利，並表示正咨詢法律顧問及將考慮對格勞克斯采取法律行動。同時，鑒於格勞克斯公告存在的缺陷，豐盛控股願意邀請格勞克斯以及其調研總監Soren Aandahl赴南京總部參觀，以更好地了解公司戰略、業務布局及經營狀況。

做空成本越來越大

豐盛控股用了不足三年時間，其市值從3億上升至500億，2016年9月更是一度畢竟千億市值，論市值增長率，恐連騰訊都相形見絀，這種情況早已引起很多市場人士的註意。

實際上，由具有律師及投行背景的Matthew Wiechert一手創立的格勞克斯曾對多家中概公司出手狙擊，幾乎彈無虛發，讓多家上市公司聞風喪膽。被其不幸“翻牌”的公司包括旅程天下(從紐交所退市)、龍騰礦業(市值蒸發超6成)、中金再生(從港交所退市)、青蛙王子(股價受重挫)、旭光高新材料(長期停牌)等。

不過，沽空機構的好日子卻並不那麽好過了，盡管此番報告一出，包括豐盛控股、中國華融(02799.HK)、高速傳動(00658.HK)、實力建業(00519.HK)、衍生集團(6893.HK)、中生聯合(3332.HK)、中國賽特(0153.HK)、建發國際(1908.HK)等相關公司股價相繼應聲受挫。

但豐盛控股的股價一回升，馬上就把沽空機構“打回原形”。王韻珺告訴記者，現在香港市場的做空難度越來越大，很多公司在沽空機構發布報告以後，馬上就停牌，等找到一些資金後，再把股價托起來，這種方法直接“打爆”沽空機構，讓做空難度加大。

而另一方面，被做空公司往往反應速度很快，豐盛控股在幾天之內就準備好了回應方案，也是其股價回升的一個原因。

豐盛管理層稱不排除增持公司股票

在格勞克斯發布報告後，豐盛控股董事長季昌群日前表示，惡意沽空的行為不但有損公司全體股東的切身利益，幹擾資本市場的正常運轉，傷害實體經濟。季昌群呼籲政府及有關監管機構對外資惡意沽空行為進行嚴格的監督，在事實清楚的情況下進行嚴厲處罰，他還呼籲在港上市的中國公司緊密抱團抵制外資的惡意沽空行為。

與此同時，豐盛控股旗下的上市公司、中國齒輪制造行業的龍頭企業——中國高速傳動(0658.HK)董事局主席胡曰明也首次對外聲援母公司。他表示，惡意沽空行為是資本市場的毒瘤，尤其是對於安心發展民族工業的企業，惡意沽空行為的危害極大，公司將堅決支持豐盛控股采取的各項應對舉措。

4月28日，豐盛控股發布公告稱，大股東擬通過在證券市場買入而增持該公司股權。公告顯示，公司董事會於4月28日收到公司控股股東及執行董事季昌群的函件，在全面遵守上市規則及其他適用法律及法規的前提下，他正在安排在適當時候親自或透過所控制法團，在證券市場買入而增持該公司的股權，以彰顯其對該公司的信心及支持。

季昌群還在該函件中表明，他將支持該公司采取一切合理措施(包括根據該公司股東授出的回購授權回購該公司於證券市場上的股份)，以保障該公司股東權益。

未正面回應管理層轉移資產疑問

不過，針對格勞克斯對管理層轉移資產的疑問，公司並沒有很正面地回應，格勞克斯的沽空報告稱，豐盛集團涉及轉移資產及未披露相關聯交易。報告稱，豐盛綠建集團(下稱“豐盛綠建”)於2016年6月以2.4億人民幣出售給嘉盛建設集團有限公司(下稱“嘉盛建設”)，且豐盛綠建盈利能力卓越，2015年盈利占上市公司經營盈利的63%，買方嘉盛建設的最大股東為豐盛控股董事局主席季昌群的自家兄弟季昌斌。

對此豐盛控股表示，綠色出售事項僅包含集團若幹而非全部營運綠色建築附屬公司。與本集團保留之該等綠色建築服務比較，綠色出售事項下出售之綠色建築服務(包括綠色建築服務及能源站管理服務)涉及投資周期長、初始投資成本高以及低毛利率。

豐盛綠建及其附屬公司(豐盛綠建集團)占2015年綠色建築服務分部營業額及利潤分別為約57%及24%，且集團全部綠色建築服務分部於截至2015年12月31日止的年毛利率為約44%，而已出售之豐盛綠建集團之毛利率僅為約18%。此外，已出售的豐盛綠建集團收入及利潤分別占本集團於截至2015年12月31日止年度總收入及總利潤的約5%及15%，並非該報告內錯誤引述之9%及63%，以誇大豐盛綠建集團之價值及綠色出售事項之影響。

