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張文魁：下一個增長機會是國企改革

三大國企地產公司香港買殼的投資機會 張奇港股博客

    今年，三家國企地產公司相繼出手在香港買殼，消息公佈後，得到資本市場的熱烈追捧，被收購殼公司的股價大幅上漲。

    買殼事件回放

    2012年4月27日，招商地產海外子公司嘉瑞以每股0.50港元的代價，總斥資1.99億港元收購東力實業（HK.0978）70.18%股權。

    2012年5月14日，萬科海外子公司萬科置業(香港)與永泰地產達成協議，以約10.79億港元的價格收購永泰地產持有的重組後的南聯地產 （HK.1036）已發行股份的73.91%，收購價格相當於每股5.6197港元。根據協議，永泰地產將對其控股的南聯地產進行重組，重組後的南聯地產 將僅持有位於香港新界葵湧區麗晶中心約65.7萬平方英呎（相當於該樓面面積的63.8%）的投資物業，該物業的評估價值約11.2935億港元。

    2012年7月17日，中糧集團旗下的中糧香港以每股0.92港元的代價，收購僑福企業（HK.0207）73.5%的股份，涉及金額3.622億港元。

    至此A股市場的「招保萬金」四大地產商除了金地集團外，都在香港有了融資平台。其實金地集團也曾為在香港買殼努力過，去年6月，金地集團海外子公司輝煌商 務擬以8.36億元收購華人置業旗下上市公司至祥置業61.96%股權，但最終買殼以失敗告終。雖然沒有買殼成功，但是金地集團成功在海外發行債券，共發 行12億元人民幣三年期無抵押優先級債券，債券的息率為9.15釐。

    買殼到資產重組的過程

    一般而言，從買殼成功到實施資產重組需要經過以下的流程，目前這三大地產商買殼已經經過了前四個流程，接下來就是更改上市公司的名稱和資產重組。

    根據香港《反向收購》法律規定，買方在成為擁有超過30%普通股的股東後的24個月內，累計注入資產的任一指標高於殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。

所以兩年內只能注入少量的資產，或者可以在此期間一起拿地和投資，大規模的資產注入必須等到兩年之

    對買殼的分析

    我們來通過公司買殼的相關收購公告和公司網站信息來分析一下三大國企地產公司買殼的行為和未來可能的重組行為。

    第一，招商地產和中糧買的只是一個空殼，招商地產收購的東力實業之前主要從事製造、加工及銷售電子消費產品及相關配件，近年連續虧損。中糧收購的僑福企業 原來主營地產業務，但事實幾乎沒有資產，只是作為一個殼存在。而萬科收購的南聯地產保留一塊估值與收購價差不多的物業，每年約有6000多萬的租金收入。 從該方面來說，萬科收購顯得較為成功。

    第二，我們再來看一下收購主體，招商地產和萬科都是通過境外子公司來收購，收購的業務直接進入母公司的合併報表。而中糧通過中糧香港來收購，中糧香港是中 糧集團的二級子公司，同時為中糧多家香港上市公司的直接或間接主要股東。所以說中糧的收購主體層級較高，且委任的董事會成員級別較高，委任的董事會成員有 中糧地產和中糧置業的董事長或者總經理。

    第三，從未來可能注入資產來看，因為招商地產和萬科的主業都包括在A股上市公司內，所以最有可能注入的就是香港子公司的業務。收購公告中有關於這兩家公司 香港子公司的經營狀況，萬科置業（香港）的總資產約70億港元，負債約61億港元，淨資產約8億港元；招商嘉瑞於中國八個城市擁有已完工的地產項目，總資 產約311億港元，負債約269億港元，淨資產約43億港元。而中糧有較多地產和酒店項目還沒有納入上市公司內，我在中糧集團官網上查到包括中糧大悅城， 三亞亞龍灣多家酒店和旅遊地產項目，凱萊酒店集團等都沒有上市。

    所以我認為最值得期待的是中糧對殼公司的資產重組和資產注入。另外中糧在香港資本運作能力也較為豐富，集團主席寧高寧在調任中糧集團前的華潤公司，華潤在香港擁有多家上市公司且其中三家為恆指成分股。

    之前買殼的案例

    我們接著來看一下國企地產公司買殼後資產重組的案例。殼公司在被國企收購後，該公司就變為紅籌股。紅籌股是指在境外註冊，在境外上市，35%以上股份由央企持有的公司。去年，多家民企被爆造假上市、粉飾財務報表，極大地打擊了投資者的信心，而紅籌股和國企股一樣，能夠讓投資者比較放心。所以當一家公司搖身變成紅籌股之後，特別是如果收購的大股東實力比較強的話，就該公司就具有較大的投資價值。

    保利置業（HK.0119）是成功的買殼上市的案例，中國保利集團公司早在1993年2月就收購了其55%的股權，但對其重組發生在2007年底。在置換 出除地產外的其他業務後，以6.10港元的價格向保利集團發行了2.35億股，以總計14.33億港元的代價收購了深圳保利的全部股份。從此公司主營業務集中於地產，並進入了快速成長的道路，2011年的銷售收入達到140億人民幣。

