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鋼鐵“巨無霸”誕生大幕將起 寶武重組協同效應多大？

寶鋼股份(600019.SH)和武鋼股份(600005.SH)的“聯姻”開始進入實質性階段，這意味著中國鋼鐵行業“巨無霸”誕生大戲將開演。9月20日晚間，兩家公司雙雙發布公告稱，擬通過換股吸收合並的方式進行重組，寶鋼股份為合並方暨存續方。

在鋼鐵行業重組多不順利的背景之下，業內對於寶鋼股份和武鋼股份的合並寄以期待。多方業內人士認為，鋼鐵企業合並最大的問題是人事問題難以解決，而武鋼股份的現任高層曾任職於寶鋼集團，這樣的背景或有利於減少重組過程中的阻力。

於寶鋼股份和武鋼股份而言，重組後的協同效應成為一大關註點。產銷研協同、定價權增強、上下遊議價能力提高等成為業內看好的方向。而對於武鋼股份高負債率，業內觀點不一，有擔憂高負債率將或將拖累合並後新集團整體業績表現，但也有觀點認為新集團能夠消化且長期能將負債率水平降低。

人事問題成優勢?

自6月27日，寶鋼股份和武鋼股份雙雙停牌透露“聯姻”意向，至今近3個月後，同時預告初步交易方案，這讓外界對中國鋼鐵“巨無霸”誕生這場大戲給予了高度關註。

9月20日晚間，寶鋼股份和武鋼股份同時公告稱，本次重大資產重組初步交易方案擬為寶鋼股份向武鋼股份全體換股股東發行A股股票，換股吸收合並武鋼股份，寶鋼股份為合並方暨存續方，武鋼股份為被合並方暨非存續方，預計不會導致寶鋼股份最終控制權發生變更，也不會構成借殼上市。

吸收合並已成為鋼鐵行業整合的通行模式，但大多整合並不順利。“近年來，鋼鐵企業合並最大的問題是人事問題難以解決，但寶武兩家在人事方面存有優勢，不存在派系問題，兩者的合並預計會順利一些。”光大證券鋼鐵行業首席分析師王招華向《第一財經日報》記者表示。

據了解，武鋼集團現任董事長馬國強1995年加入寶鋼集團，曾被稱為是寶鋼的“管家”，2013年7月起任職武鋼集團;而武鋼集團前董事長鄧崎琳在2016年初因涉嫌受賄罪被立案偵查並采取強制措施。這樣的人事背景在業內看來，寶鋼股份和武鋼股份兩家猶如一家人，且被雙規者的屬下也不敢有反對之意，如此有利於減少重組過程中的阻力。

鋼鐵行業重組過程中常遇整而不合的問題，比如，2005年底，武鋼集團與柳鋼集團簽署聯合重組協議，雙方合作成立廣西鋼鐵集團有限公司，並在防城港建設千萬噸級鋼鐵基地項目;但到了2015年，廣西省國資委退出，柳鋼與武鋼這場跨區域重組宣告失敗。

在王招華看來，寶鋼股份和武鋼股份合並的意義一是在於去產能，二是在於樹立鋼鐵行業兼並重組成功的典範，在整合效應不太好的情況下，鋼鐵行業的集中度仍處於低位。據統計，2015年中國排名前五位的鋼鐵企業產業集中度為22%左右，排名前十位的鋼鐵企業粗鋼產量總計達到2.75億噸，產業集中度為34.2%。而根據規劃，到2025年，前十家鋼鐵企業(集團)粗鋼產量占全國比重不低於60%。

有分析人士認為，此輪鋼鐵行業整合將以“強強聯手，區域整合”為指導思想，最終有望形成3家產能規模過億噸，2家產能規模過5000萬噸的超大型鋼鐵聯合體;“強強聯手的思路將大大提高龍頭企業的市場競爭力，壓縮中小鋼廠的生存空間，從而淘汰低效產能，實現規模效應。

合並後的協同效應

根據市場預期，寶鋼股份和武鋼股份重組之後的新集團將成為一家總資產超過7000億元、年產能達到6000萬噸、規模位列全球第二的鋼鐵“巨無霸”。這樣的大規模重組，對於寶鋼股份和武鋼股份自身而言又將迎來怎樣的變局?

相較寶鋼股份而言，武鋼股份相對處於弱勢。兩家上市公司今年半年報顯示，寶鋼股份今年上半年實現營業收入779.93億元，同比下滑3.44%;凈利潤34.68億元，同比上漲9.26%，處於國內領跑地位。武鋼股份今年上半年實現營收288.5億元，同比下降16.42%;凈利潤2.73億元，同比下降47.71%。而在2015年鋼鐵行業仍處寒冬之際，武鋼股份虧損逾75億元，寶鋼股份的凈利潤為10.13億元，但同比下滑了82.51%。

而在多方業內人士看來，兩者的結合將會對產品結構以及提高上下遊議價能力帶來優勢。據上述我的鋼鐵研究中心分析人士表述，寶鋼股份和武鋼股份在產品結構方面較為類似，均以板材為主，以2015年為例，寶鋼股份板材產品占75.7%，武鋼股份板材產品占比60.6%，存在一定的同質化競爭的現象，而合並之後，主要產品的市場占有率將普遍達到40-90%，如此以來，企業的盈利能力將會較為穩定，議價能力也會相應增強。

王招華也表示，寶鋼股份和武鋼股份最主要的重合部分是汽車板和取向矽鋼，合並之後，這兩塊業務將會給市場帶來較大的影響。另有鋼鐵行業人士認為，若在核心產品方面進行產銷協同，那麽可以在降低惡性競爭的同時，定價權增強，提升盈利的空間。

據我的鋼鐵研究中心數據顯示，寶鋼股份2015年鐵礦石采購量為3688萬噸，武鋼股份2015年鐵礦石采購量為2952萬噸;而據澳大利亞工業部公布的預期數據顯示，2015年全球 鐵礦石貿易量達到13.81億噸，寶鋼、武鋼合並之後占全球貿易量的4.8%。對此，該研究中心分析師人士認為，兩家上市公司合並之後上遊議價能力將明顯增強，焦煤、廢鋼、鐵合金等原材料同樣將享受合並的紅利。

整合帶來優勢的同時也可能帶來短期痛點。武鋼股份今年半年報顯示，該公司貨幣資金54.91億元，總資產973.62億元，總負債683.89億元，資產負債率超過70%。另外，武鋼集團2016年第一期超短融募集說明書顯示，截至2015年9月底，武鋼集團負債總額接近1500億元，其中流動負債達到1184億元。

這在上述分析人士看來，武鋼股份高負債及其集團面臨較高的短期流動性風險，這或將拖累合並後新集團整體業績表現。不過也有券商分析人士認為，70%的資產負債率在行業並不算高，若資產負債率在80%以上則比較麻煩，這樣的負債水平新集團應該是可以消化的。

雖然目前業內認為寶鋼股份和武鋼股份的合並相較以往的重組存有優勢，但兩者合並之後的協同效應仍舊是關註的一大重點。

十大集團整合六成產能 3500家水泥企業開啟重組大幕

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債轉股大幕拉開 定價難題待解

浙江溫州，近期一家瀕臨破產倒閉的加油站通過破產重組的方式重獲新生。它原本是一家可變現資產只有100萬元、廠房和地皮都是通過租賃形式經營的加油站，卻因為債委會與溫州法院評估拍賣的方式煥然一新。

“加油站在當地是稀缺資源，只有獲得牌照才能經營，如果企業破產清算，加油站牌照就沒有了，所以最終債權人決定重整。”經辦該起破產重整案件的溫州法院法官對《第一財經日報》記者表示。

重整中最困難的是加油站股權的評估與拍賣，加油站資質究竟值多少錢?市場上沒有可以參考的標準。最終該企業債權人委員會商議決定，加油站股權價值400萬元，之後將股權拿到市場上拍賣，由於加油站牌照是稀缺資源，市場上民營資本拿到股權後可以經營加油站業務，最後其拍賣價格達到800萬元。加上之前加油站100萬元資產，該加油站總資產達到900萬元，漲了整整8倍。

隨著市場化的銀行債轉股拉開大幕，上述溫州市場化債轉股案例，或對新一輪的債轉股定價具有參考價值。銀行債轉股面臨著定價、企業管理、退出渠道等挑戰，同時也帶來多元化收益以及釋放不良的好處。

銀行的考量

“需求肯定是很大的。”一位地方商業銀行副行長對本報表示，好的貸款和不好的貸款都可以轉為股權，好的貸款轉股，銀行可以享受資本市場的溢價，不好的貸款轉股，則可以解決銀行不良資產的問題。