公告中承認季昌斌與季昌榮為兄弟關系，但在與嘉盛建設訂立股權轉讓協議時，兩位一共持有嘉盛建設股權少於30%。及根據上市規則第14A章，嘉盛建設其他股東(包括持有嘉盛建設約42.5%股權的最大股東)當時為獨立於本公司之第三方而並非本公司之關連人士。嘉盛建設並非季先生的聯系人，故根據上市規則第14A章並無成為本公司之關連人士。因此，根據上市規則第14A章，與嘉盛建設訂立之股權轉讓協議項下擬進行之交易並不構成本公司之關連交易。此外，嘉盛建設並非香港會計準則第24號(經修訂)《關聯方披露》項下所界定之關聯人士。

暴跌損失142億港元市值 瑞聲科技否認沽空機構指控

在Gotham發布沽空報告後，瑞聲科技5月11日港交所發布澄清公告，瑞聲科技否認該報告中的有關陳述，稱其“並不屬實及具誤導性”。瑞聲科技表示正就此事征求法律意見，並保留對采取法律行動的權力。公告還確認公司將於5月12日發布今年一季度財報。

 

瑞聲科技5月11日港股股價收盤下跌10.45%，報99.40港元，創出2010年以來最大跌幅，損失了142億港元的市值。在此之前，瑞聲科技曾是是今年香港恒生指數上表現最好的股票，收益率達到58%，本月初剛剛創出116.5港元/股的歷史新高。

此前，沽空機構Gotham City Research對這家蘋果供應商的利潤率提出質疑，並指稱該公司與未列入蘋果供應商名單的相關方進行沒有披露的交易。

“我們很好奇，因為該公司的利潤率比一些全球最好的公司都更高，更平滑，”Gotham的創始人Daniel Yu在表示。“以我的經驗，這通常意味著這確實是一家會改變世界、具有高度競爭力的優秀公司--要麽就是其他。根據我們的調查，我們認為事實情況支持後一個可能性。”

該機構表示，自2014年以來，瑞聲已經使用了20多個未披露的關聯方和可疑的會計報表來誇大和平滑利潤；至少有20家未披露的關聯方供應商由瑞聲首席執行官的家庭成員或員工擁有或管理，這些未公開的關聯方供應商不在蘋果的供應商名單中列出，盡管有其他聲明。一些未公開的相關實體提供與瑞聲相同的產品，它們位於與瑞聲相同的位置，並以瑞聲的名義聘請員工。瑞聲已經使用這些隱藏的實體來規避蘋果供應商行為準則中規定的蘋果勞工標準。

一些分析人士對Gotham的結論表示懷疑。中銀國際的Tony Zhang給予了瑞聲科技持有評級，他認為Gotham的報告沒有根據，並表示許多蘋果供應商的利潤率都很高。Sanford C． Bernstein & Co．的David Dai對此亦有同感。他對瑞聲科技的評級為“中性”。

當日，花旗向客戶發出短訊稱，只有很少原因令其改變對瑞聲的正面看好，故維持“買入”建議。花旗指出，瑞聲之所以能在聲學及觸控產品享有高毛利，乃因其在這方面供應處於支配地位，因瑞聲是3間符合蘋果公司要求，能供應聲學及觸控產品的公司之一，故能較其他部件有較佳的議價能力;而瑞聲的競爭對手如 Goertek 的產品亦可享有高毛利。

 

瑞聲沽空報告可信嗎？

上周瑞聲科技(2018)遭沽空機構葛咸城研究(Gotham City Research)狙擊，股價以收市價計單日急挫10.5%至99.4元。儘管管理層於翌日業績公布會上否認指控，加上今年首季業績理想，股價一度重上100元，但收市倒跌3.4%至96元。股價續受壓，股東固然傷亡慘重，博反彈追入的投資者相信也損手不少。葛咸城研究其實早在2015年已釘上了瑞聲，選在這時才出手，相信是趁在最肥美之時噬之，可憐的是要一眾股東和投資者陪葬。

瑞聲貴為強勢藍籌股，葛咸城研究也敢挑戰，更令其市值單日蒸發逾140億元，沽空報告內容想必厲害。可是，翻看該報告後有點失望。雖然整份報告有5頁，但免責聲明和目錄已各佔1頁，撇除首頁的標題和圖片，內容實際只有2頁半。當然，報告質素與頁數多寡沒有直接關係，但指控的理據較薄弱，而且也沒有羅列具體證據。首先，報告指控瑞聲藉隱藏外判商誇大盈利，理據之一是其「純利率」不尋常地高於同業，甚至較大客戶蘋果公司(NASAQ：AAPL)的更高。問題來了，純利率是將除稅後溢利除以營業收入，當中扣除一些非經營成本開支如財務和稅務開支。但即使是同一行業，每間公司的負債比率、債務和稅負不盡相同，因此比較純利率意義不大。

