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反坑殺戰術 財務長走人、私募定價過低 投資人小心闖蕩股海 務必九大警訊

收益率過低迫使中集美元債推遲？

據WSJ消息，兩位直接接觸發債事件的人士稱，由於全球的基金都對收益率較為猶豫，中集集團——世界最大的集裝箱製造商不得不推遲了債券發行。此次中集的推遲發行意味著在發行量足夠的情況下，投資者開始變得挑剔。今年以來，國有企業發行的美元債規模已經達到了創紀錄的186億美元，這些債券的收益率通常高於發達國家的投資級債券，同時被認為是中國最安全的債券，因為一旦出現違約，政府將會出資擔保。

在提到國有企業不斷上升的債務時，Fidelity Worldwide Investment的固定收益組合經理Bryan Collins表示：「現在國企債券供給充足，這樣的好處在於我能夠選擇性的購買。」但他拒絕就某個具體債券進行評論。

兩位消息人士稱，中集原本打算在上週發行3億美元的5年期債券，收益率為3.51%。一位國內資產管理公司的經理稱這個收益率太低了，因為航運業正面臨困境。另一位瞭解交易的人士則稱推遲是由於在發行過程中出現了一些技術性問題。不像繁榮的石油行業——三家最大的公司自4月以來就已經發行了95億美元的債券，航運業始終面臨下行壓力，也因此抑制了集裝箱的需求。此前公佈的季報顯示，中集一季度的淨利潤同比下滑42%。

另外一個顧慮則是國企不斷增長的債務規模。由於銀行信貸收緊，同時債券的利率水平仍在低位，因此國企開始密集發債。摩根斯坦利在本月評論稱國企的槓桿率已經達到歷史新高，並且建議投資者縮減投資比例。

摩根斯坦利固定收益研究主管Viktor Hjort稱：

基本面的惡化以及供給過剩都是可能帶來衝擊的因素。

摩根斯坦利還聲稱國企的債務水平已經超過了那些貸款頻率最高的公司（如地產開發商）或者是那些低評級甚至沒有評級的私人企業。

Manulife Asset Management的固定收益經理Ronald Chan稱他現在也開始對國企發行債券變得挑剔，即使來自石油行業。

「在短期內，能源行業的公司都會面臨產能過剩的問題，儘管長期來看最終都會被消化，」Chan說，「不能單純因為是國有企業，政府能夠出資擔保就閉著眼睛買債券。」

美聯儲鷹派出擊：市場利率過低 加息或提前

美國達拉斯聯儲主席Fisher在接受德國媒體采訪時稱，美聯儲可能會在明年夏天之前加息。

他提到，市場預期首次加息的時點是明年夏天，但這件事情可能會提前發生。他還擔心如果美聯儲猶豫太長時間，美國經濟可能重回衰退。

Fisher是一位鷹派官員，他一直反對美聯儲超級寬松貨幣政策。

另一位擁有投票權的鷹派官員——費城聯儲主席Plosser今天也在采訪中提到，美國通脹率低於目標，但並非遠遠低於目標。

他提到，有許多指標顯示，美國的利率太低了。強勢美元可能產生一些反響，但程度應該相對較小。

上月的FOMC會議上，美聯儲結束了QE，並提及了勞動力市場繼續改善。市場認為決議聲明的措辭比預期更偏鷹派。

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國研中心副主任：中國經濟增速不能過低 7%合理

國務院發展研究中心副主任劉世錦周二在北京兩會期間向記者表示，中國7%的增長率是合理的。 中國的增長率不能過低，因為這會導致財政金融風險和失業率上升。

不過劉世錦同時強調，今年需要付出一些努力才能達到7%增長率這一目標。

國務院總理李克強今年在達沃斯論壇上曾強調，中國將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不會搞大水漫灌，而是更加註重預調微調，更好的實行定向調控，確保經濟在合理的水平內運行。而對於今年中國增長，李克強表示，

中國經濟規模已居世界第二，基數增大，即使是每年7%的增長，經濟規模增量也達到8000多億美元，比五年前增長10%的數量還要大。

中國國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪1月初也表示，目前中國經濟還是寒意未除，從趨勢上看仍將下行，全年要實現國內生產總值“保7爭7.5%”的關鍵是貨幣政策松動。