備受關註的《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)10日由國務院正式發布，作為《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下稱《意見》)的唯一附件。債轉股對於企業降杠桿的重要性可見一斑。

與1999年行政性債轉股相比，本次債轉股從承接方資金來源等方面都有很多亮點。“本輪債轉股將更多以市場化方式進行，是否進行債轉股、轉股資產類別、轉股定價等方面都由銀行自主決定。”招商證券銀行業分析師馬鯤鵬分析認為。

《指導意見》要求，銀行將向第三方轉讓債權，由第三方將債權轉為對象企業股權的方式實現。第三方可以是金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型。AMC公司在不良資產債轉股方面深耕多年，具備先天優勢，預計債轉股實施機構主要是AMC公司。

對於這一規定，銀行已經打起了自己的算盤。渤海鋼鐵債權人行、某國有大行天津分行副行長表示，作為債權人，銀行最關心的是未來處置債權時的折扣率。“當年從國有銀行剝離債務給四大資產管理公司，都是二三折賣掉，銀行損失很大。”該副行長表示，這將是本輪債轉股實際操作中的博弈點之一。當然，銀行依舊希望能與實施主體通過後續合同安排進一步分享利益，“雖然現在折扣率低，但未來實施主體的債轉股退出之時，銀行會希望繼續貸款給重組後的新企業，將債權轉移出去。”

國泰君安研究所銀行業分析師王劍認為，對於銀行來說，這樣可實現風險隔離，但其缺點是若轉讓給外部實施機構時，折扣可能較大，銀行會確認較大的損失，賬面上與將不良資產轉讓給AMC類似，且不能分享後續的轉股後的收益。但如果轉讓給銀行自己旗下的子公司，則能避免上述問題，因此會提升銀行的積極性，預計會成為銀行債轉股的主流模式。

王劍指出，利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。新規鼓勵不同銀行通過所屬機構交叉實施債轉股，但無論是交叉持有他行還是持有本行債轉股後的股權，我們判斷銀行所屬機構的資金來源須為面向市場募集的“類資管”資金，而不能是銀行表內自營資金，否則無法實現轉股後的股權資產出表。

對於銀行債轉股的途徑，《指導意見》明確支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股。

某大行地方分行人士對《第一財經日報》表示，此前銀行投貸聯動試點機構可以來做債轉股。華泰證券相關報告中也表示，前期投貸聯動的試點政策可望與債轉股配合，由銀行下屬投資公司負責具體操作。

今年4月21日，銀監會聯合科技部與人民銀行發布《關於支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》鼓勵銀行開展投貸聯動試點，並確定10家試點企業。

在恒豐銀行研究院執行院長董希渺看來，投貸聯動試點目前在銀行、區域以及投資對象上都存在相應的限制，實施債轉股的可能性還需要討論。

“如果成立專業子公司，個人認為對銀行也會有非常大的挑戰。”董希渺表示，除了幾家大銀行，其他銀行是否有相應的時間精力以及人才來做債轉股也是一個問題。同時，即便成立了子公司來做，銀行的挑戰也很大，例如是否介入實體企業的管理。

另外一家大行人士對本報稱，銀行較為擔心的是轉股之後，對企業是否有掌控能力。

對此，一家四大資產管理公司副總裁告訴《第一財經日報》，此前債轉股在公司治理上有一個規定，就是可以做董事，但是不可以插手企業的經營。

“但是新的業務債轉股變成股東肯定要控制這個企業，要從治理結構上改變它，建立新的分紅體系，這樣才能徹底改變企業的面貌，否則只減一個財務成本，它還是戴個新帽子走老路。”該資產管理公司副總裁稱，對於債轉股企業還是希望將經營管理權拿過來。

然而是否參與經營管理，一位地方商業銀行副行長則對本報表示，債轉股後還是希望“專業的人管專業的事”，銀行可以派人參與董事會，保證企業戰略不偏離，但是如果參與到經營層，銀行並沒有專業的人才。

是否控制企業參與企業經營決策，對銀行而言只是轉股之後面臨的挑戰之一。此外，股權投資本身具有高風險、未來退出渠道是否通暢包括相關人才的引進等方面都存在挑戰。

挑戰之下是銀行更為看重的機遇。市場預計，這輪債轉股可能以正常類貸款以及關註類貸款為主。華泰證券首席分析師羅毅在上述報告中預計，債轉股規模將較此前預期的3年1萬億元的水平有所壓縮，預計每年債轉股規模1000億~2000億元左右，對銀行凈利潤潛在影響為1%~2%。

上述銀行副行長表示，啟動銀行債轉股一方面可以幫助銀行多一種方式處理債權，另外一方面也可以幫助銀行增加多元化收益。

“銀行成立子公司來做債轉股，可以繞開商業銀行法的規定，對綜合化經營是一個探索。”董希渺分析。

定價存難

定價是銀行債轉股的核心。《指導意見》明確允許參考股票二級市場價格確定國有上市公司轉股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉股價格。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認為，對於本輪債轉股，一個重要的提法是市場化，所以轉股的定價市場化的原則需要一事一議，取決於不同的企業情況。每一個債轉股實際案例的定價都是由銀行、AMC，企業現有股東幾方面博弈磋商談判出來的。上市、非上市股票，流動性差異都會影響定價，很難給出統一規則。但總體上，債轉股涉及到增發和攤薄原始股東股票，操作中涉及到多方。目前只是對轉股的企業做了原則性界定，未來預計會出臺相應監管細則，以及銀行與持有機構風險權重定價更加明確。未來地方政府也是直接利益相關方。

同時，將債權重新轉移給重組後的新企業或許只是銀行的一廂情願。上述破產清算領域專家、溫州法院破產案件經辦法官對《第一財經日報》記者指出，除非將這些債務都豁免掉，作為戰略投資人，無論是地方國有企業領導還是民營資本的負責人，都不會去承接一個負債率達到如此之高的新企業。

“屁股擦不幹凈，別人也不願意接手，投幾個億到一個負債累累的公司，肯定不符合市場化規律。”他指出。

“目前渤海鋼鐵沒有真正亮出家底，”上述國有大行天津分行副行長稱，“渤海鋼鐵資產負債率情況以及手中的資產估值並沒有向債權人進行過詳細公布，這些數據應該拿出來，並且需要引入第三方機構進入渤海鋼鐵廠里進行評估。”

在上述法官看來，對債務企業進行評估是必要的。在溫州，法院有評估機構目錄，法院充分賦予債權人權利，由之自行決定是自己選評估機構還是通過法院搖號選。當企業的債權人比較多，無法形成統一意見時，由債權人委員會主席選兩個人，法院經辦人員在法院評估機構目錄中隨機選出對應的評估機構。評估機構都是規模、人員符合中院評估資質的評估機構。

建行揭開債轉股大幕  多方開啟新里程“起跑”

債轉股的大幕已然拉開。10月10日，國務院發布的《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)。

作為對“政策東風”的最迅速回應，10月16日，建設銀行與雲南錫業集團控股有限責任公司(下稱“雲錫集團”)在京簽署總額近50億元的市場化債轉股投資協議，並同時與建信信托、中國信達資產管理公司、中信建投證券等多家公司分別簽署基金管理、財務顧問、法律和資產評估等專業服務協議。

一位資產管理公司戰略研究員對《第一財經日報》表示，未來參與債轉股企業可能重點在產能過剩行業中的大型國有企業，這類企業資產規模雄厚、債務壓力較大，同時，具備上市公司“殼資源”的企業可以借助資本市場轉讓股票，便於投資者到期獲得投資收益後實現股權退出。

國企債轉股落地 以基金撬動社會資本

繼全國首單央企市場化債轉股項目——武鋼120億元轉型發展基金出資到位後，本次建行與雲錫集團的簽約，共同落實總額100億元全面降低杠桿率框架協議，標誌著全國首單地方國企市場化債轉股項目成功落地。

具體而言，該項目包括雲錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億元。首期有3個項目，預期實施後，能降低雲錫集團15%的杠桿率，其中第一個項目資金為20億~30億元，預期由此降低雲錫集團5%的杠桿率。首期23.5億元投資到位後，能幫助雲錫集團降低負債率4.57%，節約財務成本近億元;資金全部到位後，預計將總共降低企業資產負債率15個百分點。

在操作層面，由建設銀行及建信信托負責這個項目，建行負責尋找客戶、商談協議等，建信信托負責基金管理，資金則主要來自社會資本，銀行也會出一部分錢作原始資本金，但僅占少量。