要比較盈利能力的合理性，應以毛利率為佳。於2014至2016年，瑞聲毛利率分別是41.4%、41.5%和41.5%。若與報告內提到的同業Knowles Corporation (NYSE：KN)比較，同期的毛利率分別是38.9%、36.8%和38.2%，與瑞聲的差距並非不尋常。

但若看另一間同業Goertek(歌爾聲學，深圳證券交易所股票編號：002241)，同期毛利率分別僅22.4%、24.9%和27.4%。還有Merry Electronics(美律實業，台灣證券交易所股票編號：2439)更分別低至19.9%、19.6%和24.2%。瑞聲毛利率較兩者高，相信因產品是自主研發，故能爭取到較高利錢。

其次，報告說瑞聲純利率高於蘋果公司並不合理。如前所說，我們應比較毛利率，去年蘋果公司有39.1%，較瑞聲低2.4個百分點，差距並不很重大。此外，一部手機的部件由多間供應商提供，利潤肯定不會一樣，若部件較為簡單或檔次較低，利潤會低一些。相反，技術要求較高或複雜的部件，利潤當然較高。其實上述各同業的毛利率差距已清楚說明這一點，不然哪有人願意投入資金做研發？

第三，報告指瑞聲的核數費對營業收入比率過低。但兩者並無必然關係。核數費主要取決於審計人員所用時間，若公司帳目清楚，業務相對簡單，核數費用較低並不出奇。另外，報告說瑞聲的核數師德勤被譽為「the audit firm that has had the most trouble in China」，似乎暗示瑞聲的財報並不可靠。但德勤是行內四大之一，若然聘用他們也算是罪，叫一眾德勤客戶情何以堪？

綜合而言，除了隱形外判商的指控算較具殺傷力外，其他理據不足以支持瑞聲「做數」的指控。說也奇怪，報告可靠度存疑，居然也令股價震盪，究竟是市場相信其說法，還是嫌瑞聲股價太貴借勢調整，留待大家判斷。執筆之日，葛咸城研究剛剛發表了第二份報告，瑞聲股價即時再被重創，此事往後發展如何，只能說剝定花生等睇戲。至於新報告的內容，我們下篇再作討論。

文章刊於：am730 2017-05-19

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豐盛控股反擊外資沽空 推動成立反沽空聯盟基金

5月19日，港股上市企業豐盛控股(00607.HK)在南京舉辦2016年股東周年大會，除了審閱相關報表、宣布派息等股東大會常規議程外，由於前段時間豐盛控股遭遇美國沽空機構格勞克斯的惡意沽空，豐盛控股的反沽空進展也格外受到外界關註。

在此次股東大會期間，豐盛控股管理層表示，目前公司股價已經企穩，管理層對公司未來發展充滿信心，接下來豐盛控股將推動成立反沽空聯盟基金。截至今日收盤，豐盛控股上漲0.61%，報每股3.3元。

沽空頻來襲

最近幾年來，海外沽空機構不斷瞄準中國企業，沽空比率更是逐漸攀升。截至2016年5月，港股沽空比率上升至18.4%，是1998年以來的高位，沽空公司的攻擊對象尤以中資港股公司為主。

前些日遭遇沽空機構渾水圍剿的輝山乳業，被沽空後，一天內蒸發300億市值，單日股價暴跌近90%，創下港交所最大跌幅紀錄;而早前遭遇渾水狙擊的綠諾科技最終被迫退市;嘉漢林業被渾水沽空後，不得不申請破產保護，最後以重組的方式黯然退場，股票清零收尾。最近瑞聲科技、中國信貸等公司也被沽空公司盯上。

盤點過往被沽空事件，以格勞克斯為例，自2011年以來16次出手沽空中概股公司，僅旅程天下、西部水泥、首鋼資源、瑞年國際4家公司幸存，命中率高達75%。像豐盛控股這樣“幸運”的案例畢竟是少數，通常企業在與沽空機構密切交鋒之後，往往兇多吉少。

“目前包括香港股市在內的一些沽空機構，機構的沽空行為已經成為了一條龍，或者說發展成為了一個利益鏈條，即在股票上沽空，又發研報打壓，因此不排除某些研報的說法並不屬實，進而導致公司的股價遭到錯殺。”知名財經人士皮海洲曾表示。

有感於最近一年來不斷有上市公司被惡意沽空，豐盛控股執行董事王波表示，雖然很多企業之後也澄清了沽空機構的指控，但市值還是蒸發了，沽空機構獲利離開，到最後還是小股東們受到了損失，一些優質的企業在遭遇惡意沽空後也受到很大的影響。

