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【兩會特別報導】談國進民退，國企民企都低調

http://www.infzm.com/content/72136

原國航董事長孔棟說：「我和民營航空的老總都是非常好的朋友。」

盛大集團總裁陳天橋說：「我們關注改革，也認可對改革的看法。有什麼爭議？我不知道有什麼爭議。」

低調「老闆」

全國兩會期間，兩個企業家的一張組合照片在微博上被瘋狂轉發。一個是王軍，國企中信集團原董事長，一個是許家印，恆大地產董事長。

兩人都是全國政協委員。前者手插口袋，一身休閒打扮，淡定而立，後者為了逃避媒體發足猛跑，西裝散開後被媒體拍到了腰帶。

前者的衣服和後者的腰帶都是頂級奢侈品牌。但一位微博用戶的跟帖道出了其中的差別：我土了，既沒看出下面那人腰帶是什麼牌子，更沒法認出上面那位的上衣居然比下面的腰帶貴好多倍，這才是「低調的奢華」。

王軍的淡定，一部分原因來自無官一身輕。2006年，王軍退休。

在王軍任內，中信的總資產從一千億元左右，做大到了八千億元上下。繼任者孔丹接棒後，中信集團的總資產做到了高達兩萬五千多億元。而恆大才1500 多億元。要知道，恆大算是中國房地產行業第一梯隊的企業，這個行業也被看作這5年來最為暴利的行業，也是與政府走得最近的一個非國有經濟主導的行業。

房地產業是很多地方政府的支柱產業和財政收入的重要來源。這個行業的高回報甚至引來了中央企業和大型國有企業湧入，地王頻出，房價進一步推高。更重要的是，由於經濟發展嚴重依賴於樓市，經濟和產業結構調整工作推進緩慢。

2011年2月，中國啟動史上最嚴厲的地產調控政策，國務院總理溫家寶更是質問地產商是否流著道德的血液。這一切都讓地產商紛紛低調起來。2012年3月3日全國政協大會開幕的當天，許家印特意掐著時間到達會場，不給媒體圍堵和採訪的時間。於是有了上面那張照片。

孔丹的弟弟孔棟，也在2011年卸任退休。孔棟是從中國國航董事長的位置上退休的。航空業被認為是這幾年逐漸破除行業壟斷的成功典範。春秋航空等民 營航空已經壯大到即將登陸資本市場。3月5日，在接受南方週末記者採訪時，孔棟談及國進民退的話題時說：「我和民營航空的老總都是非常好的朋友。」

孔棟透露，3月4日，他所的政協小組，就現在應該是國進民退還是國退民進的話題爭論激烈。他個人的觀點是，應該共存共榮，互相補充和競爭。

民企期待更大空間

在南方週末記者約訪的眾多企業界高管中，大部分明星企業家選擇了對改革話題的低調迴避。

TCL董事長李東生是個例外。3月5日，包括南方週末記者在內的十幾家媒體一起採訪李東生，每家媒體一個問題。在一個小時的採訪中，李東生用了二十多分鐘的時間來回答南方週末記者關於改革話題的提問。

李東生認為，目前對於政府到底在市場當中扮演什麼樣的角色存在爭議：有些人認為政府資本應該儘可能從經營性、競爭性的領域中退出，還有一些人認為政府應該加強在經濟中的影響力，保持公有制的主導。

「到底我們要選哪一條路，現在真的到了一個十字路口。我個人認為政府應該在經營性特別是競爭性領域退出。」李東生對南方週末記者說。

跟改革同生的TCL，誕生於1981年，三十年的時間裡，經歷了產權改革、改制上市和國際化試水後，TCL已經成為中國經濟改革的一個標籤型企業。特別是產權改革，是中國企業這三十年裡最重要的命題之一。

跟李東生這個兩屆全國人大代表一樣，新希望集團董事長劉永好同樣被貼上了改革的標籤和烙印。新希望集團今年30歲了，同樣因改革開放而生。

曾經被評為中國十大改革人物的劉永好，當了4屆全國政協委員。20年參政議政，他最大的「政績」，是成功推動了民營經濟發展的「非公36條」政策的出台。遺憾的是，2005年就提出的「非公36條」，至今尚未出台政策細則。

「更加市場化是必須的。國進民退，有一段時間這邊的說法比較多，最近說的少了一些，我相信國家在這個新格局下，國進民退會弱化。」劉永好對南方週末記者說。

在接受南方週末記者採訪時，劉永好寧願把新希望的競爭對手歸為跨國企業正大集團，也不願意承認其實央企中糧集團才是其最大的對頭。

這幾年，央企中糧啟動了全產業鏈的擴張政策，幾乎包括了從原料生產到食品加工的所有環節，老百姓吃住用行的領域都要涉足。不少人質疑中糧作為央企的 大邊界擴張，會擠民企的生存空間。但中糧的理由也很充分，全產業鏈能很好地解決食品安全問題。潛台詞是，都是國家的企業生產的了，放心吃喝吧。在全產業鏈 的擴張中，連蒙牛這樣的大型民企也被中糧收歸旗下。

跟許家印和劉永好一樣，曾經登上過各種評選機構富豪榜首富的盛大集團總裁陳天橋，這次兩會期間對於改革的敏感話題也是避之千里。

「文化體制改革的問題嘛，大家都知道的。這個東西已經是公論了，你讓我再說一遍也沒有多大的意思。我們關注改革，也認可對改革的看法。有什麼爭議？我不知道有什麼爭議。」陳天橋對南方週末記者說。

改革突破口

對於非公有制經濟的現狀，全國人大代表、鄂爾多斯集團董事局主席王林祥對南方週末記者表示，目前大企業小企業都有難處。中小企業主要為貸款煩惱，因為銀行太少，由於政策限制太嚴格，民營銀行也沒有長足發展。大企業在貸款方面好點，但主要困難是項目審批過於煩雜。

首次當選全國政協委員的中國銀行香港公司助理總裁朱燕來（朱鎔基之女）對南方週末記者表示，金融領域的改革工作空間不小。在她看來，由於利潤率低， 國有銀行大型銀行對小微企業提供貸款的積極性不夠。國有銀行縣級以下分行貸款審批權限偏低，小微企業的貸款往往審批環節多，審批時間長，難以滿足小微企業 繼續貸款的需求。她建議，可以參考香港的經驗，由政府提供一筆資金，通過銀行評估機構進行評估，對小微企業進行貼息扶持。

從改革開放的成功經驗看，如實行大包干、設立經濟特區等，選擇矛盾較少、阻力較小的新領域作為突破口進行試點，往往是改革取得成功的關鍵一步。那麼，具體到經濟領域和產業領域，當前的改革突破口在哪裡？

對此，中國科協副主席、中國工程院院士、全國人大代表鄧中翰給南方週末記者的回答是「戰略新興產業」。他認為，國家可以像當年搞改革開放一樣，建立 起新的橋頭堡，即在戰略型新興產業，通過新的體制，國家將資金更多地投入到企業中去。比如由財政部牽頭成立一個股份制單位，讓政府科研資金直接轉化為對員 工的激勵，「給員工期權，會在科技創新上爆發出很大的力量」。

鄧中翰認為，在這一改革路徑中，不一定要立刻改掉大學、研究機構的這些老的科研體制，而是要做好增量。在戰略型新興產業中以企業為主體，讓創新融入市場，既能把科研成果做好，又能夠富起來。如果大家都意識到這一點了，就都會從舊有的體制中解放出來，形成一種新的科研體制。

基於互聯網技術的產業，美國最早關注和推動，當時的戰略型新興產業如今已經演變成美國的支柱性產業，硅谷的產業規模遠遠超過了其他發達國家。這些新興產業領域，是國企先天優勢不足的領域，恰是民營經濟能夠大有所為的領域。

文章已隱藏

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反對國企改革的奇異同盟

http://magazine.caixin.com/2012-03-24/100372401.html

一項改革建言引起軒然大波，至今餘波未平。財政部、國務院發展研究中心和世界銀行聯合編 制的報告《2030年的中國：建設現代、和諧、有創造力的高收入社會》（下稱「報告」），系統研究了中國未來18年的改革和發展問題，其中，關於國有企業 改革的論點，最受關注，飽受批評，中文版的正式文本至今仍未發佈。在改革呼聲日漸高漲的背景下，「報告」竟有如此命運，說明改革之路確實不平坦。

　　批評者的觀點表面看是一致的。在其眼中，這個報告是美國「陰謀集團」開給中國的一味毒藥，是要否定中國社會主義初級階段基本經濟制度，進而誤導中國經濟改革走向「全盤私有化的泥潭」。這種指責國人並不陌生，令人擔心上世紀90年代初「姓『社』姓『資』」幽靈可能重現。

　　透過這一層共同的意識形態外衣，可以看到，反對這份報告的人，由兩大群體構成，一者為國資系統中的一些人士，一者為反對中國走市場化改革道路的 人士。梳理這兩大群體的話語體系，不難看出，二者有明顯不同。前者認為，這份改革建言之不可接受，是因為國有企業，包括央企，已經成為市場競爭主體，其巨 大成就是通過市場競爭實現的。就此而言，這些國資系統中人與「報告」本身著眼於市場的立足點沒有太大差異。而反對中國走市場化道路的後者則認為，「報告」 是「國有企業私有化的6000天計劃」，是通過市場化搞垮國有企業陰謀的繼續。