據介紹，建行將采用基金模式動員社會資金投資雲錫集團有較好盈利前景的板塊和優質資產。基金所募集的資金最終將“全部用於還債”，但為規避道德風險，主要是用於償還建行以外的債權。此外，本次債轉股一大特點是，債和股的業務板塊並非一一對應。

“之所以選擇雲錫集團作為市場化債轉股的標的，是因為雲錫集團遇到了暫時性困難。”建行債轉股項目組負責人、總行授信審批部副總經理張明合表示。

據了解，由於有色金屬行業的價格下降，過去3年，雲錫集團累計虧損60億元，凈資產由150億元下降到100億元左右。借助金融工具實行債轉股後，雲錫集團將降低杠桿率、減輕債務包袱，輕裝上陣。預計到2020年，雲錫集團將以收入不低於810億元、利潤總額不低於23億元的良好業績回報投資者。

對於備受市場關註的定價問題，張明合表示，債權方面，建行以1：1的企業賬面價值承接債務;股權方面，由於項目不同，價格也不一樣。總的來說，非上市公司的股權經過評估市場價轉股;上市公司（錫業股份、貴研鉑業）的股權參照二級市場價格做安排。“我們會避免采用明股實債的方式，”張明合表示，“此外，債和股也不是一一對應的，對這家企業的股權投資並不一定要來源於這家企業的債務。這樣的安排，能將投資者對回報的需求與企業去杠桿的需求更好地匹配起來。”

值得關註的是，雲錫集團債轉股最顯著的特點是完全遵循市場化原則，在轉股對象選擇、轉股實施機構設立、轉股條件和價格、轉股資金來源及退出等方面都必須堅持由相關方自主平等協商來確定，強調公開、公平、透明，依法合規、利益共享、風險共擔，而政府主要是提供必要的政策和資金支持，積極引導解決轉股所需資金和投資收益不確定等問題，強化調控和監管。

誰主“債轉股”

近年來，中國實體經濟經歷過“加杠桿”的瘋狂後，正步入經濟下行期和經濟結構調整，企業也勢必承受“去杠桿”的苦痛，債轉股則成為企業降杠桿、減輕債務負擔的一個重要支點。隨著本輪債轉股大幕的徐徐拉開，中國身受債務負擔羈絆的企業數不勝數，究竟哪些企業能夠降低債務、凸顯股權價值呢?

對此，國務院債轉股《指導意見》明確給出了資質和條件，嚴申“四個禁止”和“三個鼓勵”，即嚴禁扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵屍企業”，有惡意逃廢債行為的企業，債權債務關系複雜且不明晰的企業，以及有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業作為債轉股對象。

同時，鼓勵發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業;因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業;高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。

銀行作為銜接企業方與社會資金方的金融機構，可以說扮演著“伯樂”角色。建行副行長龐秀生此前就表示，要選準、選好轉股目標企業。結合去產能、去庫存等重點任務要求，通過試點來驗證和厘清適合市場化債轉股企業的條件和標準並嚴格執行。一方面，不保護過剩和落後產能，不為“僵屍企業”死而複生提供機會或助長借機逃廢債，不影響去產能、去庫存的各項措施縱深推進;另一方面，要對關鍵性企業，通過債轉股支持其轉型升級、兼並重組，增加有效供給，培育新的發展動力。

一位資產管理公司戰略研究員對《第一財經日報》表示，未來參與債轉股企業可能重點在產能過剩行業中的大型國有企業，這類企業資產規模雄厚、債務壓力較大，同時，具備上市公司“殼資源”的企業可以借助資本市場轉讓股票，便於投資者到期獲得投資收益後實現股權退出。

這從建行雲錫債轉股的股權退出方式可見一斑。據介紹，建行在投資經營層面將作為積極股東，參與管理。退出可以按照市場化方式，將雲錫集團未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠期回購協議，雙方約定，如果未來管理層業績不達到預期，雲錫集團將對股權進行回購，建行由此退出。

在投資期限上，張明合表示：“一般來說，股權投資沒有期限，但我們是按照5年的投資期限制定方案的。我們對管理層有經營業績上的要求，如未來業績沒能達到預期，會要求企業回購股份。如業績如期恢複，投資者可以正常減持。此外，我們還計劃將一些非上市公司的資產註入上市公司，以實現退出。”

未來債轉股前路漫漫

作為首單地方國企債轉股的落地樣本，雲錫集團債轉股中的“債”主要是目前成本比較高、抵押條件苛刻、期限結構不太匹配的債務，本次債轉股落地並不是完全落幕，而是涉及企業、銀行、社會資金多方利益者共同開啟的新里程的“起跑”。

對於債轉股的潛在風險，張明合表示，參與者面臨著如何把控市場風險、如何代表投資者與股東參與改善公司內部治理、如何化解歷史包袱三方面的實操困難。

盡管債轉股的“長跑”路途存在不確定性，但前景向好。在資金來源上，張明合表示，未來債轉股將引入適合進行股權投資的機構投資者，比如險資、養老金、券商、資產管理公司等，這些機構投資者各具特色;銀行端的資金來源可借助理財資金渠道集中社會財富，在滿足監管部門依法合規的要求下，打破剛性兌付，為社會資本對接好的投資標的。

在上述資管戰略研究員看來，由於全球資產收益率走低，固定收益類投資收益持續下行，加之國內資本市場權益類投資冷淡，債券違約風險事件層出不窮，多重因素交織背景下的“資產荒”，通過債轉股實現股權投資獲取超額收益，為社會資本提供了一種選擇。因此，從投資者需求而言，社會資本對債轉股企業的標的趨之若鶩。

事實上，投資方已經在經濟周期轉換中嘗到了參與債轉股的“甜頭”。據介紹，在上一輪債轉股浪潮中，信達資產管理公司作為股東參與債轉股，通過好的操作已於去年實現股權退出，並獲得了接近3倍的投資回報。

但必須承認的是，本輪債轉股才剛步入現實，商業銀行參與債轉股還有很長的路走。由於銀監會對商業銀行持有企業股權實行嚴格的資本管理要求，據了解，目前建行正在向監管部門反映，希望把債轉股中銀行自身投入的少部分資金計提要求的期限從兩年調整到五年，否則按照現在的監管要求，超過兩年便要計提12.5倍的資本。

“滬杭幹線” 拉啟量子通信產業化大幕

人類從結繩記事到傳遞密碼本，經歷了幾千年的漫漫長路。當信息傳輸已經不再是問題的時候，如何保證數據的安全成為了首要任務。首顆量子科學實驗衛星“墨子號”的發射成功，標誌著量子通信真正進入廣域傳輸時代。總長2000多公里的量子“京滬幹線”也即將於年底貫通，到2030年左右，中國率先建成全球化的量子通信網絡。

普朗克的量子論和愛因斯坦的相對論重新詮釋了世界。量子力學催生了第一次信息革命，人類社會的第二次信息革命已經到來，秘密也許就藏在科學家構建的宏偉的“量子大廈”里。

“量子中繼”保證安全

“基於量子產生的真隨機數才能帶來真正的安全，並且量子隨機數發生器(QRNG)已經商業化。量子密鑰分發(QKD)與經典通信有很多類似的地方，除了單光子探測等特殊器件，但是由於光纖固有衰減的存在，QKD在傳輸距離約400公里的地方將會遇到瓶頸。而解決這一壁壘最重要的方法之一就是使用量子中繼。”業內公認的泰鬥級人物、國際量子信息科學領軍人之一、瑞士日內瓦大學教授尼古拉斯-吉森(Nicolas Gisin)在杭州接受第一財經記者專訪時闡述了偽隨機數和真隨機數、量子計算與經典計算的本質區別。

而這一瓶頸已經被中國人所攻破。伴隨著中科大的量子科研團隊把技術難關逐一攻破，量子通信的產業化正在取得重要突破。10月18日在杭州，全球第一條量子通信商用幹線“滬杭幹線”(浙江段)宣布開通。“滬杭幹線”總長約260公里，途經上海秀浦路、漕河涇、大港、嘉興東、桐鄉、杭州6個中繼站。今年年底前，“滬杭幹線”將全線貫通、“京滬幹線”也將竣工。滬杭幹線”將和“京滬幹線”一起，構成未來的量子通信網絡，這標誌著量子通信產業化的序幕拉開。

負責“滬杭幹線”承建的九州量子公司董事長鄭韶輝對第一財經記者表示：“‘京滬幹線’實現了從無到有的改變，‘滬杭幹線’則是進一步優化的產物，尤其是商用價值的探索。未來，‘滬杭幹線’還可能與‘京滬幹線’接通。”