“我們希望通過反沽空聯盟基金，為一些遭遇沽空的企業提供緩沖，目前已經有一些投資機構、上市公司對此表示興趣，豐盛控股接下來將大力推動這個基金的成立。”王波進一步表示，豐盛控股願意拿出部分資源、資本和經驗，幫助一些被惡意沽空的中資公司度過難關。

總結經驗

4月25日上午，美國沽空機構格勞克斯發布長達52頁的沽空報告，認為豐盛控股存在操控股價、市值過高、關聯交易等嫌疑，受此影響豐盛控股盤中跌幅近12%後臨時停牌。5月2日，豐盛控股發布澄清公告，否認格勞克斯的所有指控，稱其為“誤導性、具偏見、有選擇性、不準確及不完整之聲明及毫無根據之指控及不負責任的揣測”。5月4日豐盛控股複牌，當天和5月5日分別上漲17.46%及14.86%，並在其後的交易日里股價企穩，一直維持在3港元以上。

與此同時，沽空機構卻受到不小打擊。此前有消息稱，早在2月10日的時候，沽空機構就借了9.5億股豐盛控股股票，平均沽出成本約3港元。伴隨5月4日、5月5日豐盛控股連續大幅報複性反彈，股價累計漲幅已經接近35%。

在豐盛控股複牌多日的交易明細中，在3.3港元和3.36港元附近出現超過1億股的超大買盤，有分析人士認為，這或許是已經出現虧損的沽空力量在搶回籌碼，以減少賬面虧損。“粗略估算，算上借股利息，對於擁有9.5億股公司股票的沽空機構來說，賬面至少也得虧損幾個億。”

對於不少報道將豐盛控股跟之前被沽空機構狙擊的漢能、輝山乳業相比，王波表示：“這些公司跟我們完全沒有可比性。豐盛控股有自己獨特的發展模式，目前在港股像我們這樣的公司也不多，上市後我們不斷並購，並購中也有戰略調整。”

關於是否會采用法律手段維權，豐盛控股首席運營官袁誌平對記者表示暫時沒有具體的行動。“據我們了解，以往一些被沽空公司也有考慮過通過法律訴訟來維權，香港和臺灣等地的金融監管部門或者司法部門曾對一些惡意沽空行為做過處罰，但是總體來看維權成功的比例很低。”

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科通芯城遭機構沽空跌22% 董事長稱已報警

被沽空機構狙擊的科通芯城於5月22日下午收市後召開緊急電話會議澄清“烽火研究”沽空機構報告內容，該沽空報告批評，科通芯城的網站從不更新，無法瀏覽一周及流量接近零的線上平臺，絕大多數科通芯城的總商品交易額根本不存在，其線上平臺完全無法支撐科通芯城的快速增長。

下午4點，科通芯城召開緊急投資者電話會議，董事長康敬偉針對此次沽空事件表示，公司此前已經預料到會有機構針對科網股進行做空，目前已經向深圳警方報警。針對沽空機構所發難的Cogobuy.com無流量等問題，康敬偉做了不同程度的回應。康敬偉在會議中說，公司的訂單來源多樣化，可以通過微信、傳真、網頁與郵件等等多個方式下單，公司在2014年7月上市時，已經有60%的訂單需求來自移動端，並不一定全部通過網站。

康敬偉稱，目前公司客戶數量大約在一百家以上，但具體數據需要通過聯交所進行披露。“中興、比亞迪等很多中國知名的大企業都是我們的客戶” 康敬偉說，公司的供應商來自世界500強企業。

科通芯城投資者關系負責人在會議中稱，科通芯城有很多線下服務做支撐，網站流量不會像面向消費者的網站那樣高，而烽火研究也只是在其報告中部分地使用了科通芯城的收入，導致出現工商檔案與披露數字有重大差異的結論。

針對沽空報告中指出的凈利潤與現金流19億人民幣的差距，科通芯城投資者關系負責人稱公司自從2014年上市以來，除了進行IC元器件銷售，在企業服務方面做了許多探索，如做供應鏈金融、代理商等，並且供應鏈金融已經成為公司主營業務之一，公司單純以IC元器件的采購現金流中一直是正的。

“之所以年報中的現金流是負數，是因為年報數據包含了供應鏈金融部分，這一部分對我們而言是現金流出，且金額巨大，所以導致最終年報現金流呈負數。” 科通芯城投資者關系負責人表示。

一家名為“烽火研究”的機構在22日早間其網站發布了科通芯城(00400.HK)的沽空報告，通過網上流量數據以及工商檔案等資料，對科通芯城的線上平臺流量以及收入和利潤進行質疑。報告給予科通芯城“強烈沽售”，目標價僅值0.53港元。該報告稱，科通芯城不但誇大收入及凈利潤，其線上平臺Cogobuy.com及所謂的“中國最大的硬件創新平臺”硬蛋也完全是一個騙局。