除了中央高層外，地方政府也對保7采取了各自的行動。比如中西部地區以基建作為主要驅動力，北京和上海則把科技創新作為密集，江蘇和浙江則是電子商務、信息、旅遊等消費熱點的代表。

同日中國央行副行長易綱在兩會期間表示，人民幣是僅次於美元的強勢貨幣，未來將保持穩定。易綱同時還是外匯管理局局長。他在政協會議前表示，人民幣如今已進入雙向波動期，但基本面持續對人民幣匯率形成支撐。從長期看，人民幣將是一個穩定的貨幣。

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李彥宏遭美國大股東公開叫板：愛奇藝私有化估值過低

百度大股東美國對沖基金Acacia Partners(AP)在一封致百度公司董事長兼CEO李彥宏的公開信中表示，愛奇藝私有化的28億美元估值過低，這違背了百度及其股東長期利益，要求李彥宏取消收購愛奇藝。

Acacia Partners在信中指出，愛奇藝是中國領先的視頻網站。百度將其出售的建議，不只違背公司長期股東的利益，更可能為公司的聲譽造成永久損害。

“我們認為您收購愛奇藝的建議，與維護百度及其股東的長期利益有直接沖突。我們憂慮，作出涉及利益沖突的決定將會損害您與百度的聲譽。百度理應是一家擁有良好信譽的重要企業，而不是獲取個人經濟利益的套現工具。”Acacia Partners稱。

有市場人士認為,愛奇藝28億美元的估值屬於過低。獨立研究機構86Research在今年5月2日發表的報告中,將愛奇藝的估值定為58億美元,是28億美元的兩倍之多。

Acacia Partners是一家總部位於紐約的對沖基金,持有百度美國存托股份（ADS）逾260萬股，價值超過4億美元，其持股規模高於大多數持有百度公司股份的美國機構股東。

以下為公開信全文 ：

尊敬的李彥宏先生，

您好!

我們以百度股東的身份特此致函。自2012年9月起，我們即為百度股東，現持有百度美國存托股逾260萬股，價值超過4億美元。我們的典型投資期會超過七年。一直以來，我們都無比欣賞您的管理和經營能力，欽佩您能帶領百度從一個初創公司逐步發展成為如今的業界龍頭，所以我們希望能夠更加長久地持有百度的股份。一位百度董事會的早期成員曾告訴我們，“彥宏視百度為自己的孩子”。事實也確實如此，在百度上市的近十一年間，我們也目睹到您對百度成長所傾註的關愛和在此過程中展現出的誠信，就如同我們在培育孩子時，都希望自己也能做到的一樣。

也正因為了解您對百度所傾註的心血，我們對您所提出的愛奇藝私有化及收購要約感到驚訝與不解。我們確信您收購愛奇藝的提議有悖於百度及其股東的長期利益最大化，原因如下：

1. 我們認為，出售愛奇藝予您雖然在短期內能提升百度的盈利水平，但與百度保留愛奇藝能為百度股東帶來的長期潛在價值相比，眼前的利益是微不足道的。

2. 我們認為您對愛奇藝的估值過低。

3. 我們擔心上季度百度對愛奇藝的大力投資將會成為百度股東對未來愛奇藝股東(包括您與收購夥伴)的巨額饋贈。我們擔憂作出有著固有利益沖突的決定，將會損害您與百度的聲譽。百度應該是一家受尊敬的重要企業，而不是獲取個人經濟利益的套現工具。

作為長期投資者，我們完全理解即便是那些睿智、具備優良管理能力並能準確地判斷公司凈現值，且長期執掌企業的首席執行官們，也難免承受因股票市場急於看到公司交出滿意答卷所帶來的壓力。百度過去在網頁搜索、移動搜索以及在線旅遊方面的投資均彰顯出百度擁有長期成功運營的能力及始終秉持的耐心投資理念。因此，我們對愛奇藝未來的長遠前景充滿信心。

正如百度一直的表態，投資愛奇藝是因為它是百度生態系統中極具價值的一環，也是百度價值定位不可或缺的部分。谷歌與YouTube的經驗告訴我們，線上視頻廣告的發展使得內容生成及判斷用戶需要的能力愈發具備價值和重要性。一旦失掉愛奇藝，百度為合作夥伴及用戶提供完整生態體系的能力也將受到打擊。雖然百度表示將在愛奇藝私有化後繼續與其保持緊密的合作關系，但是我們看到，這種合作不僅在操作層面充滿挑戰，還將面臨眾多潛在的長期利益沖突。