“量子通信是一個規模從幾百億到千億級的產業。同任何新興產業一樣，在發展的早期階段是研發驅動。隨著技術的成熟，政策和資本將發揮重要作用。從目前的情況來看，政策和資本都對量子通信高度重視，產業正處於發展的黃金階段。”鄭韶輝對第一財經記者表示。

清華大學-九州量子網絡聯合實驗室主任段路明是量子信息領域的世界級領軍人物，他早在2001年就提出了首個長距離量子通信的DLCZ量子中繼方案，一時轟動全球。段路明表示：“量子通信的核心問題是保密通信。現在主要的難點——科技發展的目標，就是如何實現量子保密通信。”他介紹道，目前有兩種並行的解決方案，一種是所謂的量子通信衛星，另一種就是量子中繼。“量子通信衛星是我們中國發射的第一顆量子衛星。自由空間糾纏分發，我們基於自由空間，還有光纖的應用，另外一種互補方式，就是光纖的量子通信。”段路明說。

“量子+”時代分三步走

吉森說：“量子通信技術看起來有些魔幻，但是應用前景一片光明。”這代表了現在全球頂尖的量子通信領域的思潮。鄭韶輝向第一財經記者介紹道，未來量子產業化的發展將分成三個階段，每個階段將經歷3~5年的成長期。“第一個階段是設備商的3~5年，主要任務就是把成本降下來，實現設備的穩定性以及工業化的維護，為大規模推廣做準備。在這個過程中需要構建一個全產業鏈——上遊的材料企業芯片企業，中遊關聯的通信設備商企業和下遊的運營商以及運用領域的企業。”鄭韶輝說。

他還表示，在第一階段中，量子通信技術主要應用於軍事、金融、能源、政務等領域信息的安全傳輸。終端客戶包括國家電網、中石油等。而“滬杭幹線”以及“京滬幹線”是重要的基礎設施。鄭韶輝表示：“這些數據的應用就是通過幹線和城域網跑出來，最終把最終端的客戶的需求發掘出來，使我們的產品進一步成熟，推向市場。”

“第二個階段就是運營商的五年，當完善的設備出現後，中移動和中國電信等運營商將大舉參與進來。屆時就會需要大量的城域網的建設，組建成一個量子通信網絡。而量子手機、量子白板、量子POS機領域的很多企業也都會參與到這個過程中。”鄭韶輝介紹道，“第三個階段就是互聯網平臺商的五年，屆時將誕生新的阿里巴巴，新的BAT。我們相信未來顛覆BAT將會和技術模式的創新緊密相關。在這個過程當中，互聯網行業迎來非常巨大的變化，支付領域里，比如量子手機與工商銀行建立行業的APP的支付手段，跟銀監會制定一種安全的支付標準，在這個行業里面形成顛覆，或者是新的平臺商的建設，人們將迎來‘量子+’的時代。”

鄭韶輝還向第一財經記者獨家透露，九州量子正在和手機制造商合作研發量子保密手機，第一部樣機最快明年底面世。他介紹稱，量子保密手機的主要核心技術就是九州量子等企業正在研究的存儲密鑰的解決方案，這涉及手機接口的問題以及隨機數發生器。他表示，當手機產品成熟後，運營商一定會更深地介入。“移動運營商代表了真正的產業的力量。”鄭韶輝表示。

政企合力領跑全球

不過現在量子通信面臨的最大挑戰仍然是落地和使用。量子通信設備的上遊企業科大國盾總經理趙勇對第一財經記者表示：“現在的一大重要任務是構建產業鏈，現在的‘滬杭幹線’、‘京滬幹線’，這些平臺都是為商業化嘗試做準備的。量子通信市場的規模是千億級的，一家企業肯定無法覆蓋市場，需要一個大的環境，共同托起這個千億的產業。”為此，中國信息協會量子分會今年宣告成立，由趙勇擔任會長，這個協會的目標就是打造產業生態，讓更多企業參與到量子通信、計算、探測、感知等領域。”

中國電信浙江分公司副總經理陳華表示：“量子技術的發展，作為移動三大運營商之一，中國電信願意積極參與進來，利用我們龐大的資源，選擇一些業務領域，比如傳輸、移動通信和寬帶上網，並針對一些客戶群，比如政府單位、金融單位，與相關的產業鏈的各方繼續合作開展業務的拓展。”他還說，新的技術到來的時候，企業應該用積極的心態去擁抱新技術。

浙江省政協主席孫文友表示：“今年4月份，習近平在考察中科大時為量子通信研發工作授予了八個字，‘很有前途，非常重要’。”“十三五”規劃綱要列出了未來五年中國計劃實施的100個重大工程及項目，其中量子通信和天地一體化信息網被列入前十大項目。這將推動量子通信保密網絡在全國範圍內大規模建設和應用。地方政府也給予了積極響應：《長江三角洲城市群發展規劃》明確提出，加快城市群主要城市城域量子通信網構建，建成長三角城市群廣域量子通信網絡;此外，烏魯木齊、山西、江西等地也將量子通信幹線建設納入規劃。

今年年底，九州量子將與瑞士頂尖的行業企業ID Quantique(IDQ)合作，將後者的技術在中國落地。IDQ創始人、CEO Gregoire Ribordy對第一財經記者表示：“之所以和中國企業合作，一方面是因為看好中國政府在量子領域的投入和決心。因為如此重大的項目不能光靠企業，一定有政府的支持;另一方面是希望借助中國政府和企業的推動，讓世界上其他的國家跟進，通過中歐合作來推動這項人類共同的項目。”

如今，量子“京滬幹線”正在飛速搭建，天地一體的廣域量子網絡也倚馬可待，量子技術市場應用不斷突破。在全球第二次“量子革命”計劃中，中國正在領跑。

解讀 | 奶粉新政終落地 企業註冊大幕將拉開

嬰兒配方奶粉企業終於松了口氣。

11月16日傍晚，國家食藥監總局發布奶粉新政——《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》的配套細則試行稿，第一財經記者從多家乳品企業了解到，終稿的出爐也意味著新政終於落地，在焦急的等待了一個半月之後，企業終於可以開始進行嬰幼兒奶粉的配方註冊工作。據預測，月底前後就會有大批企業開始提交申請，註冊大幕終於拉開。

國家食藥監總局網站公告顯示，為進一步加強嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊工作，根據《嬰幼配方乳粉產品配方註冊管理辦法》規定，國家食品藥品監督管理總局制定了《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊申請材料項目與要求(試行)》和《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊現場核查要點及判斷原則(試行)》等文件(下稱 試行稿)，現予發布，自發布之日起施行。

而這一公告的出臺，也意味著眾多嬰兒配方奶粉生產企業終於可以開始企業註冊。

我國嬰幼兒配方乳粉市場需求大、行業發展迅速，但是發展時間短。公開信息顯示，目前我國103家嬰幼兒配方乳粉生產企業共有2000個品牌，個別企業甚至有180余個配方。嬰幼兒配方乳粉配方過多、過濫，配方制定隨意、更換頻繁等問題突出，存在一定質量安全風險隱患，造成消費者選擇困難。

為了解決這一問題，國家食藥監總局在2016年6月8日發布《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》，並於10月1日開始實施，這也是企業開始註冊的時間，為了給市場留出緩沖期，新政將企業現有產品和現有品牌的註冊時限設置為2018年1月1日。

為了指引企業完成註冊工作，今年8月13日，國家食藥監總局發布嬰幼兒奶粉配方註冊制實施細則的征求意見稿，但是在征求意見稿公布之後，正式稿一直未能公布。

2016年10月1日，《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》正式實施，企業可以開始申請註冊，但是第一財經記者此前從多家嬰幼兒配方奶粉生產企業了解到，由於沒有正式稿，企業註冊一直遲遲未能開始，各乳企只能按照此前征求意見稿的要求，進行準備和規劃，還沒有辦法正式申請註冊。

三元股份奶粉事業部總經理吳松航接受第一財經記者采訪時表示，食藥監總局的公告也意味著，這段時間各企業可以陸續提交申請材料了，目前來看，預計本月底就會有大量企業提交材料。

飛鶴乳業總裁助理魏靜告訴第一財經記者，目前公司正在研究最新公布的文件，積極準備註冊。

乳業營銷專家雷永軍此前接受第一財經記者采訪時表示：“在目前過渡期中，理論上哪家先把品牌和配方註冊下來，就會在未來的競爭中占到先機。”

奶粉配方註冊制新政也被稱為“史上最嚴新政”，配方註冊制明確範圍是境內生產和銷售的所有嬰幼兒配方奶粉產品，這也將入華銷售的境外品牌納入監管。同時，食藥監局要求提交註冊的奶粉企業必須具備相應的研發、生產、檢驗能力，將貿易型的貼牌商趕出了提交註冊的範圍。