受做空報告影響，港股上市公司科通芯城5月22日午後大幅下跌並停牌。截止停牌前，科通芯城股價跌22%，報價7.8港元。成交約2829萬股，涉資2.44億港元。

官網顯示，科通芯城是中國領先的專註服務電子制造業的電商公司。按2013年的總商品交易額計算，公司經營中國最大的IC及其他電子元器件交易型電商平臺。公司通過電商平臺、包括直銷平臺、線上市集以及專責的技術顧問和專業銷售代表團隊，在售前、售中以至售後階段為客戶提供周全的線上及線下服務。

以下是上述沽空報告內容的摘要以及公司回應的內容：

質疑：1. 一個從不更新、無法瀏覽一周及流量接近零的線上平臺

從四月十八日至四月二十六日，Cogobuy.com一直無法瀏覽更無任何維護。獨立的網頁流量及排名提供者均顯示Cogobuy.com及硬蛋網相比其對手在流量排名敬陪末席。Cogobuy.com自2014年上市起鮮有更新，並充滿漏洞和錯誤。所謂的創業家物聯網平臺硬蛋網更是充滿看似由內部員工所偽造的假項目。烽火研究相信科通芯城聲稱的216.5億人民幣GMV大部份是虛假的。

回應：科通芯城是O+O不是純電商

科通芯城負責人表示，科通的商業模式是做移動互聯網社交+O2O企業電商采購平臺，線上主要是做推廣和信息發布，而不是像B2B一樣，公司客戶的訂單流量並不經過這個網頁。並且，公司上市之後，在跟所有投資者和對外交流的過程中，都有提到科通芯城不是純線上的電商交易模式，並一再強調，在這樣的商業模式中間，有大量基於線下的服務做支持，特別是大客戶服務這一塊，排名前幾十的大客戶，主要是當年通過收購美國的公司所獲取的。所以這也是網站的流量不會像to C企業那樣的原因。

質疑：2. 工商檔案與披露數字有重大差異

烽火研究取得了科通芯城的工商檔案，並發現其工商檔案上的收入數字與年報上披露的收入數年有重大差異。即使烽火研究在使用最保守的假設下，工商檔案所引申的收入數字僅僅是年報披露的收入的四成。而且，工商檔案上的納稅數字也只是年報上披露的內地所得稅支出的三成，進一步確認科通芯城虛增收入及利潤。

回應：國內數據只代表部分國內收入

公司所有對外公布的數據都是經過KPMG審計過的，聯交所對於上市公司的要求是半年度披露一下業績，但其實科通芯城每個季度都有請KPMG來進行審核，並對外披露了比較關鍵的數據。對於在該報告中所提到的“國內工商登記的材料”，根據公司的了解，其所指僅僅體現科通芯城部分國內主體中的收入，而科通芯城雖然以人民幣計價，但很大一塊交易是在香港以美金結算完成的。也就是說大部分交易是科通在香港的子公司完成的，而不是在我們中國大陸的公司。公司稍後會在澄清報告中把比較詳細的數據向公眾披露。

質疑：3. 表現遠超行業，增長率及回報率也是同行望塵莫及

科通芯城的股本回報率近四年來一直在20%左右，遠高於同行及很多的其他行業。其收入和凈利潤的增長率也是遠勝同行。科通芯城指出其高增長率是因為線上平臺的一站式服務帶動，但報告已在第一點中證明其所謂的線上平臺只是一個騙局，烽火研究認為如此高速的增長是虛構的。

回應：科通芯城創建了獨特的商業模式

科通芯城快速的客戶增長與成功的業務發展策略，是支撐科通芯城業務發展的重要基石，延續其強勁增長的主要動力。自2014年上市以來，科通芯城+硬蛋，已從當初的IC元器件電商平臺，進化成為一家全新的生態系統公司。科通芯城創建了獨特的商業模式。通過打造企業關鍵人社區，向企業關鍵人精準營銷。及時掌握客戶需求，並有效而精準地匹配產品及服務，構建了以互聯網“社交+電商”為核心，“精準營銷+交易變現”的獨特商業模式。

質疑：4. 凈利潤與現金流19億人民幣的差距

即使在凈利潤的高速增長下，公司的經營現金流大多是負數及遠少於凈利潤。從2011至2016年，科通芯城的凈利潤總額為12.3億人民幣，但其調整後經營活動所得現金僅為負6.7億人民幣。相差的19.0億人民幣大多是由貿易及其他應收款與存貨組成，而貿易及其他應收款與存貨的增長率比凈利潤的增長率還要高。科通芯城的前身，CogoGroup亦有類似的現象。如烽火研究所料，科通芯城及CogoGroup十二年來也是堅守零派息的政策。