　　對於前者，如果他們果真不反對走市場化的道路，就應該支持深化改革，只有改革才能讓國企成為更有競爭力的市場主體；對於反對市場化改革的那些 人，如果他們果真反對私有化、主張均富，那麼，他們就應該擁護國企改革，因為只有改革國企的壟斷格局，才能創造均富的機會。如今，兩種立場南轅北轍的力 量，從不同地方出發，站在了同一面旗幟下。這是一個十分奇異的聯盟。兩股力量，一個是不真誠的，一個是不自覺的。

　　那麼，對市場化態度如此迥異的兩類人，為什麼都反對國企改革呢？從堅持國企是市場化主體者的角度，國企目前許多領域，尤其是所謂「戰略性產業」 已佔據了壟斷地位，而改革則有可能打破這種強勢。正是出於維護這種既得利益的考慮，他們採取了拒斥改革的立場。其實，央企在市場中表現出的強勢地位，是特 殊制度安排的產物。研究表明，在全要素生產率和資本回報率這兩個最主要的指標上，國企都顯著低於民企。國企的競爭優勢是非市場因素造成的。信貸、項目、資 源等，國有企業，特別是央企，都因其政府背景而總能獲得特殊的關照。

　　在反對市場化改革的人看來，國企的任何市場化改革都是不可接受的。他們把「降低國有資產在社會總資產中的比重」等同於私有化，等同於「賣給或者 廉價送給以外資為主的私營企業」，等同於「200個央企高管瓜分30萬億資產」。這種無中生有的引申，顯示的是理論上的貧困。他們對於國企的現狀特別隔 膜，他們看不到，國有部門，特別是國有壟斷部門，已經形成了顯著的既得利益，作為全民財富的國有資產，很大程度上已經成了使用者的佔有物。這是造成當前貧 富分化的一個原因。

　　擔心改革過程中可能出現「權貴攬買賣」，是有一定根據的。但是，不改革就能避免這種危險嗎？目前，在國有部門周圍，已經滋生了龐大的裙帶網絡，只有改革才能革除這些弊端。

　　國企改革有兩個主要目標：一是改善市場結構，完善市場體制，使之更具競爭性和效率，使市場建立在更為公平的基礎上；二是使國有資本更好地惠及國 民，例如，通過上市，國有資產實現了資本化，流動性更強；劃轉國有資產或國有股份給社保基金，可以提高全民保障水平。以目前央企的規模和實力，完全可以為 全體國民養老、社會保障、醫療等福利的改善做出更大貢獻。國企改革，將帶來公眾財富的普遍提高。

　　上述兩類反對者都應當支持國企改革，而不是反對。

　　國企作為全民的資產，其改革應當成為公眾話題，通過自由而理性的討論，使各方立場得到澄清，而不是罩上意識形態外殼，扣帽子，打棍子，動輒上綱 上線。這種「文革」遺風，在國企改革問題上，只會對既得利益者有利。借助意識形態，既得利益者掩飾了真正的動機；沉溺於意識形態的人，迷失了自己真正的利 益。如果這種奇怪的聯盟阻止了改革進程，扭轉了改革方向，真正受損的只能是國家和國民。

方大系 方威收編國企的財技

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201203/t20120314_289539.htm
在短短5年的時間裡，遼寧方大集團在中國資本市場大顯身手—頻繁收購陷入困境的國企，之後通過改善公司治理、重新配置資產等手段，令其煥發出新的生機。伴隨其對方大炭素、方大特鋼、ST化工的收購完成，A股市場上的「方大系」已經儼然成型。
　 　國有體制下代理人缺位導致國有資產嚴重受壓的背景，為遼寧方大併購模式的不斷複製提供了土壤，使其得以低成本收購國企。當然，方大屢屢「蛇吞象」，實現 低成本快速擴張，離不開兩個「神秘」槓桿：其一是非完全市場化的協議收購；其二是非市場化或半市場化的行政力量的強力介入。這是方大財技的核心，正是依靠 這兩個槓桿，方大在低價獲得國企資產後，再以市場化的方式高額定價，於是，我們看到一個個方大系「點石成金」的故事不斷上演。
*黃張凱為清華大學經濟管理學院金融學副教授，牛津大學金融學博士。主要研究方向是公司金融、制度經濟學、商業模式、私募股權等。

　　2011年11月17日晚間，ST化工（000818）發佈公告稱，其控股股東遼寧方大集團（簡稱 「方大」）於11月16日將其所持ST化工266177757股股份辦理完畢過戶手續。民企方大由此成為ST化工第一大股東。加上此前收購的方大炭素 （600516）和方大特鋼（600507），方大在A股市場上已經控制了3家上市公司，至此，其已完成在炭素、礦業及煤氣、鋼鐵、化工、房地產領域的佈 局，一個國內資本市場上的「方大系」儼然成型（附圖）。在當前眾多民營系紛紛隕落之際，「方大系」的悄然崛起顯得頗為另類。

　　伴隨著「方大系」的快速壯大，其1973年出生的年輕掌門人方威自2008年以23.6億元 的身家登上「新財富500富人榜」以來，個人財富節節攀高。在2011年「新財富500富人榜」上，方威以95億元的財富額躋身富人榜的前100位，同時 位列針對40歲以下富人排名的榜單—「2011新財富青年富人榜」第9位，名次甚至高於陳天橋、李兆會等著名少壯派富豪。
　　除了方大集團董事局 主席，方威頭上還有諸多「光環」：遼寧省第十屆人民代表大會代表、遼寧省人民檢察院檢察監督員、遼寧省教育基金會理事會理事、撫順市「明星民營企業家」等 等。不過，這位年輕的富豪低調異常，他沒有在上市公司擔任高管職務，也極少出現在媒體面前。而對於方威的第一桶金，網上較為一致的說法是：「方威最早發家 於遼寧撫順，開始的時候做的是廢鐵收購的生意，收購廢鐵賣給當地的鋼鐵廠，後來，因為一家鋼鐵廠欠了他的錢還不上，便用一個鐵礦抵債，當時的鐵礦並不值 錢，但沒想到過了幾年，鐵礦的價值飆升，方威由此發家。」
其後，方威領導下的方大集團進行了一連串的國企併購：
　　公開資料顯示，2002年，方大集團成功重組撫順炭素有限責任公司（簡稱「撫順炭素」），開始進入炭素行業，並於當年實現扭虧為盈，初步確立了炭素業務的發展方向；
　　2003年，成功重組撫順萊河礦業有限公司（簡稱「萊河礦業」），開始進入資源行業，再次實現當年扭虧為盈；
　　2004年，成功重組瀋陽煉焦煤氣有限公司（簡稱「瀋陽煉焦煤氣」），在冶金行業產業鏈再次佈局，並進入了公共服務行業，將方大業務與城市民生直接關聯；
　　同年，成功重組成都蓉光炭素股份有限公司（簡稱「蓉光炭素」），完成了西南區域的佈局，產品技術的整合帶來了新的增長空間，其炭素板塊業務進入技術提升階段；
　　2005年，成功重組合肥炭素有限責任公司（簡稱「合肥炭素」），完成了東南區域的佈局，其炭素板塊進入向規模化發展階段，在產品系列、技術儲備方面完成了基礎準備工作。至2005年末，方大集團總資產達到13.95億元，當年實現淨利潤2769萬元。
　 　但真正給方威帶來財富傳奇的，卻是方大在A股市場一系列「點石成金」的困境國企併購。2006年6月，遼寧方大接手海龍科技（後改名方大炭 素）；2009年8月，接著併購長力股份（後改名方大特鋼） ；2010年7月又將*ST錦化（後改名ST化工）收歸麾下，成為*ST錦化的實際控制人。
　 　研究發現，「方大系」所併購的這些國有上市公司，無不存在嚴重的治理結構問題。公司治理不力、業績每況愈下，而公司的風險卻在不斷加大，最常見的是層出 不窮的違規擔保、濫用職權、貪污腐敗，最終，企業經營風險和財務風險雙雙惡化。在這種獲利能力被扭曲、風險被「人禍」放大的情況下，國企資產嚴重受壓，企 業價值也相應地被市場嚴重低估，方大正是借此機遇，通過左右騰挪，對三家瀕臨絕境的國企實施低成本收購，之後通過改善公司治理、重新配置資產等手段，使它 們又煥發出新的生機。
　　究其根本，「方大系」爆髮式增長離不開兩個神秘槓桿。
　　非完全市場化的協議收購，是方大低成本快速擴張的第一 個槓桿。協議收購是指投資者在證券交易場所之外，與目標公司的股東（主要是持股比例較高的大股東）就股票價格、數量等方面進行私下協商，購買目標公司的股 票，以期達到對目標公司的控股或兼併目的。由於中國上市公司股權結構的特殊性，協議收購是中國併購市場最為多見的交易方式，這種交易模式的市場化定價程度 遠不及諸如惡意收購之類的公開市場收購。關鍵的問題是，對國有資產進行協議收購，這往往會更加嚴重低估本已受壓的標的價值。
　　非市場化或半市場 化的行政力量的強力介入，是方大擴張的第二個槓桿。政府「無形的手」始終在幕後影響著收購的整個進程，這些政府機構位高權重，手握生殺大權，他們的偏好和 喜愛在很大程度上能夠最終左右結果，使得協議收購的傾向性更加明顯，甚至公開競價的過程也變得非市場化或半市場化，這樣就更有利於和政府關係密切的收購 方，他們也可以借此低價和便利收購，這是「方大系」擴張的第二個成功要素。
　　實際上，這兩個槓桿的存在，就不可避免地帶來了如何對非流通的國有股股權定價問題、如何防止內幕交易和以權謀私問題，以及如何保護中小股東權益和其他利益相關方的問題，這些問題也往往是收購方併購國企的可乘之機。
　　正是依靠這兩個神秘槓桿，「方大系」能夠低成本快速獲得困境國企，並順利借槓桿作用解決併購重組的難題。
　 　「方大系」的這種槓桿擴張，本質是制度套利。由於中國市場化進程中的不完善，導致了某種程度上的雙軌制，股市之外更多的是行政定價，股市之中是市場定 價。當然，隨著公司治理、政府法規及體制、資本市場的逐一完善，這種雙軌制最終必然要消失，而類似方大系的暴利神話，亦會隨之消失，但這將是一個漫長的過 程。受壓資產、協議收購和政府強力介入將還是國企併購的最大議題，「方大系」也正是依靠這兩個槓桿在低價獲得受壓國企資產後，再以市場化的方式獲取高額定 價，實現了個人財富神話，於是，我們看到遼寧「方大系」一個個「點石成金」的故事在中國資本市場不斷上演。■

