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沽空引伸波幅

「特朗普牛市」令DJIA持續再創新高，於2017年3月1日更高見21,169.11點！與此同時，引伸波幅（Implied Volatility）亦進入「熊市」，代表標普五百指數（S&P 500）期權三十天引伸波幅的芝加哥波動指數（CBOT Volatility Index，簡稱VIX）亦長期在低位11.00點至12.00點徘徊，在2017年2月1日更低見9.97點。所以沽空引伸波幅，也許是另一種受惠於「特朗普牛市」的致勝策略。
筆者於2009年5月號（第386期）「信報月刊」中的拙文「豈只波幅那麼簡單！」曾剖析引伸波幅的本相。「…引伸波幅並不等於股票或資產的歷史波幅（Historical Volatility），但它們彼此卻有千絲萬縷的關係。歷史波幅是股票或相關資產每天價格變動的數據，引伸波幅是根據斯克爾斯期權定價模型（Black-Scholes Option Pricing Model）計算在市場有足夠流通量下就期權及有關參數現價推斷「引伸」出來的價值，具有前瞻性的作用。…VIX（作為）美股期權的引伸波幅（指數）和歷史波幅所呈的波浪卻非常一致。…不論是歷史還是引伸波幅均有如股票一般擁有隨機波動性（Stochastic Volatility）。但是波幅的長期走勢與有複合增長能力的股票或資產有根本上的分別。有複合增長能力的股票或資產的長期走勢乃是對數常態分配（Lognormal Distribution）既有波幅也有升幅。…然而波幅的長期走勢有波幅卻沒有升幅，呈平均數復歸（Mean-reverting）之勢。…」
由芝加哥波動指數（CBOT Volatility Index）歷年走勢可見，只要VIX逢高必沽一年中總有數年獲利的機會。但現實中VIX是不可買賣的，要以引伸波幅作為投資工具獲利必須透過VIX期貨、期權或相關交易所交易基金（Exchange-Traded Fund，簡稱ETF）進行。不過VIX期貨、期權或相關ETF走勢卻又和VIX不大相同。由「2011年至2014年VIX期貨及DJIA（對數值）走勢圖」所見，不同期數的VIX期貨會隨標普五百及VIX扭動，這涉及了引伸波幅中不同時間的期限結構（Term Structure）和一個非常艱深的波動曲面（Volatility Surface）扭曲跳動的現象，今天筆者暫且不全面詳盡介紹。
不過筆者希望透過「標普五百VIX近期期貨指數（S&P 500 VIX Short-Term Futures Index，對數值）及VIX十年走勢圖」去介紹在波動曲面如此扭動下其中一種的交易策略。這個指數由即月和下月VIX期貨組成。由圖中可見，「標普五百VIX近期期貨指數」雖然隨VIX指數跳升而躍動，但指數由2007年2月28日43,687.62下跌至2017年3月14日的113.21點，年均減值44.87%！似乎長沽「標普五百VIX近期期貨指數」是穩賺不賠的策略。但由2008年次按風暴的股災可見，VIX由2008年8月25日的18.81點因雷曼兄弟（Lehman Brothers）的倒閉等事件影響下抽升至2008年11月21日的歷史高位80.86點，升幅達4.30倍！同期「標普五百VIX近期期貨指數」亦由56,201.89點抽升至219,320.73點，升幅也達3.90倍！ 
由於VIX及其期貨可以在短時間內大幅急升，加上升幅可以是沒有上限，因此單邊長沽VIX期貨一旦遇上股災非但期中追求加的保證金（Margin Call）會是無底深淵，被迫斬倉的損失也可以非常慘烈，因此較安全的做法是持有VIX相關ETF的長倉。現時VIX相關ETF種類眾多，除了和「標普五百VIX近期期貨指數」掛勾外，也有和「標普五百VIX中期期貨指數」（S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index）或其他相關指數掛勾。有些是正向（即持有長倉將會和相關指數回報同步），也有逆向（Inverse，即持有長倉將會和相關指數回報相反）。有些ETF內含槓桿，有些更容許沽空。

筆者拙文「當飛機遇上氣流時… 」曾憶述「...一次Jeff以籐條解釋引伸波幅(Implied Volatility)中其波動曲面(Volatility Surface)變化時，筆記還是一知半解。那時VIX尚未非常流行，直到後來CBOE推廣漸為市場接受，炒賣引伸波幅亦漸漸成為一種新時尚。筆者利用近數年VIX Futures的歷史數據拼圖，相信各博友或能推測當年Jeff所講的心法罷。近日兩單空難令筆者聯想到波動曲面變化更接近機翼在不同高度時遇到氣流的變化，在極端情況下機翼是會折斷的！...」無論如何，引伸波幅其性質至今仍有甚多未解之處，其具體操作亦頗為複雜，加VIX及其相關交易工具波動可以非常大，實不宜一般投資者進行買賣。
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