回應：每個季度都是正現金流

由於供應鏈金融業務屬於科通芯城的主營業務之一，所以在經營現金流中包含了供應鏈金融部分的資金。我們每個季度都有發布我們不含供應鏈金融部分的經營現金流，我們每個季度都是正的現金流。

質疑：5. 可疑的股本回購而回購的股份大多來自數個戶口

公司一直使用高價回購股份作為回報股東的借口，但報告在CCASS的分析顯示大部份的股份回購其實只是來自數個戶口。這些戶口究竟與科通芯城的控股股東有什麽關連讓人高度懷疑。烽火研究認為這些高價股份回購只是用來協助控股股東的友好人士高位減持。

回應：回購都已公示

科通芯城所有回購的交易都是可以查詢和追溯的，並且去年回購的股票也已全部註銷，回購的數量也在披露的報告中一一進行公示。

質疑：6. 於美國上市並惡名昭彰的前身CogoGroup

大部份今天科通芯城的資產也是來自其前身CogoGroup。CogoGroup於2004年於美國納斯達克借殼上市。其後控股股東在CogoGroup業績蒸蒸日上時從72.6%減持至32.4%。烽火研究在期間發現眾多可疑的交易來將現金從上市公司轉移。經歷多番資產剝離，今天CogoGroup尚在極度不流通的美國場外櫃臺交易系統(OTCBB)中進行交易，股價更低於0.1美元，不足當年歷史高位的百分之一。

回應：請看招股說明

關於CogoGroup，在科通芯城招股說明書的歷史沿革中有詳細的描述。

質疑：7. 無產業投資者問津的配售

科通芯城在2016年9月完成配售新股。雖然有大股東的保底，理論上除了在大股東破產的情況下投資者才會錄得虧損，但該次配售仍然認購不足，更沒有任何產業投資者的認購，顯示了產業投資者對科通芯城悲觀的態度。

綜合考慮上述證據， 報告認為科通芯城只是又一家瑞銀為大家帶來的造假公司，估算科通芯城每股價值0.53港元，對比現時股價有95%的下跌空間。

回應：公司配售方向屬戰略決策

2016年，參與科通芯城配售的投資機構有大成國際、韓國社保基金和韓國產業銀行，以及國內的保險機構新華保險(40.9,1.30,3.28%)、中再保以及人壽保險等機構。對此，康敬偉表示，這純粹是公司戰略決策，因為此次定增是針對幾家規模較大的機構所做的，並沒有針對產業投資者，公司認為在目前的情況下，股東架構非常合理，公司並不是一個私募的企業，所以也不需要用一個大企業的投資來證明科通芯城是行業Leader的身份。

科通芯城股價因沽空報告跌兩成 停牌待刊發澄清公告

遭遇做空報告之後，科通芯城(0400.HK)今日繼續停牌，停牌前股價為7.8元，跌幅達22%。

“本公司現正就該報告尋求專業意見，並將以澄清公布的形式向其股東及潛在投資者更新其對當中所載指控的回應，預期澄清公布將於切實可行情況下盡快刊發。”公司發布的公告顯示。

昨日，烽火研究就網站流量，工商檔案與披露數字不符，凈利潤的高速增長與現金流為負數，股本回購，過往對Cogo Group的並購和2016年9月份的一次配售提出了質疑。為了應對股價變動，科通芯城召開緊急電話會議，主要重申了科通芯城的商業模式，但並沒有特別就報告中所提出的疑點逐條提供數字依據進行反駁。

科通芯城的CEO康敬偉表示：“要看一下出這個(澄清)報告里面需要我們審計師做什麽事，哪些數字需要審計師去確認”。

電話會議中重申，在上市之後，科通芯城跟所有投資者和對外交流的過程都有提到科通芯城創造了一套移動互聯網社交+O2O企業采購平臺的電商模式。在這樣的商業模式中間，有很多線下的服務做支持。康敬偉表示“大部分的業務需求流量訂單是從移動端過來的”，從Web端和手機移動端導入的約占60%。

烽火研究的報告提到，“即使相信科通芯城九成的收入是來自香港，工商申報的數字仍與公司披露的有近60%的差異”。同時還質疑，從2011至2016年，科通芯城的凈利潤總額為12.3億人民幣，但其調整後經營活動所得現金僅為負6.7億人民幣。

對於在年報中間會體現現金流是負數，科通芯城稱這是由於在經營的現金流當中包含了供應鏈金融的部分，這一部分對其來講是一個凈流出，而且金額比較大，所以會體現盈利現金流呈負值的情況。

科通芯城表示，將反駁該報告所載企圖破壞對公司管理、財務表現及企業管治信心的指控。

發布了該份做空報告的烽火研究的網站上目前未有新增做空報告或說明。“我們的宗旨在揭發所有的造假企業，而不會單純考慮沽空所得的利潤。根據網站介紹，該團隊由一群退休人士組成，以往曾擔任不同的職位包括監管機構人員、基金經理、投資銀行家、律師及審計師，基地為新加坡。