最核心的則是首次對企業的配方數量進行了限制，一張奶粉生產許可證，原則上可以擁有3個系列9個配方的申請資格，但這並不意味著每一家企業都可以獲得3個產品系列，缺少研發能力的中小企業可能一個都拿不到。

據乳業專家王丁棉了解，此前由於不知道註冊制的尺度，奶粉行業處在混亂之中，奶粉企業不知道如何安排生產計劃；而渠道商、代理商也不敢放開手腳進貨；反而行業里少數大牌奶粉還賣斷了貨。

王丁棉告訴第一財經記者，10月1日企業就可以開始註冊，到現在才能註冊，新政多少有些“難產”，不過隨著企業註冊進入實質性操作階段，對於擔憂和焦慮中的奶粉行業來說無疑是個好消息。

不過記者查閱新政發現，按照規定，企業提交註冊之後，依然要通過一系列的檢驗和評審，出現第一家或第一批通過註冊的企業也要數月之後。

王丁棉表示，目前要提交申請的企業國內有100多家，國外還有60多家，對於食藥監總局來說，面臨著大量的工作要做。因為之前沒有先例，第一批通過配方註冊的企業名單什麽時候公布，公布之後能給行業帶來怎麽樣的影響，現在還很難說。

值得註意的是，記者仔細對比試行稿和征求意見稿發現，試行稿相比征求意見稿的內容有所增減，減少的部分多過增加的部分。其中，新公布的試行稿中，在申請進口嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊的的條件中，試行稿取消了“獲得國家出入境檢驗檢疫部門進口嬰幼兒配方乳粉境外生產企業註冊的證明材料。”在產品配方研發報告項目中的配方差異性遵循原則中，取消了“產品配方及其差異性的基礎為母乳研究情況”和“生產工藝研發部分”的內容。在其他表明配方科學性、安全性的材料項目中，取消了“采用境外已完成研究資料的，應當提交境外研究受試品配方與註冊申報產品配方在安全性、營養特性等方面的可比性資料。”

試行稿中增加了企業要對食品原料、食品添加劑的質量安全負責等內容。

對此，王丁棉認為，在向WTO組織報備配方註冊制後，曾有許多境外企業提出過意見，而對這些意見都會做出一定的讓步和接納一些，故在實施細則中會有所表示出來。

第一財經CEO周健工對話高瓴資本CEO張磊：新經濟大幕剛剛拉開

作為有著全球視野且管理著亞洲最大資產管理規模的基金之一，一向低調的高瓴資本卻有著非常亮麗的投資業績。恪守長期結構性價值投資原則，支持企業以同理心和企業家精神參加到長期價值創造的過程中去，是高瓴資本在投資實踐過程中形成的獨特投資邏輯。

結構性長期價值投資有何內涵?又如何根據長期價值核心要素，尋找與之相契合的企業家精神?中國經濟的下一步增長空間又在哪里?在上海2016第一財經年度峰會上，鮮少在媒體露面的高瓴資本集團創始人兼首席執行官張磊受邀出席，並在頂尖對話環節，對第一財經首席執行官周健工提出的問題一一作出解答。

第一財經CEO周健工對話高瓴資本CEO張磊

長期結構性價值投資

周健工：首先還是想讓大家更多地了解一下高瓴資本，怎麽理解高瓴資本是一家長期結構性價值投資公司?

張磊：首先如何理解長期，我覺得在中國這個社會，有各種各樣的急功近利、浮躁的氛圍，我們非常願意用超長期對公司采取最大化投資的方式。時間是你的朋友，還是你的敵人?大家都在跟時間賽跑，因為明年不上市了，這個公司就不行了，趕不上新三板就不行了，這樣時間不是你的朋友，我希望大家知道時間是你的朋友，是長期的投資。

為什麽講價值投資?價值投資是廣義上的價值投資，既包括我們在一級市場的風險投資，也包括二級市場的投資。反過來不做價值投資成功的很多，我們衡量標準並不是以價值投資是唯一的賺錢方式，我談的價值投資是我的信念，我認為能夠給我一個心靈的安靜，讓我能夠非常舒服做投資的方式，我認為價值投資是我投資、工作、生活的方式。

在中國很多人不是靠價值投資，是靠投機性投資，或者是靠博弈性投資也能賺到錢，武林的功夫林林總總，我們也不能說價值投資就一定是少林武當名門正宗，至少我覺得價值投資是大道，是越走越寬的道路，是時間是你朋友的道路，是心靈獲得寧靜的道路，我堅持價值投資。

我們分為兩個階段，一個叫發現價值，一個叫創造價值，我覺得發現價值是從經濟規律中找到好的商業方式，創造價值則是幫助公司一起成長，提供戰略咨詢、意見，乃至爭論，具體到公司的收購兼並、國際化，甚至運用大數據、技術團隊幫助公司一起成長，創造價值的方式都很重要，看不同的階段發展在哪里。

周健工：你剛才談到的長期結構性的價值公司，很重要的一點，你所投資的這家公司的創始人和企業家、董事長需要有長期持續做公司的理念，你去投他，你們之間有高度的契合，長期價值很核心的要素就是你在尋找什麽樣的企業家，你認為和長期價值相對應的企業家精神是什麽?

張磊：首先我們做一個定義，企業家精神是推動中國經濟發展原動力，有好的政策、資本、土壤、環境等各個方面的支持，當然這是很好的，但最終經濟的發展需要靠企業家精神來推動，這個企業家精神不只互聯網企業家，身邊很多傳統企業里面的企業家也在不斷創新。

與高瓴資本契合的企業家精神，第一“長期”，這個人是不是能夠理解長期理念，他做這個事情是為了短期目標，還是打造自己的事業和夢想，這個長期有多長?好的企業家精神能說我的長期能延續自己的生命，超越自己的生命，能打造一個偉大的企業、組織，能超越自己。

第二，真正地能夠實踐價值投資，價值投資我講了不只是我們投資人資本家，每個企業家都是價值投資的實踐者，因為他們每天都在想著創造價值，真正好的企業家精神，是非博弈性的企業家精神，是一個價值創造的企業家，每天要打造護城河，要深挖墻，廣積糧、緩稱王，桃李不言、下自成蹊，你不用到處講你有多好。

第三，要有偉大的格局觀，真正有格局觀的企業家，對企業、員工、競爭對手，包括各個方面有很強的同理心，能夠理解別人，這樣的企業家是我們找尋的對象。這些企業家很有意思，高瓴資本為什麽堅持投資少而精，制造業我們投了美的、格力，我們花了大量的時間投了這樣的企業，花大量的時間跟它一起投資成長。

我們是全生命周期的投資，讓我們有機會參與到長期的發展，這樣的企業家就有機會能夠走得很遠，而不是階段性的投資。早期我們投資了去哪兒，後來上市，我們又做IPO投資，需要戰略性虧損的時候，我們在二級市場對它進行了可轉債投資，到最近和攜程戰略並購以後，我們又對攜程做了高達10億美元的投資。全產業投資在全生命周期里創造價值，這個路可以走得很長遠，而不是不斷尋找下一個投資機會。

周健工：長期價值投資在中國也是被爭論的問題，很多人說長期投資不適應中國，中國市場競爭環境跟美國不一樣，尤其我們現在進入了新經濟階段，你怎麽看待這個問題?

張磊：價值投資不只是簡單地尋找一家有很高護城河的公司，這是一個靜態的觀念看價值投資，價值投資是一個動態的不斷創造價值過程的投資，我覺得這個是非常大的轉變。

從靜態看價值投資，傾向於投資有一定的品牌力，有很強護城河的公司。短短20年時間，中國大地發生了翻天覆地的變化，工業革命、互聯網經濟和城鎮化三大革命糅合在了一起，而且是在13億人口的基礎上大規模全面呈現，這是全球未有的現象，中國給全世界創造了一個新經濟增長方式新理念。

回到本質上還是價值的創造。永恒不變的只有變化本身，怎麽去擁抱這些變化，把變化和價值創造結合起來，我們也看到有很多人進行博弈性投資，或者是在不斷投資過程中尋找套利性投資，博弈性和套利性投資是可以賺錢的，但長期經濟發展的原動力，來自於創造價值的長期結構性的企業家精神，我們願意做堅定的支持者。

新經濟與經濟增長

周健工：新經濟本身不是一個很新的概念，在90年代美國IT互聯網興起的時候都在談新經濟，中國現在也在談新經濟，我發現大家談新經濟喜歡談我們產生了多少市值很高的公司，且基本上都被成功的互聯網公司占據。但事實上，美國和中國的實體經濟這兩年表現並不是很好，兩國的全要素生產率兩年都在呈下降趨勢，很多人疑問新經濟對實體經濟、對整個社會究竟是不是帶來真正的幫助，您怎麽看?