外資藥企產值壓倒國企 賣得貴才賣得好？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-19/wMNDIwXzQzNjIwMQ.html

「據國家海關信息網數據，2011年，我國進口藥品較2010年增長了43%，達到了103.47億美元。」一位醫藥行業人士向本報記者透露。

43%，這個數字相對2006年到2011年間年均近34%的增長率又是一個躍升。

隨著醫改逐年深入，醫保保障水平不斷提高，中國醫藥市場不斷擴大，其成長潛力被全球醫藥行業所看好。而2011年百億美元左右的進口額，似乎與國內巨大的需求並不相稱。

實際上，跨國製藥巨頭以佔領中國市場的方式早已不是依賴進出口貿易，而是通過在華設立獨資或合資醫藥企業、兼併重組國內本土醫藥企業等手段進行產業整合。

「製藥外企與國有製藥企業工業總產值的比值，已經從1995年的0.38猛增到2010年的2.1。」國家行政學院講師胡穎廉綜合中國統計年鑑、中國藥學年鑑分析指出。2010年，外資藥企在華工業總產值為3171.34億美元，而當年的進口總額則僅為72億美元左右。

這也意味著，到2010年為止，外資藥企在華的工業產值已經達到了國有藥企的兩倍。而在2005年，雙方的總產值還基本持平。

一方面外資藥企在華「業績」突飛猛進，而另一方面外資藥又維持高價格——「賣得貴還賣得好」似乎不合常理。

無疑，「以藥補醫」機制下醫療機構青睞高價藥的「潛規則」，為高價藥品的生存推波助瀾。「15%順加作價機制下，同種藥品中價格較高的規格能給醫院帶來更高順加利潤。」胡穎廉說。

目前，在首先試點取消「以藥補醫」的縣級公立醫院，主要採取的措施是實行藥品「零差率」，並通過集中招標採購的方式壓低藥品採購價格，以此來實現醫藥分開。

「但這種抑制藥價的政策思路，在外企和本土企業仍受不同待遇的情況下，將會使本土藥企首先受到價格戰的衝擊而愈顯頹勢，外資藥企則可以繼續維持高價位。」前述醫藥行業人士指出。

國務院研究室發展司原司長朱幼棣認為，當前的藥品招標制度潛在地把企業分成了外企和本土企業，這就使外企不必與眾多本土企業競爭，保持高價格。

外資藥維持高價的另一個原因，則是自上世紀90年代延續至今的單獨定價政策。這一政策的實行，讓在國外已經過了專利保護期的原研藥仍能在中國市場保持高價格。

事實上，目前外資藥企已經開始佔據我國高端醫藥市場。據胡穎廉研究，當前，外資藥企佔主流的進口藥、「原研藥」和新特藥佔據了大城市和三甲醫院60%-65%的市場份額，醫療器械市場中外資產品的份額更是高達80%。

但必須指出的是，欣弗、毒膠囊等事件對本土藥企的公信力傷害巨大，拿出讓患者放心的質量，是監管部門、行業協會以及本土企業所需要努力的方向。

煤炭現十年不遇寒潮 山西國企停發績效工資

http://www.21cbh.com/HTML/2012-6-20/zMNDE3XzQ1NzgzMQ.html

「怎麼少了三分之一？」6月18日下午，看著剛打入卡中的5月份工資，山西焦煤呂梁某分公司員工劉浩(化名)頗為不解，在單位裡一打聽，同事工資也大多打折，少則幾百元，多則千餘元。

劉浩公司的情況絕非孤例，而是山西乃至全國煤炭行業的寫照。而其背後，更反映了宏觀經濟的顯著失速。

今年以來，宏觀經濟寒意持續，規模以上工業增加值、固定資產投資、消費品零售總額三大指標增速總體均呈下降態勢。

發電量的增長速度也隨之回落到個位數，相比去年同期兩位數的增長，明顯墜入低谷，尤其是佔發電量八成以上的火電，今年4、5兩月甚至分別出現了0.4%和1.5%的同比負增長。

以發電為主要用途的煤炭，出現庫存上升。統計數據顯示，目前，作為國內煤炭市場風向標的秦皇島煤炭庫存量已達940多萬噸，全國重點電廠存煤9313萬噸，同比增長了48.3%，可用28天，兩項指標均為歷史最高水平。

煤 炭價格也自5月起再度下跌，至 6 月中旬出現加速下跌態勢。環渤海動力煤綜合平均價格(5500大卡)由4月25日的787元/噸，持續下跌至6月13日752元/噸。中國(太原)煤炭交 易中心現貨交易數據顯示：5月平均成交價格為757.2元/噸，比4月下降5.66%。

一名業內人士向《第一財經日報(微博)》表示，為了應對慘淡的銷售形勢，山西多家大型煤炭國企已停止發放獎金等績效工資，更有甚者開始打折發放工資。

面臨日益嚴峻的形勢，多家煤企喊出了「量價齊保」、「保增長、保市場」的口號，並各出奇招，應對這波十餘年未見的「寒潮」。

從「電求煤」到「煤求電」

蘇經是山西某大型煤炭國企華中片區的業務經理，過去十年，甚至更長，蘇經在集團總部就可以辦公。同客戶吃飯，他總是最後一個才到，席間從不主動舉杯。

「以往請客埋單的總是下游用戶，他們求著買煤，多少都行，質量差點也不敢吭氣。」蘇經告訴記者。

但從2012年初開始，他失去了這樣的優越感。這一改變來得太快，他自己都極不習慣。

「現在我們甚至要排隊請下游用戶吃飯，希望他們能多買我們一些煤，或者按照年初計劃，提高執行率。」

從今年3月份起，蘇經開始常駐華中一家電廠。這段時間他總是飯局的發起者，在酒桌上頻頻舉杯拚命喝酒。

與談判桌不同，酒桌上的規矩是，誰先提議乾杯，誰便失去了主動權，這也意味著業務員和他的公司失去了談判優勢。

但即使是拉下臉來陪客戶吃飯，工作還是不好開展，因為排隊等著請電廠吃飯的煤企和經銷商很多。「這些情況領導也瞭解，我們常駐客戶廠裡，眼睜睜看著存煤不降反升，能答應收點煤都是靠以前的一點面子。」

像蘇經這樣奔波在外的山西國企業務經理，不在少數。

「大部分銷售經理都在外地跑業務，個別在太原的也只是短暫停留。」6月19日，山西焦煤銷售公司一負責人告訴本報記者。

據其介紹，以往公司的合作意向訂單都是一月一簽，訂單快到期時，用戶會主動上門續約。但現在訂單是一天一簽，且隨時有爽約的可能。

一個更為嚴峻的事實是，即使雙方在年初簽訂了購銷合同，在目前這種情況下，合同不能按計劃執行，煤企也沒有辦法。

慘淡的煤炭行情，也讓過慣苦日子的電廠，迎來難得的風光。截至目前，全國重點電廠電煤庫存平均可用28天，而電廠的正常存煤一般為7~14天的可用量。

據山西一名業內人士介紹，山西電廠的電煤庫存有的已經達到30天以上，這在以前根本無法想像。

但 對於一直虧損的電廠來說，積壓數量眾多的電煤也不是長久之計，於是他們開始有意識地減少電煤採購。據山西焦煤一名長期和電廠來往的員工透露，從3月開始， 電廠開始挑剔煤炭的熱值、灰分、含硫量，不達要求的堅決不要；後來又開始嚴格控制運輸損耗；最後嫌價格太高，幾次降價後，電廠乾脆告訴他，不收了。