 

沽空“蘋果樹”

來源: http://www.infzm.com/content/124767

當整個蘋果供應鏈上的上市公司不斷進入薦股名單時，一股反向力量很可能早已悄悄形成。（視覺中國/圖）

（本文首發於2017年5月18日《南方周末》）

為什麽蝙蝠鏢在香港首次出手的對象會是瑞聲科技？為何襲擊的時點選擇在5月11日？盡管這宗引人註目的沽空事件已過去了一周，市場人士依舊對35歲的丹尼爾·Yu的動機，一頭霧水。

作為一個在紐約長大的美籍韓裔，Yu的個人資訊並不為公眾了解——這當然也符合一家沽空機構創始人的職業需要。人們只知道這位數學和科學怪才從小就是個蝙蝠俠迷，以至在2012年創立了Gotham City Research，哥譚城研究。

或許他也像布魯斯·韋恩少爺一般，有著樸素且執著的道德感，痛恨商業生活中一切不平等的現象以及某些攫取別人金錢的偽君子。

“世界需要有人來暴露這些騙子。”在哥譚城官網上，丹尼爾信誓旦旦。

無論是對英國科技公司Quindell還是西班牙Wifi供貨商Let's Gowex，丹尼爾的沽空報告均大獲全勝，每一個被鎖定的“壞企業”均損失慘重。

然而，當5月11日港股開盤不久，哥譚城研究拋出僅有區區5頁共九條表述的沽空報告，且直言瑞聲科技（02018.HK）的股價合理水平為現時表現四至五成即40-50港元每股時，人們還是產生了疑問：蝙蝠俠是否也有走眼的時候？又或者只是在愈發高頻沽空港股的時段為自己做一次廣告？

甚至，一個大膽的推斷開始浮出水面——這是對蘋果公司的一次敲山震虎，在iPhone手機面世十年大慶及公司市值攀升至全球第一的華彩點。畢竟就在去年的12月14日，Nidec和SMC，兩家日系同屬蘋果公司供應鏈上的著名企業同時遭到渾水和另一家機構的沽空報告，而阻擊的重要理由也均為“公司治理問題”。

有意味的是，就像此次是哥譚城的首度亞洲之旅，半年前也是渾水公司頭回光顧日本。

很顯然，從時間、地點，到攻擊對象，丹尼爾·Yu經過仔細測算。美國時間5月9日，蘋果公司以升0.6%至每股153.96美元報收，其市值亦突破8000億美元，並成為首個跨過這一門檻的企業。在過往的一年內，蘋果股票已累計上升近三分之二，僅2017年以來就勁升了三分之一。

市場中對該公司總市值突破萬億美元的樂觀估計不在少數，一方面今年本為蘋果手機大年，9月份以iPhone手機十年大典為契機推出三款科技含量不菲產品，無疑令人產生憧憬。而沃倫·巴菲特的加磅更被視作一種指標，據悉，伯克希爾以每股110.17美元平均成本已在去年四季度加持蘋果股票至6120萬股，而該次投資迄今已為股神先生賬面賺得28億美元凈盈利。

不過，另一種聲音也頗值得註意。有分析指出，即便不考慮iPhone8手機是否大賣的因素，蘋果公司2016財年無論是營收還是凈利水平都落後於市場評估，以致蘋果CEO蒂姆·庫克被董事會裁減了150萬年薪。而蘋果公司股價表現好，更多有賴於其已堅持至少12個季度的單季高派息政策——不過分紅已從高峰期的每股派3.29美元降至最新的每股派0.63美元。與此同時，蘋果方面一直堅持現金回購公司股票策略，並計劃至2020年前再掏300億至350億美元將原有流通股本裁撤至五成（計45億股）。

“這當然有利於股價表現，在市場避險意識上升時蘋果股票成為了最好的棲息地，但目前的股價與蘋果產品的長久競爭力無關，一家公司獨占全球智能手機93%利潤，仍歸功於2010年iPhone 4打造的奇跡，而這是喬布斯留下的遺產。”一位分析家評論說。

無論如何，蘋果股票的高歌猛進包括iPhone 8擁有的想象空間，都將惠及其供應鏈上大多數公司。

作為蘋果705家供應商特別是前200家主要供應商中聲學部件的主力提供者，瑞聲科技自然能沾得更多雨露，而5月12日恰為後者公布2017年一季報的日子。

以瑞聲科技上一財年的表現，特別是資本市場對其一路追捧，又一個“滿堂彩”似乎在預料之中。

在2016年，這家由江蘇常州潘政民家族持有逾四成股權的香港上市公司，確實表現甚佳。同比升32%至155.1億人民幣的全年營收和同比升30%至40.3億人民幣全年凈利，不愧於香港資本市場第一電子元件工業股的名頭。