    華僑城亞洲（HK.3366）目前來看則是不太成功的案例，後續應該繼續整合和重組。華僑城亞洲原名華力控股，主要從事紙包裝業務。公司在2007年10 月開始向房地產業務轉型，通過多次收購或者增資母公司資產，現持有成都華僑城51%的股權，華僑城上海置業50.5%的股權，西安華僑城25%的股權，還 有歷史遺留的紙包裝業務。我認為該公司重組不夠徹底，第一，公司通過四次定向增發總共融資11.6億港元，其他收購或者增資的資金來源都依靠股東貸款，截 止2012年6月，公司賬面有約100億港元的關聯人士貸款。第二，主營業務包括地產和紙包裝，應該盡快出售紙包裝業務。第三，公司只是持有地產項目公司 的多數股權，雖然合併了銷售收入，但是淨利潤中約一半是少數股東權益。

    在港上市的優勢

    在香港上市，特別是以紅籌方式在香港上市後，上市公司的再融資就會非常便利。可以通過配股、定向增發等進行股本融資，也可以通過發行優先票據，債券等進行 債務融資。而紅籌地產公司的債務融資成本遠低於民營地產公司，同時公司規模越大融資成本越低。舉個例子，華潤置地債券融資的年息低於5%，而恆大地產的年 息超過10%，規模再小點的民企地產公司的年息達到13%。而在該等債券進入二級市場後，紅籌地產的債券價格一般都會高於面值，而其他地產公司幾乎都低於 面值。

    從8月上旬到目前為止的僅一個月時間，這三個公司的股價已大幅飆升，南聯地產漲幅超過200%，僑福企業漲幅達到150%，而東力實業漲幅也有50%。且 很大的漲幅發生在我寫該篇文章的一週內，7月底我曾在南匯營業部培訓的時候推薦過，但現在不建議投資者追高。我認為在之後資產重組的時候股價還會大幅波 動。

    這周國藥集團下屬公司中國藥材公司收購盈天醫藥（HK.0570）約51%的股份，中國藥材公司是國藥集團整合現代中藥的平台，所以這次不僅是收購，未來還有收購母公司資產的預期。中國藥材公司年收入超過50億人民幣。目前收購還未完成，或許又是一個比較大的投資機會。

    （寫於9月12日，載於東方贏家）

    （個人觀點 僅供參考）

比亞迪的國企病 思想花園

標普的國企預警

　　國際著名信用評級公司標準普爾（下稱標普）選取了107家中國大型公司作為樣本進行了財務狀況調查，約80%為中央和地方政府的國有企業。10月24日，標普發佈報告，認為17家國有企業財務風險「極大」，33家國有企業財務風險「很大」。

　　這是個宣佈中國的大型國企開始進入新一輪財務危機的重要信號。標普指出，隨著經濟增長放緩，中國大型公司財務風險狀況可能惡化。「樣本國企所在的多數行業利潤率均偏低，大型國企偏向大規模投資，而銀行貸款是最主要的融資來源，資產負債表的槓桿率偏高。如果中央政府實施又一輪的經濟刺激計劃，部分國有企業的財務槓桿在短期內還會飆升。」標普分析師盧文正分析，基建行業在樣本所涵蓋的15個行業中整體風險狀況最差。

　　一位國企研究專家告訴財新記者，標普列出的財務風險狀況不佳的企業大都是由地方政府或中央政府牽頭的行業巨頭，一方面所處行業受到經濟週期影響較大，另一方面負擔較重，比如一些地方煤炭大型企業，在政府主導下被迫收購很多其他的中小型企業，耗費大量資金。一些大型鋼鐵企業需要為當地提供大量的就業崗位，以致越生產越虧損。

　　但大部分受訪業內人士都相信政府會為國企財務風險埋單。被宣佈財務風險極大的鐵道部、中國遠洋控股股份有限公司（下稱中國遠洋）、淮南礦業等均向財新記者辯稱，「標普不通國情」，「企業負債率不高」、「風險可控」。

　　盧文正表示，標普對國企的分析是在不考慮政府對其支持的前提下所做的獨立個體分析。如果在實際的債務評級中，加上政府等外部支持因素，這些國企雖然有些問題，但整體風險不是很大。 「但畢竟沒有明文法律規定政府必須得這麼去做，政府信用也有代價，是否真有能力肩負越來越沉重的負擔？ 」

　　另一家國際評級機構惠譽也曾發佈報告稱，國有企業債券是地方政府最重要的金融工具之一。這部分債券有時需要地方政府的財政支持，這部分債務規模已經成為地方政府最大的隱性風險。

危險區

　　17家國有企業被標普認為財務風險「極大」，即1-6個類別中最差一級。其中基建行業有5家國企，煤炭行業有4家，鋼鐵行業2家，還包括被斥為官企不分的鐵道部、2011年度「A股虧損王」中國遠洋、中國國際航空股份有限公司等。除基建行業，煤炭行業中冀中能源、中國平煤神馬集團、淮南礦業3家還被宣佈業務狀況「疲弱」，因其業務產品較單一，成本普遍高出該行業優勢企業。