「也不是我們不收，場子裡存煤還很多，用量又少，如果一味地進煤，對於我們虧損企業來說，會壓住很多資金。」山西某電廠燃料科負責人說，這是眾多煤炭下游用戶的普遍心態。

煤礦減少工時

一方面要儘可能削減開支，一方面卻是絲毫不減的任務。作為經濟下滑終端體現之一的煤炭行情，如果沒有新一輪政策刺激，僅靠市場正常運行，回暖所需時間太久，因此煤企只能靠自己來應對這場危機。

然而，他們所能做的並不多。

在山西焦煤集團銷售總公司政工部部長毛曉阜的記憶中，煤炭行情上一次如此慘淡，還是1998年金融危機之時。對於此次低谷，毛曉阜並不樂觀。此前業內估計9月行情將有所好轉，但毛曉阜認為「會持續到明年，甚至更久，企業必須做好持久戰的準備」。

毛曉阜所說的「持久戰」態勢，已在山西煤炭行業內顯現。

6月19日上午，太原某煤礦負責人告訴記者，該煤礦庫存已達到10萬噸上限，再賣不出去，挖出來的煤都無處可放，時間長了就會影響品質。無奈之下，該煤礦將每週單休改成了雙休，變相減少礦工的下井次數。

本報記者從相關人士處獲悉，呂梁某國有煤礦也已經開始實行類似政策，但為了安撫職工情緒，該煤礦將其中一天的休息時間，改為學習安全生產。

在毛曉阜看來，這也是企業應對危機的無奈之舉。據其介紹，該集團已經儘可能地減少開支。比如以往用集團總部會議室開會，每次都得上萬元的租賃費用，現在除非大型的會議，一般都在自己樓內召開。據毛曉阜估算，單就會議一項每年就能節省近20萬元。

除此以外，更多的煤企選擇了減少發放福利獎金等來削減開支。上述煤企員工劉浩告訴本報記者，他們公司領導說未來幾個月的工資發放只少不多，甚至可能會更低。

讓利保市場

面對市場地位的轉換，煤企似乎多了些悲涼色彩。

本報記者在山西省國資委6月的一份內部文件中看到這樣一段話：「我去南京，你們抓緊去山東、東北、華北等地，要徹底轉變觀念，恪守誠信，胸懷大局，做好新一輪的量價互保工作……」

對 於煤炭企業而言，在煤價和煤炭銷售數量明顯下滑的時候，更重要的營銷工作可能就是保市場。山西焦煤集團在一份關於「多措並舉應對危機」的文件中就提到， 「山西焦煤煤炭銷售總公司建立駐區入戶制度和領導幹部包區聯戶制度，要求區域市場公司營銷員全部駐進用戶區廠。根據業務專長安排分管市場公司的6位副總駐 區域市場公司包區聯戶，檢查營銷員日常工作。」焦煤營銷的基本原則就是「讓利不讓市場」。

該集團另一份文件中稱：「5月底，該銷售公司班子成員兵分4路，互道珍重、囑平安，行色匆匆地分赴各煤炭重點用戶單位，接洽煤炭銷售事宜，應對經濟下滑對煤炭市場帶來的衝擊。」

互道「珍重」、「平安」，此情此景，不免讓人想起戰士出征時的悲壯。

【管理藝術】國企有多吃香？壟斷業的暴利

http://www.infzm.com/content/77881

一、國企佔據壟斷性資源

金融、能源、電力等行業完全被國企所控制。對私企的進入設置了較多政策性門檻。魏橋事件弄得沸沸揚揚，山東魏橋集團自建電廠向外供電，價格比國家電網低1/3，利潤還頗豐。壟斷損害市場配置資源的效率，這是經濟學常識。

二、國企利用壟斷性位置獲取暴利，利潤由政府掌握

拿一些手頭上的數據舉例。如圖一，2011年中國股市最賺錢的8家企業，全是國企。其中5家是銀行，3家在能源行業。這8家企業背後的股東，是中華 人民共和國財政部、匯金公司等。2011年，這8家企業通過分紅，向國有股東貢獻2千多億元利潤。這只是冰山一角！這麼多的利潤，流入到政府的手裡，而沒 有被廣大人民所享受，可能會導致國富民窮。

三、國富民窮絕對不是好現象

按理說政府手中有錢了，部分財富自然會流到人民口袋裡。此話不假，可是財富分配過程中，勢必會因為部分人謀取私利而導致分配的不合理性。房價高了， 物價高了，老百姓獲得的可支配收入打了折扣。鄧小平同志說「一部分地區、一部分人可以先富起來，帶動和幫助其他地區、其他的人，逐步達到共同富裕」。我們 落實了前半句，希望別忘記落實後半句。

國企好比高油耗白牌車

http://magazine.caixin.com/2012-07-06/100408161.html

　經濟學研究和管理學研究之間的顯著差別在於，後者接受個案研究和實驗研究，可以通過歸納和推論得出研究結論，可以提供分析模板或參照體系；而前者既重計量分析也重理論分析，可以儘量多地減少個體偏差。

　　當用管理學方法來看一輛高油耗白牌車時，就會得出「這是一部好車」的結論，因為它開得快，還可以搶行闖紅燈；但用經濟學方法來研究，可能會得出 不一樣的結論，因為從計量上來看，這些高油耗白牌車消耗了過多的汽油，從而使其它奔波於路途急著送貨的機動車減少了加油機會或增加了加油時間，而且它們橫 衝直撞，影響其它機動車的正常行駛並破壞了交通規則。

　　國企從總體上說，可以比作高油耗白牌車。國有部門過去幾年快速擴張、利潤大增，其中有一些企業技術和管理水平顯著提高，憑真本事贏得市場地位。 但許多計量研究都顯示國企群體消耗了太多的生產要素，佔有了太多的商業機會。這些大排量高油耗白牌車在路上跑，你可以從管理學的角度說「挺好啊，跑得 快」，但從經濟學角度分析，就發現這會導致整個交通系統更多地偏離最優狀態，會導致更多的效率損失和公平損失。

　　國企與政府有著天然的政商關聯，它們能得到更多資源、特權和保護，出了事有人罩著，常常以各種堂而皇之的名義排斥競爭、構築壟斷。下一步，恐怕 連江上清風和山間明月也要配置給國企了，所謂國家之無盡藏也，非民所有，一毫莫取，否則就是國資流失，罪莫大焉。這不就相當於白牌發放者和白牌車一起來搶 道擠人嗎？如此國企於中國經濟是何作用？一言以蔽之，扭曲資源配置、妨害公平競爭。

　　更進一步，國企這些高油耗白牌車看起來在路上跑得快，但實際上日均行駛時間並不長、日均行駛速度不快，可能很多時間在趴窩、閒置，只是上路時開 得猛。從所有者角度來衡量企業效率，最合適的指標之一是淨資產收益率。工業領域的淨資產收益率國企與非國企的差距在不斷擴大，國企已落後非國企10個百分 點。以價值創造能力來衡量，比如單位資本創造的經濟增加值，國企也明顯低於民企。

　　此外，從國企過去幾年引以為榮的技術創新來看，其創新效率指標亦明顯不如民企。總體上看，國有部門是一個低效部門，其實這很容易理解，高油耗白 牌車哪有牌照租賃者的利用率高呢，何況白牌車每年私底下的維修保養不知要花多少錢。對國家而言，這種狀況會嚴重阻礙未來經濟增長和社會發展。

　　過去30多年，經濟增長主要得益於生產要素在行業間的轉移和體現型技術進步，即要素從低效的農業不斷流向工業，從先前的支柱行業流向新的支柱行 業，以及連續的大規模的設備投資。筆者判斷，要素的行業間轉移和體現型技術進步的空間已開始顯著收縮，所以未來經濟增長將有賴於生產要素在企業間的轉移和 非體現型技術進步，即通過更多的研發、設計、工藝改進、管理提升等內在活動來提高企業效率，並使要素從效率低的企業不斷流向效率高的企業。要走這條路，無 法迴避如何處置高油耗白牌車這個問題。

　　很多人懷疑，民企又能好到哪裡去？的確，很多民企也有毛病，就像許多藍牌車以及電動車也喜歡搶行加塞一樣。不過只要執法嚴厲、廉潔、公正，再加 上良好駕駛文化和規則意識的培育，這些問題不難解決。也有一些民企熱衷於官商勾結、圈資源玩特權，但你那藍牌車實際上是套牌車啊，骨子裡還是白牌車的做 派，整頓時不收拾你收拾誰？■

　　作者係國務院發展研究中心研究員，本文不代表所在單位觀點

中國石化國企股的Alpha與Beta 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/08/alphabeta.html
近日每逢筆者到油站入油時，留意到是氣油價格一次比一次高。據說今年豐田首次在香港推出的混能(Hybrid)車Prius C，其車價在初推出後已經由港幣21萬調升至近港幣24萬了，訂貨後要六個月才可以出車。