特別是在去年9月5日，瑞聲科技取代康師傅榮升恒生指數成分股50家大企業名錄後，市場追捧贊譽聲一片，股價亦開始一路飆升，並在2017年4月19日成功突破每股100港元大關成就一家“紅底股”。

而JP摩根、美國資本國際集團、瑞信為代表機構股東持有公司30%強股份，更接近於一種實力背書，這是從白馬股進化真正實力藍籌股的某種標識。

從2005年上市時的每股2.73港元，至現在高峰時每股116.5港元，坐上蘋果號高鐵尤其在2010年iPhone4亮相後的迅速加速度，是最關鍵的助力因子。

其實，若論同一張蘋果標簽下最大受益者，並非瑞聲科技。2007年上市最低每股僅0.46港元的舜宇光學才是執牛耳者，十年時間該公司股價已翻百倍。

不過，論到最近5至7年，瑞聲科技才是冠軍。從2010年至今，七年42倍的漲幅讓在A股市場上風生水起的同類公司歌爾股份早已相形見絀。

恰是在鮮花和掌聲圍繞中，來自哥譚城的沽空報告5月11日不期而至。從上午10時半瑞聲科技出現劇烈波動，44分鐘內狂泄13.24%，至當日收盤價的99.4港元每股，市值總計蒸發142.5億港元，跌幅為10.45%。

以沽空報告出籠當天的跌幅衡量，瑞聲科技較渾水沽空的輝山乳業（90分鐘蒸發370億市值）為輕，更遑論兩年前的5月20日受到滅頂打擊的漢能薄膜——後者一天蒸發了1400億港元市值。需要指出的是，即便機構持股者小摩當天出貨了123萬股，但諸多市場分析師仍然力挺該公司股價，也沒有人將其視作去年被格勞克斯沽空報告血洗股價僅及原先5%的德普科技。

問題來了，丹尼爾·Yu的5頁PPT所指出的逐條質疑，貌似都不具備一擊致命的殺傷力。此前被沽空的鋁制品大王中國宏橋有多達2000家關聯子公司，其財務處理程度遠高於瑞聲。而至於規避蘋果公司“供應商行為準則”中的勞工標準一說，也與7年前富士康公司出現逾10起員工跳樓事件不可同日而語。

頗有創意也因此受到詬病的，是蝙蝠俠在質疑瑞聲凈利率和市值虛高的時候，采用的對標公司竟然是谷歌、微軟和其衣食父母蘋果公司。

瑞聲一直以蘋果供應鏈上僅次於臺積電的第二高凈利率公司以及最能從蘋果手中賺錢的企業行走資本市場，但谷歌和微軟的陪綁，多少有“不專業”的口實之嫌。

但細心者註意到，過去三年間，瑞聲26%、26.5%和26%的凈利率表現確實高於同期蘋果公司的21.6%、22.9%和21.2%。而在市值增幅上，2015、2016年及2017年至今，蘋果公司同比上升1%、17.8%和48%的表現，也遜於從自己手中大賺利是的瑞聲，後者三項指標為同比升33.5%、52.8%和51.86%。

在沽空工具豐富且投資者情緒較易受外部幹擾的港股市場上，做空一家上市公司，尤其是民營背景、在信息透明度上存在一定欠缺的內地赴港上市公司，並不困難。如果後者實力強硬、受絕大多數機構投資者看好的企業往往能在兩三天內收複股價失地。如果同期還有利好消息適時出臺，那麽沽空者損人不利己的情況亦不鮮見。

一個奇異現象出現了，除麥格理外，多數國際大行一致聲援瑞聲，而該公司一季報所披露的42.1億季度營收和10.6億凈利潤，分別同比升66%和72%，這也是瑞聲歷史上最好的單季財務表現。但股價絲毫不受兩位拉拉隊員影響，且呈一路單邊下挫之勢，至5月16日收盤，89.6港元每股表現已較高位時蒸發了23.1%。

市場人士早就註意到，在港股通開通之後，百個交易日香港市場一直呈現資金凈流入勢頭，而這些過江龍資金對於被沽空公司素來熱衷“抄底”，瑞聲科技也不能例外。那麽只有一種情形可以解釋了，即此前包括且不止哥譚城一家機構已在賣高處設伏。而那些在紙面上助興的國際投行也未必真如其所說的那般認為瑞聲會很快重返百元股行列。

只有瑞聲科技一家嗎？當整個蘋果供應鏈上的上市公司不斷進入薦股名單時，一股反向力量很可能早已悄悄形成。而瑞聲不過是只出頭鳥。