　　中銀國際分析師唐倩認為，冀中能源大部分生產焦煤，對煤價和生產成本較為敏感，而下半年焦煤的持續跌勢可能對其業績形成較大壓力，生產成本進一步下調的空間有限。

　　2012年中國大型鋼鐵公司出現近十年來首次虧損。標普認為，鋼鐵行業產能過剩、產品差異化程度低、市場分散度高以及需求放緩都可能令鋼鐵價格繼續疲弱，從而進一步打擊鋼鐵企業。「預計利潤率疲弱將在未來幾年內持續侵蝕中國鋼鐵業的盈利能力。」盧文正表示。

　　此外，根據標普分析，鐵道部的現金流保護疲弱，資本結構呈現高度槓桿性，流動性亦是疲弱。即使包含其從鐵路建設基金獲得大量的資金，其負債對息稅及折舊攤銷前利潤比率高達12.3倍，經營現金流對總負債比率僅為6.1%。

　　「鐵道部此前通過較高水平的發債對資本項目提供資金，槓桿性出現實質性改善的可能性較低。儘管經營狀況良好，其他運輸方式的競爭、較高的經營成本、服務提供商和監管者集於一身帶來存在矛盾的職能，以及大量的資本支出亦會削弱其業務風險狀況。」標普分析師李國宜表示。

內外有別

　　對國企負債風險的關注，並未在國內評級公司的評級結果中顯現。

　　與國際評級機構對中國國企的評級相比，國內評級機構對國企的評級等級呈現出評級等級高，高級別多，鮮有調降的特徵。標普所列舉的17家財務風險極大的國有企業，所發行的公司債或中期票據均是由國內評級機構提供評級，且大多數集中為最高級別AAA級，最低級別也為AA＋。

　　國際評級機構給與中國企業的評級均比較低。財新記者統計，標普在中國的71家債券評級企業客戶中，被評為其大中華區評級體系最高評級等級cnAAA的僅8家，均為國有企業，所佔標普的國企客戶比例也較小。

　　被標普分析為業務狀況疲弱、財務風險極大的淮南礦業，在國內資信評級公司聯合資信處卻獲得了主體長期評級AAA的最高評級，評級展望為穩定。

　　聯合資信分析師鐘睿告訴財新記者，儘管淮南礦業淨利虧損，債務負擔較重，但考慮到對煤炭行業特別重要的規模效應，優勢明顯，作為安徽省排名靠前的國有企業，肯定會得到政府的資助，因此給予其最高級別評級。

　　「給出的評級等級並非以能不能償債來衡量的， BBB＋等級也能還得起債，等級間的差別意味著出現違約的概率大小。」國內評級機構的一位高層人士說。

　　惠譽評級公司的一位分析師告訴財新記者，按照其標準，一個行業的固有風險與週期特性可能會對本行業的評級設定最高值，這類行業的企業即使有著保守的財務記錄，依然不可能達到最高評級（AAA級）。

　　中誠信一位分析師認為，國際國內的評級體系和標準並不一致，最高級別雖然都代表著最高如約償債水平，但實際中對應的企業水平也並大不一致。雖然標普等評級公司也發行了大中華區評級體系，但中國的企業無論在資本結構或是償債能力方面都與國際上的大企業不能比及。

　　如果說不同的評級機構給出的評級等級結果之間不具備直接可比較性，那從國內外評級公司對國企評級等級的調整頻率和幅度亦可以看出，國內國外評級機構對國企債務風險的不同認識。

　　中鋁是全球第三大氧化鋁製造商。2012年，標普曾在2月及9月兩次下調中鋁評級，其長期企業信用由年初的BBB＋/cnA+下調至現在的BBB－／cnBBB＋，連降兩個等級。標普在評級報告中指出，雖然相信中鋁將通過母公司獲得中國政府及時而充分的支持，但由於鋁價走低，中鋁的全年利潤率承壓，預計利潤率狀況在未來18個月內不會出現顯著改善，其盈利能力仍然較差。

　　標普認為，中鋁的經營性現金流疲弱，其自由經營現金流在未來幾年保持負值，而由於低利潤率，其負債在未來一年不會顯著減少。

　　中國誠信信用管理有限公司董事長毛振華稱，形成中外資信公司在針對同一主體的評級差異巨大的原因為多方面，既有債券市場發展以來中國宏觀經濟一直呈現單邊上升的趨勢，從政府監管的角度，對債務違約的高度不容忍，客觀上使得中國沒有發生過違約事件，無違約檢驗。另一原因是國內評級機構在競爭中出現了一些不規範的做法。