「雨潤」財技 狩獵國企

http://xueqiu.com/3533335030/21962613
水產品生意起家的祝義材是一位精明的創富者。他在1993年創立南京雨潤後，通過進入當時尚屬空白的低溫肉製品市場打開局面，至1996年，其肉製品事業 已初具規模，但是由於肉製品銷售半徑的限制，如欲進行全國佈局，必須在各地興建工廠，龐大的資本支出足以讓人望而生畏。南京雨潤以零代價收購國企南京罐頭 廠的成功，為祝義材提供了一個可複製的解決方案:以低代價甚至零代價收購國企，由此不僅「化重為輕」，以輕資產運營模式快速行進，而且，國企中被賬面價值 低估的地產和物業還能抵押給銀行，獲得高額貸款。此後祝義材頻頻出手，相繼在江蘇、安徽、四川、河北等地以零代價或低代價收購11家國企，使$雨潤食品(01068)$一躍成為中國肉食品行業的領軍企業。
　　
同 時，祝義材借助雨潤食品強大的現金流，以往來款的形式將其大量資金調配給自己控制的關聯公司無償使用，以支持系內地產、商業業務的成長，龐大的「雨潤系」 得以逐漸成形。不過，「雨潤系」的肉食品業務單元卻因過度「輸血」而「失血」，一度由於資金壓力而影響業務發展，於是，祝義材開始籌劃將雨潤食品在香港上 市，並從2004年起開始重組手中廉價獲取的國有資產。在此過程中，他不僅通過控制附屬公司董事會等一系列安排掃清了上市障礙，而且將最具升值潛力的土地 和物業保留在自己控制的私人公司手中，租賃給上市公司使用，並通過區分應用融資租賃和經營租賃的手法做到了一石多鳥：維持上市前報表的可看性、獲得穩定的 租金收益，並可在上市後兌現土地和物業增值收益。雨潤食品上市後，祝義材通過關聯交易以轉讓私人公司股權的形式，將這些收購時被低估的土地和物業賣給上市 公司，獲得了超過億元的增值收益，享受了併購國企帶來的另一份「免費大餐」。
　　
上市後的雨潤食品繼續沿襲了前期低價併購國企的模式，由此帶來的「衍生品」—負商譽收入和政府補貼，佔其上市以來總淨利潤的24.7%，遠遠超過同行雙匯，而2009年半年報顯示，這兩項收入更佔其當期淨利潤的42%，表明雨潤併購國企的力度仍在不斷加大。
　　
2009年9月，內地肉食品行業的龍頭企業雨潤食品和$雙匯發展(SZ000895)$相 繼公佈2009年中期業績報告，兩大巨頭淨利潤均取得了顯著增長：雨潤半年淨利潤為8.41億港元，同比增長36.86%；雙匯半年淨利潤為3.64億 元，同比增長29.8%。對比兩家公司近年的業績可以看出，雨潤的盈利增長尤為顯著，淨利潤由2005年的低於雙匯到2009年半年度達到雙匯的2倍，顯 示出強勁的發展態勢（表1）。


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進 一步解析兩家公司的利潤構成可以發現，作為非經常性損益的政府補貼和負商譽收入，幾乎成了雨潤的「經常性收入」，為其淨利潤的增長做出了重要的貢獻。 2005年以來，政府補貼和負商譽收入佔到了雨潤總淨利潤的24.7%，而同期雙匯該項佔比僅為1.4%（表1），也就是說，政府補貼和負商譽收入是造成 兩公司業績分化的重要因素。
　　
雙方同為國內肉製品行業的兩大巨頭，行業和產品結構類似，為何利潤構成有如此之大的懸殊？雨潤大量的負商譽和政府補貼從何而來？其中又隱含著「雨潤系」掌門人祝義材（2008年4月前雨潤食品公告中作「祝義才」）怎樣的商業謀略？要解開這些謎團，還得從祝義材的創業說起。
　　
零代價收購國企成全國擴張利器 
對 於祝義材的創業史，見諸報端和網絡的內容大抵如下：從合肥工業大學畢業一年後，被分配到安徽省交通廳屬下的海運公司，「月薪60元，工作也很清閒，不想在 一張辦公桌前坐到老，總感到有一些還無法清晰描述的夢想」，1990年，祝義材懷揣200元積蓄，於工作年餘之際就「下海了」，並通過水產品出口「空手套 白狼」賺來480萬元的「第一桶金」。對這一創業版本，祝義材在接受媒體採訪時表示基本認可，但是「我200元起家有些誇張。當時我自己有200元，當然 還有一些其他資金。先做水產生意掙了錢才真正開始創業」。不過，祝義材真正起家還是從其介入肉食品行業開始的。
　　
瞄準市場空白， 
成就低溫肉製品市場行業龍頭 
1993年1月，祝義材與妻子吳學琴在南京成立了南京雨潤肉食品公司（簡稱「南京雨潤」），其註冊資本僅為300萬元，主要業務為生產低溫及高溫肉製品，其目標市場鎖定在華東區域。
　　
當 時，國內肉食品企業基本以生產高溫肉製品為主，公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭當時壟斷了高溫肉類製品市場80%以上的份額，並且，這一市場競爭 異常激烈，連1997年之前的龍頭企業「春都」後來都難免遭到淘汰。要在這樣的市場上立足，難度可想而知。不過，祝義材憑著對市場的準確把握，將南京雨潤 的市場重心放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉製品這一細分行業。這一策略效果彰顯，數據顯示，1996年南京雨潤的年產值達到1.6億元，邁入國內低溫肉 製品行業的領軍者之列。
　　
隨著業務的急速發展，擴充產能自然成了南京雨潤必須考慮的頭等大事，而這並非易事。低溫肉製品及冷鮮肉、冷凍 肉均屬於容易腐變的貨品，不僅需要嚴格的冷鏈式運輸條件，而且有著銷售半徑的要求，一般而言，冷鮮肉和冷凍肉最遠的銷售範圍約為400公里，這使得肉食品 企業具有「重資產」運營的特徵：要進行全國性銷售，必須在各地建立生產基地，而自建廠房不僅涉及徵地、安裝等一系列複雜問題，更重要的是，大量的固定資產 投資將耗用巨額資金。以雙匯發展為例，其歷年固定資產和土地使用權賬面值佔總資產的比例維持在40%以上，「重資產」運營特徵明顯（表2）。

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對 於創業之初的祝義材而言，大量資本投入顯然是一大難題。最初，南京雨潤採取了一個臨時性的措施，即通過向當時的南京罐頭廠租用設備、設施及其他配套設施進 行生產，以應對產能不足。不過，在當時轟轟烈烈推進的國有企業改制背景下，祝義材很快想到了一個另闢蹊徑的「解決方案」。
　　
零代價或低代價收購國企，化重為輕 
1996 年5月，南京雨潤獲得南京市政府的批准，以零對價併購曾是國家一級企業的南京罐頭廠，成為江蘇省首例「民企收購國企」案例。1996年12月，南京罐頭廠 更名為南京金福潤食品有限責任公司（簡稱「南京金福潤」）。此次併購對雨潤之重要以及過程之曲折，令多年後祝義材憶起這段往事時仍然記憶猶新：「這是雨潤 13年來最大的挑戰，也是印象中最深刻的一件事」；「那是江蘇省首例民企收購國企（案例），大家都不理解，新公司『金福潤』遭遇了5次封門事件，廠裡電話 線多次被破壞。我的壓力非常大」。從2009年民營企業建龍集團收購通鋼所引發的衝突，或可想見當時的情形。不過，這一收購最終順利推進，1997年7 月，南京金福潤全面投產。
　　
正是祝義材認為的這單雨潤歷史上最大挑戰的併購案，成為其事業上的重大轉機。通過併購南京罐頭廠，雨潤不僅 無償獲得了生產用地、廠房，以及「饒富經驗的技術人員及管理人員」，大大降低了資本支出；更重要的是，「為本公司（指雨潤食品）奠定快速擴充發展業務的模 式」，通過併購國企擴張的獨特模式，從此成了「雨潤系」迅速發展壯大的利器。
　　
有了併購南京罐頭廠的成功經驗，南京雨潤又瞄準了對資本 要求更高的產業鏈上游，1997年，其通過收購江蘇東海肉聯廠的資產，進入了生豬屠宰業。對於雨潤集團而言，佈局上游的屠宰業務，不僅保證了下游的冷鮮肉 及冷凍肉等深加工肉類業務的原料供應，而且擴充了企業的業務線，使其進入了空間更為廣闊的冷鮮肉和冷凍肉市場。


此後，祝義材多次 參與國企破產重組，踏上了大規模收購國企的快車道，而雨潤的成長史，幾乎就是一部祝義材在全國範圍內「東征西戰、攻城略地」的收購史。自1997年開始， 祝義材頻頻出手，相繼在江蘇連云港、安徽阜陽和當涂、四川內江和都江堰、河北邯鄲、遼寧開原，乃至黑龍江綏化、哈爾濱等城市，收購了11家國企（圖1）， 祝義材也因此被人稱為「收購王」。