百度從未公開披露過愛奇藝的經營數據，因此對於像我們這樣的投資者而言，很難對愛奇藝估值並評估您的收購條款。但通過分析一些公開信息，我們對於您所提出的收購價格並不贊同。

獨立研究機構八六證券研究(86Research)在5月2日發布的一份報告中將愛奇藝的估值定為58億美元，高於您28億美元的作價兩倍之多。去年晚些時候阿里巴巴以48億美元收購愛奇藝同業公司優酷。而第三方數據顯示，愛奇藝在多項重要指標上的表現均優於優酷，同時業務增速也遙遙領先。因此我們認為八六證券研究的估值導向較為合理。

最後，上季度百度對愛奇藝的投資劇增令我們感到不安，百度披露的信息顯示，截至今年三 月底的前四個季度，百度對愛奇藝的內容投資對公司運營利潤率稀釋分別為5.1%，5.4%，5.9%， 並突然在最後一個季度上升至8.7%。這一峰值投資可以被視為百度股東對未來愛奇藝股東的巨額饋贈，類似於收購價格已經確定而交易尚未完成之前的註資。我們對此尤為失望，因為如果愛奇藝私有化，作為百度股東的我們將永遠無法分享投資收益。

截止到目前，沒有人解釋過為什麽百度應該賣掉而不是繼續保留愛奇藝，或是單獨將其開放 融資但保留控股權，如同之前百度對旗下去哪兒和百度外賣的做法。我們相信與您收購愛奇藝的提議相比，以下五種選擇更應該被優先考慮：

1. 百度可以繼續保有愛奇藝，同時加強相關的信息披露，以確保愛奇藝的估值合理。

2. 百度可以像投資百度糯米一樣直接為愛奇藝提供資金支持。

3. 參照去哪兒的做法，通過IPO剝離愛奇藝，但保留控股股東地位。

4. 百度可以向現有股東剝離愛奇藝業務，同時保留愛奇藝的部分股權，以便未來繼續在多項業務上發揮戰略協同效應。

5. 百度可以新股配售的方式確保全體股東(而不僅僅是少數特別股東)公平享有持股愛奇藝所能帶來的收益。

我們建議的以上任一做法都能夠體現愛奇藝的真正價值，同時提升其融資靈活度，確保其繼續保留在百度的生態體系內，並為百度股東帶來最優潛在回報。從百度股東以及公司和您個人聲譽的角度出發，所有這些選擇看起來都更加有利。有鑒於此，希望您能采納我們的建議。

僅關註未來幾個季度盈利的短期投資者可能會偏好於減少對百度未來發展的長期投資，並以 低價出售現有的價值資產。但作為百度的長期持有者，我們認為出售愛奇藝將鑄成大錯。目前您提出的收購愛奇藝的要約充滿了各種潛在的利益沖突，由此我們認為在未來的幾年里，外界對百度公司治理水平的看法將與現在贊譽有加的情形大相徑庭。雖然收購愛奇藝會增加您的個人財富， 但同時您也應該認識到非常重要的另一點：整個交易的代價將不僅僅只是您對這個視頻子公司提出的28 億美元的估值，還會影響百度在公司治理方面的良好聲譽、以及您個人的名譽。

我們相信百度及您個人的聲譽價值要遠超28 億美元。希望您也認同這個觀點。從公司本身及眾多信任您的股東的最大和長遠利益出發，我們由衷地希望您能盡早收回對愛奇藝的收購提議。

非常感謝您能給我們闡釋訴求及想法的機會。謝謝。

Acacia Partners及Acacia旗下相關企業

2016年7月18日

（綜合來源：證券時報、騰訊科技等）

瑞銀：中國外匯儲備會否出現過低風險？

1月份，中國外匯儲備跌破3萬億美元關口，降至2.998萬億美元，為2011年3月以來最低。中國外匯儲備持續下降已引發市場對中國外匯儲備充足率的擔憂。我們將就此解答投資者最為關心的幾個重點問題。

中國外匯儲備會不會過低?最低水平應該要有多少?