　　「為搶奪客戶，國內機構往往採取兩種方式，一是降低費用，二是調高評級。」毛振華告訴財新記者，「以前有一家企業，我們認為它有欺詐發債的嫌疑，存在巨額資本金來源不明等問題，給不了它想要的評級。它最後找了很多關係，找到了其它評級機構（如願以償）。」

　　「現階段債券的發行方和承銷商，都沒有正確地認識到評級機構在市場中所應發揮的正常作用，並不將評級過程看作是風險控制的環節。」毛振華指出。

市場幻覺

　　至少到目前為止，市場相信無違約紀錄會繼續保持，尤其是國企。只要債券發行人帶著國字頭，其債券或主體評級等級都是清一色的高等級，體現不出任何風險的差異性。

　　比如，連續巨虧的中遠被標普認為現金流保護疲弱且波動，流動性不足，其資本結構高度槓桿化，因出現經營虧損並進一步擴張而增加借款，過去三年的調整後負債對資本比率高達約為70%。

　　中國遠洋在2012年上半年再虧49億元。但這兩年間其在國內獲得的主體及債項評級依然為最高級別AAA級，並沒有太大的調整。

　　長江證券分析師韓軼超認為，儘管截至2011年末，中國遠洋擁有470億元的現金，遠高於217億元的流動負債。作為大型國企，也可能會獲得銀行貸款的傾斜性政策，但並不意味著它的償債能力風險消失。

　　「政府對企業的支持並無可預見性，缺乏明確的書面協議規定，相應法律環境也在不斷完善，何況個人關係在這個過程中發揮著重要作用。」盧文正指出，該對借款人違約風險進行差異化評價。

　　標普分析師告訴財新記者，2009年金融危機之後，政府對國內經濟的干預度加大，標普在那時制定了一套針對政府關聯實體，即包括國有企業等企事業單位的評級準則指導，延續使用其全球範圍內適用的評級方法。「我們對國企的評估過程是在做加法。首先對債券發行人所處的行業等環境因素以及其自身因素得出一個獨立的『個體信用狀況』，這是對其評級的一個部分，其次我們評估其外部支持，通過考察這家企業能獲得政府支持的可能性，並考察政府本身處於什麼水平。『個體信用狀況』加上『外部支持』，最終得出『發債人信用評級』。」盧文正告訴財新記者。

　　考察債券發行人與政府的關係，評級機構一般設立兩個指標，一是發行人對政府的重要性，二是兩者的親密程度。

　　盧文正向財新記者舉例，鐵道部實際上是國家部委，它對國家和政府的重要性在指標中屬於極其高，緊密度屬於非常緊密，因此如果要對其進行評級，儘管認為其財務風險是極大，最終得出評級應該是和主權評級一樣。但其他國企則未必能獲得此類待遇。

　　國資委一位部門主任告訴財新記者他對此事的看法。他認為標普對中國企業的評級報告，有一定參考作用，但對中國企業不瞭解，存在較大偏見，對國企的很多觀念沒有更新。比如中石油、中石化已是境外上市的公眾企業，央企至少二級以下的實體企業也已經股權多元化，但國外的評級機構仍視同為國有企業，與計劃經濟時代的國企觀念掛鉤。

　　 他更指出，政府和國企的關係已經在逐漸淡化，比如財政對國有企業的補貼屬於產業政策，是對全行業的補貼，無論國企、民企都可享受。央企的問題更多是體現在政府體制上，一是政府管制太多，市場化程度不夠，如價格管制，國企和民企有些項目投資都要發改委審批；二是企業層面，體現為兩個方面的問題，根本原因也是體製造成的，一是沒有形成職業經理人階層，還是官員心態；二是收入分配機制改革雖然已有很大進步，但激勵約束仍不到位。

　　「財政的錢也是救急不救窮，行業形勢不好，淨利一直虧損，風險始終存在。」韓軼超說。

　　一旦風險爆發，國家不可能為所有國企都提供擔保。歷史不是沒有發生過所謂地方政府的「安慰函」失效的例子。所謂政府為國企統一提供信用擔保說，其實更多是市場不切實際的幻覺。

　　本刊記者張宇哲對此文亦有貢獻

還記得達芬奇家居嗎？現在是國企了

曾經在去年夏天深陷「產地造假」風波的達芬奇家居如今高調回到公眾視線。12月14日，公司宣佈北京首旅集團已經正式入股。按照資產置換方案，首旅集團將以33.8%的股份成為其最大股東。由此，達芬奇家居也將由外企變為國企身份。

在達芬奇方面看來，此番可謂找到一個「大靠山」。遭受了2011年鋪天蓋地的輿論圍剿後，達芬奇的品牌和銷量都遭受重創，是以此番寧可低價「賣身」，也要通過首旅集團的國資背景重新建立自己的品牌美譽度和高端家具市場。

　首旅成為第一大股東 達芬奇家居變身國有

曾經在去年夏天深陷「產地造假」風波的達芬奇家居如今高調回到公眾視線。但是與去年的焦頭爛額不同的是，這次的達芬奇顯然是意氣風發、躊躇滿志。

12月14日下午，達芬奇家居董事長潘東尼對外宣佈，北京首旅集團正式入股達芬奇家居，成為公司重要股東。首旅集團總裁劉毅將於近期正式接任達芬奇家居董事長一職，原董事長潘東尼在「交棒」後將正式榮休，公司總經理一職繼續由潘莊秀華擔任。