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雨 潤的收購，代價往往相當低廉。在上世紀90年代國企改制重組的大背景下，各地方政府為促進當地經濟發展，帶動就業，往往以低於淨資產甚至是零對價的方式出 售旗下國有企業，祝義材正是借此機遇，多次以零對價收購國企同業，獲得了大量長達幾十年的土地使用權和成熟物業，節省了資本開支和建設時間，使企業資產額 和收入額得以迅速擴張。
　　
江蘇雨潤收購哈爾濱肉聯廠（簡稱「哈肉聯」），即為祝義材零代價收購的典型案例。據公開資料，哈肉聯作為俄式 肉灌製品的專業廠家，歷史可追溯至1913年，其出品的老字號「哈爾濱大眾肉聯紅腸」曾經紅遍整個東北，被認為是哈爾濱的城市名片。2001年前，哈肉聯 處於虧損狀態；2001年，在省市有關政策的支持下開始慢慢復甦，本埠的市場份額由過去的不足10%上升至30%，實現了扭虧增盈。2003年，在當地進 行國企改制、國有資本從一般競爭性領域退出、鼓勵民營企業併購的背景下，江蘇雨潤以零對價將其納入囊中。雨潤食品招股書顯示，收購當年，哈肉聯的淨利潤就 達到965萬元，次年上升到1000萬元。
　　
借助低價收購國企，雨潤得以迅速壯大，2002年12月31日，南京雨潤正式更名為江蘇雨 潤食品集團（簡稱「江蘇雨潤」），祝義材、吳學琴分別持有其95%、5%股權。截至2004年12月31日，雨潤已發展為年銷售額26億元、總資產 38.5億元的大型肉製品企業集團。同時，低成本擴張也使雨潤突破了肉食品行業需依賴大量資本投入方能實現擴張的「重資產」宿命，形成了較具特色的、以少 量投入便能撬動大市場的「輕資產」運營模式，快速完成了在全國謀局布點的戰略目標，至雨潤食品赴港上市前的2004年，雨潤在國內大多數主要地區設立了深 加工肉製品生產基地，其屠宰業務的生產基地更是遍佈國內主要生豬養殖地區。化重為輕，使雨潤得以集中資源在最能帶來價值的品牌塑造和銷售渠道的建設上。
　　
抵押被「賬面值」低估的土地及物業， 
獲取高額貸款補充運營資金 
　　
對 於雨潤而言，低價或零代價併購國企模式所帶來的好處不僅限於化重為輕、節省資本支出。研究發現，祝義材收購的破產或瀕臨破產的各個國有屠宰廠及食品公司， 一般均擁有大面積、長達幾十年的土地使用權，且以低廉的歷史成本入賬。因此，將所收購國企擁有的物業及土地使用權抵押給銀行，還能夠補充企業的運營資金， 從雨潤食品招股書中便可看出這一端倪。
　　
2002、2003及2004年12月31日，以雨潤食品前身實體（指上市前「雨潤系」肉食品 業務單元各子公司，下同）所擁有的物業及土地使用權作抵押的銀行貸款本金總額分別達到9500萬元、7700萬元以及21100萬元，而所抵押的物業及土 地使用權的賬面值之和僅分別為5460.3萬元、3008.7萬元以及11264.5萬元，大幅低於銀行貸款本金總額（表3）。這實際上說明，抵押品的評 估價值大大高於其賬面價值。
　　
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國企被低估的賬面價值: 
低價併購的秘訣 
　　
祝義材能夠頻頻低價收購國企，除了當時國退民進的大背景，還有什麼秘訣？答案是被購國企被低估的賬面價值。
　　
根 據雨潤食品上市招股書中的披露，2004年，江蘇雨潤以合計代價1720萬元收購了哈爾濱肉聯廠、開封肉聯廠、廣元川北肉食品加工廠等3家國企，而被收購 時，這3家國企以市場公允價值評估作價4049萬元。評估的公允價值與雨潤收購成本之間2329萬元的差額，被確認為收購方因收購產生的負商譽，一次性計 入當年損益。
　　
為何市值4049萬元的資產，江蘇雨潤僅以1720萬元的價格就可以拿下？招股書對此的解釋為：由於收購時議價成功，故 產生負商譽。也就是說，強大的議價能力，使得「雨潤系」收購國企所支付的代價遠低於這些國企評估的公允價值。同時，3家國企被收購前的賬面價值未予披露， 雨潤食品招股書解釋其中原因為：「未從前股權持有人處取得資料」。
　　
實際上，正是由於被購國企擁有的土地使用權、物業、設備等資產大多以歷史成本計量，低廉的資產賬面價值和破產國企的不良經營狀況，成為祝義材在收購中與地方政府討價還價的利器，才使其通過低於公允價值的收購，實現了可觀的負商譽收入。
　　
「輸血」關聯公司，「雨潤系」逐漸成形 
　　
與 雨潤在產業鏈上下游大肆併購相對應的，是其業績的快速成長。根據中國商業聯合會和全國商業信息中心的數據，以營業額計算，2002年雨潤已經擁有向大型零 售商供貨的國內低溫肉製品生產商中最大的市場佔有率。另根據中國商務部屠宰技術鑑定中心的數據，以豬隻屠宰數目計，雨潤2002年已經位列全國冷鮮肉及冷 凍肉生產商第二名及第三名。雨潤食品招股書也顯示，2004年其銷售收入達到 25.93億元，淨利潤達1.69億元；僅2002-2004年，其銷售收 入的複合增長率就達到19%，淨利潤複合增長率更是高達45%。
　　
「雨潤系」肉食品業務的壯大使得祝義材能夠以此為支點，形成強大的現金生成能力，向系內其他業務單元輸血，支持這些板塊的成長，「雨潤系」也正是由此迅速成形。
　　
雨 潤食品招股書清楚地寫道：「於2002年、2003年及2004年12月31日及於2005年3月31日，應收關聯公司款項（非有關貿易）分別為人民幣 58,500,000元、人民幣354,900,000元、人民幣1,257,000,000元及人民幣1,845,700,000元。此等應收關聯公司 款項為無抵押及免息。應收關聯公司款項大幅上升，由於大部分資金是由前身實體向祝先生及其家族所擁有除冷鮮肉及冷凍肉及深加工肉類業務以外的業務墊支，有 關業務於2004年大幅擴充。」
　　
從這段描述不難看出，雨潤食品將大量資金以往來款的形式轉移給了「雨潤系」內從事其他業務的公司無償 使用，特別是2004年應收關聯公司款項由2003年的3.55億元急劇上升到12.57億元（圖2），而2002-2004年正是「雨潤系」多元化發展 策略的起步階段。2002年5月，祝義材註冊成立江蘇地華房地產發展有限公司（簡稱「江蘇地華」）；2002年10月，與南京市建鄴區政府簽訂了以 2300萬元收購南京河西地產綜合開發公司的協議，這成為江蘇省民營企業收購國有房地產公司的首單案例。自此，江蘇雨潤正式進軍房地產業務，「雨潤系」邁 向多元化發展階段。2004年也恰好是「雨潤系」在二級市場大量收購南京中商（600280）流通股的對應時點，由此不難推測，雨潤食品為雨潤系的多元化 發展提供了起步資金。

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謀求海外上市， 緩解資金壓力並保證持續發展 
　　
雖然祝義材通過將雨潤食品大量的現金轉作他用，支撐了系內其他業務的發展，但這也帶來了另一個後果，那就是給「雨潤系」的肉食品業務單元造成了財務風險，由此帶來的財務壓力使得雨潤食品開始籌劃海外上市，並搭建相關架構。
　　
過度「輸血」導致自身「失血」， 肉食品業務受到影響 
　　
雨 潤食品財報顯示，2002-2004年經營活動所得的現金淨額分別約為0.67億元、1.76億元及3.4億元，但期間投資活動所用的現金淨額分別為 3.52億元、6.86億元及16.46億元，其中，雨潤食品向關聯方的墊款就分別達2.23億元、6.25億元及14.47億元（表4），成為投資活動 最主要的開支。

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單 憑經營活動所生成的現金顯然遠不能滿足雨潤多元化擴張的「胃口」，為了緩解資金壓力，舉債成了當時雨潤食品的必要措施。2002-2004年，雨潤食品從 銀行和其他財務機構的貸款額以及票據貼現金額急劇攀升，由2002年的4.34億元迅速上升至2004年的18.06億元（圖3），資產負債比例由 2002年的54.2%上升至2004年12月31日的61%（資產負債比率乃按期末/年末的總債項，即總負債減應付貿易賬款及其他應付款項、應付所得稅 以及遞延稅項負債除以期末/年末的總資產，再乘以100為基準計算）。