張磊：大家對新經濟的理解可以更廣闊一點，我認為新經濟代表了新的經濟發展驅動力，新生產力、新生產效率、新經濟組織方式、新生產生活業態，這些都是新經濟。新經濟不只是互聯網，也不只是簡單的互聯網+，我相信比如說生命科學，在大量的智能計算、深度學習出來之前，我們對生命科學、基因測序的理解都是很簡單，這些新經濟都在突破。

中國比較有意思的現象是工業1.0、2.0、3.0、4.0都存在，我們怎麽能夠有序地結合起來發展?我覺得新經濟與其說只是簡單的互聯網新經濟，不如說是一個新的理念，新的理念才能轉化成經濟的發展動力，是新的組織業態、組織方式，這些東西我們看到很多的積極性。

例如我們幫助所投資的制造業企業家實現經濟管理，利用大數據重整產業鏈，找到最好的效率，把供應鏈組合起來，使生產、制造跟消費者連接的距離更短，這些全是新經濟，當然我們說互聯網是主要的新經濟之一。

整個以BAT為代表的消費互聯網可以說達到頂峰，實際上真正的新經濟大幕才剛剛拉開，是用這些組織業態、互聯網精神來重整各個產業鏈，有可能最後給整個社會帶來的本質影響就是供給側改革，通過生產、生活方式的改變去驅動新的經濟增長動力的出現，我覺得這些是新的經濟。

我們投資了一家企業，主要是醫院的信息化管理，用人工智能對X光進行更精準的早期診斷;我們和中科院搞人工智能，讓科學家和企業家配合起來，讓科學家把他們的成果轉化為生產力。中國給了我們廣大的突破空間，讓我們有機會在各個產業鏈發展的各個階段都能去創新，所以我覺得新經濟剛剛開始，所以遊戲剛剛開始，高手剛剛入場，好玩兒的還在後面。

周健工：今年大家都說從全球來看有很多黑天鵝，黑天鵝事件的發生，增加了整個經濟和市場上的不確定性，從中國來說，其實經濟一直處於L型的底部，大家期待有一個拐點，增長能夠穩定下來，聽到您這麽樂觀，感到很高興，您最近在中國三、四線城市有些調研，也想看一下中國經濟下一步的空間在哪里?

張磊：確實是，最近一段時間大家看到在美國、歐洲出現的民粹主義影響力越來越大，也能看到在這個過程中反精英、反全球化成為一個很大的思潮，這個確實讓大家產生了很多的疑問，到底這種情況怎麽處理?從歷史的長河來看，所謂的鐘擺擺動的空間有時候擺向左邊多一點，有時候右邊多一點，很少放在正中間。

第一點還是要對自己的人文精神和人類的發展充滿信心，我相信大家一定能夠一起找到很多好的解決方案，這是我們看待歷史長河中的一個鐘擺的擺向而已，不代表我們找不到新的發展方式。全要素生產力的下降，老齡化到來，全球總負債又很高，實際上是轉移的成本越來越高，我們留給下一代的負債越來越高，大家很悲觀，我想說大家不用很悲觀，歷史長河中要永遠相信，如果給你一塊硬幣賭的話，永遠賭人類的智慧和企業家精神。

我最近花了很多時間在中國的三、四線城市，也有一些思考。我覺得全世界的人大幅度地低估中國產業發展縱深和內需消費市場，為什麽大家沒有感覺到?很多企業家都悲觀，為什麽增長上不去?這個很有意思，很多時候是供給創造需求。

跟大家舉個例子，在福特汽車出來之前，大家問最好的交通工具是什麽?大家說是更快、動態的馬，只有福特說不對，我要做大眾消費的汽車。真正的企業家精神能夠在消費升級中看到未被滿足的消費者，能為三、四線提供更便宜、更好的服務，我們強調內需中的服務能夠帶領和引導下一代的消費。我相信這里面如果再結合大數據，有很多新的機遇就在這里等著大家。只不過不要固守於自己的成功，不要活在自己的象牙塔里。

最大的危險在於我們一天天把自己活在泡沫和象牙塔里，你越成功，你周圍貧窮的朋友越少，一方面你要做公益，一方面你要保持聯系，真正地觀察尋找這些機會，才可以帶動企業的發展。

企業家精神除了長期的價值創造，還有一點好的企業家精神是善於研究打造有戰鬥力和人文精神的組織，這個組織的格局觀要大，要能把人才的生態都通過更好的組織組織起來，把大家的積極性和能動性調動起來，同時有一個共同的理想，我覺得這個很考驗企業家能不能和90後打成一片，能不能和新時代打成一片，企業家精神再加一點21世紀新型組織的打造方式，就是超過雇傭關系的新型打造方式，能不能做到這一點，本質還是格局觀，你是不是在心里相信這個東西。

中國三、四線的空間太大了，關鍵是你自己有沒有這樣的格局觀，你是不是用這個心態去想問題，你是不是價值的創造者，你是不是能夠打造一個偉大的組織，把所有人、資源都調動起來，這就是為什麽我對中國充滿信心，因為這樣的人很多都在我們身邊。

企業家精神與價值創造

周健工：張總對中國經濟如此樂觀，這種樂觀是建立在對長期的中國投資和三、四線考察的基礎上。剛才你談到人文精神，企業家看到不確定性的時候，抱有人文精神對人類智慧的信念，您的個人經歷也非常有意思，您從河南相對在中國來說比較貧困的地方，通過讀書教育改變了命運，現在您又在耶魯這樣的頂級名校，成為耶魯大學315年歷史上首位來自中國的校董，據我所知可能是唯一一個從中國內地出去獲得如此職位的人。您剛才也談到了，我們不要在金字塔頂上享受這個位置，要看到變化和機會，我想問一下您怎麽把投資和公益事業結合起來，帶來更多的地改變?

張磊：我覺得這個問得非常好，成功也好，或者是短期取得了成績也好，很容易讓大家產生成功慣性，很容易在自我實現的怪圈里，在這里面就永遠不要忘記一個詞“同理心”，我們對底層、草根、貧困人民要有很強的同理心，願意能夠幫助他人做事情，像我們在各個中學設獎學金等等，這些都在實踐的東西，實際上我希望大家有同理心，做公益，成為更好的企業家和價值的實踐者。

有很多人比我們聰明、努力、勤奮，只是可能他們生活的過程中沒有我們的運氣，在這個過程中，我們要想怎麽有更好的方式，讓他們和我們一樣，能夠有機去改變他們的命運。

我是典型的教育改變命運，河南人口最大，經濟發展相對比較落後，但是它正好是中國的一個縮影，在這個縮影中我們是通過很好的教育，能夠有機會一步步考到人民大學得到實踐，在國內工作，又去美國耶魯大學讀書，在那里得到實踐。

雖然投資過程中我們會使用很多西方的工具，但我們講我們的投資理念，不管是“弱水三千，只取一瓢”，還是“桃李不言，下自成蹊”，本質都是來自於中國的哲學思想，中國的哲學思想長遠和豐富，能夠幫我們保持心靈的寧靜。在這個過程中，我們如果慢慢脫離自己的民族的哲學，脫離基層的民眾，我們就慢慢會失去自己呼吸的空間和土壤，自己也會慢慢變化，越來越脫節，獲取的成功就會成為你的負擔。

所以我鼓勵大家一方面做公益，有很強的同理心幫助大家。另一方面做投資、做企業家基層實踐，這兩個方面一起做起來，不但使你能夠幫助這個社會，而且能夠不斷地自我完善、豐富，能夠把自己對自己的認知，對思想和行動的合一推到一個更高的高度。我覺得這樣的人生是比較豐富和更有意思的人生，這也是我非常有興趣跑三、四線的原因，當然也給投資者增加了很多機會，我自己很幸福，能夠看到不同的人通過教育和機會改變他們的命運，就像我一樣。我覺得這樣能夠跟大家一起帶著同理心去參加社會實踐，用企業家精神參加到價值創造的過程中去。