對於此次首旅入股涉及的具體金額和股權比例，達芬奇家居和首旅集團均表示暫時不方便對外透露，但有接近雙方的知情人士向網易財經透露，「首旅將擁有其33.8%股份成為第一大股東，其他股份則由現任董事長潘東尼以及另一位中國籍合夥人各佔一半」。

首旅入股也預示著達芬奇家居股份有限公司將正式由外資身份轉變為國有。不過目前還不清楚下一步雙方會如何展開合作。

達芬奇家居董事、新聞發言人黃志新向網易財經指出，首旅集團旗下有很多商城和酒店需要改造，而達芬奇家居擁有50餘個國際知名家具品牌中國代理權，還兼任國際大牌國內業務拓展夥伴，是一家擁有「國際知名度」的高端家居銷售企業，「雙方可以在很多業態展開合作」。

雙方在市場上的合作能走到哪一步現在還無法判斷，但是至少從達芬奇方面來說，顯然首旅的股東背景有助於緩解達芬奇在國內市場上遭遇的信任危機。

資料顯示，達芬奇家具是國內高端家具代表品牌之一，公司於2000年在上海註冊成立，代理了包括阿瑪尼(ARMANI)、范思哲(VERSACE)等59個國際知名家居品牌。目前公司在國內擁有近20家門店。該公司總經理潘莊秀華曾經透露的數字是，公司營業額從2008年的2億6000萬飆漲到2010年的6億元。

去年夏天，正當達芬奇在國內高端家具市場影響越來越大並籌備上市之時，一場「產地造假」危機突然由央視引爆，並且使達芬奇成為「跳進黃河也洗不清」的輿論討伐對象。

2011年7月10日，央視《每週質量報告》節目曝光達芬奇家居涉嫌「偽造產地」，家具材料也並非實木等「造假」行為。當時倍感冤枉的達芬奇急忙澄清，潘莊秀華在新聞發佈會上的痛哭畫面更為此事增添了諸多口水。及至後來，達芬奇反擊央視稱記者涉嫌敲詐勒索，此次風波最終變成變成了一場羅生門。

　吸取造假風波教訓 寄望首旅成「大靠山」

儘管達芬奇涉嫌「產地造假」的指控有些虎頭蛇尾，但是產品銷售仍然受到了巨大影響。達芬奇家居也一度陷入困境，多處門店關停，訂單數量驟降，銷售停滯，並遭遇消費者天價維權請求。此外，其2011年全年業績出現赤字，早已籌備2011年底上市的計劃也被迫終止。

痛定思痛的達芬奇得出了一個令外人看來有些怪異的結論。有業內人士向網易財經表示，此次入股如果說首旅集團是「戰略性投資」，那麼達芬奇家居則是為了尋求「靠山」。黃志新也向網易財經證實了這一說法，他指出，去年達芬奇家居被指「產地造假」正是因為缺乏「有實力的靠山」，「現在達芬奇有了國企這個大靠山了」。

此外，他還表示，此次合作並非「心血來潮」，而是雙方經過慎重考慮後做出的決定，「從今年年初開始我們就已經開始商談首旅集團入股的事宜，經過這麼長時間的瞭解與磨合，達芬奇家居最終納入首旅旗下，搭上國企這趟列車」。

能讓達芬奇的無比興奮顯然是首旅的強大實力和背景。公開資料顯示，首旅集團組建於1998年，目前旗下擁有旅行社、新型旅遊商業、酒店服務業、景區景點業、汽車服務、餐飲六大業務板塊，企業涵蓋全聚德、北京飯店等1000多家企業。截至2011年末，集團總資產達370億元人民幣，營業收入超過347億元。

對於此次合作，首旅集團向網易財經表示，入股達芬奇家具是集團的「戰略性」行為，今後達芬奇家居將進一步豐富集團業態，延伸集團已形成的食、宿、行、游、購、娛六大板塊業務。首旅集團總裁劉毅表示，達芬奇家居的植入，彌補了集團旗下家居時尚生活類業態的空白。

達芬奇家居董事長潘東尼也表示，首旅集團擁有非常強大的經營管理資源和市場資源，「與國際頂尖時尚品牌合作，則會給首旅集團帶來更多的發展模式和更大的發展空間」。

值得關注的是，首旅集團一位不願具名的高管向網易財經表示，首旅集團正在規劃高端商業綜合體項目，該項目將主要佈局高端名牌時裝和高端家居，「而達芬奇擁有諸多國際高端家具品牌代理權，因此未來首旅在開發此類項目時將獲得達芬奇家居的有效幫助」。