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向 系內非肉食品業務「輸血」卻給自身造成了「失血」，甚至影響到了雨潤食品正常的業務開展，雨潤食品招股書對當時的這一狀況有過這樣的描述：「部分由於向關 聯方提供的墊款，在2003年下半年及2004年生豬平均成本大幅上升時，本集團並無充足的資金擴充本集團生產以滿足日漸殷切的市場需求」。或許正是在當 時的財務壓力影響下，雨潤食品開始了引進外部股東的努力，並把目光投向了海外上市。
　　
海外重組，搭建紅籌上市架構接收境內資產 
事實上，從2004年起，「雨潤系」便開始謀劃將肉食品業務海外上市，祝義材由此在香港、英屬處女群島及百慕大相繼成立了一系列公司，以搭建紅籌上市架構，並以此接收「雨潤系」肉食品業務單元各子公司的資產。
　　
2004 年8-12月，祝義材在香港成立的公司Success Grand於國內分別獨資成立阜陽雨潤、內江雨潤、北京雨潤、開原大眾、甘肅雨潤及廣州雨潤等外商 獨資企業，同時，Success Grand 及哈爾濱大眾亦於2004年12月合資成立哈爾濱製品，顯示祝義材要通過Success Grand系下公 司來收購前身實體的深加工肉類業務。
　　
2004年8-11月，祝義材在香港成立的另一家公司Best Fiscal則在國內分別獨資成 立連云港福潤、阜陽福潤、宿州萬潤、內江福潤、開原萬潤、開封萬潤及邯鄲萬潤等外商獨資企業，2004年12月，Best Fiscal又與哈爾濱大眾合 資成立哈爾濱生鮮，顯示祝義材要通過Best Fiscal系下公司來接收其屠宰業務資產。
　　
但是，南京金福潤、上海雨潤和綏化大眾三家前身實體附屬公司卻因特殊情況在重組中碰到了障礙。
　　
控制董事會人事權， 掃清三家公司併入上市實體障礙 
前 身為南京罐頭廠的南京金福潤，主要從事深加工肉類的銷售及生產，江蘇雨潤擁有其85%股權，餘下的15%股權為國有股。按照雨潤收購時的約定，若轉讓該國 有股權，必須進行公開競投程序，且國有股權賣方明確表示，競投人不得為外商投資企業。由於雨潤上市主體用於接收前身實體資產的中國附屬公司均為外商投資企 業，因此並無參與競投的資格。
　　
上海雨潤主要從事冷鮮肉及冷凍肉的銷售及分銷業務，由江蘇雨潤及「雨潤系」從事地產業務的子公司江蘇地華分別擁有86.88%及13.12%權益。雨潤上市主體在境內的外資附屬公司需申請分銷資格，才可承接其分銷業務，而當時外商投資企業申請分銷業務的審批過程極為繁複。
　　
綏化大眾又是另外一種情況。該公司由江蘇雨潤向黑龍江省綏化市北林區政府收購而來，根據雙方於2003年訂立的資產轉讓協議，轉讓代價將由綏化大眾在十年內繳納稅項支付。在代價悉數支付前，綏化大眾不可向祝義材以外的任何第三方轉讓、出售或租賃其資產。
　　
為 了將這三家公司的資產和業務注入上市主體，同時又不影響上市進程，祝義材和雨潤上市的保薦人高盛進行了精心安排：作為擬上市主體附屬公司的南京雨潤、哈爾 濱生鮮和阜陽福潤，分別與這三家公司簽訂協議，負責三家公司的業務及營運，且享有在合約期內委任這三家公司的董事、監事及總經理、副總經理及財務總監等高 管的權力。根據香港《公司條例》第2（4）（a）（i）條，如果一家公司的董事會被另一家公司控制，則被視為後者的附屬公司，香港的上市規則也承認該定 義。祝義材和高盛由此利用香港對附屬公司的特殊定義，制定合約安排，通過控制3家公司的董事會，掃清了將其業務注入上市主體的障礙。
　　
引入風投， 籌措重組及償還關聯方佔用資金 
2005 年3月，在搭建了基本的上市架構之後，雨潤進行了三輪上市前融資，高盛、鼎暉投資、新加坡投資公司PVP基金（簡稱「PVP」）及EAL、GBL、UL等 投資機構合計向雨潤投資8300萬美元，其中，高盛投3000萬美元、鼎暉投2200萬美元、PVP投1800萬美元，EAL、GBL 及 UL合計投資 1300萬美元。招股書顯示，融資所得資金主要用於支付雨潤重組所需資金、境內新成立外資公司的註冊資本，以及祝義材償還非食品業務佔用的上市主體款項。
　　
至 此，雨潤基本掃清了「返程收購」的障礙。此後，通過一系列的收購安排協議，前身實體大部分的業務和資產被注入上市主體，祝義材通過 Success grand和Best Fiscal持有的一系列境內外商投資企業，分別承接了境內前身實體旗下的屠宰和深加工肉製品業務（圖4），雨潤 紅籌上市的雛形基本搭建完畢。
　　
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私人公司保留土地與物業， 獲取雙重收益保險 
值 得注意的是，一般紅籌上市重組多以股權併購或資產併購的方式將境內目標公司注入上市主體，且股權併購較資產併購操作更為簡便，稅費和時間效率更優，但雨潤 的重組卻不走尋常路。招股書顯示，新疆雨潤和南京雨潤以股權轉讓的方式併入上市主體，而其他各目標公司均為僅出售業務和資產給 Success Grand、Best Fiscal在內地成立的獨資或合資公司，而土地和物業作為肉製品行業最核心的資產之一併未予以出售。
　　
招 股書為此解釋：「為保留資金作進一步投資發展，故不收購前身實體擁有的土地和物業，因此上市重組通過轉讓業務和資產的方式進行，而非股權轉讓的方式」。在 當時雨潤食品所面臨的資金窘迫的背景下，這樣的解釋不無道理。但從另一方面看，由於雨潤前身實體附屬公司來源的複雜性和敏感性，資產收購作為一種可以有效 迴避披露被購企業的債權債務、勞資關係、法律糾紛等信息的重組方式，自然就成了雨潤的最優選擇。並且，接下來事態的發展說明，祝義材此舉還另具深意，暫時 保留土地和物業等資產，不僅為其帶來了穩定的租金收益，也為其之後直接通過上市公司兌現土地和物業增值收益埋下了伏筆。
　　
租賃安排，一石多鳥:維持報表的可看性，保留最具升值潛力的土地，同時獲得穩定的租金收益
　　
雨 潤食品招股書顯示，截至2004年底，前身實體擁有的物業、廠房和設備賬面值達到5.4億元，其中物業賬面值為2.75億元，土地使用權賬面值為1.97 億元（表5）。肉製品加工企業本身具有「重資產」的特徵，既然資產中最重要的一塊—土地和物業—不轉讓給上市主體，那麼上市主體在重組後資產額將大幅下 降，顯然對招股不利。
　　
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出 乎意料的是，財務資料顯示，重組後，雨潤食品的物業和土地賬面值變為5.27億元和77.9萬元，雖然土地使用權賬面值如期下降了1.96億元左右，但物 業、廠房和設備等資產額幾乎與重組前沒有差異，如此一來，上市主體的資產額數據在上市重組前後並沒有出現劇烈波動，維持住了招股前財務數據的可看性。為何 在不轉讓土地和物業的決策下，只有土地賬面值出現了下降？雨潤對此做了怎樣的安排？招股書財務資料中的租賃安排為我們揭開了謎底。
　　
將 肉製品業務和資產轉讓給上市主體後，祝義材私人控制的各子公司仍然保留了名下的土地和物業，成為了只擁有物業和土地使用權的「地主」。此後，祝義材又通過 融資租賃和經營租賃的方式，將這些物業和土地分別租賃給上市主體。招股書顯示，這些公司一共將賬面淨值約為2.9億元的物業、廠房及設備以融資租賃方式租 賃給上市主體；將賬面淨值為1.96億元的土地使用權通過經營租賃的方式租賃給上市主體（表6）。

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融 資租賃和經營租賃的區分應用，再次顯示了重組安排的匠心獨運。融資租賃是指承擔所有權帶來的全部風險及報酬的資產租賃。由於雨潤上市主體採用國際會計準 則，國際會計準則和我國新的會計準則均以租賃開始時租賃資產的公允價值與最低租賃付款額現值中的較低者作為租入資產的入賬價值，且國際會計準則規定，承租 人確認資產入賬價值的同時，等額確認融資租賃負債。雨潤上市主體以其原賬面值2.9億元（最低租賃付款額現值）租賃物業、廠房及設備，不僅使得租金支出有 限，而且被租賃資產被列入上市公司財務報表，增加了固定資產總額，延續了財務數據的可看性，有利於提升雨潤食品的招股價。
　　
與此同時， 更重要的是，相對於一般的資產而言，土地使用權和物業作為最具有升值潛力的資產，被牢牢握在祝義材手中。此等租賃的安排使其在坐享土地和物業增值紅利的同 時，又獲得了穩定的租金收益。按照招股書顯示的資料，祝義材控制的各子公司與上市主體簽訂了租賃期達20年的15份土地和物業租賃協議，並約定租金每3年 由出租人按市場租金進行調整。僅此一項，這些公司每年獲得的租金收益就達1438.5萬元。
　　
而且，招股書中也為祝義材最終兌現土地和 物業增值收益鋪好了後路：在租賃安排下，祝義材賦予上市公司購買土地使用權和物業的選擇權。招股書在募集資金用途章節申明：計劃用上市募集所得款項淨額的 15%，用作向祝義材收購各子公司名下的土地使用權及生產廠房；並規定，上市主體在行使購買選擇權時，購買價格為下列兩者中的最高價：土地和物業的公平市 值；參照租賃開始時有關土地和物業的賬面淨值、租金等金額。這一約定為祝義材將來獲得土地和物業的增值收益提供了有力保障。這樣的租賃安排，可謂一石多 鳥。
　　
通過上市公司收購兌現 
過億土地和物業增值收益 
雨潤食品上市後，按照招股書的約定，祝義材開始逐步通過上市公司兌現土地使用權和物業的增值收益。
　　
2006 年6月23日，雨潤食品公告稱，以6066.9288萬元（當年年報顯示，最終收購價為6741萬元）收購安徽省福潤肉類加工有限公司（簡稱「安徽福 潤」）100%股權。祝義材、吳學琴夫婦分別持有安徽福潤98.5%及1.5%股權。2006年10月23日，雨潤食品以合計代價19161.83萬元， 再次收購由祝義材為最終控制人的6間公司全部股權，即廣元福潤肉類食品有限公司（簡稱「廣元福潤」）、邯鄲市福潤肉類食品有限公司（簡稱「邯鄲福潤」）、 開封福潤肉類食品有限公司（簡稱「開封福潤」）、開原市福潤肉類食品有限公司（簡稱「開原福潤」）、四川省福潤肉類食品有限公司（簡稱「四川福潤」）、宿 州福潤肉類食品有限公司（簡稱「宿州福潤」）。公告顯示，這7間公司持有的重要資產為租賃給上市公司的土地及廠房，且其為上市公司的主要生產基地，收購後 上市公司計劃擴大生產規模。
　　
雨潤食品以2.59029億元總價收購的這7家公司，所持有的土地和物業如何得來呢？公開資料顯示，7家 公司中，除了開原福潤系雨潤集團新設之外，其餘均是在收購國企的基礎上改建而來，它們所持有的物業也基本在雨潤集團收購之前建設，大部分屬於被購國企資產 （表7）。實際上，開原福潤名下的土地和物業也與國企收購有關。雨潤食品公告顯示，本次被收購的開原福潤的物業為一棟佔地面積29289.8平方米的工業 大樓，於2000年建成。其土地使用權原屬開原市雨潤肉食品有限公司（簡稱「開原雨潤」），開原雨潤於2004年12月31日將其持有的一塊面積為 49742.8平方米的地塊中轉讓了29289.8平方米予開原福潤。而開原雨潤的前身是2001年7月雨潤集團收購的開原市食品廠，開原福潤該大樓於 2000年建成，顯然，這一物業和土地使用權也應為原被購國企資產。

