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方大系 方威收編國企的財技

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201203/t20120314_289539.htm
在短短5年的時間裡,遼寧方大集團在中國資本市場大顯身手—頻繁收購陷入困境的國企,之後通過改善公司治理、重新配置資產等手段,令其煥發出新的生機。伴隨其對方大炭素、方大特鋼、ST化工的收購完成,A股市場上的「方大系」已經儼然成型。
   國有體制下代理人缺位導致國有資產嚴重受壓的背景,為遼寧方大併購模式的不斷複製提供了土壤,使其得以低成本收購國企。當然,方大屢屢「蛇吞象」,實現 低成本快速擴張,離不開兩個「神秘」槓桿:其一是非完全市場化的協議收購;其二是非市場化或半市場化的行政力量的強力介入。這是方大財技的核心,正是依靠 這兩個槓桿,方大在低價獲得國企資產後,再以市場化的方式高額定價,於是,我們看到一個個方大系「點石成金」的故事不斷上演。
*黃張凱為清華大學經濟管理學院金融學副教授,牛津大學金融學博士。主要研究方向是公司金融、制度經濟學、商業模式、私募股權等。

  2011年11月17日晚間,ST化工(000818)發佈公告稱,其控股股東遼寧方大集團(簡稱 「方大」)於11月16日將其所持ST化工266177757股股份辦理完畢過戶手續。民企方大由此成為ST化工第一大股東。加上此前收購的方大炭素 (600516)和方大特鋼(600507),方大在A股市場上已經控制了3家上市公司,至此,其已完成在炭素、礦業及煤氣、鋼鐵、化工、房地產領域的佈 局,一個國內資本市場上的「方大系」儼然成型(附圖)。在當前眾多民營系紛紛隕落之際,「方大系」的悄然崛起顯得頗為另類。


  伴隨著「方大系」的快速壯大,其1973年出生的年輕掌門人方威自2008年以23.6億元 的身家登上「新財富500富人榜」以來,個人財富節節攀高。在2011年「新財富500富人榜」上,方威以95億元的財富額躋身富人榜的前100位,同時 位列針對40歲以下富人排名的榜單—「2011新財富青年富人榜」第9位,名次甚至高於陳天橋、李兆會等著名少壯派富豪。
  除了方大集團董事局 主席,方威頭上還有諸多「光環」:遼寧省第十屆人民代表大會代表、遼寧省人民檢察院檢察監督員、遼寧省教育基金會理事會理事、撫順市「明星民營企業家」等 等。不過,這位年輕的富豪低調異常,他沒有在上市公司擔任高管職務,也極少出現在媒體面前。而對於方威的第一桶金,網上較為一致的說法是:「方威最早發家 於遼寧撫順,開始的時候做的是廢鐵收購的生意,收購廢鐵賣給當地的鋼鐵廠,後來,因為一家鋼鐵廠欠了他的錢還不上,便用一個鐵礦抵債,當時的鐵礦並不值 錢,但沒想到過了幾年,鐵礦的價值飆升,方威由此發家。」
其後,方威領導下的方大集團進行了一連串的國企併購:
  公開資料顯示,2002年,方大集團成功重組撫順炭素有限責任公司(簡稱「撫順炭素」),開始進入炭素行業,並於當年實現扭虧為盈,初步確立了炭素業務的發展方向;
  2003年,成功重組撫順萊河礦業有限公司(簡稱「萊河礦業」),開始進入資源行業,再次實現當年扭虧為盈;
  2004年,成功重組瀋陽煉焦煤氣有限公司(簡稱「瀋陽煉焦煤氣」),在冶金行業產業鏈再次佈局,並進入了公共服務行業,將方大業務與城市民生直接關聯;
  同年,成功重組成都蓉光炭素股份有限公司(簡稱「蓉光炭素」),完成了西南區域的佈局,產品技術的整合帶來了新的增長空間,其炭素板塊業務進入技術提升階段;
  2005年,成功重組合肥炭素有限責任公司(簡稱「合肥炭素」),完成了東南區域的佈局,其炭素板塊進入向規模化發展階段,在產品系列、技術儲備方面完成了基礎準備工作。至2005年末,方大集團總資產達到13.95億元,當年實現淨利潤2769萬元。
   但真正給方威帶來財富傳奇的,卻是方大在A股市場一系列「點石成金」的困境國企併購。2006年6月,遼寧方大接手海龍科技(後改名方大炭 素);2009年8月,接著併購長力股份(後改名方大特鋼) ;2010年7月又將*ST錦化(後改名ST化工)收歸麾下,成為*ST錦化的實際控制人。
   研究發現,「方大系」所併購的這些國有上市公司,無不存在嚴重的治理結構問題。公司治理不力、業績每況愈下,而公司的風險卻在不斷加大,最常見的是層出 不窮的違規擔保、濫用職權、貪污腐敗,最終,企業經營風險和財務風險雙雙惡化。在這種獲利能力被扭曲、風險被「人禍」放大的情況下,國企資產嚴重受壓,企 業價值也相應地被市場嚴重低估,方大正是借此機遇,通過左右騰挪,對三家瀕臨絕境的國企實施低成本收購,之後通過改善公司治理、重新配置資產等手段,使它 們又煥發出新的生機。
  究其根本,「方大系」爆髮式增長離不開兩個神秘槓桿。
  非完全市場化的協議收購,是方大低成本快速擴張的第一 個槓桿。協議收購是指投資者在證券交易場所之外,與目標公司的股東(主要是持股比例較高的大股東)就股票價格、數量等方面進行私下協商,購買目標公司的股 票,以期達到對目標公司的控股或兼併目的。由於中國上市公司股權結構的特殊性,協議收購是中國併購市場最為多見的交易方式,這種交易模式的市場化定價程度 遠不及諸如惡意收購之類的公開市場收購。關鍵的問題是,對國有資產進行協議收購,這往往會更加嚴重低估本已受壓的標的價值。
  非市場化或半市場 化的行政力量的強力介入,是方大擴張的第二個槓桿。政府「無形的手」始終在幕後影響著收購的整個進程,這些政府機構位高權重,手握生殺大權,他們的偏好和 喜愛在很大程度上能夠最終左右結果,使得協議收購的傾向性更加明顯,甚至公開競價的過程也變得非市場化或半市場化,這樣就更有利於和政府關係密切的收購 方,他們也可以借此低價和便利收購,這是「方大系」擴張的第二個成功要素。
  實際上,這兩個槓桿的存在,就不可避免地帶來了如何對非流通的國有股股權定價問題、如何防止內幕交易和以權謀私問題,以及如何保護中小股東權益和其他利益相關方的問題,這些問題也往往是收購方併購國企的可乘之機。
  正是依靠這兩個神秘槓桿,「方大系」能夠低成本快速獲得困境國企,並順利借槓桿作用解決併購重組的難題。
   「方大系」的這種槓桿擴張,本質是制度套利。由於中國市場化進程中的不完善,導致了某種程度上的雙軌制,股市之外更多的是行政定價,股市之中是市場定 價。當然,隨著公司治理、政府法規及體制、資本市場的逐一完善,這種雙軌制最終必然要消失,而類似方大系的暴利神話,亦會隨之消失,但這將是一個漫長的過 程。受壓資產、協議收購和政府強力介入將還是國企併購的最大議題,「方大系」也正是依靠這兩個槓桿在低價獲得受壓國企資產後,再以市場化的方式獲取高額定 價,實現了個人財富神話,於是,我們看到遼寧「方大系」一個個「點石成金」的故事在中國資本市場不斷上演。■


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