【經濟坐標·公司江湖】國企為王

2012年，中國的國企實現收入近38萬億元，同比增長10.9%。利潤近2萬億，同比下降7%。

掙了多少錢

財政部的統計數據顯示，2012年前11個月，國有企業累計實現營業總收入37.94萬億元，同比增長10.9%。而同期國有企業的利潤總額下降1.94萬億元，同比下降7%，化工、交通和建材等行業均未倖免。

國有企業創造的收入，絕大部分由央企貢獻。2012年前11個月，央企累計實現利潤總額1.37萬億元，佔國企全部利潤的70.33%。

三十餘年國企改革，在「抓大放小」方針的指導下，國企數量減少，行業集中度提高，963戶央企高度集中在軍工、石油石化、鋼鐵、電力、機械設備製造、通信、航空運輸等領域。2012年進入財富500強的中國企業（含香港）有73家，其中42家是央企，前幾名為中石化、中石油、國家電網、工商銀行、建設銀行和中國移動。

「由於貸款利息比民企低很多，很多國企所取得的利潤實際是貸款利息轉移。」全國工商聯主席黃孟復說。他2012年曾到浙江調研企業融資成本，得出國企貸款利息明顯偏低的結論。「小額貸款平均利率是20%，大型民企拿到10%的利率或多一點的貸款就很高興了，央企是什麼情況？5.3%！」

預計上繳利潤823億元

國企創造的利潤，有多少進入國家財政？

目前，國企財富向政府財政流動，主要有兩個渠道，一是繳納稅費（包括稅收和各種資源稅），二是上繳紅利。

據財政部數據，2012年前11個月，國有企業共上繳稅費3.03萬億元（其中，中央企業佔75.9%），佔其總收入的8%。

繳納稅負之外，國有企業還需向其所有者（全體國民）代表——政府機構，上繳紅利。根據法律規定，中國對央企的稅後利潤上繳的比例分四類執行。煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等具有資源壟斷型特徵的行業企業，收取比例最高，為稅後利潤的15%。

2012年近兩萬億的利潤，上繳的決算數據尚未公佈。根據財政部《2012年中央國有資本經營收入預算表》安排，2012年預計收取的中央企業稅後利潤是823億元（其中壟斷行業佔比79.4%），佔13670.6億央企利潤的近6%。

福利挺好的

國企內部的利潤是如何進行分配的，尚未有公開數據。

僅以世界500強央企之一中移動為例。根據中移動香港上市公司2012年半年報，其上半年未經審核的稅前利潤是82.173億元，扣除19.933億的稅項後，股東應佔利潤為62.2億元。而其74.18%的股權則是由中國移動（香港）集團有限公司通過其全資子公司中國移動香港（BVI）有限公司間接持有，74.18%的利潤被拿回集團。

不過，國有企業，特別是壟斷國企職工和高管的福利待遇，相對比較好。

天則經濟研究所曾對2001年到2009年不同類型企業職工平均工資的數據進行了跟蹤比較，結果顯示：從2004年開始，國有企業的人均「勞動者報酬」超過並且越來越高於私營企業和非國有企業。2008年的增長尤為顯著，分別比私營企業高63%，比非國有企業高36%。其中，壟斷行業職工人均年收入達12.85萬元。

最體現國企優越性的是住房和公積金福利。按照現行的公積金制度規定，職工和單位公積金繳存比例不能高於職工上一年度月平均工資的12%，不少壟斷行業的國企和事業機關將這一比例提升到20%。

整體來看，高管薪酬高於其他企業。中國上市公司從1998年開始披露高管年薪，2006年國有控股上市公司高管年薪水平首次高於民營企業。

不過，國企高管薪酬差別很大，不同行業之間，甚至同一行業的不同公司之間，都有天壤之別。

利潤去哪了

國企上繳的6%的利潤，大多以各種形式回到國有企業本身。

根據財政部公佈的2012年中央國有資本支出預算安排，計劃全年支出的875.07億元國有資本中，調入公共財政預算用於社保等民生支出的金額，僅為50億元，佔全部支出的5.71%。

剩下的錢，悉數以各種名目回流到國有企業。

最大一筆支出251億元，用於中央企業改革脫困補助，110億元用於中央企業重大科技創新項目的支持，5億元專項用於補助困難中央企業離休幹部醫藥費。中央企業在境外設立非金融企業或取得既有非金融企業的所有權、控制權、經營管理權等正常的海外併購行為，得到80億元的資金支持。若中央企業從事境外投資、對外承包工程和對外勞務合作等對外經濟技術合作業務，還能得到20億元的資金補貼。

國企老總們的仕途路徑

再見老總做官

國企老總入仕再掀新一波。4月11日，中石化集團原總經理蘇樹林，被福建省人大常委會任命為代省長，此前他已被中共中央任命為福建省委副書記。而幾天之前，中國電子科技集團總經理王志剛則調任科技部黨組副書記，並被特別註明是主持科技部黨組工作。