周健工：我自己有三個強烈的感受。第一，您的談話帶有一點點反思的味道，最近經濟和政治為什麽出現這麽多的變化，一定是整個系統和底層結構發生了變化。第二，我們對新經濟的認識，不僅僅是互聯網，它牽扯到更多更廣泛的實體經濟領域，技術對整個經濟的推動作用，在某種意義上剛剛開始。第三，當我們在大方向上搖擺的時候，還是要回歸到人文的精神，來看待這個世界發生大的變化，這樣也可以落到您長期的結構性價值投資這個理念上。最後我們希望在這樣一個冬天，2017年即將到來的時候，張總的觀察和分享給我們帶來未來的信念和樂觀。

大型央企市場化債轉股大幕拉開 中鋼超600億債務重組落地

經過超兩年漫長談判的中鋼集團債務重組終於塵埃落定。

12月9日，中國銀行、交通銀行、國家開發銀行、中國農業銀行、中國進出口銀行和浦東發展銀行六家銀行與中國中鋼集團公司（下稱“中鋼集團”）正式簽署《中國中鋼集團公司及下屬公司與金融債權人債務重組框架協議》。

第一財經獲悉，中鋼集團債務重組方案采取“留債+可轉債+有條件債轉股”的模式，第一階段對本息總額600多億元的債權進行整體重組，分為留債和可轉債兩部分，第二階段在相關條件滿足的情況下，可轉債持有人逐步行使轉股權。

這是國務院《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（54號文）提出關於市場化銀行債權轉股權相關政策之後，首個大型央企的市場化債轉股。

留債+可轉債+有條件債轉股

“光需要簽約的合同就上千份。”參與中鋼集團債務重組的相關人士告訴第一財經。從上千份的合同簽署來看，中鋼集團債務重組的這兩年拉鋸戰中，各方的協調並不輕松。

中鋼集團是國務院國資委管理的中央企業。主要從事冶金礦產資源開發與加工等，是一家為鋼鐵工業和鋼鐵生產企業及相關戰略性新興產業提供綜合配套、系統集成服務的集資源開發等的跨國企業集團。根據其網站的介紹，有所屬二級單位65家，其中境內49家，境外16家。

2014年9月，中鋼集團被曝出出現貸款逾期的情況。針對中鋼集團的債務問題，在2014年底，銀監會選擇中國銀行、交通銀行、國家開發銀行、中國農業銀行、中國進出口銀行、浦東發展銀行六家銀行作為主席行成立了債委會，解決中鋼集團的債務問題，目前債委會共有44家金融機構。。

根據最新落定的債務重組方案，采取“留債+可轉債+有條件債轉股”的模式，按回收風險對重組範圍內金融債權劃分層級,兼顧企業當前和未來發展需要，設計差異化方案並分兩階段實施。即第一階段中鋼集團對本息總額600多億元的債權進行整體重組，分為留債和可轉債兩部分。

據上述相關人士對第一財經介紹，該600億元的債權中，銀行總體留債比例在一半以上。可轉債部分，由中鋼集團成立新的控股平臺向金融債權人發行，可置換金融機構債權人非留債部分對應的債權，使中鋼債務得以緩解。

第二階段則是“有條件債轉股”，即銀行持有的可轉債在滿足相應條件後於第三年可以開始轉股，所有的金融機構轉股由債委會統一安排。中鋼集團實現相應經營指標等前提下，銀行就可以進行下一步談轉股價格、履行審批程序等。

“選擇可轉債，我們也是希望留一定的期限推動客戶進行內部改革。”前述相關人士稱，留債固定一個期限，也可以保證在這個期限內金融機構不會再抽現金流。

債務重組+業務重組雙線推進

面對中鋼集團錯綜複雜債務困局，中國銀行等六家主席行牽頭債委會除了幫助厘清債務關系，同時還需要幫助其理順業務。

“我們選擇的是債務重組和業務重組雙線推進，因為如果債轉股對企業發展的要求不夠，企業未來可能還會出現問題。”上述人士對第一財經稱。

2014年開始中鋼集團大幅“瘦身”，目前中鋼集團將若幹業務整合為5大業務板塊：鋼鐵資源、工程承包、科技新材料、貿易物流，投資金融板塊。

從中鋼集團債務重組方案來看，方案安排既可以有效降低企業杠桿率，為其減輕負擔輕裝前行，同時推動企業自我加壓、深化企業內部改革，形成運行高效靈活的經營機制，持續深化和推動央企的改革。

由於中鋼集團債務重組涉及金融機構債權人較多，總體規模較大，協調成為中國銀行等主席行做得最多的事情。簽約之後的執行，還將面臨更大的挑戰。

“債轉股按照市場化、法制化，由於每個債務問題企業存在差異，每個企業單獨談，是可行的，但是時間會比較長，遇到問題會非常多。”上述人士稱，“相關法律還是不夠的。例如債務重組中涉及到的庭外重組，債委會並沒有一定的法律地位，很多決定沒有法律效力，僅能夠靠協議去約束，會大大降低整個效力。希望在相關法律上面做一些調整，給債委會賦予一定的法律地位。”

投貸聯動大幕未開 各路創新模式先行

目前，股權投資行業競爭趨於白熱化，投貸聯動的新模式或許能緩解這一狀況。

近日，銀監會主席尚福林在2017年全國銀行業監督管理工作會議上提出，將推進投貸聯動試點工作，適時擴大試點範圍。工商銀行投資銀行部總經理李峰也在銀行業例行新聞發布會上表示將申請下一批投貸聯動試點資格。

隨著銀行傳統業務的競爭日益激烈，越來越多銀行把目光投向科技金融，通過創新模式分享企業成長的收益。與此同時，股權投資行業的競爭也趨於白熱化，在PE/VC退出通道不夠通暢的背景下，一些投資機構也在探索投貸聯動的新模式。

由於股權投資和債權投資的風險系數相差巨大，我國《商業銀行法》規定，銀行不得在境內從事股權投資業務。分析人士指出，投貸聯動試點和創新模式的展開將有利於創新型成長型中小企業在缺乏固定資產抵押、經營存在不確定性時獲得融資，股債結合的方式也不會過度稀釋企業的股權。

投貸聯動試點尚待落地

上周，尚福林在全國銀行業監督管理工作會議上提出，今年將著力探索創新創業金融服務新模式，繼續積極穩妥、有序推進投貸聯動試點工作，全力協助試點銀行機構設立投資功能子公司，適時擴大試點範圍。

去年4月，銀監會、科技部、人民銀行聯合下發《關於支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》(下稱“指導意見”)，標誌著投貸聯動試點工作正式啟動。

首批試點的十家銀行包括國開行、中行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行和浦發矽谷銀行。它們將可以設立投資子公司或科技金融專營機構，以自有資金向科創類企業投資，由投資收益抵補信貸風險。

近日，工商銀行投資銀行部總經理李峰也在銀行業例行新聞發布會上表示，“工行將根據監管部門試點工作的整體安排，適時申請下一批投貸聯動試點資格。”工行也在行內印發《關於科創企業投貸聯動業務發展的意見》。

記者了解到，試點地區和銀行已報送試點實施方案，目前還沒有一家銀行拿到股貸聯動試點的正式批文。

在國外，投貸聯動已經有比較成熟的模式。其中典型的代表是美國矽谷銀行，在上世紀90年代以來矽谷高科技產業興起後，湧現了一大批急需融資的科創型企業，為了服務這類輕資產、高增長的企業，矽谷銀行探索出了一條能夠結合股權投資高收益和債權投資低風險的投貸聯動模式，給創新企業提供股權融資和抵押擔保貸款外的第三種選擇。

2015年年報披露，矽谷銀行目前管理資金約為25億美元，非利息收入4.73億美元，占總收入的32%，其中基金投資收益8945萬美元，認購權證收益7096萬美元。矽谷銀行的資本板塊以集團1%的資產規模貢獻了10%的利潤。

目前，矽谷銀行在全世界服務了超過3萬家受到VC支持的企業和早期創新科技公司，曾為Facebook、Twitter等知名科創企業融資。

選擇權貸款分享股權溢價

在投貸聯動指導意見出臺之前，國內已經有了以“曲線”方式進行投貸聯動的探索。一些銀行本身旗下有券商、基金甚至投資機構，可以和它們開展股權投資和投貸聯動。

對於沒有券商、基金子公司的銀行，也可以和外部投資機構合作。銀行可以與創投機構共同設立產業基金，為產業基金提供資金支持。也可以提供“選擇權貸款”，在提供結算、貸款服務的同時，與企業約定，在不碰觸持股紅線的情況下，分享企業的股權溢價。

杭州銀行科技文創金融事業部總經理陳嵐對記者表示，“選擇權”模式可以在不提高企業成長期財務負擔的同時，補償銀行資產風險。選擇權貸款是針對已獲得機構投資人股權投資的創業型企業，通過信用和股權質押的方式獲取企業發展所需資金，提供早期投入資本金、日常流動資金、供應鏈資金，或兼並、收購、行業整合時所需的杠桿資金，延長創業公司每一輪融資的運營時間，從而在下一輪股權融資時獲得更高的估值。