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7 家公司中，我們通過公開資料僅查出雨潤集團收購開封福潤、廣元福潤前身國企的代價分別為1300萬元和420萬元，但從另一角度考察，在收購原國企之後， 祝義材進行了投資改建，這些投資成本都會反應在7家公司向上市公司出售前的賬面值中。根據雨潤食品2006年年報，7間公司出售前的賬面值合計為 1.42742億元，這與上市公司2.59029億元的收購價之間的差額達到1.16287億元，這部分增值從何而來？雨潤公告顯示，兩次股權轉讓的作價 標準均為收購前目標公司經評估的資產淨值，其中，對資產和負債採用歷史成本法進行評估，對土地使用權和物業採用重置成本法進行評估，因此，評估價與出售前 賬面值的差額應為土地和物業的重估增值。這意味著，原國企擁有的土地和物業重估所帶來的1.16287億元增值收益，幾乎全部兌現為祝義材的個人財富，使 其獲得了86%的收益率。如果說，獲得經營利潤是對其勤懇營商的報酬，那麼，這份土地和物業的增值收益完全可以說是祝義材通過參與國企收購重組獲得的「免 費大餐」。
　　
雨潤食品2006年兩次收購耗用的資金遠遠超出原招股書約定的專項用於收購的資金，第二次收購中，上市公司還動用了內部資 金提供超額的8100萬元。而招股書顯示，雨潤食品一共向祝義材控制的子公司租用了15個物業和相關地塊的土地使用權，除了2006年收購其中的7個、1 個終止租賃外，餘下的7個於2007年底更新了租賃合同。不難推測，隨著時間的推移和業務的進一步發展，雨潤食品還會收購對其生產擴張至關重要的物業和土 地使用權，祝義材由此也將獲得更為豐厚的土地和物業增值收益。
　　
上市後加大併購力度， 負商譽和財政補貼拉動業績快速提升 
上 市之後，雨潤食品借助資本力量，繼續通過大量收購國企向行業上下游擴張。其招股書和歷年年報顯示，上市前後，雨潤食品在向各地方政府收購國企的過程中，確 認了大量的負商譽收益（表8）。2005年以來，政府補貼和負商譽收入佔到了同期間雨潤淨利潤的24.7%，而同期雙匯僅為1.4%，這成為雨潤業績增速 高於雙匯的一個重要因素。
　　
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負商譽的價值
大量負商譽的存在說明，被購資產的收購價遠遠低於其公允價值，這可以在2008年的克山肉聯廠收購案中得到映證。
　　
2008 年6月30日，雨潤食品以1.1萬港元從黑龍江克山縣政府手中收購克山肉聯廠。其2008年年報顯示，克山肉聯廠收購前賬面值為878萬港元，收購確認的 評估價為4462萬港元，增值3584萬港元，增值率達400%。其中，物業、廠房及設備原賬面值為835萬港元，評估價為1903萬港元，增值1068 萬港元，增值率為128%；而反映土地成本的預付租賃款項賬面值僅為12萬港元，評估價為2528萬港元，增值2516萬港元，增值率高達219倍（表 9）。由此可見，被收購國企多年前以低價或以行政劃撥方式得來的土地使用權，以歷史成本計量，賬面價值極低，加之雨潤抓住地方政府急於出售等心理與之議 價，使得本次收購中，雨潤食品能以象徵性的區區1.1萬港元投入，獲得了4461萬港元的負商譽收入。
　　
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從 雨潤食品披露的資料看，同樣的案例還有很多，如2006年的雨潤北徐收購案、2007年收購華信食品廠、2008年收購長春市食品集團公司、2009年收 購騰爾（河南）牧業科技有限公司……統計發現，這些收購中，被購資產賬面值和公允值的差異均體現為土地使用權和物業的評估增值；在產生負商譽的案例中，收 購價不僅低於評估價，還遠遠低於賬面值。對雨潤食品招股書和歷年年報的統計發現，2005年至2009年上半年間，雨潤食品合計確認收購產生的負商譽收入 4億港元，而其同期淨利潤為36.6億港元，僅此一項，為雨潤食品貢獻了11%的淨利潤。

祝義材曾這樣總結他的收購秘訣：「倒閉國有企業 的潛在價值，與新興民營企業擁有的市場資源、經營策略以及對市場的把握，可以很好地嫁接。對於新興民營企業來說，這無疑會起到推波助瀾的作用，它至少會為 民營企業的迅速發展壯大提供一種前所未有的機會。」這句話在這裡能夠得到清晰的詮釋：這些「倒閉國有企業的潛在價值」之一，正體現在其資產的賬面價值與公 允值存在巨大的差異，並能即時在賬面兌現為現實的收益。
　　
四年半獲5億港元政府補貼 
通過 收購地方國企進行擴張的模式，不僅為祝義材個人和雨潤食品帶來了巨大的土地和物業增值收益和負商譽收入，地方政府為了鼓勵雨潤食品收購，還給予其各種財政 補貼。雨潤食品曾經對外表示，新建一個50萬頭的屠宰廠需要資金1.8-2億元，且需要一定的投資週期，而收購一家屠宰企業，雖然有設備更新問題，但政府 補貼完全可以支持其更新改造，投資額不比新建高。其歷年年報披露的數字為這一說法提供了支持。在2005年到2009上半年的4年半時間中，雨潤食品累計 獲得超過5億港元的政府補貼，最高的一年確認了2.3億港元的政府補貼。
　　
中國對從事初級農產品加工的肉食品行業有各種稅收優惠和補貼 支持，一般而言，對這類企業，政府補貼收入與其屠宰量、資產額、銷售額等指標呈正相關。以2009年上半年為例，雨潤屠宰產能超雙匯發展38%，總資產額 為雙匯發展的近兩倍；而雙匯發展的銷售額為雨潤食品的兩倍，其中，雙方冷鮮肉、冷凍肉銷售額相差無幾，在深加工肉製品銷售額上，雙匯發展則為雨潤的5倍， 因此，從業務角度看，雙方在爭取政府補貼方面各有優勢。然而，在不同的企業擴張模式下，雙方獲得的財政補貼收入其實存在天壤之別。相對於雨潤的全資收購、 逐步擴建方式，雙匯發展則採取了合資建全新大廠的模式。歷年年報顯示，從2005年到2009年上半年，雙匯發展每年的財政補貼收入維持在700-800 萬元之間，累計僅確認3500萬元的政府補貼，僅此一項，雨潤食品超雙匯發展逾10倍。
　　
多年的商海浮沉中，祝義材以獨到的眼光看到了 被購國企的潛在價值，利用其土地和物業以歷史成本計量所導致的賬面價值低廉優勢，以低價收購國企，確認相關的負商譽收入；並且因併購破產國企，在地方政府 處獲得各種財政補貼。自2005年至2009年上半年的4年半中，雨潤食品獲得的負商譽和政府補貼收入合計9.03億港元，佔同期淨利潤的24.7%。這 意味著，祝義材領軍的雨潤食品可以從國企收購以及政府手中獲得年均2億港元的利潤，祝義材的精湛財技發揮到了極致，其與國企和地方政府打交道的策略和技巧 更是遠超國企出身的雙匯發展。