目前，中國的外匯儲備仍顯著高於國際貨幣基金組織(IMF)所制定的最低門檻。IMF的數據顯示，中國外儲規模需要在1.75萬億美元(有資本管制)和2.82萬億美元(無資本管制)才能抵禦住貨幣攻擊。考慮到中國已實施的資本管制措施，外儲維持在這一區間尚屬適切。以2016年12月底中國外匯儲備在3.01萬億美元來看，假設中國外匯儲備每月降幅維持在300-350億美元，未來兩年半內應不會跌破2萬億美元。

我們預計中國外匯儲備至2017年底可能下降至2.7-2.8萬億美元。我們的假設是基於2017年資本外流的速度與去年相似(平均每月流出650-700億美元)，且中國央行將動用外匯儲備抵消約一半的外流資本(平均每月外匯儲備降幅為250-300億美元)，同時讓匯率來調整其余的資本外流。此外，鑒於2017年美元料將疲軟，匯兌效應也將使外匯儲備降幅收窄約600億美元(假設中國3萬億美元的外匯儲備中有40%是非美元資產，美元下跌5%將使這些倉位升值600億美元左右)。

中國外匯儲備跌至過低，會不會只是時間早晚的問題?

若說中國外匯儲備只會跌不會升，其實並非事實。對於經常賬戶持續順差的國家而言，其貨幣自然具有升值傾向，且順差也有助於央行累積外匯儲備。

然而，目前的形勢是，相較於經常賬戶的資金流入，資本賬戶的資金外流才是左右貨幣走勢的主要因素。但我們認為中國仍有幾種方式來穩定外匯儲備。首先，中國可以更加充分地利用經常賬戶順差，這一順差每年高達2600億美元左右，在很大程度上是受到貿易順差的驅動。目前，這一龐大的金額尚未完全轉化為實際資本流入，因部分出口商擔心人民幣將進一步貶值，不願將其外幣盈利兌換回人民幣。目前，中國央行已經要求所有國有企業立即將外幣盈利匯返至國內。該條例尚未涉及非國有企業，但央行已向銀行施壓，對於將盈利保留在境外的公司不予發放信用證(LC)。中國央行可能采取進一步行動，對非國企也實施強硬措施，令其立即匯返境外盈利，或通知其推遲外國直接投資的資金籌集活動。

圖：中國未動用外儲來完全吸收資本流出，人民幣走軟（單位: 10億美元）

資料來源：彭博、瑞銀，截至2017年2月9日

其次，中國可以加快吸引資本流入的措施，比如推動中國股票進一步納入全球指數，並對國際投資者真正開放境內債券市場，以抵消資本外流的壓力。第三，中國可以進一步限制中國公民的資本外流，但又不至於損及外國投資者持有中國資產的意願。正因如此，中國一直主要針對中國公民收緊資本限制，而不是對外國投資者。

中國是否虛報外儲數據以防止市場恐慌?

偶爾會有傳言稱中國可能虛報了外匯儲備的規模，以粉飾資本外流的情況。這種說法無從查證，中國向IMF提交的月度數據是否真實完全取決於中國本身。

但是，我們認為中國不太可能虛報其外儲數據，原因有二。首先，如果中國央行確實虛報了2016年的外儲數據以掩蓋資本外流的嚴重情況，那麽央行需要進一步調降存款準備金率來彌補對國內流動性的影響。其次，從每月國際收支平衡來看, 外儲降幅符合市場所估計的資本外流規模以及人民幣貶值速度。2015年中期之前，中國央行一直通過動用外匯儲備來抵消資本外流的影響並維持美元/人民幣的穩定。但自從央行在2015年8月采取新的人民幣匯率機制之後，便日益轉向確保外匯儲備降幅可控，並讓人民幣緩步調整反應目前的資本外流步伐(見圖表)。

綜上所述，我們並不認為中國央行虛報其外儲數據。但是，技術面來看，外儲下降在時間上可以有所“延遲”。央行可以通過遠期外匯合約來幹預匯率，比如，在遠期時點賣出美元並買入人民幣，這起到了支撐人民幣的作用，同時又不會立刻降低外匯儲備。但是，如果央行決定在遠期合約到期時進行交割(比如合約不再展期)，這將會造成外匯儲備下降。截至2016年12月，央行的外匯遠期空頭頭寸余額約為453億美元。因此，這一數據應從外儲總額中扣除。

（作者陳得能系瑞銀財富管理投資總監辦公室外匯策略師）

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