蘇樹林現年49歲，生於虎年。因掌管大慶油田得力，曾有綽號「東北虎」。

南下福建之前，蘇樹林在石化系統內履歷完備，也曾涉足政壇。1999年，他從大慶石油管理局進入中石油核心領導層，歷任中石油集團副總經理等職。隨後蘇由商轉政，2006年調任遼寧省省委常委、組織部部長——這被認為是蘇人生軌跡的重大變革，因為按照慣例，從國企老總入仕途者，基本也就一去不回頭了。

不過機緣難料，僅一年後，中石化原總經理陳同海因受賄案發，蘇樹林又臨陣受命，到中石化接任其職——從省委組織部長又到中石化老總，其打破常規的程度遠超蘇樹林的上次轉身。

初上任，蘇樹林主導中石化剝離非主營業務資產，此後又花費巨資啟動了「川氣東送」工程。因其諸多改革，這個屬虎的老總被擅長比喻的媒體評為「心有猛虎輕嗅薔薇」。

而調至科技部的王志剛，則身兼國企經營者和專業技術型官員的角色。1999年至2002年，王志剛擔任原信息產業部電子科學研究院副院長。後來中國電子科技集團公司成立，王志剛歷任副總經理、總經理。

中電科集團是中國十大軍工集團之一。王志剛執掌期間，提出軍民結合發展的「第二次騰飛」，要求總體走企業化、市場化的道路，亦是軍工改革干將。

王志剛也在國家航天軍工重大項目上頗有成績。嫦娥探月工程一位設計師說，嫦娥二號衛星發射當天，王志剛作為嫦娥探月工程副總指揮，坐鎮西昌衛星發射中心控制室現場。知情人士告訴南方週末記者，王志剛調入科技部後，在探月工程嫦娥三號時是否繼續擔任副總指揮還需相關部門的確認。

上述人事安排被外界解讀為各有深意。比如曾有地方經驗的蘇樹林被調往福建，頗有降大任於斯人的意味。福建《海峽西岸經濟區發展規劃》月前剛上升為國家戰略，打造重化工業是其重要環節，擬建成四個石化行業基地，深化閩台石化、汽車、電子信息等產業對接。國家行政學院教授汪玉凱說，蘇樹林的石化系統背景和地方組織部長經驗都適合在福建施展。

至於王志剛，長期從事科研和科技產業工作，但較少地方經驗，所以在部委這樣的條條管理部門，亦是合適。在科技部官方網站上，其職位為黨組副書記，排名在全國政協副主席、科技部部長萬鋼之後，在原科技部黨組臨時牽頭人張來武之前。汪玉凱認為，萬鋼為民主黨派，王志剛的職務可以視作「常務黨組副書記」。而觀察人士分析，王志剛為科技部新添了一名「產業型」的高官，他的到來，將對中國科技「產學研」結合有所裨益。

啥樣的老總能做官

其實高管入仕早有先例，比如前工信部部長李毅中，曾任中國石化總經理；前國防科工委主任張慶偉曾是中國航天科技集團公司總經理。「從組織工作的角度，國企梯隊也是黨的幹部。」國家行政學院教授劉旭濤說，重要企業的高管，實際上已經是中央候補委員。這其中，有現任中投公司董事長樓繼偉、中石油集團總經理蔣潔敏、國家電網總經理劉振亞、中國電信總經理王曉初等。

多年來，尤其是十六大以來，每年都有國企高管華麗轉身政界。此前的2003年，中海油總公司原總經理衛留成調任海南省代省長，後任省委書記。幾年間，衛留成將企業管理理念植入政府部門，在他任上，海南省已有多名地方國企高管獲居政府要職。

2004年，中鋁董事長郭聲琨調任廣西黨委副書記、政府副主席，後升任廣西黨委書記。郭聲琨以其產業的特長，逐步將廣西打造為中國最重要的鋁業基地。

此後，2005年，東風汽車總經理苗圩被任命為武漢市委書記，2010年底接任工信部部長。2007年，中國一汽總經理竺延風調任吉林省副省長；同年，寶鋼集團總經理艾寶俊被任命為上海市副市長；2008年，華能集團董事長李小鵬出任山西省委常委、副省長；2009年，中鋁總經理肖亞慶被任命為國務院副秘書長。

履歷顯示，相當一部分調任中央或地方大員的國企高管有如下特點：首先都是出身諸如石油、電力、航天、汽車、金屬這樣的重點行業，所在企業規模頗為龐大，對產業發展舉足輕重，由此老總協調各方面的經驗也頗為豐富。

另外，上述國企老總入仕為官的地方，往往並不發達，需要其發揮舊有的行業資源優勢和現代企業管理經驗，促進當地經濟發展。

事實上，高管入仕是延續黨政領導幹部交流的一貫思路。1990年，中央出台了《關於實行黨和國家機關領導幹部交流制度的決定》。2006年《黨政領導幹部交流工作規定》出台，指明了中央與地方黨政機關、黨政機關與國有企業事業單位之間的官員交流與選任。據不完全統計，近10年來，中央、地方、國企之間交流的省部級官員超過100名。