她認為，“投貸聯動不是簡單地給科技、文創企業發放貸款，而是對應創新創業企業的成長周期匹配其資金需求。在經營現金流的基礎上，綜合考慮企業的投資現金流、政府補貼現金流等未來現金流入。”

一位銀行人士告訴記者，投貸聯動能幫助銀行改變了原有的利差盈利模式，可以提高銀行的風險偏好和風險容忍度，帶來銀行業務轉型的契機。

不過，他認為，盡管大銀行擁有更多的企業資源和投資工具，但是投貸聯動業務在小銀行更容易開展。由於股權投資和信貸審批的邏輯存在天然割離，銀行規模越大，業務板塊之間的分歧也越大。而科技金融在整個銀行業務體量中仍然是很小的部分，為了服從整體布局，大銀行可能不得不放棄這類業務。

指導意見指出，試點銀行應當制訂差異化政策，適當提高科創企業貸款不良容忍度，投資子公司分擔的不良貸款損失由投貸聯動業務中的投資收益覆蓋。

此外，還應構建單獨的激勵約束機制，制定專門的業績考核和獎懲機制，延長考核周期，體現科創企業的發展特點。同時，應完善信貸盡職免責機制，符合制度和業務流程、因不可抗力等原因導致的信貸損失，相關人員應當免責。

成長債讓投資從“閃婚”變“戀愛”

近年來，隨著大眾創新萬眾創業的熱情湧動，投資機構對好項目的爭奪進入了白熱化，一些投資機構開始尋求為企業提供差異化服務，增加債權融資選項。同時，在企業運行不確定性較大、PE/VC退出通道不夠通暢的情況下，投資機構也能夠保障穩定的收益。

不過，由於風險和收益不對稱的矛盾，針對創新創業型企業的標準化債權產品的創新一直推進緩慢。近來，市場上出現一種成長債模式，滿足了部分企業的需求。這種模式中，科創企業質押知識產權、股權等核心資產，投資公司進行盡職調查和提供擔保服務，銀行負責前端客戶發掘和後端貸款投放。

2014年成立的VR(虛擬現實)穿戴設備公司蟻視科技，在獲得紅杉資本等機構投資後，通過成長債模式，質押兩項發明專利和7%的股權，從銀行獲得1000萬元貸款。去年，公司銷售額達到6000萬元，投貸聯動基金方中技華軟知識產權基金決定行使期權。

中技華軟知識產權基金總經理方銀河告訴《第一財經日報》，成長債是一種廣義的投貸聯動，債股結合可以給企業更高的杠桿，實現快速發展，避免了企業對稀釋股權的擔憂。對於創新企業而言，知識產權是核心資產，通過質押知識產權能一定程度約束不還款的行為。

方銀河表示，與股權投資相比，成長債額度較大，最高的有2億元，企業融資成本目前在9%左右，還可以申請政府貼息進一步降低融資成本。

他認為，投貸聯動也會帶來投資行為的改變。“會把投資行為從閃婚變成戀愛。閃婚就是大家投一個項目，用大概3到6個月完成盡調，然後決定投還是不投。股債結合可以先借錢給企業支持發展，收取較低的服務費，等企業發展起來估值更高了，就可以獲得股權份額。”

脫歐大幕拉開，在英德企1/10打算撤出

兩利相權取其重。

脫歐談判大幕拉起，投資英國的外資公司正在權衡各種可能性，日企不排除撤資，德國則更強調歐盟單一市場的重要性，而且，有1/10的德國公司表示，應對英國脫歐的方法是將投資轉移出英國。

在英日企脊背發涼

當地時間28日，英國首相特雷莎·梅(Theresa May)正式簽署英國脫歐文件，啟動里斯本條約第50款。文件在29日下午由英國駐歐盟大使巴羅(Tim Barrow)提交給歐洲理事會主席圖斯克。

這一標誌性事件意味著，英歐長達44年的婚姻正式開始破裂，一些曾經把英國視作進入歐盟門戶，或者歐盟產業鏈上重要一環的外國投資者，開始面臨實實在在的壓力。

目前，梅仍希望在英歐協定中保證英國最大可能進入歐洲單一市場的同時，不遵循單一市場的人才等自由流動，即希望英國可以被給予特殊待遇，但遭到歐盟的強力反駁。

德國總理默克爾曾多次指出，英國脫歐後必須接受人員的自由流動，才能取得歐盟單一市場的準入。對此，梅表達了英方的立場：“除非有好的結果，否則還不如不達成協定。”

據英國《金融時報》報道，梅的消極表態令豐田和日立等日本投資商在日本本土的董事會感到脊背發涼，他們預計將在4月初以日本經濟團體聯合會的名義向英國政府發出正式聲明，要求英國政府在處理脫歐談判時“深入考慮”此舉對英國經濟的影響，“目前亟須的應該是對經濟發展有益的協議” 。

而英國的脫歐大臣戴維斯最近被迫承認，英國政府並沒有對若無法與歐盟達成新協議所造成的經濟影響進行預期分析。

2016年9月，日本外務省曾在其網站發布15頁備忘錄，提到日本的投資之所以被吸引到英國，是因為英國承諾成為“通往歐洲的門戶”，而日本警告，如果英歐談判條款中這個條件不成立，那麽日本企業將有可能撤出英國。

德國捍衛單一市場

不僅是日本，梅的一番言論令在英德企同樣萌生撤資考量，但和日本相比，他們考慮更多的，還是歐盟的單一市場問題。

在德國極具影響力的德國機械設備制造業聯合會(VDMA)29日發聲明表示，對於整個行業而言，確保歐盟單一市場的長期存在，比短期內促進與英國的貿易更為重要。”

“英國不能擁有特殊地位。” VDMA執行總裁布羅德曼(Thilo Brodtmann)稱，英歐談判應當立刻開始，以減少不確定性對制造業行業帶來的打擊，不過這場談判必須“公平”，且不能對英國做出“單方面妥協”，即比起英國市場，27國組成的歐盟單一市場更重要。

同時，英國是德國的第三大出口市場，僅2016年，英國就購買了約860億歐元的德國產品。其中，英國還是德國機械制造業第四大出口目的地，去年的出口額達到74億歐元，排在對美國、中國和法國之後。但是，德國工商聯會(DIHK)主席施維策(Eric Schweitzer)表示，去年德國對英出口已下降了3.5%，且大部分下降都是在6月份的脫歐投票之後發生的，可見英國脫歐將大大損害在英德企的業務。

一個很大的風險是，英國目前總貿易額的2/3都在歐盟單一市場的法律保護之中，兩年談判期將一晃而過，如果雙方僵持不下，英歐之間的免檢通關即失靈，英國將被迫重新引入繁重的海關檢查，不可避免地降低貿易速度，影響企業周轉，整體產業鏈將面臨失速風險。

德國貝塔斯曼(Bertelsmann) 是歐洲最大媒體公司，該公司28日表示，正在詳細分析“硬脫歐”對其業務將造成的影響：硬脫歐可能會導致其部分業務在倫敦面臨困難，一旦英國離開單一市場，該企業在倫敦的業務將收到巨額稅務賬單。

1/10德企打算撤出英國

施維策認為，歐盟應當在與英國展開脫歐談判時采取強硬態度，歐盟成員國間可進行服務、商品、資本和人員的自由流動。英國要享受前三項好處，卻不願開放人員自由流動，這是不可能的，而且這會導致他國效仿。

“接下來幾個月里，貿易可能進一步減少，長期投資也將大幅度削減。” 施維策對未來並不樂觀，DIHK預計，有大約75萬德國人的工作依賴於對英出口。

與此同時，根據DIHK的調查，投資英國的德國企業中，有1/10的公司表示，應對英國脫歐的方法是計劃將投資轉移到其他歐盟國家，另外，約40%的受訪德國企業表示預計英國業務將會因此遭到削弱。

在DIHK的調查中， 2500余家受訪的在英德企里，有9%的企業希望將投資撤回德國或歐洲其他國家，同樣帶走的，將會是它們在英國創造的40萬份工作。

調查還發現，年收入在1000萬歐元到5000萬歐元之間的中小型德企最為悲觀，它們最擔心供應鏈受幹擾，而且海關官僚體系的壓力將不斷增加。在對未來的展望方面，有90%的企業都希望，即便英國不在歐盟單一市場之內，英歐之間仍能夠保持貨物自由流通。