高官「轉商」與老總「對調」

事實上，不僅僅有老總入仕，亦有高官「轉商」。國家行政學院教授汪玉凱說，出於專業性考慮，中組部一般不會調動政府高官擔任大型國企高管正職。但在行業內部，官員出任高管也屬平常，就省部級層面來說，這種變化，多發生在專業的技術性高官身上。

比如，1999年時任信息產業部副部長的楊賢足出任中國聯通董事長；2003年，當時的信息產業部副部長張春江也曾與中國網通集團總裁奚國華位置互換。

2007年，云南省副省長李新華調任中國石油天然氣集團公司副總經理，再之前，他是云南云天化集團董事長。同年，上海市政府副秘書長、上海市金融服務辦公室主任吉曉輝正式出任浦發銀行董事長兼黨委書記。此前，他是從中國工商銀行上海分行調往上海市政府的。

而市縣兩級，官員轉為老總的情況則更普遍一些。成都國資委主任李小新在2009年透露，成都區縣國企負責人95％是政府官員，一些國企負責人還由職能部門的領導兼任。

而在國企高管和政府官員身份的切換中，一個問題也被提出。2011年上海市「兩會」，市政協委員王德培在提案中說，國企管理中流行把行將退休的行政官員安排至國企擔任高管，有悖於按現代企業制度改制的方向。

除了官員擔任老總之外，大型央企老總本身富有中國特色的調整，也頗有規律。

此次原中石化總經理蘇樹林調任福建後，石油系統高層亦有相應變動。4月8日，中組部有關負責人前往中石化、中海油，宣佈中海油總經理傅成玉調任中石化集團董事長，而中石油副總經理王宜調任中海油集團董事長。

實際上，這種彼此競爭的大型央企老總對調的情形早不罕見，此前的2004年，中國移動、中國電信、中國聯通三大電信運營商互換公司老總。原中國聯通的老總王建宙調任中國移動；原中國移動的老總王曉初調任中國電信；原中國電信副總經理常小兵赴任中國聯通集團董事長。

此間專家說，類似國企老總的「互換」，除了體現國企屬於國家，要求諸位老總「換位」思考行業發展之外，也多是為了行業調整等一些具體目的。比如2004年的電信老總互調，就被業界認為，是遏制當時國內電訊行業惡性競爭的局面，為電信重組鋪墊。

而這次石油系統的老總互調，中國能源經濟研究中心主任林伯強認為，此次人事調動取長補短，意欲推動上述石油公司在石油的上游開採、下游煉化以及海上石油勘探上有所延伸。而深諳資本運作、海外併購經驗與海外合作之道的傅成玉入主中石化，也將加快其海外拓展的步伐。

國企為啥迷戀房地產

國企改革者出掌國資委

紅籌國企魅力的最後召集 八戒港股

紅籌國企在香港市場一直是備受關注。從1997年的北京控股（00392）發行價12.5元(單位：港元，下同)，開盤直奔60元為首的地方國企紛紛炒注資概念，很多小股票以傳言國企買殼而上升幾十倍。再到2003年至2007年的大型國企價值發現期，以中石油（00386）為代表巴菲特平均成本1.62元買入，至2007年高位的13元。安徽海螺水泥（00914）、東方電氣（01072）的40倍神化把紅籌國企推至一個高峰，也見證國企過去10年的高速成長。

國有資產證券化提速是「十二.五」重點工作，在央企數量減少到100家的希望落空後，監管層不再強調央企整合的數量和速度，轉而追求整體上市的資產質量和效果。國資委已將「十二五」時期中央企業的改革發展目標定位為「做強做優中央企業，培育具有國際競爭力的世界一流企業」。通過資本市場進行併購重組，將成為調整國有經濟佈局和淘汰過剩產能的有效手段。

2012年內地地產巨頭萬科收購南聯地產（01036）掀起第三波紅籌國企接道香港上市集資潮。這次背景在內地IPO市場未開放對地產版塊的融資渠道，「招保萬金」四家國企地產巨頭以買殼方式齊集香港市場。宣佈成功買殼後，往往伴隨市場炒作，股價暴漲。受到香港市場買殼原則的監管，買殼前2年是不允許大面積注入資產，否則當新IPO處理。本來在這兩年的冷卻期，股價應該偏向於平穩，因為新股東暫時不會注入新業務，但總結後發現漲幅驚人，各股炒作手法也聯動性。

  除了上述地產類企業外，各類型國企亦頻繁在市場買殼，大多為大型國企分拆業務準備。由於市場預期母公司優質資產注入預期，炒作幅度同樣吸引。在非地產類中藥企也是近年市場明星，國藥收購盈天醫藥（0570），廣州藥業的整體上市等題材漲幅都超過200%。香港主板市場殼價大約3-3.5億元，但乾淨殼難求，亦決定了處置原有資產的難度及時間。

從目前資金流觀察，以下三隻國企值得投資者關注。包括：珠海控股（00908）、福田實業（00420）、晶門科技（02878）。

本人管理資產持有：方正數碼（00618）